国恩股份业绩惊艳背后是极差的含金量

马靖昊

国恩股份（002768.SZ）2015年上市，5年时间里，公司营业收入和净利润均实现了10倍的增长，但是光鲜亮丽的背后隐藏着风险。

2016年至2020年，公司的净现比（经营活动产生的现金流量净额/净利润）分别为-0.1、0.27、0.34、0.19、0.20，净现比极低。经统计，2016年至2020年，公司共赚取净利润17.96亿元，但是赚取的经营活动现金流净额总计只有2.79亿元，5年总额净现比为0.16，也就是说每赚取1元净利润实际上只收到了0.16元现金，利润含金量极差。

2020年度末，公司未分配利润为17.44亿元，但是账面货币资金只有7.53亿元，远低于未分配利润金额，可见赚取的利润只是纸面黄金。

如果利润没有转化为现金，那么利润都去哪里了？分析发现，公司上市以来5年收入复合增速57%，但是应收账款复合增速也高达35%，存货复合增速更是高达51%。可见公司在收入大幅上涨的同时，应收账款和存货也在同步大幅增长。现金流差而应收账款多，特别是存货多，是最让人不省心的！

经对2015年末和2020年末资产负债表项目的差额进行比对分析，发现2020年末较2015年末的未分配利润增加额为15.22亿元，但同时应收账款增加额为10.59亿元、存货增加额为11.69亿元，应付账款增加额为7.47亿元，应收账款增加额与存货增加额减去应付账款增加额后约为14.81亿元，与增加的未分配利润规模15.22亿元相当。因此，公司所赚取的利润基本都凝结在增加的应收账款和存货里。2020年末，公司应收账款和存货合计总额为27亿元，占总资产比例近50%。

2020年末，公司账面货币资金为7.53亿元，较2015年末增加了5.68亿元，看起来增加较多。但2020年末的短期借款较2015年末增加了6.72亿元。公司增加的货币资金基本是由银行借款等债务筹资贡献，货币资金生成质量低，主营业務造血能力差。而且，公司有息负债合计9.72亿元，有息负债货币资金覆盖率仅为77%，资金链较为紧张。

2015年至2020年，公司的自由现金流分别为-1.28、-1.32-1.49、-2.37、-1.92、-2.35，可见上市以来每年的自由现金流均为负数，自身经营活动现金流无法覆盖资本开支。在这种情况下，公司只能通过不断对外筹资来弥补资金缺口，导致资金链脆弱。经过计算，即使公司保持现有业绩规模，营运资金需求量至少为13亿元，当前货币资金规模显然过低，未来公司的负债规模可能会进一步增加，加剧资金链风险。

根据申万行业分类，A股上市公司中共有11家改性塑料行业上市公司。近年来行业增速中位数均能保持两位数增长，近5年来有3个年份实现了超20%以上的收入增速，2020年行业收入增速中位数为24%，说明行业景气度仍然保持在高位，下游需求较为旺盛。

从行业盈利能力看，正常年份改性塑料行业加权净资产收益率在均值在10%左右，国恩股份的净资产收益率高于行业平均水平，在行业中属于佼佼者。2020年是改性塑料行业发展较好的一年，国恩股份加权净资产收益率27%，如果要是现金流比较匹配，真是好企业。

从行业现金流情况看，利润转化现金能力差是改性塑料行业共有的特点。所有11家改性塑料上市公司中，2016年至2020年的净现比中位数分别为0.65、0.07、0.14、2.15、0.67，大多数年份的净现比均远小于1。说明改性塑料的商业模式比较差，利润转化为现金的情况都比较糟糕。

这可能是由于改性塑料行业的产业链地位较低，行业议价能力不强所致。

此外，改性塑料行业毛利率普遍较低，2020年度行业毛利率中位数仅有18%，产品同质化较为严重，市场竞争激烈，价格是产品竞争的关键因素。

从2021年一季度情况看，国恩股份毛利率为15.51%，同比下滑了近3个百分点。其他同行业公司也出现这样情形，说明改性塑料行业竞争日趋激烈，未来还可能还会面临增收不增利的局面。