信贷资源配置、财务风险与企业营运能力

程昔武， 程静静， 纪 纲

(安徽财经大学 会计学院， 安徽 蚌埠 233030)

一、问题的提出

供给侧结构性改革是用改革的办法推进结构调整，减少无效或低端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。其在宏观上就是破除制度障碍、提高市场化程度、降低制度性交易成本，在微观上就是要增强企业主体活力、提升企业营运能力。现代财务管理理论认为，企业营运能力反映企业资产运行周转的能力，是企业自身创造现金流能力的直接体现，更是激发企业经营活力、提高企业价值创造的重要基础。对企业营运能力的研究不仅有利于改善企业在经营过程中对资源管理利用的合理性与有效性，更有利于增强企业利用资产创造价值的能力。有关企业营运能力问题，已有研究主要集中于营运资产周转效率和营运资金管理效率两方面。部分学者通过对资产周转等指标的计算，来揭示企业的运营管理水平与资产利用效率[1]，还有学者基于营运资金管理的经济后果，来反映企业的营运能力，并发现其能影响到企业业绩[2-5]。值得注意的是，这些文献均是基于企业内部经营管理的效率展开分析，体现出企业自身创造现金流的能力和影响，但较少地考虑外部资本市场金融性融资活动产生的现金流对企业营运能力的影响。一个自然的问题便是，信贷资源配置作为金融性融资主要来源对企业营运能力是否存在影响呢？已有研究对上述问题的分析并不多，张韩[6]认为在微观企业的信贷资金使用效率不高、消费供给市场不匹配、生产成本日益提升的背景下，信贷资源的不合理扩张会导致企业营运能力的下降。钱爱民、付东[7]认为，企业获得大量低成本信贷资金，可能刺激企业盲目的产能扩张热情，导致企业忽视信贷资源的利用效率和投入资产的回报率，从而盲目增加对长期性资产的投入，使得产能利用率下降，影响企业的经营绩效。饶品贵、姜国华[8]则是基于货币政策考虑信贷资源配置对企业业绩的影响。鲜有学者深入考察信贷资源配置与企业营运能力的关系。由于供给侧结构性改革中的投融资结构性调整措施，将直接影响到资本市场的信贷资源配置，那么其对不同性质、不同规模企业营运能力的影响是否存在显著差异？具体的作用机制又是什么？为阐释上述问题，本文以2015—2019年我国沪深A股非金融类上市公司作为研究样本，实证检验了信贷资源配置对企业营运能力的影响以及财务风险的作用机制，并进一步分组检验了不同产权性质、不同规模的企业信贷资源配置对其营运能力的影响差异性。

本文的贡献主要表现为：(1)现有对企业营运能力的研究大多基于企业内部经营管理的效率效果分析，从资本市场融资活动视角对企业营运能力的研究较少。本文从外部信贷融资的角度验证了信贷资源配置对企业营运能力的非线性影响，加深了对信贷融资经济后果的认识，丰富了信贷配置研究的相关文献。(2)以往文献大多通过对相关财务指标的计算，聚焦于企业自身营运效率的分析，本文从财务风险“中介效应”视角检验了信贷资源配置对企业营运能力的作用机制，深入分析了信贷配置影响的作用机理，拓展了既有企业营运能力影响因素的研究范围。

二、理论分析与研究假设

(一)信贷资源配置与企业营运能力

企业实现稳定运营和持久发展需要充足的资金投入，而企业整合各项生产要素所创造的现金流是有限的。为满足长期投融资发展需求，当企业内部资金不足时，需要通过外部融资活动获得资金支持。资本市场的信贷资金作为企业外部资金的重要来源之一，对企业运营发展提供了重要支持作用。已有文献显示，信贷资源配置规模与企业营运能力的关系既可能存在促进效应也可能存在抑制效应，说明信贷资源配置规模对企业营运能力的影响或许并非简单的线性关系。

一方面，当企业进行信贷融资时，会向资本市场传递出利好信号，降低管理者与投资者之间的信息不对称程度，吸引更多的投融资机会，为企业带来超额的资金回报。信贷资金的引入也会刺激企业研发投入，适度的信贷资金能够为企业固定资产项目投资、新产品技术的研究和开发提供现金流支持，产品技术的进步将促进企业产出水平的提高[9]，表现出一定的产出促进效应。尽管根据委托—代理理论，信贷资金的引入会激发管理层经营扩张的热情，同时趋利心理会使得管理者更多地追求自身利益最大化而不是基于企业的整体利益最大化，但是负债的存在会给企业带来还本付息的压力，进而有利于约束管理层盲目的资本扩张行为，减少对自由现金流的滥用，且还本付息的压力还会促使管理者改善资金利用效率，强化企业营运能力的提高，以稳定自身管理地位。此外，相比股权融资方式，债务融资能够发挥利息的避税效应，并在很大程度上避免股权融资带来的控制权风险，也表现出一定的监督约束效应。由此可见，适度的信贷资金不仅能够促进企业开展研发活动，还可以通过还本付息的压力和自由现金流的约束，发挥监督和治理功能，约束管理者行为，使其重视提高企业资金配置效率，提升企业营运能力。

另一方面，从企业的长期发展来看，信贷资金对企业营运能力的促进作用具有一定的规模限度。一味地扩大信贷融资规模，加大信贷资金的供给力度，使得企业杠杆率过高，若不能同步提升企业的产出水平，由此带来的财务风险反而容易导致信贷资源配置无效。企业要真正提高自身生产技术水平实现转型发展，必然需要投入大量资金用以各项创新研发，但是从资本结构的角度考虑，企业获取信贷资金的资金成本会给企业带来财务风险，并随着债务规模的提升，财务风险逐渐增加[10]。随着信贷资源配置规模的增大，还会导致企业供需不匹配，出现产能积压现象，降低企业的产能利用率[7]。虽然相比于其他融资方式，信贷资金的利息可以税前扣除，减少应纳税额[11]，但企业债务比例越高，自身的偿本付息负担越重，若不能及时还本付息会使企业陷入偿付性财务困境，给企业正常的资产周转带来不利影响，进而降低企业的营运能力。此外，随着信贷资金配置规模的提升，企业负担的利息费用会急剧提高，不仅将增大企业的运营成本，还会给企业的经营环境带来更多的不确定性[12]，使其财务稳定性降低。因此，企业信贷资源配置规模与企业营运能力之间并非简单的线性关系，适度的信贷配置可以满足企业进一步发展的资金需求，但是信贷资金量增多，杠杆率提高，也将增大企业财务风险，降低企业营运能力。由此，本文提出如下假设。

H1：在其他条件不变的情况下，信贷资源配置规模与企业营运能力呈现倒“U”型关系。

(二)信贷资源配置影响企业营运能力的“中介效应”

企业通过间接融资方式获得信贷资金，一方面能够延续已有投资为企业创造稳定的现金收益，另一方面也为企业扩大生产经营规模、抢占市场优势投资机会提供资金支持。与普通债权融资不同，信贷融资额度大、周期长，根据利益相关者理论，为降低由于贷款企业的债务违约给自身带来的信贷风险，维护自身利益，银行会更有动机监督借款企业的公司治理行为[13]。同时，银行可以利用信贷决策时获得的借款企业财务信息，缓解其与企业的信息不对称，降低监督成本。此外，信贷资金的定期还本付息压力也有利于约束管理者自利行为，促使管理层重视提高企业资金配置效率，因而适度的信贷资金能够发挥债务约束治理效应，有利于提高企业经营效率，促进企业营运能力的提升。

然而，信贷资金作为负债融资的主要形式，在发挥债务约束效应的同时，也给企业带来偿付性压力，并且这种压力会随着企业信贷资金配置规模的增加演变为巨大的财务风险。企业不加约束地引入信贷资金，一旦生产经营无法获得预期收益，企业将面临严重的债务清偿风险，而管理者为了避免经营不善甚至破产对自身名誉和职业生涯的不利影响，会表现出逆向选择，将资金投入能够短期带来回报的项目中，追求短期业绩，而不是出于企业价值最大化选择最佳的投资项目，这将降低企业资金利用效率，给企业经营带来不利影响[14]，使得信贷资金并不能有效发挥约束治理效应，甚至可能导致债务治理效应扭曲。定期还款压力的增大，不仅不能激发管理者提高经营效率，可能还会降低管理者工作的积极性，诱发管理者超额投资以应对到期的本息负担[15]。此外，由于信贷资金的融资期限较长，若负债期间利率上升，将导致企业信贷资金成本增大，加重企业的到期财务负担，而银行在提供贷款资金时，为避免出现不良贷款损失，会明确规定债务清偿期限，若企业到期无力支付，会使得企业陷入偿付性危机，甚至引起破产。因此，适度的信贷资源配置能够为企业经营发展提供资金支持，但信贷资金配置越多，企业杠杆率越大，过高的杠杆率会导致企业财务风险增加，降低财务稳定性，给企业的运营周转带来不利影响。基于以上分析，本文提出如下假设。

H2：在其他条件不变的情况下，财务风险在信贷资源配置影响企业营运能力的抑制关系中发挥“中介效应”。

2.2.2 接穗处理 把提前采集好的种条贮藏在湿河沙中，河沙湿度以手握成团、落地散开为宜。贮藏种条的地点最好是昼夜温差小，背阴的地窖。嫁接前一天，把提前贮藏的种条浸入水中12 h，促进枝条吸收水分。将采集的种条剪成10 cm长的接穗，头部蘸蜡封闭剪口，以降低嫁接后头部水分的蒸发，提高成活率。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2015—2019年沪深A股非金融类上市公司作为研究样本，并对原始数据进行如下处理：(1)剔除金融、保险类公司样本；(2)鉴于被ST的公司可能存在粉饰财务业绩以维护公司形象等行为，并不能反映公司经营的实际水平，影响数据的准确性和研究结果的可靠性，剔除研究期间内被ST以及*ST的公司；(3)考虑研究的完整性和数据的对称性，剔除财务数据缺失和数据异常的样本。最终确定样本观测值为9 845。此外，为了避免极端值的影响，本文对所有连续型变量都进行了1%和99%分位的缩尾(Winsorize)处理。主要数据来自CSMAR数据库，采用Stata 14.0软件对数据进行处理和分析。

(二)变量定义

1.被解释变量

企业营运能力(OC)。企业营运能力是衡量企业利用资产创造收入的能力，也反映了企业经营过程中对资源管理利用的合理性与有效性。已有文献对企业营运能力的衡量有单一指标和综合指标两种方式，单一指标主要以总资产周转率、流动资产周转率等来衡量；综合指标是运用一定的分析方法计算企业资产周转综合指标。考虑指标结果的有效性和延续性，本文以总资产周转率来衡量企业营运能力。

2.解释变量

信贷资源配置规模(Tloan)。微观企业的信贷资源配置主要表现为企业外部负债融资，银行等金融机构是企业外部融资的重要资金来源。对企业获取的信贷资源配置规模的界定主要从企业贷款资金的总量、增量、使用期限以及利用效率四个方面展开。其中，最主要的维度是企业获取信贷资金的总量，而银行的信贷风险取决于企业贷款的总量以及企业自身的偿债能力。因此，本文以短期借款、长期借款与一年内到期的非流动负债之和作为企业获取银行信贷资源的衡量指标，并以资产进行标准化处理[16]。

3.中介变量

财务风险(Risk)。现有文献对企业财务风险的测度主要采用收益波动性和Altman提出的Z 指数，考虑指数的综合性以及对企业财务状况衡量的全面性，借鉴Altman[17]的研究，采用修正的Z指数(Z-score)来衡量企业财务风险。具体计算公式为：Z-score=0.717×营运资金/资产总额+0.847×留存收益/资产总额+3.107×息税前利润/资产总额+0.42×股票总市值/负债账面价值+0.998×销售收入/资产总额。Z-score测量法最早是由美国专家 Altman提出的，用于研究公司的破产问题[10]，该指标值越大，说明企业面临的财务风险越小。理论认为，若Z 值小于等于1.21，说明该企业财务风险高，存在很大的破产可能性，本文以该临界值来判断企业财务风险状况并设置虚拟变量Risk[18]，若Z-score值小于等于1.21，则企业财务风险Risk=1，否则为0。

考虑信贷资源配置对企业营运能力的影响在不同的产权性质和经营规模之间存在差异，按照国泰安数据库中企业实际控制人编码为1100、2000、2100、2120的企业划分为国有企业，否则划分为民营企业[19]；同时，将企业期末总资产对数高于行业年度均值的企业划分为大规模企业，企业期末总资产对数低于行业年度均值的企业划分为中小企业。此外，根据已有相关研究[4,20]，为控制其他因素对企业营运能力的影响，本文进一步控制了资产收益率(ROA)、现金持有量(Cash)、现金流(CF)、资本支出(Exp)、股权集中度(Shrcr1)、公司成长性(Growth)、公司规模(Size)和产权性质(State)。同时，为了剔除行业(Industry)和年度(Year)对企业营运能力的影响，本文在实证分析模型中对行业和年度固定效应进行了控制。具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)实证模型构建

为了检验H1，构建如下线性回归模型。其中，α0是常数项，α1、α2分别为信贷资源配置规模的一次项和二次项系数，α3～α10为各控制变量系数，εi,t是误差项。

(1)

为了验证H2，首先构建信贷资源配置对财务风险的影响模型(2)。其中，Risk表示财务风险，其余变量定义同模型(1)，根据H2，若Risk的系数显著为正，说明信贷资源配置规模与财务风险之间存在显著的正相关关系。

(2)

其次，在模型(1)中加入财务风险(Risk)，检验信贷资源配置对企业营运能力的不利影响是否显著地通过财务风险进行传导。具体而言，根据温忠麟等[21]的中介效应检验方法，进行如下的回归系数检验：第一步，检验系数α1、α2，若α1、α2的回归系数不显著，则停止回归分析，若α1、α2的系数显著则进入第二步检验；第二步，检验系数β2、γ3，若β2、γ3均显著，再观察γ2是否显著，若γ2显著，说明存在部分中介效应，若γ2不显著则说明存在完全中介效应。若β2、γ3中有任意一个系数不显著，需进一步进行Sobel检验，若Sobel检验结果显著，则存在中介效应，否则不存在中介效应。加入Risk后的回归模型如下：

(3)

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表 2 列示了主要变量的描述性统计结果。企业营运能力(OC)的均值为0.633 0，最大值为2.558 0，最小值为0.082 0，说明我国非金融类上市企业的营运能力存在明显差异。信贷资源配置规模(Tloan)的标准差为0.134 0，最大值为0.565 0，最小值为0.000 4，说明不同企业信贷资源配置规模之间差异较大，这可能是由于不同企业的融资渠道以及面临的融资约束存在差异。中介变量Risk的均值为0.274 0，标准差为0.446 0，表明样本公司整体发生财务风险的可能性较小，但不同公司财务风险存在较大差异，这可能是由于不同公司偿债能力以及风险管理水平不同所致。资产收益率(ROA)的中位数为0.035 9，说明我国上市企业的总体盈利能力不高。此外，其余变量的描述性统计结果与现有研究基本一致。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)相关性分析

相关性分析发现，解释变量以及控制变量均与被解释变量显著相关。具体来说，信贷资源配置规模(Tloan)与企业营运能力(OC)的相关系数为-0.131，且在1%的水平下显著，说明信贷资源配置规模越多，越可能会对企业营运能力产生不利影响。资产收益率(ROA)、现金持有量(Cash)、现金流(CF)、资本支出(Exp)、股权集中度(Shrcr1)、公司成长性(Growth)与企业营运能力(OC)的相关系数均显著为正，说明这些因素的提高对企业营运能力的提升起到积极促进作用。产权性质(State)与企业营运能力(OC)的相关系数为-0.033，且在5%的水平下显著，说明信贷资源配置对企业营运能力的影响在非国有企业中更为显著。上述相关性分析结果初步说明，在本文研究中考虑这些因素是合理的。且各变量之间相关系数的最大值为0.382，说明各变量之间不存在严重的多重共线性。

(三)回归结果分析

信贷资源配置影响企业营运能力的回归结果如表3所示。列(1)和列(2)中信贷资源配置规模(Tloan)的回归系数显著为负，即信贷资金的引入对企业营运能力并未表现出促进作用。进一步引入控制变量后发现，列(3)的Tloan一次项回归系数为0.472，二次项系数为-1.335，且均在1%的水平下显著。列(4)在列(3)的基础上进一步控制行业、年度固定效应后，Tloan的一次项回归系数为0.270，二次项系数为-0.910，且均在1%的水平下显著，说明信贷资源配置与企业营运能力之间呈现倒“U”型关系。同时，列(4)的调整后R2数值大于列(1)和列(2)的调整后R2，表明控制变量的引入使得模型的拟合优度增加，能更合理地解释信贷资源配置与企业营运能力之间的关系。适度的信贷资源配置能够为公司的经营发展提供一定的资金支持，有利于提升企业营运能力；当信贷资金投入过量时，会加重企业的债务负担，使得企业财务稳定性降低，而过高的企业杠杆率可能会致使企业陷入财务困境，会给企业的正常运转带来负面影响，不利于营运能力的提升。至此，验证了本文的H1。

另外，资产收益率(ROA)、现金持有量(Cash)、现金流(CF)、第一大股东持股比例(Shrcr1)、公司成长性(Growth)、企业规模(Size)以及产权性质(State)均与企业营运能力显著正相关；资本支出(Exp)与企业营运能力(OC)显著负相关，回归结果基本符合预期。在相关性分析中，信贷资源配置规模一次项系数与企业营运能力之间呈显著负相关，正如回归结果列(1)和列(2)所示；在列(4)中，信贷资源配置规模一次项与企业营运能力呈显著正相关，二次项与企业营运能力显著负相关，总体表现出倒“U”型关系, 这可能是因为在相关性分析中，仅从单一变量自身关系考虑，而在列(4)中，该回归是控制了行业、年度效应以及综合了所有控制变量共同作用得到的结果。在企业普遍面临融资约束的环境下，获得一定的信贷资金支持会更有利于缓解企业生产经营所面临的资金需求，提高投资效率，有利于创造更大的现金流，增强企业的经营活力。因此，相比于相关性分析的单一结果而言，列(4)的回归结果更加符合理论预期。

财务风险影响信贷资源配置与企业营运能力关系的中介机制回归结果如表4所示。在列(2)中，信贷资源配置规模(Tloan)的一次项和二次项系数均在1%的水平下显著为正，即信贷资源配置规模与企业财务风险显著正相关。这说明，当企业信贷资源配置规模提高时，企业自身的债务和利息负担加重，还贷压力变大，企业财务风险增加。在列(3)中，企业财务风险(Risk)的系数为-0.309，且在1%的水平下显著，即企业营运能力与财务风险显著负相关，这说明企业财务风险越高，企业营运能力越低。同时，信贷资源配置规模(Tloan)的一次项系数在1%的水平下显著为正，二次项系数在1%的水平下显著为负，且二次项系数与列(1)相比下降明显，即财务风险在信贷资源配置与企业营运能力的抑制关系中起到部分中介作用。这说明信贷资源配置过多，会加重企业的债务负担，企业到期偿还本息负担越重，面临的财务压力越大，过高的杠杆率会导致企业负债融资的财务风险增加，通过财务风险的路径传导，最终影响了企业的运营能力。上述结论验证了本文的H2。

(四)进一步分析

1.产权性质的影响

供给侧结构性改革的重点在于降低无效和低端供给，而在以银行为主导的金融体系中，国有企业凭借与政府天然的关系，会更容易获得信贷资金支持[22]，各级政府出于推动经济增长、维护社会稳定的政治目标，也会在一定程度上鼓励国有企业规模的扩张[23]，尤其在外部经济环境不确定性增加时，一些地方政府官员会出于自身政绩需求，增加对银行部门信贷资源配置的干预，加剧国有企业与非国有企业之间资金配置的不均衡。供给侧改革措施的实施一方面旨在提高资源配置效率，发挥市场在资源配置中的决定性作用，降低各级政府对银行信贷资源配置的干预程度，促使信贷资源更加均衡地流向非国有企业，而信贷资源的引入将为非国有企业适度的规模扩张提供资金支持。另一方面，供给侧改革从宏观上破除制度障碍，推动利率市场化进程，有助于降低非国有企业的融资成本和交易成本，低成本的信贷资金会提高非国有企业产能扩张的热情。然而，由于银行与非国有企业之间存在信息不对称，使得银行对非国有企业经营状况的判断更多地局限于企业已有的财务报表信息，非国有企业为了获得更多低成本的信贷资金，满足于自身投资或规模扩张的需要，可能会提供虚假财务信息或利用盈余管理等手段来粉饰财务信息，造成信贷市场扭曲[24]，而盲目的产能扩张会给非国有企业经营带来负面影响。由于信贷资金需要定期还本付息，过度的信贷资金配置会导致企业债务负担增大，降低企业的财务稳定性，非国有企业由于不存在产权性质方面的优势，在面临到期不能还本付息的压力时，可能会陷入更大的财务危机甚至面临破产风险，使得非国有企业生产运营的不确定性增大[25]，无法保证企业的业务开展，更不利于企业营运能力的提升。由此可见，在供给侧改革的背景下，信贷资源配置与企业营运能力的非线性关系可能在非国有企业中会更为明显。

表3 信贷资源配置影响企业营运能力的回归结果

表4 财务风险中介机制检验的回归结果

表5给出了产权异质性的回归结果。在列(3)中，Tloan的一次项系数为0.161，二次项系数为-0.728；在列(6)中，Tloan的一次项系数为0.384，二次项系数为-1.101，说明在国有和非国有企业中，信贷资源配置规模均与营运能力呈现倒“U”型关系，而信贷资源配置一次项在国有企业中并未表现出显著性，这可能是由于国有企业存在着天然的产权优势，使得国有企业面临的融资困难程度明显小于非国有企业，导致信贷资金投入对其运营周转的促进作用并未显著表现；而二次项系数均在1%的水平下显著为负，说明信贷资源配置过多所导致的债务负担对国有和非国有企业来说，都会对企业的运营带来一定的负面影响。相比之下，其对非国有企业营运能力的负面影响更为显著。此外，列(3)的调整后R2较列(1)和列(2)有所提升；列(6)的调整后R2较列(3)和列(4)同样有所提高，说明单纯研究信贷资源配置与企业营运能力关系所得到的结果并不具有稳健性，影响企业营运能力的因素众多，引入相关控制变量并控制行业、年度固定效应后，分样本检验拟合优度明显增加。上述结果表明，分样本回归能够更合理地体现出信贷资源配置在不同产权性质企业中对营运能力的影响差异。

2.企业规模的影响

大型企业自身的市场地位和影响力会促使金融机构更偏向于优先满足其融资需求[26]。同时，中央对地方政府的考核主要是以地方经济增长等指标为主，大型企业能够创造更多的投资机会和市场需求，地方政府为了吸引大型企业的投资项目，带动地方经济增长、提升税收水平，会增加对大型企业的政府补贴，这必然会刺激这类企业扩大经营规模，导致资金需求增大。我国长期以来的低利率管制政策使得银行信贷资金成为企业外部融资的首要选择，企业一方面为了抢占有限的市场份额，另一方面出于战略预防动机，会选择持有更多的资金来应对投资机会，以获取持久的市场竞争优势[27]。而中小企业的市场竞争力较低，能够带来的投资贡献有限，享受的政府补贴较少，并且中小企业本身融资渠道单一、融资成本高，竞争劣势使得中小企业的投资扩张意愿较低[28]。供给侧结构性改革的实施，将增强供给结构与需求变化的适应性，推动利率市场化改革，缓解中小企业融资约束，通过更为均衡的信贷资金配置，约束大型企业盲目扩张，促进中小企业融资规模扩大，为中小企业经营发展提供更多的资金支持。那么，在获得银行信贷资金的支持下，中小企业为了进一步抢占市场份额，获得投资机会和竞争优势，会更倾向于扩大投资规模，购建长期性资产，加大研发，优化生产技术设备。但过度的信贷资金引入会给中小企业的正常运营带来压力，这是因为中小企业大多以劳动密集型为主，政府对其监管成本较高，且银行能够掌握的中小企业经营信息有限，考虑到中长期投资项目资金需求大、回报周期长，而中小企业经营实力有限，能够投资的项目数量有限，若预期投资绩效不佳，面对高额的信贷资金偿还负担，中小企业可能无力追加投入，导致产能利用率低下，对企业的正常运营带来不利影响，制约企业营运能力的提升。由此可见，在供给侧改革背景下，信贷资源配置对企业营运能力的非线性影响在中小企业中更为显著。

表5 产权性质分组回归结果

本文利用期末总资产对数值来衡量企业规模，并以行业和年度均值作为分组依据，将高于行业和年度均值的企业划分为大型企业，否则划分为中小型企业，回归结果如表6所示。在列(3)中，大型企业的信贷资源配置规模(Tloan)一次项系数为正，但并不显著，二次项系数为负，仅在较低水平下(10%)表现出显著性；在列(6)中，中小型企业的Tloan一次项系数在1%水平下显著为正，二次项系数在1%水平下显著为负，说明过度信贷资金配置对企业的负面影响在不同规模企业中均有体现。在面临高额的到期信贷资金偿还负担时，中小型企业的偿债能力有限，若这类企业的预期收益无法满足债务的本息支出，负债融资的财务风险会给中小型企业经营带来更为不利的影响。因此，中小型企业营运能力受到信贷资金配置的非线性影响可能更大。此外，列(2)的回归结果显示，在未控制相关变量的情况下，仅考虑信贷资源配置(Tloan)与企业营运能力(OC)的关系，大型企业的Tloan一次项系数显著为负，二次项系数为正，且并不显著，说明Tloan的增加会给企业营运能力带来负面影响，但Tloan越大，却表现出一定的促进作用。这一方面是由于大型企业营运能力受到多种因素的影响，在分析二者之间关系的同时需要尽可能多地考虑其他影响企业营运能力的相关变量，并在回归分析中加以控制，忽略重要的影响因素可能导致模型中已有变量的回归结果产生偏差；另一方面，可能由于信贷资金的引入造成大型企业“资金富余幻觉”，导致企业产能的非效率投资，但随着Tloan的增加，企业为了维持自身的市场地位，避免高额的信贷利息负担给预期经营带来的不确定风险，会利用所持资金优势，重视研发投入，提升长期资产的资金回报率，降低财务风险给企业运营带来的负面影响，从而表现出一定的促进作用。

表6 企业规模分组回归结果

(五)稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了如下的稳健性检验。

1.改变重要变量的衡量方式

就企业营运能力的含义，从广义来看是企业全部资源和生产要素运营周转的结果，从狭义来看则是企业资产的运营效率，企业资产的运行效率越高，企业的营运能力越强。为了保证本文研究结论的可靠性，考虑到数据的可得性，借鉴刘光彦、姜双双[29]的研究，以年末流动资产周转率(主营业务收入净额/平均流动资产总额)作为企业营运能力的替换变量进行稳健性检验。回归结果如表7的列(1)和列(2)所示。其中，列(1)中Tloan一次项系数为0.970，在1%的水平下显著为正，二次项系数为-1.772，在1%的水平下显著为负，即信贷资源配置与企业营运能力呈现显著的倒“U”型关系；列(2)显示了加入控制变量后的回归结果，二者之间的非线性关系仍成立，从模型的拟合优度来看，列(2)的调整后R2大于列(1)，说明引入控制变量后模型的拟合优度增加，进一步验证了本文控制变量选取的合理性。上述研究结论与前文的结论保持一致。

从银行信贷角度考虑，由于银行信用贷款无需抵押担保，这使得银行成为企业信贷风险的最终承担者，银行也自然会更加关注借款企业的财务状况以及营运能力等会计信息，以便最大限度地降低自身的信贷风险。借鉴张勇[30]的研究，以企业年末信用借款比例CreditLoanRatio(信用借款额/借款总额)来衡量银行信贷状况，将CreditLoanRatio代入模型(1)中再次进行回归检验，回归结果如表7的列(3)和列(4)所示。其中，列(3)中CreditLoanRatio的系数为0.064，在1%水平下显著为正，说明适度信贷资金的引入有利于促进企业营运能力的提升；列(4)中CreditLoanRatio的一次项系数为0.125，在1%水平下显著为正，二次项系数为-0.066，在10%水平下显著为负，说明随着信贷资金配置规模的增加，过高的杠杆率会导致财务风险增大，给企业营运能力带来不利影响。上述回归所得研究结论与前文保持一致。

2.剔除本期亏损样本

本文实证检验采用的是全样本数据，考虑实证结果的稳健性，将本期亏损样本剔除(ROA小于0的样本)，重新进行相关回归检验，回归结果如表7的列(5)所示。不难发现，主要实证结果与前文保持一致。

3.内生性问题的考量

企业运营能力可能会对当期信贷需求产生影响，进而会存在由反向因果所导致的内生性问题。基于以上问题，本文将信贷资源配置规模(Tloan、Tloan2)滞后一期作为解释变量，重新运行回归，回归结果如表8所示。在列(4)中，Tloan的一次项系数显著为正，二次项系数显著为负，验证了信贷资源配置对企业营运能力的倒“U”型关系。综合考虑内生性的影响后，所得回归结果与前文结论完全一致。

表7 稳健性检验的回归结果

表8 内生性检验的回归结果

五、结论与启示

现阶段，以信贷刺激拉动经济增长的积极货币政策在创造需求的同时，也给融资市场供给侧带来了大量问题。例如，充足的信贷资金供给在提升企业营运能力的同时，也加大了微观企业的财务杠杆，导致其投融资结构比例失调，进而影响其自身的价值创造活力。基于此，本文运用2015—2019年沪深A股非金融类上市公司数据，检验了信贷资源配置对企业营运能力的影响，并进一步考察了财务风险对二者关系的中介机制。主要得出以下结论：(1)信贷资源配置规模与企业营运能力呈现倒“U”型关系。适度的信贷资金可以提升企业的营运能力，但信贷资源配置规模过多时，反而会导致企业营运能力降低。(2)财务风险在信贷资源配置影响企业营运能力的抑制关系中起到了显著的“中介效应”，即过多的信贷资源配置会增大企业的财务风险，并通过财务风险这一传导路径，降低企业的营运能力。(3)相较于国有企业，信贷资源配置与企业营运能力的倒“U”型关系在非国有企业中更为显著；相较于大型企业，信贷资源配置与企业营运能力的倒“U”型关系在中小型企业中更为显著。

基于上述研究，本文得出如下启示：第一，要进一步深化融资市场供给侧结构性改革，完善融资结构，提高信贷资源的配置效率。政府要引导银行等金融机构加大对非国有及中小型企业信贷资源的资金供给，缓解非国有企业与中小型企业的融资压力，同时降低其制度性融资成本，以利于增强企业的主体活力，促进企业营运能力的提升。第二，微观企业要合理引入信贷资金，并建立严格的预算管理与控制机制，注重提升信贷资金的使用效率，增强企业的价值创造能力。本文的研究结果也显示出，适度的杠杆可以发挥一定的经营促进作用，这个“适度”需要不同企业结合自身的经营状况，制定合理的杠杆水平，实现最大限度的杠杆促进效应。第三，政府要加大力度推动利率市场化改革进程，发挥市场机制在信贷资源配置中的主导作用，提升信贷资源整体利用效率。一方面，建立信贷资源进入退出机制，严格执行资金审批制度，重视对企业经营状况的审核，避免因信息不对称所导致的信贷资源的无效供给和错配；另一方面，加强对微观企业信贷资金需求结构的调整，增加对先进制造业、战略性新兴产业以及绿色能源产业等领域的信贷支持，以产业结构调整带动企业升级改造，实现信贷资源的高效利用，从而降低信贷市场的系统性风险。