中概股公司被做空及财务造假成因分析

张 凯，李维刚

（佳木斯大学 经济与管理学院，黑龙江 佳木斯 154007）

1 做空概述

做空是股票市场经常提及的词汇，是证券市场中较为常见的操作模式。比较著名的做空公司有美国的香橼公司和瑞幸咖啡事件中的浑水公司。做空公司通常会选择一些表面看起来效益非常不错，但是实际业务和经营状况糟糕的企业。他们会先选择向证券公司借入这家企业的股票，在股票价位高点卖掉这些股票。做空公司一般在做空之前会对被做空企业进行比较详尽的调查取证，通过对被做空企业的详细取证制定一份做空报告，做空报告中基本上包含对被做空企业不利消息，如企业虚增收入、夸大经营成果等。做空公司高价出售这些股票之后，发布做空报告，从而导致被做空企业股票市值大幅下跌。当被做空公司的股票价格大幅下跌后，做空公司就会回购这些股票再还给证券公司，赚取差价。

做空行为在美国、欧洲、中国香港等较为成熟的资本市场中比较常见，其操作模式相对成熟。浑水公司网站首页写着这样一句话：“Doing the work Wall Street won't.”意思是做华尔街不会去做的事情。做空公司就像猎豹，只要发现上市公司有稍许异样就会出动，将问题放大，美国证监会也会给那些造假的企业当头一棒。看起来，浑水公司这些做空公司大大推动了对企业监管的步伐，但是近年来其为了更快牟利，他们从推动资本市场发展的“第三方监管者”变成眼中只有金钱、追逐现实利益的商人。他们做空一家企业往往是为了收益最快、利润最大化。为了短时间击垮一家上市公司的股票市价，他们会不择手段，向这些上市公司泼脏水，恶意地夸大问题，更有甚者，颠倒黑白，扭曲事实。

2 中概股公司被做空的现状

中概股公司，本文特指的是在我国境内注册，在国外上市的公司，尤其是在美上市的公司。近年来，我国经济飞速发展，在美上市的中概股公司数量逐渐增加。但是在高速发展的背后也存在大量问题。瑞幸咖啡给所有的中概股公司都敲响了警钟。在瑞幸咖啡之前，也有许多中概股公司遭到做空，结果不尽相同，虽然有像新东方这样成功顶住了做空，后期反而股价暴涨的，但大多数中概股公司没有顶住做空的影响，股价崩盘，甚至最后只能退市（参见表1）。

3 中概股公司财务舞弊的原因

俗话说：“苍蝇不叮无缝蛋。”每家企业虚构作假的内容各不相同，主要为虚增收入、夸大利润、虚增资产、虚增公司客户、毛利率造假等。这些作假行为的目的都是粉饰报表，使投资人看到企业投资的潜力，起到吸收资本的作用。

3.1 压力因素

舞弊三角理论指出企业舞弊的原因是由压力、机会、借口三要素组成的。大多数被做空的中概股公司为民营企业，民营企业面临融资难、上市难的问题，进入资本市场是企业获取资金最快的方式。如果民营企业想要快速上市或者上市之后继续维持，做大利润必不可少。部分企业铤而走险，选择粉饰报表，将原本的营业收入翻倍，虚增自己的客户数量，虚报营业单数，用虚假的报表来迷惑投资者进行投资。民营中概股企业财务造假的压力主要来源于公司急需吸收资本。浑水的做空报告中指出：瑞幸咖啡在2019 年5 月首次公开募股（Initial Public Offering，IPO），募集了6.45 亿美元之后，2019 年第三季度开始捏造财务运营数据，公司公布的财务报表显示业务发生了大的转变，之后在2020 年1 月成功募集了11 亿美元。在两次募集资金前，瑞幸咖啡均面临资本紧张的困境，为了使企业继续发展，其硬着头皮走上了财务造假这条道路。

同样，中概股公司也面临迫于压力为大股东虚增利润的情况。企业的控制权至关重要，只要中概股公司没有退市，那么它就还有为大股东盈利的能力。大股东作为拥有企业控制权的一方，希望企业增加利润，甚至自己补贴，使股票升值。

表1 2016-2020 年浑水公司做空中概股公司统计

3.2 借口因素和机会因素

上市公司扩大市值的手段除了通过虚增利润来吸收融资，还会通过找投资机构“讲故事”来吸引投资。瑞幸咖啡向国外投资者提出：中国拥有非常大的咖啡市场，瑞幸咖啡能够在这个还未完全开发的市场培养中国人喝咖啡的习惯。国外投资人相信了瑞幸咖啡的“故事”，对瑞幸咖啡的发展持乐观态度。瑞幸咖啡在吸收融资后又开发了新的产品，主要是自动贩卖机，以吸引投资人的目光。瑞幸咖啡能够成功地讲故事吸引投资的原因主要是外国人对我国基本情况不够了解，这也给瑞幸咖啡财务造假提供了机会。中国与美国相距遥远，美国投资者无法了解具体情况，并且中美两国企业信息披露方式不同，美国企业普遍偏向积极披露，中国企业偏向消极披露，这也导致了信息不对称。而浑水公司主要通过调查瑞幸咖啡的各地经营情况对比财务报表得出瑞幸咖啡财务造假的事实。财务造假的主要负责人，瑞幸咖啡的首席运营官由于是中国国籍，不适用于美国的司法体系而并未受到过多的惩罚，瑞幸咖啡的主要造假数据是境外的数据，而不特别适用于我国的证券法，因此瑞幸咖啡首席运营官按我国的法律也不会受到过多惩罚。这同样也为瑞幸咖啡的财务造假提供了机会。

4 结语

美国证监会发现上市公司造假，会按具体情形确定是否对上市公司进行破产处理，会对相关董事进行重金罚款和刑事处罚，关联机构及个人同样受到处罚，没收非法获利，全部用以赔偿中小投资人损失，上市公司退市后永久不得上市。虽然瑞幸咖啡已同意支付1.8 亿美元（约合11.75 亿元人民币）的罚款以和解欺诈指控，但是瑞幸咖啡仍然面临着美国证监会的进一步调查和投资者的集体诉讼。影响更大的是以后中概股公司想要在美上市也会变得更加困难，审查更加严格。

因此，中概股公司应当规范自身，诚信经营，确保财务报表的真实性和完整性；建立健全信息披露机制，增强对外的公开性和透明性，由原来的消极披露转为主动披露，以重新获得投资者的信任。公司内部审查也要更加严格，从内部严查财务造假的苗头，严格执行内部控制制度，以免企业大股东对企业过度地控制。同时要珍视企业信誉，多做企业正面宣传，面对做空时积极应对，主动回应，用真实的数据说话。