论房市与股市价格波动差异背后的原因——基于行为金融学知识的分析

刘可心

随着市场经济的发展，房地产市场和股票市场的价格波动持续成为人们关注的焦点，两者价格波动的差异也常常引发人们的思考。本文基于行为金融学的专业知识，从“有限理性”认知、预期效用实现机制和沉没成本三个角度对该问题进行解答，旨在推动人们对房市和股市价格变动的理性认识，促进房地产市场和股票市场的健康发展。

一、前言

21世纪以来，房价持续增长俨然成为我国经济社会系统中的一个常态。中房智库数据显示，2016深圳房价收入比达到历史最高位为40.42，2017年虽有下降，但高达36.33。北京2017年房价收入比相比2016年增加了4.27，同期上海房價收入比增加了3.36，均超过25。房价收入比如此之高引发房地产泡沫的风险，一直以来引起了政策界和社会公众的广泛关注。

与房地产市场形成鲜明对比的是，我国股票市场暴涨暴跌现象频生。2014年秋季开始，中国A股市场在一年内历经了从2000点至5000点的暴涨，随后自2015年6月15日起又遭受了“股灾”，短期内多次千股跌停。上证指数从2015年2月6日的3052.94点一路上涨到6月12日的5178.19点（涨幅达69.57%）后，又在随后18个交易日内暴跌到7月9日的3373.54点（跌幅达34.85%）。

两者对比不仅引人思考，什么房地产市场可以持续数十年增长，而股票市场的波动周期却比较短？结合行为金融学知识可分析得出如下原因。

二、房市与股市价格波动差异的原因分析

（一）“有限理性”认知在房地产市场与股票市场中的作用机制不同

诺贝尔经济学奖获得者西蒙曾提出经济行为的“有限理性”概念。西蒙认为经济行为的决策者并不是纯粹理性的，其处理信息的非完全理性会导致在认知过程中产生种种偏差，而信息的不对称性是导致“有限理性”的重要原因。无论是房地产市场还是证券市场在我国的建立时间都较短，在市场建立建设、制度配套、法律监管与投资者素质培养等方面还有待完善，这种情况下产生的信息不对称性使投资者很难做出理性判断。

于房地产市场而言，政府干预是导致信息不对称的重要原因之一。自1998年房地产市场改革以来，政府持续对房地产市场实施强有力的外在干预，习惯性地通过刺激房市拉动投资、推动经济增长。这种干预使房价在可预见的期间内不断上升，况且增长的背后内涵政府做担保，普通居民会产生一种房价持续上涨、永不跌落的非理性预期，于是纷纷投资，房市需求大增。又因为房地产市场受自身行业性质、制度等因素影响，其供给具有短期刚性，无法随价格、收入的提升而增加，这就会造成房地产市场供不应求的局面，房价因此持续上涨。可以肯定，如果政府过度采用这种举措、一味通过提升房价拉动经济增长，势必会带来巨大的经济风险。

而对于股票市场而言，信息的不对称性主要来源于不同投资者的异质信念。周所周知，股票的价值取决于未来股息收入的贴现，所以未来股息收入及其影响因素是股市投资者关注的关键信息，但这些信息很难为零散的个人投资者掌握，但却把握在大户投资者与市场权威手中。所以个人投资者往往倾向于观察周围投资者及机构大户的操作来预测市场信息，并常常模仿大户操作以期获得相同的效益。这种观察与模仿行为具有放大需求的效应，在供给弹性较小的情况下使价格在短期内剧烈波动。因此股票市场应适度提升股票参与门槛，不以资金量作为唯一的进入指标。同时加强对入市投资者的专业理念培训，尽量避免“一无所知”的投资者盲目从众、最后倾家荡产的悲剧，增加股民的理性投资意识。

信息的不对称性是“有限理性”的主要原因，而信息的不对称性在房地产市场与股票市场的产生根源与作用机制不同导致两个市场价格变化形式迥异。

（二）房地产市场与股票市场具有不同的预期效用实现机制

于股市而言，基于先入者股价波动频繁的先验信息，后入股市者在“羊群效应”的影响下纷纷遵从先入者“观察并模仿大户操作”的游戏规则，正如马尔基尔所言“投资者并不愿意把精力花在估算内在价值上，而愿意分析大众投资者未来可能的投资行为，以及在景气时期它们如何在空中楼阁上寄托希望。”外加股票市场投资者普遍的风险偏好——股票上涨时表现出强烈的风险偏好，股票下跌时又极具风险厌恶特点。所以在个人财富目标最大化的约束下，股民往往在牛市时受整个股市乐观情绪感染，愿意以更高的价格持有股票;而在股市崩盘后，情绪低落，急于从股市中抽身而退，不断抛售股票，短期内股票需求变动造成股价产生剧烈波动。

而在房地产市场上，基于政府干预市场拉动经济增长的先验信息以及住房兼具消费与投资的双重特性，无房产者会倾向于选择购买房产，即房地产市场对场外有一定储蓄的人士具有较大吸引力。虽然仅持有一套住房的房产者会对房地产市场有风险厌恶倾向，但根据前景理论，投资者的风险态度并非一直保持不变，会因环境改变发生变化。如投资者财富的增加，将进一步增强投资者的风险承受能力，从而偏好于风险系数较高的资产组合，青睐于房地产优质资产，进而引致了居民购房动机的二重性，住房需求中投资或投机需求的比例增加，将推动房价进一步上涨，房地产市场泡沫程度更加明显。这也就不难理解为什么房地长市场可以持续多年增长。

同时，由于我国房地产市场起步较晚，市场有效性还有待提升，市场中信息的不完全性、不对称性使投资主体的理性预期难以实现。外加部分投资者的短视行为对周边产生的负外部性影响，市场参与者不会着眼于分析房市价格泡沫的合理性和其内在原因，而是倾向于走思想上的捷径、屈服于思想上的惰性，在认知偏差的影响下，对房地产市场泡沫的必要印象信息加以过高权重。于是，相比于根据新的市场信息调整投资策略、分析房价持续走高的潜在本质以及在持续学习中动态调节自身的理性决策，投资者更倾向于关注浅显、具体、显著的信息，以前一期的房价泡沫作为决策的主要参考。在此情况下，房地产市场泡沫受惯性因素影响极大，推动房地产市场价格持续走高的泡沫往往屡增不减。

从以上分析可知，减少股市中股民的从众行为有利于股价的相对稳定和股市的健康发展，具体可从以下方面进行改善。首先，应从规则和制度方面对投资者的风险偏好加以约束，规避股民投资偏好的过度变化。其次，应完善上市公司的会计制度，统一规范会计核算方法，保障会计制度相关信息的真实性和准确性。同时完善信息披露机制，保障中小股东对关联交易、大型投资等重大事项的知情权，让投资者了解和掌握更多市场行情，尽可能弱化由信息不对称带来的“羊群效应”。最后，改革股票上市机制和流通结构也是应有之举，以此构筑抵抗需求变动对价格冲击的防线，在盲目从众投资盛行时减小其对股市价格的冲击。

（三）房地产市场与股票市场交易的沉没成本不同

沉没成本是指一旦人们已经在某一项目上投入了金钱、精力或者时间，人们就常常倾向于将该项目完成，即便继续该项目可能已经没有经济或者其他方面的意义。

在交易过程中，房地产比股票具有更显著的沉没成本效应。从资金来源来看，股票市场入市的相当一部分资金来源如下：银行违规资金;证券机构违规透支形成的资金;公款私存的入市资金;入市的小金库资金。如上资金均具有短期性与产权不清的共同特点，这决定了他们进入股市后较强的流动性以及缺乏强有力的内在风险约束机制的特点。买卖股票使用的是流动性较强的资金，资金流动成本低，即进行投机交易的资金沉没成本低。而房地产市场的资金来源主要如下：国家预算资金;国内贷款;外资;自筹资金。与股市资金来源相比，房市的资金流流动性较弱，获取成本较高，且受外部力量监督和约束。相比之下，在房市进行买卖交易的资金沉没成本较大。

从交易流程来看，股票市场的交易现已基本实现全面线上操作，在智能手机与网络普及的年代，股民何时何地都能调控自己持有的股票，时间与精力成本较低。但房地产市场的交易流程相较之下偏为复杂——在购房之前要先搜集房产信息并进行甄选，以挑选到性价比高的房屋;进行实地考核，不但要查看房屋内部的布局以及装修情况，还要考察房屋所在小区的周边环境以及交通状况等，了解房屋最近几年内规划;签订认购书，可以便于开发商了解楼盘的市场接受程度，积累客户资源;根据认购书上所规定的时间和地点签订商品房的买卖合同;办理银行贷款;带着相关协议以及证件到当地的房地产管理部门办理相关的登记备案。这一系列复杂的程序要消耗大量的时间与精力，使房地产市场交易的成本大大提升。

在房地产市场的投资过程中，除了投入的本金外其他額外的交易成本大于股票市场，以至于投资者因为较大的沉没成本对房市有较好的收益期望，大量抛售现象较少，价格剧烈波动情况罕见。而股票市场交易成本总体较低，沉没成本较小，促使投资者倾向于短期突击入市后带着较高收益迅速复位，大量抛售股票的现象频生，股票市场价格因此短周期内剧烈波动。

三、结语

从以上分析可知，房地产市场与股票市场由于信息不对称问题的根源不同，使投资者具有不同的“有限理性”的行为选择;由于两市场中投资者心理的预期效用实现机制不同，投资者在抛售与继续投资之间的选择不同;因为沉没成本在两市场的大小不一，在心理账户效应下投资者对未来盈利的估计与期望也有所不同。基于上述三种原因，房市可以持续增长而股市却往往短期内波动剧烈这一现象有了一定的行为金融学方面的解释。

（作者单位：河南大学经济学院）