战略差异度、机构投资者持股与企业风险承担

首都经济贸易大学会计学院

引言

面对日益复杂的国际国内形势，更多公司在战略规划方面会更倾向于多元化，以更好地适应多变的市场环境，并提升企业集团整体的竞争力和品牌价值。弹性组织理论指出，企业只有顺应多变的市场环境，不断调整自身整合资源的能力，才能在市场中有更加稳固的地位。资源依赖理论认为，企业受制于外部环境，但是企业所依赖的资源往往不能由其自己生产，而需要与其他企业进行良性互动。生存对于企业而言是第一要义，企业需要更加理性的管理组织架构，并对紧缺的资源进行合理的配置才能够在复杂的市场环境中可持续性发展与生存（Pfeffer and Salancik，1978）。那么，公司对于多元化战略的发展是否能够提升自身竞争力呢？风险是发生损失的可能性，但同时也意味着一种机遇。风险承担反映了企业进行投融资决策时的风险偏好（Faccio et al.，2011），尤其对于投资项目而言，公司应当对所有净现值为正的项目进行投资，以追求股东财富的最大化。然而，在两权分离情境下，管理层为了规避风险，极有可能降低公司的风险承担能力，而过于保守的进行投资决策，这对于公司价值是有很大损失的。已有研究结果表明，公司具备较高的企业风险承担能力有利于追求更高的项目投资回报，提升自身的市场竞争力（李文贵和余明桂，2012）。那么，执行柔性战略的企业是否有效提高了自身的风险承担水平呢？

目前，学术界公认股东结构会对公司的治理存在显著而长远的影响。机构投资者被认为是更具有专业化能力的外部监督和治理机制（苏锦依，2019），他们凭借其广泛的信息和资源渠道，往往会对被投资企业行为决策施加影响。但是学术界对于机构投资者所发挥的作用存在对立的观点，部分研究表明机构投资者能够帮助公司进行资源规划与调整，促进公司获取长远的利益，但也有研究认为机构投资者更倾向于“自利主义”，追求短期利益攫取，并不会注重公司可持续发展。那么，机构投资者持股在战略差异度与企业风险承担二者关系方面发挥何种作用呢？

本文采用实证研究的方法，以2010—2018年间的A股上市公司作为研究对象，以期探讨战略差异度与企业风险承担水平之间的关系，并且检验机构投资者持股对于二者关系的调节作用。

一、文献综述与研究假设

战略被认为涵盖了组织的目标和为实现相关目标需要的资源（Chandler，1962）。战略整合观认为，公司之间战略差异的实质在于管理层对于公司内部资源配置的差异。由此，学者大都采用与行业常规战略维度水平相比之后的偏差来衡量公司层面的战略差异度（叶康涛等，2014）。已有研究表明，某些偏离行业惯例的战略会给企业带来更大的边际利益，独特的战略会提高竞争者的模仿壁垒，提升市场占有率。较高的战略差异会让企业面临更多的创新压力，在业绩压力驱动下，会提升企业的创新绩效（游达明等，2017）。风险承担的能力和意愿决定了公司整合资源并进行有效配置的程度，较高的风险承担水平意味着公司能够尽可能多的开展NPV大于0的项目的投资，较低的风险承担水平意味着公司对股东财富最大化目标的偏离。一方面，当公司战略差异度较高时意味着公司更加倾向于多元化的投资和发展，这将提升公司对于外部环境波动的抵抗能力，预期能承担更多的风险。另一方面，较高的战略差异度使公司在战略投入过程中会获取更多的信息，减少信息偏差程度，进而提高企业的风险承担水平。根据以上分析，提出如下假设。

假设H1：战略差异度与企业风险承担水平呈正相关关系。

公司的决策实质上是受制于有限资源和信息偏差的，在有限资源情况下，如何进行股东财富最大化的投资，并且避免认知偏差和决策失误是公司需要重点解决的问题。机构投资者被认为在市场动荡时能够发挥“市场稳定器”的作用，并通过其自身优质的信息以及资源获取能力给市场中上市公司注入更多的生命活力。但是，中国当前的市场发展并没有十分成熟，部分机构投资者出于自身利益最大化的考虑，可能会选择“用脚投票”，仅仅是想要短期投资增值，并不会对被投资企业进行长期的价值投资（姚颐等，2007）。已有研究表明，目前我国资本市场中的机构投资者整体来看属于“短期机会主义者”，他们在参与公司决策的过程中，会给部分风险较大但具有一定投资前景的项目投否决票，因而会抑制企业的风险承担水平。根据以上分析，提出如下假设。

假设H2：机构投资者持股能够抑制战略差异度与企业风险承担水平之间的正相关关系。

二、实证设计

（一）样本来源

本文选取2010-2018年度沪深A股所有上市公司的数据作为全样本范围，并在此基础上剔除了ST公司、当年IPO的公司、退市公司，以及剔除了金融保险类上市公司。数据来源于CSMAR、RESSET和CCER数据库，利用Stata进行变量的数据处理工作，并对连续型变量进行了上下1%分位数的缩尾。

（二）变量含义

本文的被解释变量是企业风险承担水平（Risk），借鉴余明桂等（2013）的衡量方法，采用公司ROA的波动程度来看衡量企业风险承担水平，具体而言，先对ROA进行标准化处理，将公司每一年的ROA减去行业平均值得到Adj_ROA，然后，计算公司当年和未来两年Adj_ROA的标准差，即得到公司当年的企业风险承担水平（Risk）。

本文的解释变量为战略差异度（DS），借鉴叶康涛等（2014）的研究方法。首先，获得公司在广告和宣传、研发和管理费用三方面的投入，以及资本密集程度、固定资产更新程度以及财务杠杆水平三方面的资本情况，共计六个维度来衡量企业的战略差异度。其次，将六个战略维度指标分别按行业情况进行标准化处理，并取绝对值。最后，将标准化处理以后的六个指标取平均值即得到企业的战略差异度（DS）。

本文的调节变量采用的是RESSET数据库中所有机构投资者持股比例（Instshr）的加总。

控制变量包括公司规模（Size）、托宾Q指数（Tbq）、杠杆水平（Lev）、第一大股东持股比例（First）、管理层持股比例（Manshr）、独董比例（Indr）、是否为两职合一（Dual）、实际控制人性质（SOE）和被分析师关注度（Analyst）。

（三）实证模型

为验证假设H1和H2，分别构建如上实证模型（1）和（2），预期模型（1）中系数β1显著为正，预期模型（2）中系数β2显著为负。

三、实证结果

（一）描述性统计

表1为本文主要指标的描述性统计量结果，企业风险承担水平（Risk）样本范围内最大值为0.1914，最小值为0.0012，平均值为0.0274，标准差为0.0323，说明个别公司之间风险承担程度差距比较大；战略差异度变量（DS）的最大值为1.8451，最小值为0.2023，平均值为0.6045，标准差为0.3046，说明样本范围内的公司存在战略的差异性；机构投资者持股最小值为0.0002，最大值为0.8597，平均值为0.2641，标准差为0.2379，说明公司的持股结构有比较大的差异，部分公司由机构投资者控股，也有部分公司表现为机构投资者参股水平很低。

表1 主要描述性统计量

（二）主回归结果分析

本文依照实证模型对样本进行了OLS回归，并在公司层面进行了聚类。回归结果列示于表2的第（1）列和第（2）列。第（1）列的数据显示，DS的回归系数为0.0124，在1%的水平上显著为正，验证了假设H1，说明了战略差异度与企业风险承担水平呈正相关关系，公司的柔性战略有利于进一步提高自身在多变环境下运作资源的能力。第（2）列的数据显示，交乘项InstshrDS的系数为-0.0116，在5%的水平上显著为负，说明机构投资者持股发挥了抑制战略差异度与企业风险承担能力之间正相关关系的调节作用。假设H2得到了验证，说明机构投资者整体更倾向于机会主义行为，利益至上的原则会使其抑制公司多元战略的发展，避免承担过多风险。

表2 主回归和稳健性检验回归结果

（三）稳健性检验结果分析

本文替换风险承担的衡量方法，采用3年Adj_ROA的极差来衡量，再次对假设H1和H2进行检验。回归结果列示于表2的第（3）列和第（4）列。回归结果显示，假设H1和假设H2得到了验证，说明本文的回归结果稳健地支持了理论分析和假设。

结语

从外部资源有限和认知偏差的客观事实出发，本文讨论了公司战略差异度对企业风险承担水平的影响。同时，引入了外部股东——机构投资者持股这一调节变量，检验了其对前述二者关系的作用。基于2010-2018年的沪深A股数据，本文的研究结果表明公司的战略差异度与企业风险承担水平呈正相关关系，机构投资者整体更倾向于归类为“短期机会主义者”，其行为会阻止公司承担较高的风险，从而发挥了抑制公司战略差异度与风险承担水平的调节作用。

伴随着国际国内形式的日趋复杂，公司需要提高自身竞争力以适应市场的波动。本文的研究结果说明，企业的柔性战略有利于提升自身的风险承担能力，应适当鼓励公司进行合理的多元化发展。并且，市场监管应更加注重引导机构投资者的良性发展，充分发挥机构投资者对被投资企业的监督和治理机制，因此推动上市公司的可持续发展。