媒体报道、投资者情绪与股价波动

陆沁晔 陈昊

摘 要：媒体报道是有倾向、有选择的，而投资者决策是有偏且关注是有限的。因此，媒体报道的倾向性成为影响投资者情绪的一个指标，进而影响股票市场的整体走势。基于此，本文通过构建媒体报道综合指标，运用中介效应分析方法，基于投资者情绪视角研究媒体报道对股价波动的影响。研究结果表明：由于大多数投资者通过媒体报道的新闻事件获取和构建自己的信息框架，因此，媒体报道的议程设置这一特点使得投资者情绪发生积极或消极的变化，而投资者情绪对投资者的决策产生直接影响，进而表现为媒体报道倾向性引发股价波动。

关键词：媒体报道;投资者情绪;股价波动;媒体效应

中图分类号：F830.91  文献标识码：A

文章编号：1000176X（2021）03006008

一、问题的提出

任何影响人的投资信念（Belief）的因素，势必会影响人的投资行为与决策。Fama[1]与Chhatwani[2]坚持传统有效市场理论，认为投资者是完全理性的，证券市场上的外在环境因素，如情绪或其他环境变量为非经济变量，不会影响市场的理性价格指数。然而，DeLong等[3]与Fisher和Statman[4]基于心理学与行为金融学研究的结果表明，在证券市场中，投资者情绪可以视为证券市场走势的风向标或是衡量市场冷热程度的温度计。

Campbell等[5]与French等[6]认为，投资者并非完全理性，市场上受基本面信息影响较大的噪音交易者行为会对股价产生影响。其中，与噪音交易者行为密切相关的是投资者情绪（Investor Sentiment）。非经济变量特别是一些情绪变量会影响投资者的投资决策，进而影响市场的理性价格指数。对投资者情绪产生影响的因素很多，大致分为：投资者个体因素、气候自然因素以及社会舆论因素。对于社会舆论因素，理论与实务界关注较多的是媒体报道，它们认为，媒体报道内容对投资者情绪产生影响，进而影响投资者的买卖决策，并最终反映到股价波动上。长期以来，媒体报道一直是投资者获取公开信息，进行决策判断的信息来源之一，而媒体报道本身具有议程设置功能，对信息的加工和传播带有倾向性，因此，其对投资者情绪的影响也是必然的。

现有针对媒体报道的研究，大多从媒体报道与股价、媒体报道与投资者情绪以及股价与投资者情绪三个独立的角度来探寻两两之间的作用关系和影响机制。部分研究表明，媒体报道具有针对性和指向性，并且很大程度上改善了资本市场中出现的信息不对称现象。然而，Fang和Peress[7]认为，在不考虑媒体报道倾向的情况下，媒体关注度较低的公司需要提供更高的回报以补偿对该公司股票认知度较低的投资者，即股票风险溢价。因此，密集报道的股票回报率会低于缺乏报道的股票回报率。尤其对于回报率没有保障的股票，其价值溢价在短期内会非常稳定。随后，饶育蕾等[8]发现，当月受到媒体关注较多的股票在下个月的平均收益率较低。这意味着，媒体报道的数量越多，涵盖的公司消息就越多，这就会导致股票的价格也降低。张磊[9]发现，正面的媒体报道使股价有上升趋势并且走势平稳，而负面的媒体报道使股价波动强烈且有下降的可能。Kothari[10]认为，正向的媒体报道使股价波动较为平缓，而大多数波动较为剧烈的情况是负面的媒体报道所致。Tetlock[11]发现，媒体报道的描述语气越悲观，股市下行趋势越大，且媒体报道中对于某只股票的观点可能会影响公司未来的发展前景以及这只股票未来的收益情况。Engelberg[12]发现，正面报道可能表示公司将会朝着好的方向发展，股价上升，而负面报道可能表示公司未来股价下跌。尹海员[13]认为，股票在被媒体正面报道之后，存在正向溢价的可能。

利用宏观经济和公司信息预测股市发展趋势时会出现一些无法用理论阐明的成分，这些成分被称为投资者情绪。它可以被理解为作用于资本市场发展的某一种特定风险，也可以被理解为投资者对于未来股市的期望以及对于自身决策的信心。在股市中，媒体报道事件的好坏会导致投资者有好情绪或者坏情绪，进而使他们更加积极或者消极地面对股市，这会影响到他们的投资决策，即对未来的股市充满信心或者减少信心。投资者个人在作投资决策时，会因为媒体报道出现“羊群行为”，即投资者个人可能会放弃自己既定的选择，而作出和别人类似的决定。谭松涛等[14]发现，媒体发布信息时，机构与个人投资者的情绪反应都会影响股市的波动，其中，个人投资由于受到“羊群行为”的作用，其反应相对于机构的反应略微滞后，而机构的决策可以更好地稳定市场，从而加大市场运作效率。

投资者在完全理性的状态下，媒体报道对于投资者的决策行为是有利的，投资者可以重整已有的信息框架，加强信息的认知度，同时减少对于股票信息掌握的不对称度，最终作用于投资者的决策行为上，从而使得整个股市产生波动。可是，现实中，投资者是处于有限理性状态下的，此时行为金融学发挥了作用 。媒体报道导致股价发生变化，其原因并不是因为它向投资者提供了多少相关信息，而是因为它报道的内容吸引了多少投资者。投資者获取信息的主要来源是媒体报道，中小投资者的表现更为明显，他们会选择购买媒体关注度较高的股票，这说明他们的决策会受到其自身对于媒体报道关注度的影响。黄宏斌和冯慧群[15]研究发现，IPO公司处于静默期时通过媒体发布信息可以吸引投资者的兴趣，若投资者情绪是积极的，会加大投资，提高溢价水平，获得更高的报酬率。媒体报道越正面或者越负面，投资者情绪就会越积极或者越消极，股票实际价格与其自身价值的差距就会越大。并且，投资者情绪越乐观，产生的影响越显著[16]。投资者往往倾向于相信他们反复接触到的信息，而这些信息反过来又会影响股价。

在媒体议程设置功能下，媒体报道对投资者情绪的影响尤甚。议程设置功能是新闻媒体作为一种媒介影响社会运行方式的一个特点。汪昌云和武佳薇[17]指出，媒体在对新闻进行报道时会在语气和表达方式上作出调整，这种做法使得人们会改变观看报道内容的顺序或者选择自己认为相对更为重要的报道。媒体工作者的专业性决定所描述事件的话语的重要性，而其专业性则是由其个人长期的实践经历、工作习惯以及专业素质决定的。Bushee等[18]发现，在媒体重新修改信息内容或者调整报道语气后，显著地改善了公司上市前后存在的信息披露不足的问题，同时这一行为对投资者的决策产生影响，会进一步增加股市活跃度。后来网络媒体的发展显现出了媒体议程的各种特征，媒体在报道事件时，会选择加重该事件的某一个特点，同时减弱该事件的其他特点。渐渐地，这一加重的特点便会代替该事件本身的中心主题。这样，就产生新的议程，即它是从人们感知到的现实中被选择出来的，并且随着它在文本中的广泛出现而变得更加明显。媒体为了尽可能满足大众的需求，有时候可能会抛弃中立的一面，选择能够吸引大众的风格和策略来过度地达到市场热点的目的。这样就容易导致媒体失去事件本身的客观性，选择为大众设定一个新的方向。因此，本文侧重测度媒体报道对股价波动的影响，进而针对媒体报道通过影响投资者情绪这一渠道进行经验检验。

本文的创新点有三个方面：第一，大多数文献仅是体现媒体报道对股价产生了影响这一表面现象，很少有文献在媒体报道对投资者的引导方面进行深入研究。因此，本文同时分析媒体报道、投资者情绪与股价波动三者之间的内在机理，进一步探究媒体报道对股价波动的影响机制。第二，本文将收集到的媒体报道语气采用人工阅读方法分为正面报道、负面报道和中性报道，使研究更加全面严谨。第三，本文以投资者情绪为切入点的分析對后续深入研究有一定的参考价值。

二、变量选取与指标构建

本文在CNKI中国重要报纸全文数据库以及披露上市公司信息的中国四大证券报媒体中，搜索股市和资本市场，得到相关的股市新闻共计6 173篇，去掉广告等无用信息，最终得到1 635篇股市新闻，时间为2013年1月至2016年12月，共48个月。

（一）被解释变量

本文的被解释变量是股价波动。沪深300指数揭示了股价的实时波动，相对准确地体现了股市的即时波动情况。因此，本文选择沪深300指数（CSI300）来衡量股价波动，以此反映沪深股市整体波动情况，数据来源于同花顺数据库。

（二）解释变量

本文解释变量为媒体报道。借鉴游家兴和郑建鑫[19]的研究方法，按照媒体报道的语气，将媒体报道分为正面报道、中性报道以及负面报道。有两种研究方法可以较为精准客观地对媒体报道的语气进行评判：一种是计算机识别方法;另一种是人工阅读方法。计算机识别方法是利用计算机自动生成这一特点总结出媒体报道的新闻中能够代表媒体态度是正面还是负面的词汇。这种研究方法的好处在于速度快、效率高，可以在短期内得到想要的结果，但是由于中国汉字文化博大精深，同样的一个词语也很容易被理解为好几种不同的意思，也暴露出了这种研究方法的缺点，即对句子成分和语境的分析不足。因此，本文采用人工阅读方法对媒体报道的语气进行筛选，表1为采用人工阅读方法筛选数据的评判标准。

为进一步构建媒体报道各项指标，本文借鉴了Mackinnon等[20]的研究方法，以月报中正面、中性和负面报道所占比率衡量媒体报道的趋势。此外，采用Antweiler和Flank[21]的方法，每月建立一份综合的媒体报道，构建媒体报道综合指标，用来衡量媒体报道的相对趋势。具体测量方法如下：

Positive=nPositive/n×100%（1）

Neutral=nneutral/n×100%（2）

Negative=nnegative/n×100%（3）

Media=ln（1+npositive）/（1+nnegative）（4）

其中，Positive表示正面报道比率，Neutral表示中性报道比率，Negative表示负面报道比率，Media表示月度的媒体综合指标，N表示媒体报道总数，npositive表示正面报道数，nneutral表示中性报道数，nnegative表示负面报道数。

为了更加清晰地表述媒体报道议程设置的特点，对三种类型媒体报道数变量做描述性统计，如表2所示。

从表2可以看出，在所选的样本中，正面报道数的平均值为23.1250，中性报道数的平均值为7.4583，负面报道数的平均值为3.4167，这说明正面报道的数量远远超过了中性报道和负面报道的数量。从最大值来看，中性报道数和负面报道数的最大值几乎相同，却远远少于正面报道数的最大值。中位数也是同样的结果，即正面报道的状况明显好于中性报道与负面报道。由此可知，媒体在报道新闻事件时，优先选择报道具有正面意义的，以此烘托出媒体报道对于股市的积极看法，即使正面报道无法进行时，媒体也不会就此选择负面报道，中性报道成为媒体的第二选择。

（三）中介变量

本文中介变量为投资者情绪，数据来源于CCER数据库、中国《经济展望》月刊以及Wind金融咨讯数据库，借鉴了Baker和Wurgler[22]对于投资者情绪的衡量方法，并考虑到中国股市的状况以及数据的实用性，引入以下5个源指标：

1.封闭式基金贴现率

封闭式基金贴现率准确表现了资本市场中基金的活跃状况以及愿意规避风险的投资者对于资本市场发展的判断，因此，它在一定程度上被用来测评和估量投资者情绪是如何发生变化的[23]。贴现率越低，投资者表现出的状态越乐观;相反，贴现率越高，投资者表现出的状态越悲观，这意味着他们对于未来资本市场的发展持消极态度。本研究将采用封闭式基金贴现率的月平均值进行研究，并用CEFD表示。

2.周转率

周转率映射了股市的运作流通状况。该指标可以较为精确地表达股市的流通度和活跃度，投资者情绪出现上升状态时，会呈现频频买卖情况，这就使得股市的周转率和运作情况大幅度提升;反之，当投资者情绪出现颓唐状态时，投资者会选择规避风险，从而不进行交易，这就使得股市的周转率有所下降。周转率以股市的月成交量与市值之比来衡量，并用TURN表示。计算公式如下：

TURN=VOL/MEV（5）

其中，VOL表示沪深两市A股在一个月内的成交量，MEV表示当月A股的市场价值。

3.交易量

交易量可以显示当前股市的发展现状，是用来测评股市流通状况的指标[24]。正是由于投资者情绪产生变化，影响了投资者决策，导致市场流动性发生变化。本文用沪深两市A股的月度交易量加以分析，数据采用对数形式，并用VOL表示。

4.消费者信心指数

市场发展水平良好情况下，消费者会对经济有信心，并保持积极乐观的态度，这一状态将会对股市的前景产生重要作用。本文使用月度数据加以分析，并用CCI表示。

5.投资者新开户数

在股市发展前景客观的状态下，投资者对股市持乐观态度，他们愿意加大自己的投资，积极参与股市，这可能会使大量潜在投资者进入股市，导致投资者开户数快速增长。本文使用月度数据的对数形式加以分析，并用NIA表示。

将上述源指标转化为均值为0、标准差为1的标准数据，借鉴易志高和茅宁[25]的衡量方法，构建投资者情绪综合指数（CICSI），并对其进行相关性检验，检验结果显示，CEFD、TURN、VOL、CCI及NIA这5个源指标之间高度相关，可构建成一个指数，即投资者情绪综合指数（CICSI）。

（四）控制变量

因为宏观经济的发展态势对于投资者情绪产生一定作用，因此，在包括经济、生产等方面的基础上，引入居民消费价格指数（CPI）、生产者价格指数（PPI）、宏观经济景气指数（MBCI）以及工业增加值（IAV）作为控制变量。其中，IAV采用对数形式，MBCI将用来反映目前的宏观经济发展状况。除此之外，用来测评中国宏观经济发展动态的指标采购经理指数（PMI）和评估资本市场贸易状况、研究经济波动周期的指标广义货币余额（M2）作为本文研究的控制变量。

三、结果与分析

（一）平稳性检验

由于非平稳时间序列会随着时间的变化而变化，为了避免由此导致的时间序列伪回归以及探究测度变量是否满足平稳性，本文首先进行ADF检验。通过检验数据可知，本文研究所用的时间序列变量都是稳定的，即变量之间不存在虚假回归，满足OLS回归分析。平稳性检验结果未在正文列出，留存备索。

（二）经验分析

1.媒体报道倾向性与股价波动

运用动态数据处理方法，将正面报道比率、中性报道比率、负面报道比率以及媒体报道综合指标分别与股价波动结合绘制成时间趋势图，分析媒体报道的倾向性对股价波动的影響，如图1所示。

根据图1-a时间趋势分析发现，正面报道比率的增加吸引了更多的投资者，从而使得沪深300指数有所增加;正面报道比率的减少导致市场人气下降，沪深300指数也会下跌。但媒体的正面报道比率并没有像股价那样快速下跌，很大程度上可能是因为媒体更倾向于发布正面报道[26]。媒体报道也要维持股市运行的平衡。从图1-b可以看出，当媒体发布中性报道时，沪深300指数与之呈现出相反的走势，这可能是因为中国投资者大都保持相对保守的心理。媒体发布持仓类的中性报道会让投资者认为这是股市将有所调整甚至有可能出现股价下跌。在实际的股市运行中，中性报道会让投资者自觉产生规避风险的想法，以至于投资者会以一种非乐观的状态面对股价的波动，最终这种低迷的状况导致了股价下跌。然而，股价波动趋势相对较为平缓，这同时也印证了投资者保守侥幸的心态。从图1-c可以发现，当媒体报道负面新闻时，投资者情绪依旧不会高涨，股市波动性不强，股价下降。相较于图1-b，虽然媒体发布中性报道和负面报道时都有可能导致股价下跌，但中性报道的趋势相对负面报道而言更为温和一些，这也与现实生活中的情况一致，因为现实中投资者大都具有侥幸和保守心理。根据图1-d中的走势，媒体报道的趋势与沪深300指数的变化趋势大致相同。这说明媒体报道的倾向越积极，沪深300指数越高，而正面报道越少，沪深300指数越低。通过对图1-a和图1-d的比较可以看出，两者运行趋势有相似的地方，但是图1-a的波动没有图1-d大，这是因为媒体报道综合指标不仅考虑媒体的正面报道，同时也融入了媒体的负面报道，相对于只考虑正面报道的单一变量，媒体报道综合指标是一个全面指标，可以更为客观地分析媒体报道对于股价波动的影响。

综上所述，媒体发布正面报道会得到正面市场反馈，媒体中性或负面报道会使股价有所下跌。因此，媒体报道对股价波动有重要作用，并且媒体报道倾向发生的变化会使其产生的作用发生变化。

2.媒体报道与投资者情绪

采用时间序列回归分析媒体报道与投资者情绪二者之间的关系，具体的时间趋势如图2所示。

从图2可以看出，二者出现大致相似的走势，即投资者情绪随着媒体的正面报道而上涨，随着媒体的负面报道而下降，这说明媒体报道为正面时，投资者的心态也会是积极的，对股市也是持乐观的态度;媒体报道为负面时，投资者的情绪相对更为低迷，也并不看好股市的发展。

（三）中介效应检验

为验证投资者情绪在媒体报道与股价波动之间是否具有中介效应，以中介效应检验为基础[27]，构建OLS模型进行回归分析，如下：

CSI300=α1+β11Media+∑βiControl+ε1（6）

CICSI=α2+β21Media+∑βiControl+ε2（7）

CSI300=α3+β31CICSI+β32Media+∑βiControl+ε3（8）

其中，β11表示媒体报道与股价波动之间的回归系数，β21表示媒体报道与投资者情绪之间的回归系数，β31表示投资者情绪与股价波动之间的回归系数，β32表示媒体报道与股价波动之间的中介效应，CICSI表示投资者情绪综合指数，Media表示媒体报道综合指标，Control表示控制变量，包括M2和PMI，α1、α2和α3表示常数，ε1、ε2和ε3表示随机误差项，βi表示控制变量的回归系数。

对模型（6）—模型（8）的参数中介效果进行估算，回归分析结果如表3的列（1）—列（3）所示。从表3可以看出，β11为0.3921，在1%水平上显著正相关，即媒体报道的倾向性正向影响股价波动。媒体报道综合指标与投资者情绪综合指数的回归系数β21为0.5140，在1%水平上显著正相关，这说明投资者的情绪会因为媒体报道的正面而变得积极，媒体报道消极时，投资者情绪也会出现低迷的状况。因此，媒体报道对投资者情绪有重要作用。β31 和β32分别为0.3446和0.2150，分别在1%和5%水平上显著正相关，这说明媒体报道的倾向性在影响股价的同时，投资者情绪也对股价产生了一定的影响，即投资者情绪作为中介变量存在部分中介效应。

总之，投资者情绪的确作为一个中介变量产生了重要作用，媒体发布正面报道，投资者情绪乐观，股价上升;媒体发布负面报道，投资者情绪低迷，股价下跌。

四、结论与政策建议

（一）结论与展望

本文运用时间序列回归分析模型和中介效应模型，采用月度数据，以投资者情绪作为中介变量，探究其与媒体报道以及股价三者之间的关系，研究发现：（1）媒体报道的正面、中性或负面的态度都会对股价产生不同方向的影响;（2）由于投资者大多数通过媒体报道的新闻事件获取和构建自己的信息框架，因此，在一定程度上，媒体报道的议程设置这一特点使得投资者情绪发生积极或消极的变化，进一步影响投资者对于未来股市的决策和预估;（3）投资者情绪会影响投资者的决策行为，通过媒体报道后，投资者情绪会在一定程度上影响股价，最终引起股价波动。

本文研究的局限性在于：首先，媒体报道情绪的分类不一定是简单的离散状态，还可以是一种连续状态。也就是说，未来的研究可以考虑将媒体报道情绪通过机器阅读的方式，针对媒体报道情绪和倾向性进行打分，更为精确地刻画媒体效应。其次，对于媒体议程的设置，未来有必要通过典型议程进行多角度分析，特别是对比那些直接报道股市与存在间接影响的报道之间的媒体效应差异化问题。最后，针对媒体效应的刻画，可以考虑针对媒体报道不同事件窗口来进行对比检验，以检验媒体效应的持续性和有效性。

（二）政策建议

媒体报道内容以及媒体报道情绪势必会引发资本市场投资者的反应，进而影响股价，基于此，笔者提出如下建议：首先，对于涉及资本市场的媒体报道，要完善相关监管政策，防止上市公司与机构投资者合谋，利用媒体效应策略性地影响股价。其次，要加强对媒体的窗口指导，媒体在报道新闻时应持有客观理性的态度，向投资者传递正确的市场波动信息，而非以热度为侧重点，变向地向投资者传递不准确的信息，报道时需避免其产生的不利影响，最终形成新闻事件传播的优质途径。最后，对于投资者而言，应理性客观地分析媒体报道内容，防止羊群效应的出现，避免因自身的有限关注问题而导致投资偏差。

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Media Coverage，Investor Sentiment and Stock Price Volatility

LU Qinye1，CHEN Hao2

（1.Leicester Castle Business School， De Montfort University， Leicester LE19BH， United Kingdom;

2.School of Finance， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）

Abstract：Media reports are tendentious and selective， while investors decision-making is biased and their attention is limited. Therefore， the sentiment of media reports and the tendency of media reports become an indicator of investor sentiment， and then affect the overall trend of the market. Based on this， this paper constructs a comprehensive index of media reports and uses the method of intermediary effect analysis to study the impact of media reports on the price fluctuation of stock market. The results show that： since most investors obtain and construct their own information framework through the news events reported by the media， the characteristics of agenda setting in media reports lead to positive or negative changes in investor sentiment， and investor sentiment has a direct impact on investors decision-making， which is manifested in the fact that media reporting sentiment and propensity lead to stock market prices volatility.

Key words：media coverage; investor sentiment; stock price volatility; media effects

（责任编辑：巴红静）