境内外商业银行资本性债券投资者对比分析

贾知青 杜帅 毕玉升

摘要：商业银行发行资本性债券对于促进我国经济复苏、提高商业银行风险抵御能力具有重要意义。本文介绍了境内、境外资本性债券的产品类型及投资者结构，发现境内投资者类型主要为银行同业，境外的投资者类型较为丰富。为进一步拓展资本性债券的投资群体，本文提出发展境外机构投资者、鼓励资产管理类投资者积极参与等针对性建议，以供参考。

关键词：资本性债券  投资者结构  CoCo债  差异分析

2020年以来，为了抗疫情、稳经济，银行业对实体经济的支持力度加大，其资本补充压力不断增加。截至2020年9月末，37家上市银行中有26家资本充足率较2019年末有所下降，其中部分中小银行已趋近监管红线。同时，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等四大行作为全球系统重要性银行，总损失吸收能力（TLAC）等需要逐步达标，面临继续提高资本的需求。仅以2019年末资产负债表的数据静态计算，四大行2025年若要满足全球系统重要性银行要求，面临的资本缺口大概在3万亿元左右。

党中央、国务院大力支持我国商业银行开展资本补充工作。2020年，我国商业银行共发行资本补充工具约1.34万亿元，仅次于2019年。商业银行的资本补充对于促进我国经济复苏、提高商业银行风险防御能力具有重要意义。不过，大量资本性债券的密集发行也给市场承受能力带来了考验。下文将对境内外商业银行资本性债券的产品类型和投资者结构进行对比，分析目前我国商业银行资本性债券投资者类型相对较少的原因，并针对丰富投资者类型提出若干建议。

境内外资本补充工具品种及发行对比

（一）境内外资本补充工具品种差异

遵循巴塞尔协议Ⅲ对资本及补充资本标准的认定，商业银行的监管资本分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本，不同层级的资本对应不同的资本补充渠道和工具，资本补充工具种类繁多。普通股、可转债可补充核心一级资本，优先股、无固定期限资本债券（即永续债）等补充其他一级资本，各种二级资本债补充二级资本。其中，普通股、可转债和优先股属于股权性资本补充工具，除此之外为资本性债券，其中永续债、二级资本债等占比较高。

在境外市场，资本补充工具通常包括可转债、优先股、其他一级资本（additional tier 1，AT1）债、应急可转债（contingent convertible bond，通常称为CoCo债）和次级债（subordinated bond）等。与国内相比，境外资本补充工具的差别主要在于AT1债、CoCo债和次级债。其中，AT1债是用于补充其他一级资本的债务工具的总称。CoCo债是用于补充其他一级资本或二级资本的工具之一。在银行面临问题、达到触发条件（一般是资本充足率下降至某一水平）时，CoCo债停止付息，自动转成银行的普通股，补充银行的核心一级资本。在我国，宁波通商银行发行的转股型永续债与CoCo债类似。次级债是用于补充二级资本的债务工具的总称。

（二）境内外资本补充工具发行对比

1.境内商业银行资本补充工具发行情况

2015年至2020年，商业银行资本补充工具发行总额约为5.3万亿元（见表1），其中2019年发行总额达到1.6万亿元，创历史最高值，2020年发行总额达到1.34万亿元。从发行额占比来看，2020年我国除优先股、可转债外，资本性债券发行量约为1.26万亿元，占据全年资本补充工具发行总量的94%。

二级资本债作为监管层力推的资本补充工具，近几年发行规模基本保持稳定增长。永续债是2019年推出的创新性资本补充工具，得到监管层的大力支持，近两年每年发行规模都在6000亿元左右。与资本性债券相比，股权性资本补充工具发行规模有所起伏，主要原因之一是诸多上市银行股价跌破净资产，对定向增发等资本补充渠道形成一定的壓力。另外，银行发行可转债和定向增发要求较高，流程较为严格，难以成为银行补充资本的主渠道。

2.境外商业银行资本性工具发行情况

国外银行资本补充工具较为多元化，工具的使用具有一定的地域特色。其中，CoCo债券作为欧洲银行机构发行的主要资本性债券，每年发行规模都在1000亿美元以上。次级债、AT1债等工具的发行量略低于CoCo债。根据彭博相关数据不完全统计，截至2020年末，境外机构发行的CoCo欧元债约为400亿欧元，CoCo美元债约为1000亿美元;发行的AT1欧元债约为300亿欧元，AT1美元债约为700亿欧元。

境内外资本性债券投资者结构分析

（一）境内资本性债券投资者结构

笔者统计了2019年以来某股份制银行二级资本债的投资者类型及结构（见表2）。根据实践经验，这一案例与国内资本性债券投资者的整体结构大体一致。从资本性债券的投资者类型看，可分为银行同业和非银金融机构两大类。前者包括各类商业银行和农信社，是投资主力，投资占比通常达70%～85%。后者包括保险公司、证券公司、资产管理公司及公募基金等，投资占比较低。在商业银行同业中，资金来源又可分为银行自营资金和理财资金。从整体来看，国内资本性工具投资者类型较集中。

（二）境外资本性债券投资者结构

境外银行所处的金融市场环境相对成熟，投资主体更加多元化，其投资风格也有显著差异。在境外资本性债券的主要投资者中，除银行同业外，资产管理机构、私人银行机构和保险公司的投资规模也相对较大（见图1），投资主体比例相对比较均衡。此外，还有对冲基金、信托、企业自营资金等各类投资者。笔者选取了几只具有代表性的境外资本性债券，根据主承销商提供的信息整理了其投资者结构（见表3），从中可以窥见不同债券投资者结构的多样性。

当前境内资本性债券投资者面临的主要问题

一是我国境内银行自营和理财资金受资本金、期限和估值等指标的影响压力较大，承接能力有限。对于银行自营资金而言，《商业银行资本管理办法（试行）》等监管政策对银行自营资金投资资本性债券设置了较高的风险权重，并限制了投资规模。资本性债券一方面估值波动较大，不利于净值化管理;另一方面通常期限为5+N年，而理财资金期限通常较短，二者存在期限不匹配的问题。

二是境内证券公司、资产管理类机构和保险公司对期限、流动性和收益率的要求较高，配置资本性债券的动力不足。保险资金通常希望配置期限能够在10年以上，而资本性债券5+N年的期限显得偏短。同时，保险公司和基金、资产管理公司等资产管理类机构对投资收益率相对要求较高，相比银行要求高出50BP左右，证券公司的投资收益率要求更高。而国内资本性债券的发行利率相对偏低，且二级市场流动性不足，这些机构投资者的投资积极性不高。相较而言，境外发行的资本性债券期限多样，品种较多，发行利率非常市场化，做市商较多，流动性较好，所以非常契合资产管理公司和保险公司的需求，其配置比例也相对较高。

三是我国私人银行、养老基金等机构投资者尚未成熟，难以贡献配置力量。我国私人银行起步较晚，养老基金等尚在发展的初期，短期内不会成为资本性债券的投资主力。境外私人银行、养老基金和社保基金等投资者群体众多，对风险相对可控、收益比普通债券可能还高的资本性债券有一定的配置需求。

进一步丰富我国投资者类型  拓展资本性债券投资群体

（一）加快商业银行理财子公司发展进程，丰富投资群体

目前我国有多家银行理财子公司正在筹建。2019年以来，政策面支持银行理财子公司投资资本性债券。然而，银行理财子公司的产品发展方向是净值化管理，而资本性债券二级市场流动性不足，通常估值波动较大。同时，如前文所述，理财资金与资本性债券的期限存在不匹配的问题。建议可对理财子公司投资的资本性债务工具组合建立专户进行管理，并采取摊余成本法以降低估值压力，并研究是否可以在运作中设置一定程度的期限错配。

（二）发展境外机构投资者

目前我国债券市场规模已位居全球第二，并被纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI）等全球三大主要债券指数，人民币债券资产的国际认可度稳步提升。从我国资本性债券的投资者结构来看，截至2020年末境外机构和其他金融机构是增持资本性债券最快的两类机构，同比分别增长108.61%和51.77%。同时，我国资本性债券相对境外同类品种具有较高的收益率，对于境外投资者而言是安全性和收益性都很高的投资产品。2020年9月10日，经国务院批准，外汇局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度、试点国家和地区等方面的限制，境外投资者参与境内金融市场特别是资本性债券的便利性和积极性都将显著提高。建议通过QFII、跨境债券直投等多种方式进一步吸引境外投资者参与境内资本性债券投资，促进我国资本性债券投资者的多元化。

（三）鼓励资管类产品投资资本性债券

鼓励券商资产管理、基金、信托计划等资管类产品投资资本性债券。针对资本性债券的投资组合可考虑设立专户，并采用摊余成本法等进行估值，降低资管产品的估值压力。同时，可研究让这些机构通过银行间做市商代理，实现资本性债券进行央行票据互换（CBS）、质押回购等操作，提高杠杆率和灵活性。

（四）推动保险中长期资金来源的稳定化

保险资金具有规模大、期限长的特点，是良好的投资主体。保险公司投资银行发行的资本性债券，应当按照《保险公司偿付能力监管规则第8号：信用风险最低资本》相关要求，计量交易对手违约风险的最低资本。针对保险资金投资永续债等产品面临的问题，建议监管部门进一步明确保险资金投资永续债的范围，在把握风险的基础上拓展保险资金参与永续债的投资路径;进一步完善保险资金投资永续债的信用评价标准，可考虑适度降低投资资本性债券的基础风险因子系数;建议允许保险公司在投资端不以权益投资计量资本性债券，并降低其资本占用的比例;鼓励商业银行和保险公司积极对接，发行更加符合保险公司需求的资本性债券。

（五）鼓励专项债投资中小银行资本性债券

2020年11月财政部表示，报经国务院批准，于11月11日先行下达新增专项债额度2000亿元，以支持化解中小银行风险。对于这笔专项债资金所支持的中小银行，需要具备可持续市场化经营能力，且补充资本金的前提包括完善治理、健全内控机制等。目前，已有温州银行、乌海银行、广西北部湾银行和内蒙古银行4家商業银行披露了申请地方专项债补充资本金计划。12月7日，广东省财政厅发行首单100亿元专项债，用以支持中小银行发展，期限为10年，以间接入股方式支持省内普宁农商行、揭东农商行、罗定农商行及郁南县农信社补充资本。尽管目前专项债资金支持中小银行资本性债券也面临一些难点，如资金使用范围需扩大、期限存在错配、退出机制有待明确等，但作为一种新的资本补充方式，值得鼓励并推广。

（六）拓展柜台渠道，丰富个人投资渠道

我国银行间债券市场柜台（即银行柜台市场）的业务品种在不断丰富。2019年，地方债获准在银行柜台市场发行，成为继记账式国债、政策性银行债券之后又一类柜台业务品种。资本性债券的收益率比地方债普遍要高，且风险相对可控，可研究将大中型银行资本性债券通过柜台进行销售的可行性。这一方面可以丰富个人投资渠道、提高投资收益;另一方面也可以拓展资本性债券的投资者群体，完善投资者结构。

作者：中国民生银行资产负债管理部

中成建设集团有限公司

浦发银行香港交易中心

责任编辑：刘颖  鹿宁宁