产业升级、金融分权与民营企业融资约束

肖锐　汤宽之　洪正

摘要：本文在产业升级的框架下，分析了国有企业对民营企业存在的信贷挤入与挤出效应。产业升级过慢或过快都将使得信贷挤出效应占主导，金融分权（Ⅰ、Ⅱ）是产业升级影响民企融资约束的重要金融渠道，基于2007—2016年中小板上市公司数据和省级宏观数据，主要通过现金-现金流敏感性模型进行了实证检验。结果表明：（1）相对于产业升级速度适中地区，过慢和过快地区的民营中小企业融资约束更为严重;（2）国企产业升级通过决定金融分权影响民企融资约束，金融分权Ⅱ本身能缓解民企融资约束，但国企产业升级过快会降低金融分权Ⅱ，同时金融分权Ⅰ会刺激地方政府过度投资反而会加剧民企融资约束;（3）金融分权对民企融资约束的影响受到财政分权的显著调节作用，地方财政越宽松，金融分权的作用越显著;（4）对产业升级过慢地区，在金融措施配合下，充分发掘国企产业升级先导性作用是缓解民企融资约束的有效途径。

关键词：产业升级;金融分权;民营企业;融资约束;国有企业;地方政府

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2021（02）-0036-12

一、问题的提出

在中国经济近40年高速发展过程中，民营企业（下称“民企”）发挥了举足轻重的作用，但一直以来民企都面临着“融资难、融资贵”的问题①，尤其是民营中小企业。与此同时，我国金融市场化逐步展开和深入，包括优化金融市场结构、完善市场定价机制、针对性降低民营中小企业融资成本，等等。按照现有观点来看，随着金融市场化加深，民企融资约束应该得到较大程度的缓解，这似乎与我国民企融资困难持续存在有矛盾。随着金融去杠杆的实施和推进，不少民企融资困难甚至有所增加。诚然，民企自身的微觀因素能部分解释其融资约束的持续存在，例如财务透明度低、抵押品缺乏等[1]，但这依然无法完全解释在金融市场化逐步深入的情况下民企融资约束依然严峻的矛盾，尤其是相对国有企业（下称“国企”）而言。民企融资约束情况也并非全国一致，而是存在较大的地区差异（见图1），部分地区民企融资约束非常严重，外源性融资无法满足资金需求的企业占比超过70%，部分地区相对乐观。

若抛开中国经济赶超式发展的特点，脱离工业化进程和地方分权竞争的模式，仅仅从企业微观视角和金融市场视角入手揭示民企融资约束这一矛盾的谜底及其显著地区差异的原因都存在诸多困难。国企是经济赶超发展的企业基础，地方经济锦标赛是分权竞争的基本机制[2]，伴随其中一直或明或暗存在的金融分权是相应的金融制度安排。洪正等[3]明确定义了金融分权为“为推动一国经济长期增长，激励地方发展经济，在不同层级政府之间以及政府与市场之间就金融资源配置权和控制权进行划定与分配的一系列显性和隐性的制度安排，具体分为两个层次：中央政府向地方政府的分权（金融分权Ⅰ）、地方政府向民间的分权（金融分权Ⅱ）”。可见，金融分权融合了经济与金融发展转型的双重视角，是政府在财政分权制度之外，为推动经济增长而内生决定的金融制度安排。而经济增长表现为资本密集度不断增加和产业不断升级，因此地方产业升级必然影响金融分权，从而影响民企融资约束。基于此，本文主要尝试回答如下问题：地方产业升级是否会影响民企融资约束并因升级速度而存在地区差异，金融分权是否是重要渠道，其又会给民企融资约束带来什么样的影响。

二、文献综述及边际贡献

民营（中小）企业融资约束在世界范围内是一个普遍问题，为探索其原因和缓解措施，国内外学者从微观和宏观两个角度进行了大量的有益研究。

一是从微观视角，民营（中小）企业由于财务透明度低、抵押品缺乏等特点[1]，与金融机构之间存在严重的信息不对称而面临信贷约束[4]。相应措施如完善信用体系、企业内部治理、银企关系型贷款等[5-7]能起到较好缓解作用。

二是从金融制度和金融结构的宏观角度来看，我国是以大型国有金融机构为主导的金融体制，

一方面是信贷分配存在体制性的主从次序[8]，大量国企对民企存在显著的信贷挤压[9];

另一方面，Berger等[10]研究发现大银行在处理非公开的“软信息”方面也缺乏优势，从而民营中小企业可能面临严重的融资歧视和约束[11-12]。因此，完善金融市场、健全银行结构、推进金融市场化等被证明能有效改善中小企业尤其是民营中小企业融资约束[13-14]。姚耀军等[15]从新结构经济学视角研究发现，改善金融结构（中小银行增加）能显著缓解中小企业融资约束，而银行和金融市场比例或金融发展水平作用并不明显。

现代经济增长率理论认为经济发展是产业结构的不断跃升和资本密集度的逐步提高[16]。文一[17]认为国企可在一定条件下有效加速这一进程。Brandt等[18]对中国钢铁行业的研究表明，国企占据资本密集度高的行业上游，通常面临信贷约束的民企只能从行业中下游逐步进入。国企在行业上游的进入能为中下游民企生产提供足够原材料，这无疑有助于民企生产经营及资本积累，有助于社会生产效率提升和经济增长。但是，国企又因为较重的委托代理问题和所有制特点，天然地对民企有信贷挤出效应[9]。

Xu[19]认为伴随中国经济高速增长背后的是经济分权的改革过程。经济分权分为财政分权和金融分权两部分[20]，其中财政制度改革更为顺利和明确所以财政分权受到较多的关注和研究。近年来，随着市场化的进一步推进，地方金融迅速发展，种种迹象表明金融控制权在政府（中央、地方）和市场之间的分配（金融分权）正在发生着深刻的变化，金融分权也受到越来越多的重视和研究。以1994年分税制改革为节点，我国财政分权制度逐步明确，各地财政压力也存在显著差异，为刺激地方经济发展，金融分权制度一直或明或暗地存在和推进[20]。以财政分权为参考，诸多学者从不同角度对金融分权含义和内涵进行了阐述[3，20-21]，其中洪正等[3]认为金融分权实际上是政府（中央、地方）为推动经济增长而有意选择的结果，分为两个层次：中央政府向地方政府的分权（金融分权Ⅰ）、地方政府向民间的分权（金融分权Ⅱ）。金融分权度量指标存在较大争议和不足，尤其是不能区分金融分权两个层次，因此经验研究相对较少。部分文献探索表明金融分权对缓解民企融资约束具有积极作用，张杰[22]认为地方政府在金融分权中的地位决定了当地民企的金融资本可得性。汪敏等[23]分析发现地方政府就金融分权竞争增加了民间投资水平。苗文龙[24]研究发现政府与市场间金融分权深化，能一定程度减少地方政府对金融的干预，民企融资约束得到缓解。

综上所述，民企融资约束的微观原因基本达成共识，金融市场不完善是主要宏观原因。金融分权是伴随产业升级和经济发展过程，在财政分权制度之外政府有意选择的金融制度安排，定义和内涵逐渐明确，但度量存在争议，其对民企融资具有积极作用，但相关研究十分缺乏。本文在产业升级框架下，探讨地方产业升级对金融分权的影响和国企对民企的信贷挤入、挤出作用，从而分析金融分权对民企融资约束的影响。主要贡献在于：首先，本文研究突破仅从金融市场规模视角理解民企融资约束的局限，结合中国赶超式经济发展和工业化进程，有助于厘清我国民企融资约束问题的根源及其与金融市场化之间的矛盾。其次，对民企融资约束地区差异的解释和分析有助于各地区有针对性地采取缓解本地区民企融资约束的措施，而非无差别地快速民营化。最后，拓宽了对金融市场化的研究和理解，因为相对其他视角而言，金融分权着重强调金融资源控制权划分，更能反映金融市场化的实质进程，无论金融机构体量如何，更为重要的是控制权掌握在谁手中。

三、理论分析及假设

在中国经济增长和转型过程当中，政府（中央、地方）除了是公共服务的提供者，还是经济发展的重要参与者和主导者之一，尤其是竞争锦标赛制之下的地方政府[7]，有极强的激励推动本辖区经济快速增长。经济增长表现为产业的不断升级和资本密集度的不断增加，因此快速推升本地区企业进入较高资本密集度的产业进行生产是地方政府的重要任务。但进入资本密集度更高的产业并非易事，初期进入需要大量资本投入和沉没投资，这一进入资本门槛会随着产业水平的升高而越来越高，通常受到资本限制的民企需要较长时间积累资本来跨越。相反，国企则可以借助政府力量来集中资本跨过这一资本门槛，率先地进入先导性产业，如此一来便能加速产业升级。

自改革开放以来，国企资本密集度始终高于民企（如图2），新成立的国企资本密集度也显著高于新成立的民企（如图3所示）。这一证据表明，在资本驱动产业升级的发展阶段，我国国企的确发挥了先导性的作用。

民企后续进入也不再受资本门槛限制，还能进一步推动国企退出现有产业并继续开拓新的产业，因为相对低效的国企在同一产业不具备与民企竞争的优势。将国企在产业升级中为民企清除进入资本障碍的积极作用称为“信贷挤入效应”，因为民企能更为顺利地进入新的产业进行生产，收入增加，有更多资本进行未来投资。但这一过程也存在一定成本，即大量国企对金融资本的占用会导致部分本应分配给民企的金融资本分配给国企，尤其是跨越产业升级初始资本门槛时，称为“信贷挤出效应”。国企的这两种效应同时存在，最终民企融资约束程度将取决于哪种效应占主导作用，这与国企引导产业升级速度显著相关：升级过慢，国企难以发挥信贷挤入效应;升级过快，国企进入产业的初始资本投入要求较大，信贷挤出效应将会大于挤入效应，民企都将面临融资约束;如果产业升级速度适中，两种效应可以相互抵消，民企可能并不会受到明显融资约束。据此，提出假设1：

假设1：产业升级过程中国企对民企表现出信贷挤入、挤出两种作用，民企融资约束取决于产业升级速度。产业升级过慢或过快地区的民企融资约束较重，而产业升级适中地区的民企融资约束较轻。

上述产业升级过程本身并不会产生与之匹配的资本配置机制来优先满足国企引导产业跃升的资本需求，因此需要政府辅以相应的制度安排，即上文所说的“借助政府力量”，具体而言包括财政分权和金融分权的制度安排。从中央的视角来看，为激励地方发展经济和相互竞争，在控制地方官员人事升迁的基础上向地方下放经济权力，包括以税收为主的财政权和金融资源控制权（金融分权Ⅰ），来保证地方发展经济的资金需求。从地方政府视角来看，在地方竞争锦标赛的机制下，推动本地区产业快速升级是重要目标，其中首要的是保证本辖区国企跃升产业的资金需求。如果地方财政充裕，财政资金无疑将是地方政府首选，但是分税制改革使得地方政府面临财政预算硬约束，为筹措发展地方经济的资金，地方政府不得不对辖区金融资源进行控制和划分，即金融分权Ⅱ。因此，国企产业跃升的资本需求和地方财政状况是决定金融分权Ⅱ的重要因素，国企产业跃升水平越高、速度越快，所需金融资本越多，在财政状况一定的情况下，地方政府需要控制的金融资本越多，金融分权Ⅱ自然会减小;而如果地方财政压力增大，地方政府对金融资本需求增大，金融分权Ⅱ也会减小。据此，提出假设2：

假设2：国企产业水平越高，地方财政压力越大，金融分权Ⅱ越小。

金融分权反映了金融资源控制权在中央政府、地方政府与民间三类主体之间的分配，对民企外源性资本可得性有较为直接的影响。具体来说，中央向地方进行金融分权越多，可供地方分配的金融资源就越多，民企融资可能会越容易;而如果地方金融民营化程度越深（金融分权Ⅱ越大），民企外源性融资市场越公平，所有制将不再是主要的融资障碍，有助于直接缓解民企融资约束。但考虑到产业升级速度的差异和财政分权制度安排，还需要仔细斟酌。就产业升级速度而言，如果升级过慢，国企和民企产业水平相近，由于政府隐形担保、弥补国企亏损等原因，地方资金可能会更多流入国企，民企融资约束可能并不会显著改善，大量僵尸企业对民企投融资的挤出可作为佐证[25]。相反，如果地方政府有过度投资冲动，地方政府会有激励从中央下放的金融资源控制权中攫取更多，反而民企可获得资本量会减少[26]。金融分权对民企融资约束的作用本质上是政府通过国企主导产业升级的结果，而这其中少不了财政的影子。財政分权制度是地方展开金融资源竞争的重要前提，金融分权是在财政分权制度下延伸的制度安排，其必然会对金融分权造成影响[20]。当然，财政分权主要是央地之间的一种制度安排关系，而本文强调的金融分权是对财政分权的一种重要延伸，其关键就在于金融分权Ⅱ尤其强调地方政府与市场之间的关系，这也是本文重点关注和研究的方面。综合前述分析，在假设财政状况一定的前提下，金融分权（尤其是金融分权Ⅱ）可能是国企引导产业升级而影响民企融资约束的重要金融途径。据此，提出假设3：

假设3：金融分权有助于缓解民营企业融资约束，但是作用受到产业升级速度的影响。

四、研究设计

（一）数据来源及处理

1.企业数据

企业样本为中小板上市公司，数据来源于CSMAR数据库，观察期间为2007—2016年。对样本公司做如下剔除：

（1）ST、ST和PT公司，该类公司数据波动较大;

（2）总负债率大于100%的可能已经资不抵债的公司;

（3）金融类公司和外资公司;

（4）资产增长率大于2的公司;

（5）观察期间连续经营少于5年的公司;

（6）其他重要数据缺失的公司。最后共得到635家样本公司的非平衡面板数据。根据公司是否有国有股份，将企业分为“有国有股东”的中小企业和“没有国有股东”的民营中小企业（2879个观测值），后者是本文主要分析对象。国有股东的存在可影响中小企业外部融资状况：国有股东因其所有制优势和担保能力，将有利于被持股的中小企业从银行等金融机构获得资金;国企大多数体量大，业务面广，子公司多，其作为股东存在便于中小企业获取“商业信贷”，如应付账款、应付票据、预收账款等。

2.地区数据

本文地区数据为省级数据，此处重点说明两个关键变量构造过程，一是反映产业水平的资本密集度，二是金融分权。其余变量含义与计算见表1。

第一，资本密集度用资本存量除以劳动力表示

（二）实证模型设定

本文以Almeida等[28]创建的现金-现金流敏感性模型（下称“ACW模型”）为基础来分析民营中小企业的融资约束情况。其基本思想如下：面临融资约束的公司，在未来投资机会面前较难及时融到足够外部资金，因而企业会从当期经营现金流中抽取较多现金，以备将来之需，从而会表现出显著的现金-现金流敏感性，反之则反。ACW模型有基准模型和扩展模型两种形式，扩展模型主要为避免模型设定错误带来的内生性问题。本文借鉴ACW模型的做法，构建如下基础模型，用以检验民营企业融资约束的存在性：

式（1）是基准ACW模型，式（2）是扩展ACW模型。其中，dCH表示公司现金持有变动，dCF是现金净流量，TQ是用TobinQ值表示的公司成长性或投资机会，SZ是公司的规模，dNWC是非现金净运营资本变动，dSD是短期债务变动，EXP是资本支出，μ、λ、ε分别表示个体效应、时间效应和随机扰动项。本文重点关注现金流量系数α1的符号及显著性，如果α1显著为正，说明公司现金持有变动与现金流显著正相关，存在明显融资约束;如果α1并不显著或显著性较低，则说明公司不存在或存在较低融资约束。

第一，为分析国企在引导产业升级过程中对民企的信贷挤入、挤出效应，根据产业升级速度差异将地区分为过慢、适中、过快三类，然后分别针对这三类地区民营中小企业进行回归分析。不同地区回归结果α1的显著性将能表征产业升级速度对民企融资约束影响的差异，如果产业升级过慢和过快地区的民企α1更大更显著、适中地区民企α1并不显著，则说明在产业升级过程中国企的确对民企具有显著的信贷挤入和挤出效应，产业升级速度决定了哪种效应占主导。

第二，为验证金融分权是否是国企引导产业升级影响民企融资约束的渠道，需要验证国企资本密集度会对金融分权产生影响，这里主要验证金融分权Ⅱ，因为民营中小企业大多资金来源于地方金融机构（如城商行、农商行等）。基于省级数据设定如下固定效应模型：

其中，KLS为国企资本密集度，CTL为控制变量矩阵，包括金融分权Ⅰ、国企ROE、滞后一期GDP增长率、第三产业占比和财政分权。预期来看，国企产业跃升得越高，地方政府需要控制的金融资源越多，国企资本密集度对金融分权Ⅱ有负的影响，即β1显著为负。

第三，为分析金融分权对民企融资约束的作用，参考现有文献[15]做法，在ACW模型中加入金融分权与经营现金流的交叉项来进行分析：

这里主要采用扩展ACW模型，因此控制变量矩阵[WTHX]Xit中包含了扩展ACW模型中的其他所有变量。首先关注金融分权Ⅱ的作用，即dCF×FD2的系数α2是否显著。如果α2显著为负，说明金融分权Ⅱ有助于缓解民企融资约束，如果α2显著为正则说明反而有加剧作用，α2不显著则说明作用不明显。其次，为分析中央政府向地方分权，即金融分权Ⅰ的影响，在模型基础上加入交叉项dCF×FD2×FD1，系数α3的符号和显著性将表征金融分权Ⅰ对民企融资约束的作用。

第四，为进一步验证国企的“信贷挤入效应”，也为对上述分析进行稳健性检验，继续在式（4）的基础上加入现金流和国企资本密集度的交叉项dCF×KLS构建以下方程：

如果系数α4显著为负，说明国企产业升级有助于缓解民企融资约束，此时提升国企产业升级速度将会增强信贷挤入效应，反之则反。

关于内生性的讨论。Hayashi[29]研究认为，企业的现金持有和投资决策往往同时受到投资机会的影响，而ACW模型中通过TobinQ来反映企业的成长性和未来投资机会，因此当期TobinQ可能与残差项相关，从而存在内生性问题。为保证模型系数估计的一致性，本文采用TobinQ滞后一期和两期作为工具变量并用面板2SLS方法对模型进行估计。采用Anderson LM统计量和Sargan統计量分别检验工具变量是否存在识别不足与过度识别的问题。

（三）相关变量含义及描述性统计

本文变量分为企业和地区（省、自治区、直辖市）两个层面，观察期为2007—2016年，描述性统计结果见表1。在回归分析中通过企业注册所在地匹配地区数据。从地区资本密集度来看，国企资本密集度要显著高于民企，且民企资本密集度更分散（标准差更大）。本文用地方国企资本密集度和民企资本密集度的差值（KLD）来表示国企引导地区产业升级的速度。

五、结果分析

（一）产业升级与民营企业融资约束

通过地区产业升级速度将地区均分为过慢、适中、过快三类

其中，过慢地区包括河北、辽宁、吉林、贵州、陕西、西藏、新疆、河南、湖北、江西、山东;适中地区包括北京、山西、安徽、福建、湖南、海南、黑龙江、广西、甘肃、宁夏;过快地区包括上海、浙江、江苏、天津、内蒙古、广东、重庆、四川、云南、青海。，然后分别检验三类地区民营中小企业的现金-现金流敏感性，结果见表2，第（1）—（4）列和第（5）—（8）列分别采用基准和扩展模型。结果表明，在产业升级过快和过慢地区，民营中小企业都受到显著融资约束（dCF系数显著为正），而在产业升级速度相对适中地区则并不显著。因此，假设1得到验证，国企对民企的信贷挤入、挤出总效应受到产业升级速度的影响。过快或过慢都使得国企对民营中小企业有明显的挤出效应，而产业升级速度最优的时候，国企对民企的挤入效应能有效抵消掉挤出效应，民企融资约束相对并不严重。研究结论暗示，除增加外部融资渠道外，为民企融资纾困还应当调整国企引导产业升级的速度，最大地发挥其积极作用，帮助民企顺利地进行产业升级，加快其资本积累速度。

（二）产业升级与金融分权

为验证金融分权是国企引导产业升级影响民企融资约束的重要金融渠道，需首先证明国企资本密集度是决定金融分权（Ⅱ）的重要因素。对式（3）回归估计的结果见表3。从全样本看，国企资本密集度对金融分权Ⅱ有显著负影响，即地方国企资本密集度越高，国企所需资金越多，地方政府需相应控制更多金融资源，而向市场下放的金融控制权会减少。随着地方财政收入的增加，地方政府向市场分权会增加，与现有文献结论

一致。分地区来看，上述作用在产业升级过快地区最为明显，充分说明如果地方政府有过度投资冲动，国企过度升级，将使得其向市场分权降低。在产业升级速度适中地区，加入控制变量后，国企资本密集度系数并不显著，而财政分权和第三产业占比的正向作用非常显著，说明财政丰裕程度的作用十分关键，并且地方产业结构越合理，无论是国企还是民企融资渠道都越通畅，地方政府并不需要控制过多金融资源。而在产业升级过慢地区，国企资本密集度对金融分权Ⅱ的影响最不明显，可推测此时金融分权可能并非国企影响民企融资约束的主要途径。

（三）产业升级、金融分权与民企融资约束

根据前文分析，在产业升级过程中，反映金融资源控制权划分的金融分权对民企融资约束有重要影响，也是国企对民企信贷挤入挤出效应的重要渠道。针对民营中小企业受到显著融资约束的产业升级过慢和过快地区，采用式（4）分析金融分权的作用，重点关注交叉项dCF×FD2和dCF×FD2×FD1系数的显著性，结果见表4第（1）—（3）列。从全样本结果来看，金融分权Ⅱ有助于缓解民营中小企业融资约束（dCF×FD2系数显著为负），而金融分权Ⅱ的缓解作用却会被金融分权Ⅰ相反作用所抵消（dCF×FD2×FD1系数显著为正）。金融分权Ⅱ增加，意味着市场或民资控制的金融资源越多，民营中小企业外部融资环境越公平。但金融分权Ⅰ可能会加剧民企的融资约束，这似乎并不符合直观理解。直观上，随着中央下放到地方的金融控制越大，地方金融资源总量增加，民企融资约束可能会得到缓解。在产业升级过慢地区，金融分权（Ⅰ、Ⅱ）对民营中小企业融资约束没有显著作用，而在产业升级速度过快地区，金融分权Ⅱ能显著缓解融资约束，金融分权Ⅰ则会抵消这种缓解作用。结合两类地区差异，一個可能的解释是：在地方经济锦标赛考核机制下，地方经济发展和产业升级主要由地方政府负责推动，当中央下放到地方的金融控制权增加时，一方面会刺激地方政府过度投资的冲动，表现为地方产业过快升级，在地方财政有限的情况下，会增加对地方金融的干预;另一方面，地方国企过度升级同时也意味着民企有更多更高水平的产业可以进入，即具有更多未来投资需求，从而增加民企的外部融资需求。因此，金融分权Ⅰ从这两方面可能抵消或调节金融分权Ⅱ的缓解作用。所以假设3基本得到验证。

进一步地，金融分权对产业升级过慢地区民企融资约束并无显著作用。在产业升级过慢地区，国企没有发挥产业升级先导性作用，对民企没有挤入效应而仅仅表现为信贷挤出效应，如果此时提高国企产业水平将有助于发挥国企的挤入效应从而缓解民营中小企业融资约束。通过对式（5）回归进行验证，结果见表4第（4）

—（5）列。在产业升级过慢地区，提升国企产业水平对民企融资约束具有显著缓解作用（dCF×KLS系数显著为负）。可见，如果一个地区产业升级过慢，仅仅从金融层面实施政策可能收效甚微，充分发掘国企的产业升级引导作用更为关键。

结合前文的结果可知，国企引导产业升级过程中，会通过金融分权影响民企融资约束，但是存在地区差异。其核心在于国企对民企的信贷挤入与挤出效应谁占主导。如果地方产业升级过快，地方政府不得不控制更多金融资源，此时信贷挤出效应占主导，民企融资约束较重，金融分权Ⅱ加深有助于缓解民企融资约束。如果地方产业升级过慢，国企无效率占用过多金融资本，没有信贷挤入效应，民企融资约束也较重，但仅仅进行金融分权的缓解效果有限。

（四）补充讨论：财政分权的影响

金融分权是对财政分权制度的一种延伸，并且在政府通过国企引导产业升级和经济发展的过程中，财政制度发挥了举足轻重的作用。前文主要在假设财政状况一定的前提下集中于讨论金融分权作为重要金融途径对民企融资约束的作用，因此有必要补充讨论财政分权在其中的影响。首先，在式（4）基础上进一步加入现金流与财政分权的交叉项（dCF×FSD）以探讨财政分权对民企融资约束的直接作用;然后，按照低财政分权和高财政分权地区对样本公司进行分组回归，结果见表5。从第（1）列结果来看，财政分权对民营中小企业融资约束没有直接的作用，而金融分权Ⅱ缓解作用依然显著。从分组回归来看，财政分权则对金融分权的影响效应有显著的调节作用，金融分权Ⅱ的缓解作用在低财政分权地区并不显著，在高财政分权地区显著。这与现有文献结论逻辑上是一致的。若地方财政压力较大，地方政府必然会加重对地方金融的干预，金融分权的作用也会因此而受限;若财政分权较高，地方财政压力小，地方政府会降低对地方金融的干预，并且维护地方市场积极性增加。因此，在地方政府通过地方国企引导产业升级过程中，金融分权是影响民企融资约束的重要金融途径，

但是亦受到来自财政分权的影响和调节，地方财政越宽裕越有利于金融分权发挥积极作用。

（五）稳健性检验

在进行稳健性检验之前，需对本文研究基础做一个基本的检验，即是否民营中小企业面临相对更严重的融资约束，结果见表6A。全样本和民营中小企业都表现出显著的现金-现金流敏感性，而具有国有股东背景的中小企业现金持有变动对现金流则不敏感，说明本文分析基础是合理的。

第一，前文在对产业升级影响民企融资约束进行回归分析时（见表2），根据中小企业是否具有国有股东定义民营中小企业，可能存在国有股东提前退出或中途进入等情况，造成样本筛选偏误。鉴于此，这里采用重新定义民营中小企业的方式进行稳健性检验：只要样本期间任何年份企业存在过国有股东，则将该企业从民营中小企业中剔除。因为国有股东退出并非意味着此前带来的企业关系及影响也立即终止。结果见表6B，与表2一致，说明表2结果较为稳健。

第二，在国企产业升级对金融分权Ⅱ影响的分析中（见表3），前文采用国企资本密集度水平值作为解释变量，为进行稳健性检验，也为进一步验证国企产业升级速度的作用，此处进一步采用国企资本密集度增长率（KLSG）进行分析。结果如表6C，与表3一致，国企跃升过快确实会降低金融分权Ⅱ。

第三，针对金融分权对民企融资约束的作用，前文仅采用了扩展ACW模型，基于相同的处理方法，此处采用基准ACW模型进行回归分析，结果见表6D，系数符号与表4一致。

第四，针对财政分权的影响（见表5），通过两种方法进行稳健性检验，

一是采用基准ACW模型;

二是按照30%控制权标准重新计算金融分权指标，即如果一个金融机构地方政府的持股比例超过30%则将其资产全部划分给地方政府，如果中央和地方政府都超过30%则划分给持股比例较大的一方，否则划分给民资，结果见表6E，与表5一致，说明结果也较为稳健。

六、结论与启示

本文在金融分权视角下，从国企在产业升级中的先导性作用入手，分析了国企对民企可能存在的“信贷挤入”与“信贷挤出”两种效应，以及伴隨这一过程中的金融分权对民企融资约束的作用。采用中小板上市公司数据，主要通过现金-现金流敏感性模型进行了实证检验，验证了国企引导地方产业升级过慢或过快均会使得国企信贷挤出效应占主导，从而导致民企融资约束问题突出。其核心在于国企产业升级速度是决定金融分权的重要因素，而作为金融资源控制权安排的金融分权直接地决定了民企融资境况，金融分权Ⅱ有助于缓解民企融资约束，但受到地方政府投资冲动和财政分权的影响。在产业升级过慢地区，提升国企产业升级先导性作用是缓解地方民企融资约束的关键所在。

本文的研究及结论具有重要的理论和实际意义。虽然我国地方中小银行、资本市场等在金融市场中比例不断提高，但政府主导的工业化和快速城市化依然是我国经济的主要特征，伴随其中的金融分权（Ⅰ、Ⅱ）因强调金融资源的控制权分配而更能反映金融市场化的本质和真实进程，其对于地方政府的突出有助于深入认识金融市场化在地方层面的差异。

结合国企对民企的两种效应和金融分权缓解民企融资约束的地区差异分析，对制定民营中小企业融资约束缓解政策和措施具有重要启示。在通过完善金融市场、优化金融结构等措施拓宽民企融资渠道的同时，还应当适当约束或激励地方政府在经济中的作用：如果地方产业升级速度过快，应适当约束地方政府投资冲动，控制地方国企杠杆，加大向市场分权;如果产业升级较为缓慢，则适当激励地方政府积极性，如增加其财政自主性，将转移支付与其地方国企产业升级和僵尸企业清理等相挂钩，优化地方产业结构。

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责任编辑、校对： 高原

Abstract： In the framework of industrial upgrading， we analyze the credit crowding-in and crowding-out effects of state-owned enterprises（SOEs） on private-owned enterprises（POEs）， and too slow or rapid industrial upgrading will make the credit crowding-out effect dominate. Financial decentralization is an important financial channel through which industrial upgrading affects the financing constraints of POEs. Financial decentralization can ease POEs financing constraints， but there are significant regional differences due to industrial upgrading speed. This article uses the 2007-2016 data of Chinas companies listed on SME board， and conducts empirical tests through the cash flow sensitivity of cash model. The results show that：

（1） Compared with regions whose industrial upgrading is temperate， private SMEs face more serious financing constraints in areas with too slow and rapid industrial upgrading.

（2） SOEs industrial upgrading affects POEs financing constraints by deciding financial decentralization. Financial decentralization II itself can alleviate POEs financing constraints， but SOEs fast industrial upgrading will reduce financial decentralization II. Meanwhile， financial decentralization I will aggravate POEs financing constraints due to excessive local government intervention.

（3） The impact of financial decentralization on the financing contraints of POEs is significantly moderated by fiscal decentralization. Financial decentralizations alleviating action is more significant if the local finance is looser.

（4） In regions where industrial upgrading is too slow， with the financial measures， fully exploring the leading role of SOEs in industry upgrade is an effective way to ease POEs financing constraints.

Keywords： industrial upgrading; financial decentralization; POEs; financing constraints; SOEs; local government