资本市场开放与企业创新——基于沪港通的经验数据

刘 洋， 臧日宏

(中国农业大学 经济管理学院， 北京 100083)

一、问题的提出

创新是引领经济发展的第一动力，科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑。党的十八大以来，中央政府高度重视创新，在不同场合反复强调创新的重要性。从党的十八届五中全会强调“坚持创新发展，必须把创新摆在国家发展全局的核心位置”，到党的十九届五中全会强调“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，创新的重要地位进一步明确。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关时期。与此同时，我国的创新能力并不适应高质量发展要求。中国科学技术发展战略研究院发布的《国家创新指数报告2018》显示，我国的创新资源投入和知识创造能力虽然在逐渐提升，但是相较于美国、日本、韩国等创新强国，中国的创新指数得分依然较低。然而，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，进而不断增强我国经济创新力和竞争力，都必须紧紧依靠创新来驱动。一国经济增长的持续动力来自创新，企业的核心竞争力也来源于创新。因此，为加快提升创新质量和创新效率，支撑和服务创新型国家的建设，作为创新重要主体的企业，应当在创新驱动发展战略中发挥主导作用。在这样的背景下，如何提高企业的创新能力，是学术界和政府部门应关注的重点问题。

企业创新离不开金融体系的支持。2013年9月，习近平总书记在主持十八届中央政治局第九次集体学习时就提出，要引导金融机构加强和改善对企业技术创新的金融服务，加大资本市场对科技型企业的支持力度。资本市场作为我国金融体系的重要组成部分，与之相关的各项改革都会对企业决策造成影响[1]。 扩大对外双向开放程度、不断推进国际化进程，是我国资本市场改革的一个重要内容，而沪港通交易制度的实施则是里程碑式的事件。

沪港通制度实施后，学术界针对交易制度的影响展开了大量研究，主要分为宏观和微观两个方面。宏观方面，已有研究较为关注沪港通交易制度对股票流动性、稳定性以及沪港两个市场的联动性[2-5]和股票市场的定价效率、市场表现等[6-7]。微观方面，已有研究主要关注沪港通交易制度与公司股票价格波动性水平、股价信息含量和企业投资效率等之间的关系[8-10]，此外还对沪港通影响企业的融资约束和现金持有进行了研究。杨胜刚等[11]研究发现，沪港通的开通降低了我国企业的融资约束，提高了企业的信息披露质量。杨兴全、李沙沙[12]认为，沪港通可以带来公司现金持有水平的增加，抑制了企业过度投资所带来的现金消耗。从沪港通影响企业治理水平的角度来看，沪港通交易制度的实施提高了企业的自愿信息披露的程度和精度[13]。

已有文献大多聚集于资本市场开放对股票市场和企业股价、投融资行为以及公司治理的研究，针对沪港通影响企业创新活动的研究较少。关于沪港通交易制度实施对企业创新的影响，已有研究也并未得出一致的结论，主要观点可以分为促进论和抑制论两种。促进论方面，丰若旸、温军[14]认为，沪港通交易制度的实施能够提升公司股票的流动性水平，引进更多的境外机构投资者，为公司提供崭新的融资渠道，提升公司的投资效率，进而促进企业的创新水平。罗宏、陈小运[15]认为，资本市场的开放所引进的境外机构投资者能够帮助境内投资者承担风险，提高了公司的风险承担水平，进而促进了企业的创新。抑制论方面，Callen & Fang[16]、朱琳和伊志宏[17]认为，境外投资者具有短期的投机性，并不会关注企业的长期业绩，他们会为了短期利益而迫使经理人放弃那些具有长期价值的创新投资活动，抑制了企业创新活动的意愿。研究出发点的差别是造成已有文献研究结论不一致的一个重要原因。

为了从微观角度考察“沪港通”交易制度对企业创新活动的影响，关注“沪港通”影响企业创新的机制，本文以2010—2017年A股上市公司作为研究对象，构建双重差分模型，从创新意愿、创新投入和创新产出三个角度全景式检验资本市场对外开放对企业创新活动的影响。在我国对外开放不断深化的背景下，研究我国资本市场对外开放对微观企业创新活动的影响，对理解金融体系如何更好地服务于实体经济、提高企业创新能力、建设创新型国家具有重要意义。本文的可能贡献在于：(1)检验资本市场开放对企业创新影响时，将创新活动分为创新意愿、创新投入和创新产出三个阶段，全方位检验了沪港通交易制度实施对企业创新活动的影响；(2)丰富了资本市场开放对企业创新影响相关文献的研究范畴；(3)从融资约束、信息不对称、道德风险三个角度揭示了沪港通交易制度影响企业创新的机制，进一步拓展了现有文献的研究深度。

二、理论分析与研究假设

(一)沪港通与企业创新

沪港通交易制度推动了资本市场的双向开放，为国内上市公司引入了更为成熟的境外投资者，而境外投资者的引入能够对公司起到更好的监督作用。Aggarwal et al.[18]认为，境外投资者改善了公司的内部控制结构，提升了治理水平，进而提高了公司的国际竞争力。资本的对外开放能够分散企业的投资风险，提升企业的投资效率，标的公司能够配置更多资源进行创新活动，提升企业的创新水平。白俊红、吕晓红[19]认为，引进外资有利于弥补企业创新资金的不足，对创新绩效具有正向的促进作用。沪港通打通了吸引外资技术的新渠道，通过外部投资者带来的新技术，帮助提升企业创新。另一方面，沪港通的实施改善了上市公司的信息环境，提高了信息的透明程度，降低了创新活动的信息不对称性，使投资人更加有动力进行创新活动的投资。基于上述分析，本文提出如下假设。

H1：沪港通的实施能够提升企业创新意愿，增强企业在创新活动中的资金投入，使得企业创新成果更加丰富。

(二)作用机制分析

1.沪港通与融资约束

企业创新活动由于其高沉没成本、长周期、高风险的特征易使创新企业出现融资约束问题。《中国企业创新能力评价报告2018》显示，创新成本高、缺少创新投资资金是阻碍企业创新的重要因素。企业创新活动需要持续的资金投入，仅仅依靠内部融资，无法满足创新活动的融资需求，因此创新企业更易受到融资约束的影响,迫切需要外部资金的支持。股权融资作为上市公司的外部融资渠道，能够缓解企业的财务困难。相比于其他投资活动，企业创新投资更加依赖于股权融资。胡恒强等[20]利用中国非金融上市公司的数据研究发现，股权融资对企业创新的促进作用更大。得到外资投资的企业能够得到外国股东的帮助，更不容易面临融资约束问题。沪港通开通4周年以来，降低了境外投资者投资A股市场的门槛，引入了雄厚的资金，资金累计净流入6000多亿元，并且呈现加速趋势，更多的国际资金注入国内上市公司，缓解了企业的融资约束。沪港通通过降低企业融资约束，使企业能有更多的资金投入创新活动中，提高了企业的创新水平。基于上述分析，本文提出如下假设。

H2：沪港通交易通过缓解企业的融资约束从而促进企业的创新。

2.沪港通与信息不对称

企业创新活动存在着信息不对称和道德风险。相比于外部投资者，研发者对创新项目拥有更多的相关信息，但是并不愿意对外界进行披露，这也是害怕潜在竞争对手通过模仿从而给公司带来损失。理性的公司会选择降低释放关于R&D项目的信号质量。不对称信息问题的存在，导致外部投资者不够了解其所投资的创新项目，此外创新活动的外部融资成本会更高，成本高出的部分是投资者对信息不对称的风险补偿。对于开通沪港通交易的上市公司而言，这种信息不对称的问题会得到缓解。首先，开通沪港通交易的公司被要求信息披露更加透明。2014年11月10日，上交所发布《关于加强沪港通业务中上海证券交易所上市公司信息披露工作及相关事项的通知》，明确指出“沪股通公司应当重视并适应外部环境的变化，进一步规范信息披露，加强投资者关系管理”，这就对开放沪港通交易公司的信息披露提出了更高的要求。透明、高质量的信息披露，缓解了外部投资者与公司内部的信息不对称问题，降低了投资者获取公司层面信息的难度。沪港通交易制度的实施为A股市场带来了更多的境外机构投资者，这些成熟的投资者能够收集更多有价值的信息，降低了投资者与公司之间的信息不对称程度。

此外，开通沪港通交易的标的公司往往受到更多的分析师关注。分析师通过对上市公司进行调研，收集相关信息(包括创新活动的信息)，独立、客观地将分析结果公布给投资者，使得投资者对企业创新活动的了解更加充分，进而提升了他们对创新活动的投资意愿，促进企业创新活动的顺利进行。基于上述分析，本文提出如下假设。

H3：沪港通交易通过提高公司的信息透明度，缓解了内外部主体之间的信息不对称问题，从而促进了企业的创新。

3.沪港通与公司治理

企业创新活动存在的道德风险来自现代公司治理中所有权和经营权分离的问题。所有权和经营权的分离导致公司经营者和所有者的目标并不一致。由于创新活动具有长期性和高风险性，经营者为了其任职期内的业绩，不愿意冒风险进行创新投资活动，抑制了企业创新行为。资本市场开放后，引进的境外投资者能够发挥有效的监督作用，约束经理人的机会主义行为[21]，改善由于委托—代理问题导致的道德风险。此外，境外发达资本市场的投资者一般具有更加成熟的投资理念，能够引导本地投资者进行价值投资[10]。Aggarwal et al.[18]指出，外国投资者能够帮助改善公司的治理机制，尤其是外国投资者来自投资者保护水平较高的国家时，改善的程度更加明显，例如会提高独立董事的席位。基于Jensen & Meckling[22]的代理理论，冯根福、温军[23]进一步指出，独立董事往往与公司没有利益关联，可以督促管理层为了规避创新投资失败的风险而减少企业创新的短视行为，进而促进企业创新。此外，学者型独立董事可以为企业的创新活动提供技术上的咨询帮助，降低企业创新的失败风险。独立董事的知识储备可以为企业创新活动提供更加科学的决策。基于上述分析，本文提出如下假设。

H4：沪港通交易通过发挥投资者的监督作用，提升公司治理水平，减少道德风险问题，从而促进企业的创新。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择我国沪深两市A股上市公司作为研究对象，样本数据来源于国泰安数据库(CSMAR)，部分缺失数据通过查询中国研究数据服务平台(CNRDS)和万得(WIND)数据库进行补充。以2014年11月17日沪港通正式推出时间节点的前后4年为样本区间，即2010—2017年。为了保证数据的可靠性，本文对样本数据进行如下处理：(1)2014年11月17日入选沪港通标的公司且未来1年内未被调出沪港通标的的上市公司作为实验组，其余上市公司作为对照组；(2)剔除样本期间内ST、PT以及退市公司的数据；(3)剔除金融业上市公司数据；(4)剔除样本期间内IPO的上市公司数据；(5)剔除主要数据缺失的上市公司数据；(6)对连续型变量进行双侧1%的缩尾处理(Winsorize)，以消除离群值对结果的干扰。经过上述处理，得到1 760家公司2010—2017年共14 080个最终样本。

(二)变量定义

1.被解释变量

企业创新为本文的被解释变量。企业的创新能力具有多维度性和全流程性。为了全方位检验金融发展对企业创新活动的影响，本文将企业创新活动分为创新意愿、创新投入和创新产出三个维度进行衡量。

(1)创新意愿(Intention)。创新意愿发生在创新活动的前置阶段，创新意愿决定了企业是否进行创新活动。创新意愿具体是指从企业层面反映企业愿意为了创新而进行的投入倾向。创新意愿主要通过三种方式进行度量：一是设立测量问卷对公司进行调查；二是采用案例分析法进行研究；三是设立指标进行定量测量。由于前两种度量方式具有较大的主观性，本文采用第三种定量的方式进行创新意愿的度量。本文设立一个二值虚拟变量，企业研发投资金额大于零的，该虚拟变量的值等于1，否则为0。

(2)创新投入(RDspend)。创新活动的开展离不开资金的支持，研发支出是企业创新投入的重要组成部分。本文采用研发支出金额的自然对数作为创新投入的代理变量。

(3)创新产出(Pat)。创新产出是企业创新活动的成果，学术界常用的指标包括专利申请数、专利授予量、新产品价值和无形资产占比等[24]。其中，专利数量是最直接反映企业创新成果的指标。周煊等[25]认为，专利申请量相比于专利授予量更能反映真实的创新成果，稳定性更高。由于专利授予需要交纳检测和年费，所以存在许多不确定性，并且专利未经授权也可以对企业的创新活动产生影响。本文采用企业当年的专利申请数量来衡量企业的创新产出。

2.解释变量

本文以2014年11月17日“沪港通”交易制度的正式实施作为准自然实验，以上市公司是否为沪港通标的公司设立二值虚拟变量Treat，若上市公司为沪港通标的公司取值为1，否则取值为0。Post为沪港通实施在时间层面的二值虚拟变量，若时间为2014年及以后取值为1，否则则取值为0。Treat_Post为沪港通标的与推出时间相乘的交互项。

3.控制变量

通过对已有文献进行总结，本文在回归中纳入的控制变量包括：公司年龄(Age)、公司规模(Size)、企业性质(SOE)、杠杆水平(Lev)、盈利能力(ROA)、成长能力(Growth)、固定资产(Fix)、政府补助(Gov)、第一大股东(TOP1)、机构投资者(Insinvestor)、管理层持股(Mhold)、融资约束(SA)、分析师关注度(AF)、独立董事人数(Ind)。具体的变量说明详见表1。

(三)模型设计

本文以2014年11月17日“沪港通”交易制度的正式推出作为准自然实验，构建双重差分模型(DID)，以A股沪港通标的上市公司作为实验组，以非标的上市公司作为对照组，检验资本市场对外开放对微观企业创新行为的影响，具体模型设定如下：

Invi,t=α0+α1Treat_Posti,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

i和t分别代表企业和年份。Invi,t是企业i在第t年的创新水平，由创新意愿、创新投入和创新产出三个维度进行衡量。上述回归采用固定效应模型，并对年度固定效应和行业固定效应进行控制。由于模型中加入了固定效应，因此在回归中将沪港通标的(Treat)和沪港通实施时间(Post)的变量隐去，防止与固定效应哑变量形成多重共线性关系。Treat_Post是公司和时间层面的交互项，是回归中的核心自变量。

表1 主要变量说明

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2汇报了主要变量的描述性统计结果，包括样本量、最大值、最小值、平均值和标准差。可以看到，样本中大约74%的公司有创新资金的投入，创新意愿较强。但创新投入水平和创新产出水平的差异较大。样本公司专利年申请数量最高的为1 058件，而最低的没有专利申请。样本企业的平均上市年限为15.01年，有49.4%的企业为国有企业，平均资产负债率为46%，平均固定资产比率为23.4%。在公司治理结构方面，样本企业平均第一大股东持股比率为35.3%，平均机构投资者持股比例为42.5%，平均年度分析师团队追踪个数为7.78，独立董事人数平均为3.25人。此外，本文还进行了沪港通公司和非沪港通公司的均值差异性检验。所有控制变量的均值差异检验均在1%的水平下显著，这表明本文选取的控制变量较为合理。

(二)沪港通对企业创新影响的实证分析

表3是基准双重差分模型的回归结果，可以发现，在控制年度和行业的效应后，Treat_Post的回归系数在创新活动的三个模型中都显著为正，这说明沪港通交易制度的实施能够显著提高企业的创新水平。

具体而言，在创新意愿方面，表3中第(1)列显示的是沪港通实施对企业创新意愿的回归结果。创新意愿的回归系数为0.037，并且在1%的水平下显著，也就是说沪港通交易制度的实施会让企业当年的创新意愿平均提高0.037。该回归结果表明，沪港通交易制度对企业创新有着显著的促进作用。控制变量当中，公司规模和获得政府补助的回归系数显著为正，杠杆率的系数显著为负，也就是说资产规模越大、获得政府补助越多以及杠杆率越低的企业，创新意愿越强烈。管理层持股比例和机构投资者持股比例的回归系数显著为正，说明管理层持股比例和机构投资者持股比例较高的公司，创新意愿强烈。机构投资者能够对管理层进行监督，抑制管理层的机会主义行为，同时管理层持股比例的提高也能减少机会主义行为的发生，促进企业的创新。

表2 主要变量的描述性统计

创新投入方面，由表3的第(2)列可知，沪港通交易制度的实施能够使企业研发资金的投入平均提高33.6个百分点，对企业创新投入的正向促进作用较为明显。控制变量中，企业资产规模、固定资产比例的回归系数显著为正，资产负债率的系数显著为负。资产规模大、杠杆率低以及固定资产占比高的企业创新投资金额大，这些企业有充足的资金进行创新投资。

创新产出方面，表3的第(3)列显示，在创新产出的模型中，回归系数为9.304且在1%的水平下显著。这表明，沪港通交易制度能够使企业的专利申请数量平均增加9.304个。沪港通交易制度的开通提高了企业的创新产出水平。控制变量中，企业上市时间、资产规模和政府补助金额的系数在1%的水平下显著为正，说明上市时间长、资产规模大并且获得政府补助资金多的公司的创新成果多。创新活动风险高、投入多，只有长时间健康经营，资产规模大的公司才能取得更多的创新研究成果。分析师关注度的回归系数也显著为正，分析师追踪团队每增加1个，企业的专利申请量平均增加0.443个。也就是说，企业与投资者信息不对称的下降，能够提升创新产出的增加。

(三)稳健性检验

为了保证实证结果的稳健性，本文将替换模型中的核心指标后重新进行检验。具体而言，通过改变企业创新的衡量方式重新对模型进行回归来进行稳健性检验。稳健性检验的第一个指标研

表3 沪港通对企业创新影响的DID回归结果

发投资强度(RDrate)，即企业研发支出金额占营业收入的比例作为创新投入的代理变量。企业发明申请数量(Innpat)和无形资产净额的自然对数(Intang)作为创新成果的代理变量。发明专利申请数量比专利总申请量更能代表企业的实质性创新成果。鞠晓生[26]说明，在2007年新的会计准则下，无形资产包括专利权和非专利技术，是创新成果良好的代理变量。表4汇报了稳健性检验回归的估计结果。由表4可知，更换因变量的代理指标后，沪港通对企业创新的促进作用仍然是显著的。沪港通交易制度的实施能够将企业的研发投资强度平均提高0.1个百分点；发明专利申请数量平均增加6.827个；无形资产平均增加6.8个百分点。沪港通交易制度的实施，能够同时提升企业的创新投入和创新产出水平。

表4 沪港通对企业创新影响的稳健性检验

五、机制检验和异质性分析

(一)机制检验

上文已经得到沪港通交易制度对企业创新有促进作用的经验证据，本节将重点分析沪港通促进企业创新的影响机制。本文将从缓解融资约束、降低信息不对称、提升公司治理水平三个方面对H2～H4进行检验。

1.缓解融资约束机制

企业创新活动存在着道德风险和逆向选择问题使得企业创新活动受到更大融资约束问题的影响。融资约束是影响企业创新的一个重要中介变量。企业的融资约束的衡量起源于Bierlen & Featherstone[27]，他们最早提出了投资—现金流模型，以企业投资对内部现金流的敏感度测度企业的融资约束水平。随后，Khurana et al.[28]改进了投资—现金流模型，形成了现金—现金流模型。这是截至目前衡量企业融资约束的两种主流量化模型。但是由于量化模型计算复杂，现金流数据难以获得，越来越多的学者倾向于利用指数衡量中小企业的融资约束程度。迄今为止应用比较广泛的融资约束指数主要包括KZ指数[29]、Whited & Wu[30]的 WW指数、Hadlock & Pierce[31]的 SA指数、Mulier et al.[32]的ASCL指数、Schauer et al.[33]的FCP指数。总体而言，衡量企业融资约束的方法有量化模型法和指数指标法。单一指标无法全面反映企业面临的融资约束困境，量化模型计算复杂，数据可得性低，容易出现内生性的问题。综合考虑各种方法的优缺点以及数据的可得性，参考鞠晓生[26]，本文最终选择SA指数作为融资约束的测量方法，其主要优点是不包含企业内生性金融变量，可以避免测度误差。其中Size为企业账面资产价值为代表的企业规模(以百万元为单位的总资产取对数处理)，Age代表企业上市年限，SA指数越大，代表企业的融资约束程度越严重，具体计算公式如下：

SA=-0.737Size+0.04Size2-0.04Age

(2)

本文设立融资约束分组虚拟变量(Hsa)，按照2014年融资约束(SA)均值的大小将全部样本分成高融资约束企业组(Hsa=1)和低融资约束组(Hsa=0)，分别进行沪港通制度影响的检验。回归结果如表5所示。沪港通交易机制对企业创新的提升作用在融资约束高的企业中系数显著为正。组间差异检验显示，沪港通交易制度对高融资约束企业的作用高于低融资约束的企业。融资约束高的企业通过成为沪港通标的公司，扩大了融资渠道，缓解了融资约束的压力，使得企业有更多的资金投入创新活动中，提高了企业创新水平。对于那些融资约束本身并不严重的公司，沪港通对其的影响较弱。

表5 融资约束分组检验的回归结果

2.降低信息不对称程度机制

为了检验沪港通交易制度是否降通过降低信息不对称程度来促进企业创新，借鉴钟覃琳、陆正飞[9]的方法，采用分析师追踪人数来衡量上市公司的外部信息环境。分析师通过对企业信息的深度挖掘可以降低企业与外部投资者之间的信息不对称性。上市公司的分析师追踪人数越多，表明企业外部信息环境越好，信息不对称性就较少。根据沪港通交易制度实施前一年分析师追踪人数的中位数对样本进行分组，大于该中位数的作为分析师追踪人数较多的组，小于中位数的作为分析师追踪人数较少组。表6结果显示，相比于分析师追踪人数少的企业，在分析师追踪人数多的企业中，沪港通更明显地提升了企业创新水平。

表6 分析师追踪分组检验的回归结果

3.提高公司治理水平机制

职业经理人与公司董事之间存在的冲突是公司治理中所面临的主要问题之一。职业经理人为了自己职位的利益会做出较为短视的决策。独立董事相较于受制于公司股东的内部董事，对公司决策有更加独立的判断。此外，独立董事可以用自己的专业知识帮助董事会进行更加科学的决策。Adams & Ferreira[34]认为独立董事作为公司治理中的重要监督力量，在涉及重大决策时，能够就公司的创新项目作出更为独立的判断，发挥内部治理作用，避免经理人的短视投资行为，同时发表中立且符合中小股东利益的意见，促进企业的创新。当董事会中独立董事的人数增加时，股东与经理人之间的利益协调能更加容易地进行，提升公司的治理水平。本文采用独立董事人数(Ind)作为公司治理水平的代理变量。以样本企业2014年独立董事人数的中位数为标准，将高于该值的企业作为公司治理水平高的企业，将低于该值的企业作为公司治理水平低的企业，分别进行检验，回归结果见表7。回归结果显示，沪港通对企业创新的促进作用在独立董事人数多的公司更为明显。

(二)异质性分析

进一步地，为了检验沪港通制度企业的异质性影响，本文分别检验沪港通交易制度对不同规模的企业的影响。根据企业资产规模是否超过当年企业所在行业的平均数将样本分成大型企业(Largefirm=1)和中小型企业(Largefirm=0)，分样本进行检验。分组检验结果见表8。

由表8可知，在创新意愿方面，沪港通交互项在大型企业和中小型企业的系数均在1%的水平下显著，组间系数差异检验在5%的水平下显著，且中小企业系数为负数。这说明沪港通交易机制对企业创新意愿的提升主要体现在大型企业当中。在创新投入和创新产出方面，沪港通交互项的系数仅在大型企业样本中显著为正，说明沪港通交易制度对企业创新的促进作用在大型企业中显著。沪港通交易制度对于企业创新的促进作用在大型企业中更加明显。

六、研究结论与启示

股票市场的持续对外开放是中国资本市场开放的重大改革措施，外资在我国资本市场中所扮演的角色也越来越受到实务界和学术界的关注。以沪港通交易制度实施为标志的我国资本市场对外开放进入全新阶段。为了检验沪港通交易制度对企业创新的影响，本文以2010—2017年A股上市公司为样本，建立双重差分模型，实证检验了沪港通交易制度对企业创新活动的影响。研究发现：(1)沪港通交易制度的实施显著提升了企业创新活动水平，具体表现为沪港通交易制度的实施会让企业当年的创新意愿平均提高3.7个百分点，沪港通交易制度的实施能够使企业研发资金的投入平均提高33.6个百分点，沪港通交易制度的实施能够使企业的专利申请数量平均增加9.3个，更换模型核心变量后该项结论仍然成立；(2)沪港通交易制度对企业创新的影响机制主要有3条路径：沪港通交易制度通过缓解企业的融资约束进而提升企业的创新水平，沪港通交易制度通过降低投资者与企业的信息不对称水平进而促进企业创新，沪港通交易制度通过提升公司的治理水平进而促进企业创新活动；(3)上述作用的效果在不同规模企业中的效果不同，在企业规模的异质性检验当中，沪港通制度对大规模企业的创新活动提升效果更为明显。因此，沪港通交易制度实施之后，可以优化公司治理、缓解融资约束、促进企业创新。

表7 独立董事分组检验的回归结果

表8 资产规模异质性检验的回归结果

本文的研究对宏观层面的资本市场对外开放政策和微观企业的创新行为有重要的启示作用。从宏观层面来说：第一，要继续加大资本市场对外开放力度。政府不仅要完善以沪港通为代表的陆股通制度，还要积极探索新的金融开放模式，着力推进内地资本市场与国际资本市场的融合，引进外资，为企业创新提供资金支持。第二，要积极完善资本市场的基础设施制度建设。在与国际市场接轨融合的过程中，学习国外资本市场的先进经验，从交易制度、政府监管等方面对资本市场的基础设施制度进行完善，提升我国资本市场的对外吸引力。第三，在积极对外开放的同时还要加强对外风险防范。资本市场的对外开放既带来了机遇，又存在一定的风险。因此在资本市场对外开放的过程中，要防范国际投机资本为股市带来的异常波动。对于微观企业而言，首先要建立完善的信息披露制度，提高信息披露质量，降低投资者和公司之间的信息不对称程度。信息不对称程度的降低有助于提高企业的创新水平。其次要降低的代理成本，提高公司的治理水平，为企业的创新活动提供良好的外部环境。