中源家居风波：谁的困境？

薛宇

近日，私募人士叶飞公开爆料中源家居（603709.SH）进行“市值管理”，揭开了“市值管理”内幕。随着叶飞的持续爆料，被牵涉的上市公司和券商越来越多，引发市场和监管高度关注。交易所向相关上市公司火速发函，要求做出说明。

中国证监会5月16日表示，依法对相关账户涉嫌操纵中源家居等股票行为立案调查，依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为。

一些迹象

5月9日，私募人士叶飞在其个人微博账号“叶飞私募冠军直说”发文称自己和代持方受到中源家居市值管理操盘方的欺骗，代持方损失惨重。

叶飞表示，3月末前后，中源家居市值管理所找的盘方联系他，让叶的下家公募基金经理和券商资管买入中源家居股票，承诺锁仓代持保底给保证金，盘方拉升30%以上。但盘方不仅未按照约定锁仓，而且直接向叶的下家出货，该股一直跌停，公募和券商资管损失几百万;盘方仅给定金10%，赖账不付尾款。

叶声称盘方曾向其出示过中源家居200名股东名册等资料，于是发生叶喊话中源家居的一幕。

5月13日，交易所向中源家居发去监管工作函，要求中源家居对相关事项予以核实。

中源家居当日即做出说明，公司控股股东、实际控制人等相关人员均未委托有关盘方购买公司股票开展“市值管理”;除中介机构外未对其他股东提供股东名册查询信息或对外发送或出示股东名册相关文件;经核查未发现公司与上述个人或任何投资机构有资金往来情况。

虽然中源家居极力“撇清”自己，但一直以来中源家居股权较为集中，截至2020年年末，实际控制人胡林福、曹勇合计持有公司71.7750%的股权，流动性较差;并且公司可转债发行事项正在审查中，拟通过公开发行可转债募集资金2.5亿元，而公司市值不过十几亿元，募资规模较大。

中源家居主观上存在开展“市值管理”维护股价的意图。更为重要的是，2021年2月8日，中源家居首发原股东限售股份共6000万股解禁，截至该日解禁市值超过13亿元。

事实上，中源家居历史股价曾多次出现异动，包括2019年4月、2020年4-5月和8-9月，以及此次2021年3月底4月初，均出现过先是大涨随后暴跌的情形，难道都只是巧合？

2021年一季报显示，民生证券突然出现在中源家居前十大股东名单中，持股数量55.23万股，持股比例0.69%，市值为1450万元。虽然事实真相尚未浮出水面，但民生证券为何愿意投资这样一家基本面并无亮点的公司呢？

糟糕的基本面

中源家居主营沙发等家居用品的生产和销售，2018年2月上市。上市以前，中源家居业绩呈现较快增长，营业收入从2014年的3.11亿元增长至2017年的7.85亿元，复合增长率达到36.15%;净利润也从2527万元增长至8268万元。

上市以后，中源家居营业收入增长速度开始明显放缓，2018-2020年，公司分别实现收入8.88亿元、10.7亿元、11.62亿元，同比增速分别为13.2%、20.45%、8.67%;净利润也大幅下滑，分别为8377万元、3371万元、4172万元，同比变化1.32%、-59.76%、23.76%。

此外，公司应收账款增长迅速，2017年年末仅有5661万元，2020年年末达到1.73亿元，2018-2020年增速分别为41.93%、75.65%、22.85%，明显高于同期收入增速，反映产品销售不畅。

中源家居90%以上收入来自各类沙发产品，2019年起销量增速放缓。近几年中源家居利润下滑明显，主要原因在于销售费用的大幅增加。2014-2017年，公司平均销售费用率为9.48%，均未超过10%，但2018-2020年分别为12.66%、18.26%、10.02%。由于2020年开始实施新收入准则，原销售费用中的运输费用被重分类至营业成本，公司销售费用率有所降低。根据年报，2020年运输成本为1.34亿元，若将其加回到销售费用，与此前披露同一口径的销售费用即为2.5亿元，相比上年的1.95亿元增长28.2%。

相关公告显示，2019年，公司销售费用大幅增长主要系公司大力拓展跨境电商业务所致。2018-2019年，公司传统OEM/ODM业务营业收入8.37亿元、9.6亿元，配比相应的销售费用8693万元、1.15亿元，销售费用率为10.39%、11.94%，基本保持稳定;同期公司跨境电商业务营业收入为4923万元、1.07亿元，销售费用分别为2554万元、8069万元，期间增加5515万元，销售费用率也从51.89%上升至75.38%。

2018-2019年，公司跨境电商业务毛利扣除销售费用后的损益数分别为547万元、-2787万元，2020年1-9月为921万元。若考虑其他相关费用，2020年该业务实际很可能为亏损。

按照中源家居在相关公告中的说明，公司跨境电商业务总体仍处于发展初期，需要投入较大的营销费用也属合理，但与同行比较来看似乎就不是那么一回事了。

永艺股份（603600.SH）与中源家居主营业务和销售模式类似。根据永艺股份年报，国际市场除采取ODM模式外，还通过跨境电商渠道销售。2018-2020年，永艺股份分别实现收入24.11亿元、24.5亿元、34.34亿元，销售费用分别为9296万元、1.11亿元、9912万元，销售费用率仅为3.86%、4.53%、2.89%，均远低于中源家居相应水平。在收入远低于永艺股份的情况下，中源家居销售费用金额却更高（2018-2020年分别为1.12亿元、1.95亿元、1.16亿元），说明公司经营效率低下。

在销量下滑的情况下，中源家居决定大规模扩产。2020年11月6日，中源家居发布可转债发行预案，拟募集资金总额不超过2.5亿元，扣除发行费用后投资“中源家居未来工厂产业园二期项目”。该项目总投资额为3.46億元，项目完全投产后，将形成新增年产110万套沙发产品的生产能力。

事实上，公司在此之前已有其他扩产项目正在建设中。2019年2月28日，公司发布公告，拟终止首发募投项目“年产86万件家具及配套五金件扩建项目”和“新增年产9.76万件沙发技改项目”，将尚未使用的募集资金1.76亿元及其利息收入、理财收入所形成的全部金额投入建设“中源家居未来工厂产业园一期项目”（下称“一期项目”），該项目总投资金额为3.55亿元，达产后将新增年产90.02万套沙发、46.25万套板式家具类产品的生产能力。

2019年，公司沙发产能为129万套，虽然产能利用率维持高位（96.8%），但上述两项目达产后合计有200.02万套沙发的产能，整体产能大幅增加，在近几年销量增速下滑的背景下，中源家居能顺利消化新增的产能吗？

可行性分析报告称，本项目税后财务内部收益率12.97%，一期项目税后财务内部收益率19.61%，具有较好的经济效益。不过，中源家居2019年以来扣非ROE不到3%，上述两项目能达到预计收益吗？

谁的困境？

随着叶飞的持续爆料，被牵涉“市值管理”的上市公司和券商越来越多，引发监管高度关注。

中国证监会5月16日表示，依法对相关账户涉嫌操纵利通电子、中源家居等股票行为立案调查;证监会坚决贯彻落实“零容忍”工作方针，依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违法行为，持续净化市场生态。

随着注册制全面推进实施，A股IPO逐渐常态化，上市公司数量逐渐增多，然而市场流动性有限，小市值股也将越来越多。小市值股本身流动性较差，较难引起机构投资者关注，若业绩再无亮点，股价将难有起色。个别上市公司相关股东出于减持或维护股价的目的，有可能以“市值管理”之名，行“操纵市场”之实。在这个过程中，相关股东、盘方、资金方、资金掮客成为既得利益者，而其损害的恰恰是市场中相对弱势的中小投资者的权益。

面临困境的不仅是小市值股，还有资金、信息等方面处于劣势的中小投资者。而要摆脱困境，小市值股应注重提升业绩和公司价值;中小投资者需基于基本面做出价值判断，没有基本面支撑的炒作将是“一地鸡毛”。

随着制度的不断完善，监管更加严格，资本市场将更加规范。新《证券法》加大了对证券违法犯罪行为的处罚力度，有利于资本市场良性发展。此次事件或成为一个契机，如何建设一个更加规范、透明的资本市场，更好发挥资本市场功能，考验监管的智慧。

截至发稿，中源家居未回复《证券市场周刊》记者的采访。