房地产企业资本结构优化案例研究

王新华（副教授/博士） 陈梦可（武汉轻工大学经济与管理学院 湖北武汉 430023）

一、引言

随着我国经济的快速发展和商品房政策的变革，房地产行业迎来飞速增长，为获得更多的发展资金，越来越多的房地产企业开始上市融资。据统计，截至2019年底，我国共有202家上市房地产企业，其中在沪深上市的房地产企业有117家，在港上市的房地产企业有83家，海外上市的房地产企业有2家。但是快速发展带来的问题也日益凸显，体现在行业特点上，主要是房价波动较大、房源堆积严重、供需失衡等；体现在报表数据上，主要是过度依赖债券融资、盲目举债经营、股权集中度高等。因此，如何实现房地产企业的良好可持续发展，特别是实现房地产企业资本结构的优化成为业界关注的焦点。

从狭义的角度来看，资本结构是指企业的所有者权益资本和长期负债的比例关系。从广义角度来看，资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。上市公司在进行资本结构优化过程中，能使公司的价值达到最大，还可以在公司内部建立起更为合理的管理制度，激励公司员工，促进公司更好地成长。本文从广义的角度出发，通过研究对比分析保利地产的资本结构现状，包括负债结构比例、长短期偿债能力等，以及横向对比同类型企业及行业平均数据，以得出优化企业资本结构的方法。

二、保利地产资本结构现状及问题

首先，本文选取截至2020年9月我国房地产上市公司综合势力榜中排名前十的企业的资本结构数据进行分析。由表1可知，保利地产的净资产收益率为6.23%，虽然高于行业的平均值3.10%，但是仍略低于行业前十企业的平均值7.11%，整体排名靠后，可见其盈利水平还有较大的进步空间，企业运用自身资本以获取收益的能力还有待提升。销售净利率为23.64%，远远落后于行业前十企业的平均值47.79%，在前十企业中排第九，获利能力相较而言较弱。流动比率为1.63，略高于行业的平均值1.57，同时也高于行业前十企业的平均值1.28，短期偿债能力在前十企业里相对较好。资产负债率也高于行业平均值71.42%，略低于行业前十企业的平均值79.84%，由此可见房地产行业整体资产负债率偏高，企业运营较依赖于债务资金，存在风险。

表1 前十企业资本结构指标

（一）负债规模超标，资产结构不合理

由下页表2数据可以看出，截至2020年9月30日，保利地产的资产为11 479.00亿元，与上年12月相比，增长11.10%；负债为8 947.41亿元，与上年12月相比，增长11.33%；所有者权益为2 531.59亿元，与上年12月相比，增长10.30%；资产负债率为77.95%，与上年12月相比，增长0.2%，近五年都保持在77%左右。近年来，保利地产一直在高负债经营，在2015年至2020年这六年中，负债总额从2015年的3 066.93亿元增长到了2020年9月的8 947.41亿元，增长了1.92倍。负债中流动负债从2015年的2 218.34亿元增长到2020年9月的6 558.54亿元，增长了1.96倍。负债中非流动负债从2015年的848.59亿元增长到了2020年9月的2 388.87亿元，增长了1.82倍。

从表2可以看出，虽然2020年数据截至9月，但对整体趋势无明显影响，保利地产的负债整体占比较大，增长速度也较快，2015年公司对非流动负债进行了调整，虽然短期降低了非流动负债和负债总额的增长速度，但2017年总负债突然猛增，同比增长53.82%，流动与非流动负债分别同比增长44.71%、76.86%。流动负债占负债总额比率也长期偏高，企业偿债压力仍然较大。由此可见，保利地产的发展比较激进，虽然举债经营可以发挥财务杠杆的作用，但是长此以往风险很大，容易发生债务危机，从而对企业经营产生不利影响。

表2 保利地产资本结构数据 单位：亿元

（二）长期偿债能力薄弱、财务结构风险性偏大

资产负债率是反映企业长期负债能力的一项核心指标，图1清楚地显示出保利地产的资产负债率的走势有明显的上升，理想状态下的资产负债率应当在40%—60%之间，2015年到2020年间保利地产资产负债率明显过高，基本上在74%—78%之间，但低于行业平均水平。说明企业可能在有意识地控制资产负债率的增长，保利地产资产负债率若突破80%，企业一旦销售环节或资金流转出现问题，所产生的财务危机必定大概率难以挽回。特别是国家提出的“房子是用来住的，不是用来炒的”房产调控主基调下，过高的金融负债会容易导致企业出现财务危机。长期的高负债模式会让具有变现难、变现慢特点的房地产企业难以保持良好运行，短期偿债能力得不到保障，最终企业会不堪重负，资金链断裂。2015年到2016年保利地产资产负债率有所下降，2016年达到近年内最低点74.76%，随后几年虽然一直低于行业平均水平，偿债能力相对较好，但是又一直在攀升，2017年为77.28%，2018年为近六年的最大值77.97%，2019年略微有所下降，为77.79%，到2020年9月又增加到77.95%，略低于行业平均值，这说明保利地产的资产结构依旧不合理，企业需要进一步有意识减少负债。

图1 保利地产及房地产行业2015—2020年资产负债率走势图

产权比率是对企业长期偿债能力核心指标资产负债率的一项必要补充。图2显示了2015年到2020年9月保利地产的产权比率，我们可以看出整体趋势是上升的，但理想的企业产权比率应该保持在70%—150%之间，而保利地产的产权比率异常高，不利于企业基本财务结构的稳定性。保利地产明显是采用了高风险、高报酬的财务结构。保利地产的产权比率过高，财务结构不稳定，高举债经营可以充分利用财务杠杆为企业带来效益，但同时过度使用会增加财务风险，无益于企业的可持续发展。

图2 保利地产2015—2020年产权比率

（三）短期偿债能力得不到保障

从表2可以看出，流动负债在六年内翻了近三倍，从2015年的2 218.34亿元增长到2020年9月的6 558.54亿元，保利地产的短期偿债压力不容忽视。表3反映了保利地产近六年短期偿债压力指标的情况，企业流动比率一般来说最优值在2左右，考虑到地产行业整体的负债额较高，企业存货价值高、变现难的特点，所以速动比率才是衡量地产企业短期偿债能力的一个较为准确的指标。一般认为，速动比率的黄金值是1。速动比率过低，企业的短期偿债风险较大；速动比率高，说明企业偿债能力有保证，但如果速动比率过高，企业的资金利用率低下，也不利于企业高效发展。由表3可知，保利地产速动比率在2018年开始下滑，保利需保持提高自身偿债能力的意识。

表3 保利地产近六年短期偿债能力指标

从2015年到2020年9月保利地产的流动负债年均增长率为24.64%；2019年营业收入为2 359.34亿元，是2015年1 234.29亿元的1.91倍，年均增长18.54%；净利润从2015年的168.28亿元增长到2019年的375.54亿元，增长了1.23倍，年均增长23.3%。可见，保利地产的流动负债增长速度远远高出营业收入和净利润的增长。从图3还可看到，2015—2019年，流动负债的增速快时，营业收入和净利润的变化趋势基本相同。这说明短期负债过高，对企业的营业收入和净利润的增长起到了重大作用。但若超出营业收入的负债总额过多，会给企业带来不可预估的偿债压力，企业一旦出现存货滞销、资金周转的问题，则企业会面临不小的危机。

图3 保利地产营业收入、净利润与流动负债增长变化趋势图

（四）存货占据流动资产比重过大

房地产企业的存货主要是商品房，商品房变现周期长、流动性弱。房地产企业的存货在流动资产中的比重高低，也直接影响到流动资产的周转速度以及资金周转。一般来说，房地产企业的存货资产比率过高，存货价值高就会积压大量的企业资金，再加上市场瞬息万变，难免存货价值下跌，风险持续上升；但存货过低，无法满足客户需求，当期利润总额也会受到影响。可见，如果企业要想长期稳健地可持续发展，那么维持一个适当的存货资产比率是非常重要的。由图4清晰看出，虽然保利地产近几年存货资产比率的趋势在持续走低，但是仍然明显偏高。变现周期长的存货占流动资产比重较高，这会导致保利地产偿债压力增加，资金周转周期变得更长，流动负债所占比重也较大，随时面临巨大的还款压力，资金链极易不稳定甚至断裂。

图4 保利地产存货资产比

（五）股权结构存在缺陷

截至2020年9月30日，保利地产37.7%的股份都是由保利南方集团有限公司持有，而剩下的九大股东共占了20.2%，相对而言，股权过于集中。持股比例过低，会限制中小股东参与企业经营的权力；大股东股权过高，会掌握绝对的话语权，容易形成“内部代理”问题，不利于企业长久发展。

三、保利地产资本结构形成的原因

（一）国家信贷政策影响融资方式

2010年的调控政策中颁布了最为严格的房地产行业规范，对房地产企业的融资渠道进行了限制。在现行的监管局势下，2018年到2019年融资环境持续趋紧，而且国家提出的“房子是用来住的，不是用来炒的”基调对房地产企业的资金链产生较大影响。房地产企业属于资金密集型企业，资金需求量较大，相对于利息较高的长期借款，保利地产明显更青睐于零代价的预收房款和便利的短期借款，从而导致保利地产负债中的流动资产高于非流动资产。

（二）公司规模影响融资方式

对于大型企业来说，信息披露比小型企业更加全面和广泛，市场和投资者更容易获取大型企业详细的信息，从而降低了信息不对称的可能性。保利地产是国家一级房地产开发资质企业，相对于小型企业，其资产多、信誉也高，更容易获得商业信用融资和银行借款，从而更容易通过债务融资的方式获得资金，从而导致资产负债率偏高。

（三）管理层的认知偏差影响融资方式

一般来说，管理层想要获得更加有力的经营控制权，使用债务融资的方式来筹集资金要好于增发新股。由于保利地产管理层在认知上的偏差，想获取更大的经营控制权，就会倾向于债务融资，再加上这几年国家资金政策的持续收紧，使得保利地产的融资方式也较为单一，基本上都是债务融资，从而导致资产负债率偏高。

（四）资本市场的发展尚未成熟

股票和债券是资本市场的重要组成部分，股权融资和债券融资也是企业融资的两个重要渠道，但由于我国资本市场发展的相对不均衡，市场规则和秩序尚存在一些漏洞，股权融资风险大、不稳定，在企业融资中难以充分发挥作用，导致企业过分依赖债务融资方式。

四、对保利地产资本结构优化的建议

（一）缩短资金周转周期，提高抗风险能力

企业在经营和运行中，可能会面临着不确定性问题和风险，或多或少会影响企业的经营行为。一方面，举债经营可以充分利用融资杠杆获得更好的经济效益，但另一方面，盲目举债经营，一旦资金链出现任何问题，财务危机、股东权益就会受损。所以面对这样的情况，保利地产应当尽量使自己拥有一定量的能保证自身正常经营的营运资金，以提高资金周转速度、缩短经营周期。同时也适当提高企业长期负债率，以提高自身在财务和经营方面的抗风险能力。

（二）缩短存货周期，完善库存管理

房地产企业特点明显，存货价值高且变现难，存货长期占用资金定会给企业带来资金问题。虽然库存问题受市场需求等多方面不稳定因素影响，但企业自身可以制定合理的销售方案，制定员工激励方案，提高销售量、销售额，将存货周转期缩短至合适的区间。同时也要完善库存管理办法，加强楼盘管理，尽量避免因自身问题导致的存货价格下跌的情况。若企业的存货问题得到解决，存货周期就会缩短，从而可以提高企业营运资金的回笼速度，为企业财务留下更多的充裕空间，从而更好地完善公司资本结构以获得更大效益。

（三）拓宽融资渠道

融资方式可以更加多样化。保利地产资产负债率偏高，偿债能力相对较弱，长期负债率又偏低，不利于资金链的稳定，容易受外部因素影响，产生财务危机。在这种情况下，保利地产应积极结合企业经营现状来拓宽融资渠道，合理利用发行债券、衍生金融工具等方式，增加长期负债比率，让更多债权人积极参与公司管理，同时也要积极提升企业自身信誉，从各方面提升企业防控风险的能力。

（四）建设信用评价体系

宏观政策的进一步紧缩，对于保利地产来说无疑是个挑战，融资渠道变得更加狭窄，资本成本的上升、销售额的减少、企业利润相继变少，这都可能成为企业发展的不利因素。想要在房地产市场紧缩的政策环境中稳健成长，避免产生不可预测的财务危机，解决内部矛盾，就必须建立良好的信用评价体系，改善自身治理结构和运营的质量。根据房地产企业的特点，针对不同的经销商，制定不同的信用政策，准确评价不同的收费政策，在大大提高工作效率的同时，更有效地提高资金回笼速度，减少应收账款，增加流动资金，改善资产结构，降低偿债风险。

（五）优化股权结构

股权集中虽然可以避免因股权分散带来的效率低下，但过于集中的股权，可能会不利于企业价值最大化，企业市场化不高，竞争力也得不到提升。建议建立更加多元化的股权结构，适当增加流通股数量，通过国有股回购、拍卖等方式，吸收一些投资银行、基金等投资机构。机构投资者的专业理论及先进的监管理念，不仅可以有效避免大小股东利益侵害，还可以获得长期投资回报。

（六）加强股份分配和资金监管，提高资金利用效率

保利地产要加强对股份分配、增发新股和资金使用行为监管的力度，要及时披露相关信息，主要包括：分配股份项目和增发新股使用项目的进展情况和收益情况。对于某些不良行为，例如：个人或组织改变公司公用资金的用途的，要进行严厉的惩罚。在股份分配过程中，除了企业自身，还要考虑到市场的情况，更要考虑再分配过程中的公平合理，避免出现哄抬市价等不良行为。在此基础上，保利地产更要对已经募集到的资金加强管理和监督，防止错用乱用等不良行为的发生。可以采用公开透明的公示制度，人人都是监督者，让资金在监督下运行，让所有员工明白资金走向，知道资金使用动态；另外，对于已经募集到的资金要提高使用效率，保证资金使用在合理合适的项目。

五、总结与建议

本文通过对保利房地产公司各项财务数据指标的深入分析发现，该公司存在资产负债率高、负债结构不合理、资金周转速度过低、财务风险大等问题。而产生这些问题的原因也是多方面的，比如：国家信贷政策的变化、公司规模的大小、管理层认知的差异、资本市场的发展程度等。由此提出了资本结构优化的方案，如缩短资金周转周期、缩短存货周期、拓宽融资渠道、建设信用评价体系、优化股权结构、制定健全合理的审批制度等。随着我国经济的发展和国际市场的扩大，我国房地产市场发展会更加规范，我国的房地产企业一定要关注资本结构优化问题，合理选择融资方式。只有顺应市场形势、尊重经济发展规律，保持好最优的资本结构，才能使我国的房地产企业实现良好的可持续发展。