论上市公司治理的股东中心主义价值观

刘俊海

(中国人民大学 法学院，北京 100872)

提要： 确立上市公司治理的股东中心主义价值观，有助于坚持资本市场的人民性，增强公司竞争力，优化资本市场生态环境。要夯实股东大会的权力机构地位，确保公司最终控制权掌握在股东之手。要警惕董事会中心主义或管理层中心主义等内部控制人理论的诱惑。股东大会可授予董事会或管理层更多经营决策权，但立法者不宜越俎代庖，强制推行董事会中心主义或管理层中心主义规则。数字化为股东中心主义勃兴提供了历史机遇。要推行股东大会普惠化改革。要完善股东大会决议效力瑕疵之诉的裁判规则，降低原告股东门槛，导入以大数据为支撑的原告滥诉筛查机制，取消费用担保规则。《公司法》要导入上市公司强制分红制度和强制审计制度。美国股东中心主义的兴衰史对我国上市公司治理和资本市场改革具有借鉴意义。公司社会责任与股东中心主义相辅相成，同频共振。落实股东中心主义需要协同共治。

一、股东中心主义价值观在上市公司治理中的缺失

我国资本市场由政府主导创立，人民群众广泛参与。截至2021年5月，我国A股投资者数量已逾1.8亿人，堪称全球规模最大、交易最活跃的投资者群体[1]。截至2021年7月26日，我国上市公司4418家，总市值84.22万亿元，成交额14222.12亿元[2]。因此，我国公众股东对我国上市公司的发展及资本市场的繁荣和稳定作出了重要贡献。

但有些上市公司的董事、监事和高管(以下简称“董监高”)缺乏对股权文化的深刻理解，缺乏对公司法和证券法的信仰，缺乏对公众股东的感恩，缺乏对信托关系、代理关系或主仆关系的理性认知，无视公众股东的主人翁地位，漠视侵害股东权利的法律风险。他们误以为手中的经营权和控制权是与生俱来的天赋或法定权力，而非源于股东们的高度信赖和委托授权，不愿把公众股东视为公司的主人甚或“自己人”。2016年10月28日，某公司董事长在临时股东大会上训斥参会股东：“我进来不鼓掌，这是第一次”；“我5年不给你们分红，你们又能把我怎么样？”[3]2019年5月13日，某公司召开年度股东大会时董事长、总裁、独董和财务总监等高管均未参会，仅一名副总经理主持会议，董秘出席。董秘对参会股东出言：“今天有好多股东，只有100股，也来参加股东大会，不知是何居心。”[4]2019年5月17日，某公司董事长在股东年会上回应中小股东关切：“你本来就是来赌博的，而我们的股票正好符合你。”赌博论将处于退市边缘的该公司推至风口浪尖[5]。在这些口无遮拦、股东主权意识普遍淡薄的高管之外，仍有可能存在虽未公开发表漠视和歧视股东言论，但内心深处并不感恩股东的董监高。

股东中心主义价值观的缺失是公众股东权益长期受侵的思想根源，是上市公司及其控制股东、实际控制人和董监高侵权、违约、违法和犯罪屡禁不绝的病灶，也是制约上市公司核心竞争力提升的羁绊。在2020年，共有394家上市公司受到560次行政处罚和自律处分，股东和高管等主体受到329次处罚。而2018年和2019年全年处罚记录分别为481条和661条[6]。鉴于欺诈发行、信息披露造假、市场操纵和中介参与造假等犯罪行为金额巨大、情节恶劣、后果严重、民愤强烈，全国人大常委会审议通过的《刑法修正案(十一)》基于重典治乱理念，提高了上述犯罪的刑事制裁力度。为加强投资者保护，中共中央办公厅、国务院办公厅2021年7月6日发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。投保机构也已开始提起特别证券代表人诉讼。

为加大股权保护力度，提振投资信心，鼓励投资兴业，吸引外资，留住外资，规范上市公司治理，繁荣资本市场，助推实体经济发展，优化股东友好型的资本市场生态环境，我国上市公司治理必须尽快步入股东中心主义的法治轨道。股东中心主义(股东主权或股东本位)有四重含义：(1)公司存在和发展的核心使命是为股东创造价值；(2)股东在公司治理中处于当家作主的主体地位和中心地位，公司的所有权利(权力)均源于股东、服务于股东并由股东直接或间接行使；(3)股东诸权益应得到充分尊重和有效保障；(4)控制股东、实际控制人、董监高对股东负有信托义务。公司的营利性为股东中心主义提供了价值目标，股权资本为股东中心主义提供了物质基础，股东的剩余索取权人地位为股东中心主义提供了道德基础，人民主权思想为股东中心主义提供了哲学基础[7]。股东中心、股东平等、关怀弱者、股东民主、股东诚信和多赢共享共同构成现代股权文化的六大内涵。

鉴于我国上市公司治理面临的突出问题是公众股东的决策参与权和分红权尚未得到充分尊重和有效保护，有必要对标对表股东中心主义价值观，从立法论、治理论和裁判论角度彻底激活股东大会制度和分红权制度。

二、回归股东中心主义的股东大会制度变革

(一)股东大会作为权力机关的正当性

股东大会作为权力机关的正当性在于股东主权思想。而股东主权思想又源于人民当家作主的人民主权思想。我国传统文化崇尚民为重、君为轻、社稷次之的价值观。我国《宪法》第2条第2款宣誓：“中华人民共和国的一切权力属于人民。”党的十九大报告强调，“必须坚持以人民为中心的发展思想，不断促进人的全面发展、全体人民共同富裕。”习近平总书记也反复强调，“我们必须紧紧依靠人民创造历史，坚持全心全意为人民服务的根本宗旨，站稳人民立场，贯彻党的群众路线，尊重人民首创精神，践行以人民为中心的发展思想，发展全过程人民民主。”[8]

民有、民治、民享的观点对正确理解股东中心主义也有启发意义。1863年11月19日，美国第十六届总统林肯在宾夕法尼亚州发表了振聋发聩的272字葛底斯堡演讲。他的两分钟演讲淋漓尽致地阐述了他对人民主权的深刻理解：“民有、民治、民享政府不会从地球上消失。”这一论断成为脍炙人口的名言警句[9]。

股东和公司的治理关系非常类似于人民和国家之间的公共治理关系。主权在民、人民当家作主、以人民为中心的民主思想对推进上市公司治理现代化仍有启蒙价值。证监会主席易会满表示，要“守初心、担使命，必须强化资本市场监管人民性”；“关键是在监管工作中践行以人民为中心的理念，想投资者之所想，虑投资者之所忧，解投资者之所难。”[10]

股东主权是股东大会作为权力机构的主要法理依据。鉴于股东主权已成监管者和各类股东(国有、民营和外资股东)群体和监管者的高度广泛共识，建议立法者要求控制股东、实控人和董监高敬畏股东主权，自觉尊重股东大会在公司治理结构中的中心地位和权力机关地位。

(二)股东大会作为权力机关的法定性、强制性和至上性

我国《公司法》第36条和第98条都强调，股东会(股东大会)是公司的“权力机构”。正是基于这一法律地位，《公司法》第37条和第99条将十一项公司重大决策权作为法定职权赋予股东会行使。

《民法典》第80条在设计营利法人治理机构时再次确认和提纯了股东大会的权力机构地位：“营利法人应当设权力机构。权力机构行使修改法人章程，选举或者更换执行机构、监督机构成员，以及法人章程规定的其他职权。”该立法态度体现了立法者对国际公司治理一般规律的深刻把握，也完全符合我国公司治理的实际情况，应予坚持和完善。公司法虽然是民法的特别法，也不应分颠覆股东大会的权力机构地位。

《公司法》和《民法典》确认的股东大会权力机构地位不仅源于《宪法》第57条和第96条有关全国人大和地方各级人大分别被界定为“最高国家权力机关”和“地方国家权力机关”的宪法条款，更源于宪法条款背后的人民主权思想和现代民主理念。公司治理和公共治理有个性，也有共性，都强调民主决策、高效执行和权力制衡。董事会和监事会都要对股东会负责并报告工作。因此，股东会、董事会和监事会不存在三足鼎立的平等关系。议行合一体制既适于我国公共治理，也适于我国上市公司治理。

股东会作为公司权力机构既具有合宪性，更有法定性、强制性和至上性。法定性意味着，股东大会的法律地位和法定职权是立法者为捍卫全体股东的根本利益而制定的外生性硬法规则，而非由章程或股东协议约定的内生性软法规则。强制性意味着，股东会作为公司权力机构的法律规范是效力性强制性规范，不是任意性规范和倡导性规范，不容公司章程、股东会决议或董事会决议予以废除、变更或者减损。至上性意味着，股东大会在公司治理机构中处于至高无上的决策机构地位，任何公司机关(包括董事会、监事会和职代会)都不能共享股东会的权力机构地位，也不能肢解或者分享股东大会的法定职权。证监会2018年版《上市公司治理准则》第14条第2款禁止股东大会将法定由股东大会行使的职权授予董事会行使，值得肯定，建议入法。

(三)股东会中心主义、董事会中心主义或管理层中心主义之争

股东主权有助于为股东会中心主义、董事会中心主义或管理层中心主义之争能指点迷津。董事会和管理层的权力源于众股东授权，而非立法者恩准，也非天赋神授，更非代理人自我赋权。既然公司治理权源于股东、服务于股东并由股东协同行使，董事会与管理层权力除由默认性规范列举外，可由章程斟酌公司自身的商业模式、发展战略、公司文化与风控状况等因素适度缩放。广大理性股东是因企施策的公司治理规则的最佳设计师。

鉴于我国历史上信托制度、代理制度、产权保护制度、公司治理制度以及司法救济体系并不发达，加之厚黑学和三十六计等文化糟粕的长期影响，无论主张董事会中心主义抑或经理人中心主义，都偏离了股东主权原则，不符合国家股东、民营股东和外资股东的共同根本利益，不符合我国当前的公司治理国情，只会加剧内部人控制现象及其衍生出来的代理人道德风险。在我国当前公司实践的主要矛盾是，内部控制人的权力过于膨胀且未游离于公司法的规制之外。股东大会中心主义是股东中心主义在公司治理机构设计层面的集中体现，应予坚持和发展。

(四)股东大会制度的普惠化改革

为鼓励公众股东参与股东大会决策程序，2015年版二十国集团/经合组织《公司治理原则》将参加股东大会并投票视为股东基本权利之一，强调股东有权批准或参与涉及公司重大变更的决策并为此获得充分信息。公司变更包括章程或类似治理文件的修改、授权増发股份和重大交易(包括事实上导致公司出售全部或几乎全部资产)的资产转让。《公司治理原则》还指出，“在法律法规框架执行力较弱的法域可加强股东的事先权利。例如，股东提案权的持股比例门槛应设定在较低水平，或设置股东会在作出某些重要决定时应适用的股东绝对多数决规则。”[11]我国是二十国集团成员，也是经合组织主要合作伙伴，故《公司治理原则》对我国公司治理实践亦有指导意义。

我国《公司法》第4章第2节(第98条至第107条)规定了股东大会制度，允许单独或者合计持股10%以上的股东请求召开临时股东大会(第100条)，鼓励连续90日以上持股的前述股东自行召集和主持临时股东大会(第101条第2款)，授予单独或合计持股3%以上的股东临时提案权(第102条第2款)，赋予中小股东“四两拨千斤”的累积投票权(第105条)，允许股东委托代理人出席股东大会会议并代行表决权(第106条)。为促成公众股东抱团维权，《上市公司治理准则》第16条允许公众股东向其他股东无偿征集投票权。

但毋庸讳言，股东大会在实践中往往流于形式。似乎股东大会的主要功能仅是满足行政监管和自律监管的形式合规需要，展示上市公司治理的仪式感。由于公众股东参会者寥寥，致使有些股东大会经常异化为大股东自说自话、自导自演的“大股东会”。目前，我国上市公司股东大会都已采取现场会议与网络投票相结合的方式召开。但也有致命缺陷：一是上市公司很少对股东大会会议进行现场直播，剥夺了远程参会股东的质询权和辩论权，降低了公众股东的网络投票体验；二是董事会、监事会和管理层对决议草案的照本宣科经常导致会议索然无味。

为提高公众股东的参会比例和会议决策质量，建议《公司法》强制上市公司同时通过线上直播和线下两种方式召开股东大会，线上会议的参会方式(会议软件名称、网络会议ID号码和密码)等提前通知全体股东。为避免会后争讼空口无凭，建议对线上会议进行全程录音录像，并提交监管者和证券交易所保管五年以上。在互联网时代来临之前，散居全球各地的公众股东参会不易，因此我国现行《公司法》未规定股东大会有效召开必须满足的、出席股东所代表的股份或表决权最低比例(定足数)。虽然控制股东持股比例仅为30%，若持股70%的公众股东拒绝或怠于参会，控制股东仍可凭借30%的表决权优势控制会议表决结果，作出全票通过的决议。鉴于网络会议软件市场大繁荣使得股东大会网络会议成为必要和可能，为鼓励公众股东全员参会，建议《公司法》增设参会股份或表决定足数的法律门槛。

股东大会的数字化、网络化和普惠化使得股东大会成为公司最高决策中心既有必要，也有可能。股东大会的功能在工业文明时代无法充分发挥出来，但在信息文明时代大有可为。有人主张董事会或经理层中心主义的主要理由是股东参加股东大会不便，既无暇济济一堂地集体审议和表决，也无法事必躬亲参与公司经营决策活动。随着数字化和智能化时代的来临、机构投资者的崛起、公众股东维权能力的提升，虚化和弱化股东大会机能的观点愈发苍白无力。

(五)股东大会决议效力瑕疵之诉的规则完善

上市公司股东大会决议要遵循程序严谨、信息透明、内容合法的民主决策理念。激活股东会决议制度，既要立足于事先鼓励股东积极参会，也要着眼于事后鼓励股东对存在效力瑕疵的股东会决议启动司法审查程序。《公司法》第22条仅规定了无效决议确认之诉与决议撤销之诉。最高人民法院《公司法解释(四)》增设了决议不成立之诉，其上位法依据是《民法典》第134条第2款。依反对解释，若法人决议未履行法律或章程规定的议事方式和表决程序，则属不成立决议。建议《公司法》承上启下，规定股东大会决议不成立制度。

相较于可撤销决议和无效决议而言，不具备决议形式要件的不成立决议瑕疵最严重。《公司法解释(四)》第5条列举了决议不成立的四类瑕疵，包括公司未召开会议、会议未对决议事项进行表决、出席会议人数或股东所持表决权不符合公司法或章程规定及会议表决结果未达到公司法或章程规定的通过比例。最严重的瑕疵是控制股东在未召开会议的情况下擅自炮制书面的股东会决议。

为确保股东会的权力机构地位并保障全体股东都有机会平等参加股东会决策程序，《公司法》第37条第2款严格限定不召开股东会的例外情形：“对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。”《公司法解释(四)》第5条第1项重申：若公司未召开会议，则决议不成立；除非依据《公司法》第37条第2款或章程规定可不召开股东会而直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名盖章。因此，若全体股东未能就股东会决策权限内的法定事项以书面形式一致表示同意，则必须召开股东会会议。即使大股东持股99%，仍无权在未召开股东会的情况下作出合法有效的股东会决议。遗憾的是，实践中存在同案不同判现象。有些法院认定仅由多数持股比例的股东签字同意的书面文件为不成立的股东会决议；有些法院则将其视为有效决议，至于未通知其他股东参会且其他股东未在文件中签名仅为轻微瑕疵。

为预防吹毛求疵的股东滥诉现象，确保公司决议的安定性，《公司法解释(四)》第4条引入了合理容错机制。若股东会的会议召集程序或表决方式仅有轻微瑕疵，且对决议未产生实质影响的，法院就不撤销股东会决议。实践中常有公司承认其未依法通知原告小股东参会的瑕疵，但辩称瑕疵轻微。理由是：即使原告股东接到通知后参会，也因表决权比例微不足道而无法撼动股东会决议结果。某些裁判文书对“轻微瑕疵”作了不合理扩张解释，构成了自由裁量权的滥用。笔者认为，过分强调少数服从多数的集中决策理念，极易忽视程序正义和中小股东参与股东大会决议程序的权利(如质询权、发言权、辩论权)，也无法遏制资本多数决民主的暴政危险[12]。为清除控制股东、管理层和裁判者忽视程序正义和程序民主的潜意识，建议《公司法》将决议撤销之诉的例外容错情形限定为“会议召集程序或者表决方式有不可归咎于公司过错的显著轻微瑕疵，且未对决议产生实质影响的”的情形。

《公司法》第22条第2款规定的股东会决议撤销权的除斥期间起算点有欠严谨。根据该条款，会议召集程序、表决方式违反法律法规或章程，或决议内容违反章程的，股东应自决议作出之日起60日内请求法院撤销。现实中有公司恶意把有程序瑕疵的决议锁进保险柜，等待决议作出之日超过60日以后再晓谕全体股东。股东此时即使愿意起诉，也会超越除斥期间。为弥补除斥期间被恶意滥用的漏洞，建议《公司法》将60日除斥期间“自决议作出之日起算”改为“自原告知道或应当知道决议作出之日起算”。若这两个时点不一致，如何选择起算时点？笔者力主“孰晚原则”，原告有权自由选择对其有利的时间点。

鉴于《公司法》第22条第3款规定的原告股东担保制度旨在遏制中小股东滥诉，但有窒息股东会决议效力之诉之弊，建议立法者基于中庸之道，适度放宽对原告股东担保制度的要求，激活保险公司诉讼保全保险服务市场。为鼓励公众股东积极参与公司治理，建议对《证券法》规定的投保机构和其他出于善意且为维护公司最佳利益而提起股东大会决议效力瑕疵之诉的原告股东豁免适用担保制度。对此，大数据、大分析和人工智能等技术手段有助于精准筛查实施虚假诉讼和滥用诉讼的非善意原告。

三、回归股东中心主义的上市公司分红权制度变革

(一)确认和保护股东分红权的法理依据

为公众股东创造价值是上市公司的初心和使命。2015年版二十国集团/经合组织《公司治理原则》认为，“每一股份都赋予股东在承担不超过投资额的有限责任的前提下分享公司利润的权利”；并将分红权视为股东的六大基本权利之一[11]。我国《公司法》第4条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”因此，分红权位于股东诸权利之首，不可小觑。

股东分红权源于公司营利性。大陆法系传统习惯于将法人分为社团法人与财团法人，并将前者细分为营利性和非营利性两类。英美法系则采取营利法人与非营利法人的两分法。鉴于后一分类简约实用、逻辑严密、监管便捷，笔者在2015年10月28日参加全国人大常委会法工委民法室召开的“《民法总则》法人部分(室内稿)小型专家座谈会”时力主营利法人与非营利法人的二分法。最终出台的《民法总则》和《民法典》从谏如流，以营利性之有无为准，将法人分为营利法人与非营利法人。

《民法典》第76条宣示公司属于营利法人范畴，并强调营利性的核心特征在于“取得利润并分配给股东”。中共中央办公厅和国务院办公厅2021年7月24日印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》第13条强调：“现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。”为避免公司先解散后设立非营利法人的繁琐手续，建议公司登记机关与非营利法人登记机关建立无缝对接的法人组织形式变更登记通道，方便公司转换为非营利法人。

营利法人与非营利法人各行其道，各负使命，各有担当，角色有别，不容错位，都是社会主义市场经济中的重要主体。营利法人的核心是创造财富、追求效率；非营利法人的核心使命是分配财富、追求公平。成功商人若乐善好施，热心公益，无意为股东创造投资回报，可选择成立非营利法人尤其是捐助法人(慈善基金会)。既不能苛求营利法人承担非营利法人职责，也要警惕商主体滥用非营利法人税收优惠政策攫取不当利益。

学界在谈及公司营利性时往往止步于公司逐利性层面，容易忽视公司背后的股东营利性。公司营利性具有三重含义：公司营利性、股东营利性和董监高的营利性。公司、股东和董监高均为商主体。股东营利性是公司营利性的终极目标。深挖股东营利性，还会发现职业经理人的营利性。为激励其追求股东利益最大化，必须按商人标准善待职业经理人，完善奖惩严明的激励约束机制，建立与公司业绩尤其是可持续发展紧密挂钩的薪酬和股权激励计划。若以公司营利性掩盖或否定职业经理人的营利性，公司和股东的营利性目标都将无法实现。

保护公众股东分红权是弘扬股权文化、落实股东中心主义价值观的关键措施，有助于增加公众股东收入、优化股东友好型资本市场生态环境，最终把资本市场办成诚实信用、公平公正、共建共享、包容普惠的国民财富中心。

(二)推动上市公司现金分红的柔性监管手段

我国部分上市公司不分红或少分红的“铁公鸡”现象由来已久。由于我国资本市场是政府主导设立的市场，天然具有新兴加转轨的特点。我国20世纪90年代创办资本市场的主要目的是为国企脱困、改革和发展服务。因此，资本市场在诞生伊始就天然带有重融资、轻投资的特点。随着“两个毫不动摇”的方针政策提出，一些民营企业纷纷进入资本市场融资。在资本市场发展初期，由于上市公司盈利能力的制约和股东分红权意识的薄弱，不少上市公司缺乏回报投资者的动力和压力。

证监会历来鼓励与倡导上市公司健全持续回报股东机制。2001年《上市公司新股发行管理办法》要求主承销商重点关注最近3年未分红派息且董事会未合理解释不分配理由的上市公司再融资申请并在尽调报告中说明。2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第4条禁止最近3年未进行现金利润分配的公司向公众增发新股、发行可转债或向原股东配股。2013年，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。2015年，证监会会同财政部、国资委和银监会联合下发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》。

国务院也强调优化投资回报机制。2013年《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》要求上市公司披露利润分配政策尤其是现金分红政策的具体安排和承诺，对不履行分红承诺的上市公司要记入诚信档案，未达到整改要求的不得进行再融资；倡导建立多元化投资回报体系，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份，对现金分红持续稳定的上市公司在监管政策上给予扶持，制定差异化的分红引导政策，完善除权除息制度安排。2020年《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》重申，“鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者。”2021年中共中央、国务院发布的《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》也指出，丰富居民可投资金融产品，完善上市公司分红制度。

从以往经验来看，上市公司分红制度创新主要围绕行政手段尤其是行政指导、信息披露监管和再融资前置条件而展开，但未触及上市公司治理制度。即使触及公司章程等自治法，监管者也小心翼翼地要求章程明确现金分红政策、利润分配政策保持连续性和稳定性，但并未强制规定现金分红政策的内容，亦未规定分红政策不连续和不稳定的不利后果。证监会将现金分红与上市公司再融资挂钩的初衷是良好的，但由于股份定向增发被排除于再融资范围之外，致使剥夺“铁公鸡”公司再融资能力的制度设计形同虚设。

(三)上市公司分红成绩单背后的法治隐忧

经监管者推动和各方努力，上市公司现金分红情况逐年改善。截至2014年1月，上市公司现金分红占净利润比例大体25%，低于成熟市场的40%，平均年化股息率低于2%[13]。自2017开始，上市公司分红进步明显。在2020年，A股上市公司中有3017家披露了现金分红方案，占比超七成，分红总金额高达1.52万亿元，较2019年度增长11.76%。很多公司长期坚持现金分红，积极回馈投资者。国电电力自1997年上市以来现金分红21次，累计现金分红金额208.57亿元。恒力石化自2016年借壳上市以来，现金分红额已超百亿元[14]。

虽然近年来上市公司分红记录企稳向好，但仍有隐忧。一是4418家上市公司中依然有占比三成的上市公司尚未分红。无论是缺乏盈利能力，还是缺乏对公众股东的感恩，都值得警觉。二是拒绝分红或少分红的“铁公鸡”公司依然存在。如，早在1992年就登陆资本市场的金杯汽车自上市近30年来从未现金分红。理由是：“公司未分配利润长期处于负值，因此不具备现金分红条件。”三是有公司在作出股东大会分红决议后食言自肥。辅仁药业披露的2018年年度分红派息实施方案显示，将合计派发现金红利6272万元。但2019年7月19日突然宣布，因公司资金安排原因无法按原定计划发放现金红利。而该公司当年一季报显示账上货币资金18.16亿元[15]。四是上市公司分红形势好转源于上市公司的盈利能力和对公众股东的感恩之心，更源于证监会和证券交易所恩威并济的耐心指导和苦口劝诫。良知和人治不如法治更可靠。一旦控制股东和实控人觉悟滑坡、监管者推力不足，“铁公鸡”现象又会死灰复燃。

(四)《证券法》未强制上市公司分红的缺憾及公司自治失灵陷阱

分红权不能仅靠控制股东和实控人的道德觉悟和监管者的外部推动，而要依靠标本兼治的法治保障。立法者本应抓住2019年《证券法》的修改契机，将以行政手段为支撑的上市公司分红制度升级改版为以良法善治为基础的强制分红制度。遗憾的是，立法者终因未能走出公司自治失灵和异化的误区而功亏一篑。该法第91条要求上市公司章程明确分配现金股利的具体安排和决策程序，依法保障股东资产收益权；公司当年税后利润在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余时要分配现金股利。该条规定旨在激活公司理性分红的自治机制，重述了证监会推行多年的监管经验，但缺乏颠覆性和建设性的增量制度创新。倡导性和规劝性有余，但刚性不足，可诉性可裁性和可执行性更弱。

鉴于《证券法》修改的核心专业技术支持力量为证监会，证监会对上市公司强制分红的顾虑也影响着立法走向。曾有全国政协委员提出《关于上市公司的股东减持和分红挂钩的提案》，建议上市公司每年利润必须分红。证监会2019年11月29日答复该提案时明确表示反对该建议。理由有三：(1)现金分红属于上市公司自治行为，行政法规、规章制度层面不宜作出强制性规定；(2)现金分红需综合考虑上市公司发展；(3)证监会持续加强制度建设，多举措、多渠道积极引导推动上市公司进行现金分红，取得显著成效[16]。

笔者认为，反对强制上市公司分红的理由并不充分。其一，公司法和证券法仅保护公司理性自治，而不保护公司自治失灵或异化现象[17]。我国《公司法》第37条和第99条将分红决策机构明确为股东会。一旦合法有效的股东会决议载明具体分红方案，分红权就由抽象期待权转化为具体债权，股东就有权请求公司支付股利。换言之，股东会分红决议是创设股东股利分配请求权之债的民事法律行为。若股东大会在控制股东、实控人或内部控制人的恶意操纵下作出不分红决议就会背离股东中心主义，侵害股东分红权。公司自治会失灵，但立法权不应失灵。其二，行政法规、规章制度无法突破《公司法》有关股东会分红决策权的制度瓶颈，但作为《公司法》特别法的《证券法》本应有所作为。其三，《公司法解释(四)》第15条在强调仅保护债权化分红权的一般原则时规定了由裁判权强制分红的例外规则。有原则，必有例外。在控制股东“违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失”的极端不公情形，法院必须支持原告股东的股利分取请求权。既然裁判权在公司自治机制失灵时显灵，立法权在公司自治机制失灵时焉能不显圣？其四，上市公司分红政策固然要综合考虑上市公司可持续发展战略，不得杀鸡取卵、坐吃山空、掏空公司资产。但公司可持续发展应成为立法者约束公司分红政策的底线规则，而不应成为否定上市公司强制分红制度正当性的依据。否则，公司为谁而发展、为谁而营利的初心和使命就会被淡忘。更何况，《公司法》第166条已明定股东分红条件和程序。其五，证监会多年不懈引导上市公司现金分红，功德无量。但若长期依赖行政权和人治推动公司分红并非长久之计。因为，监管政策的摇摆、职权法定的法治政府约束、行政指导的柔软性、公司控制股东和实控人对公司自治的滥用都会动摇或削弱行政监管力度和人治魅力。

(五)《公司法》强制上市公司分红的立法思路

公司法和证券法是一般法和特别法的关系。若把证券法喻为“靶向药”，公司法则是“广谱药”。基于《立法法》第92条确定的特别规定优先适用、一般规定补充适用的原则，在《公司法》和《证券法》均有规定时，优先适用证券法；在证券法无规定时，补充适用公司法一般规则，充分释放其作为通用法和兜底法的规制与赋能作用。

鉴于上市公司是大型公司，而非小型闭锁公司；鉴于上市公司股东分红权涉及近两亿投资者的切身利益，具有公共利益元素；鉴于公司的营利性本质特征以及在资本市场融资的核心目的是为股东创造价值；鉴于股东会民主决策机制和公司自治的失灵与公众股东长期无法获得分红之间存在因果关系；鉴于股东分红权的实现有助于同步激活资本市场的投资与融资功能并确保资本市场助推实体经济高质量发展，建议新《公司法》建立上市公司强制分红制度和强制审计制度。

强制分红制度的具体内容有四：(1)上市公司若有可资分配的税后利润，必须拿出二分之一以上分配给公众股东。巧妇难为无米之炊。分红权以公司存在税后利润为前提。(2)公司可举证证明为确保公司生存与发展而必须推行不分红或少分红的利润分配政策。公司的证据应公布于众并尊重公众股东的质证权、异议权和举证权。(3)公司若亏损、无红可分，自然不必分红。但为确保奖惩分明、激浊扬清，建议证监会对所有亏损公司直接启动专项审计程序，并视不同审计结果及时启动问责程序。若公司亏损源于不可抗力、天灾人祸或情势变更，无法归咎于控制股东、实控人和董监高，则无需追责；若亏损源于可归咎于当事人的过错，则应激活问责机制(含民事责任、行政处罚、刑事责任和信用责任)[18]。除对公司承担损害赔偿责任，违反勤勉义务的董监高要向公司退还多收取的薪酬，不得无功受禄。违反忠诚义务的控制股东、实控人和董监高要向公司返还不法侵占的财产。若公司怠于追究，投保机构和公众股东可对其提起股东代表诉讼。股东有权通过股东会或董事会决策程序罢免不适格的董监高。对恶意掏空公司资产的行为人，应追究刑责。无论责任人承担何种法律责任，均应计入资本市场诚信档案，承受失信制裁。(4)对持续稳定分红的上市公司提供透明、精准和可预期的激励措施，如降低资本市场再融资门槛、酌情减免行政处罚或证券交易所纪律处分、提供优惠贷款利率和税收优惠政策等。

鉴于《公司法解释(四)》第15条确立的裁判权强制分红规则普适于各类公司，上市公司股东也有权提起强制分红之诉。但此类诉讼劳神费力，耗时花钱，需要消耗巨大的诉讼和仲裁资源。而《公司法》强制上市公司分红的制度设计自动适用于各类上市公司，公众股东维权收益显然高于维权成本。因此，从成本效益角度看，立法强制分红规则比裁判权强制分红规则具有利大于弊的比较竞争优势。

上市公司强制分红制度的运行既可节约公众股东启动个案维权程序的巨额成本，还可将监管者从指导和规劝上市公司分红的大量事务性工作中解脱出来，聚焦于包括公司治理监管在内的“放管服”改革。该制度旨在救济和康复(而非破坏)公司理性自治机制。该制度不会削弱公司可持续健康发展的后劲，反而有助于倒逼董事会和管理层忠诚勤勉，创新精进，不断提升公司竞争力和盈利能力。因此，建议新《公司法》全面规定盈利上市公司的强制分红和亏损上市公司的强制审计制度。

四、股东中心主义枯荣和沉浮的比较法分析

萌芽于私有制土壤的西方市场经济普遍存在股东中心主义传统。亚当·斯密、米尔顿·弗里德曼与F.A.哈耶克等经济学家奠定了股东中心主义的理论基石，认为公司是股东的，股东乃公司之主[19]。鉴于美国资本市场执全球资本市场之牛耳，鉴于美国上市公司治理制度的全球影响力对我国学术界影响较深，有必要正本清源，理性看待美国股东中心主义一波三折的演变历史和当前争点。股东中心主义在美国的确立和巩固也并非一帆风顺，先后经历了银行债权人中心主义、经理人中心主义和股东中心主义复兴等三个阶段。

(一)银行债权人中心主义的兴衰

在南北战争至第一次世界大战期间，美国公司治理遵循金融资本主义模式。铁路、石油、钢铁、通讯和电力等资本密集型大公司主要依赖以摩根银行为首的银团融资。为确保债权实现，银行对债务人公司行使主导性的控制权和监督权。他们直接任命董事，在必要时直接更换不胜任的经理人，以确保管理层专注于提高公司盈利能力和偿债能力。金融机构的高压管控有效地降低了上市公司高管的代理成本[20]。

第一次世界大战结束后，随着资本市场的发展、个人持股规模的增长、股权融资比例的提高、银行融资比例的下降、公众对银行的批评、国会对涉案银行的调查以及股市大萧条的来临，美国国会1933年出台了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，强制金融业与商业相互分离。金融资本为中心的公司治理模式逐渐土崩瓦解[21]。

(二)经理人中心主义时代的崛起

以1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》为标志，美国上市公司治理模式陆续转入经理人中心主义。该模式从20世纪30年代持续至80年代。钱德勒将其称为“经理人资本主义”[22]。主因是，在摩根大通等重量级大型银行退出公司治理舞台后，管理层的选任和监督出现了真空地带。

“山中无老虎，猴子称大王。”伯尔和米恩斯1932年合著的《现代公司和私人财产》一书剖析了上市公司股权高度分散导致的经理人事实上掌握控制权而引发的公司治理问题[23]。他们揭示的上市公司“所有权和控制权的分离”问题一直是美国公司法的主要问题。在20世纪50年代，经理人父爱主义甚嚣尘上[24]。

由于股权结构高度分散、公众股东如一盘散沙，股东集体维权成本居高不下，上市公司出现了管理层遴选董事、而非董事会任命高管的本末倒置怪象。既然管理层有权遴选董事，董事必然唯唯诺诺，缺乏有效监督管理层的动力和压力。尤其在第二次世界大战之前，由于经济全球化进展缓慢，管理层承受的国际市场竞争压力较小，更容易出现懈怠现象。难怪霍姆斯特朗姆和凯普兰认为，“1980年代之前建立的美国公司治理结构使大型上市公司管理者几乎没有理由专注于股东诉求”，“1980年前的管理层仅忠于公司，而非股东”[25]。管理层虽宣称其忠于公司、善待所有利益相关者，但因持股比例不高，并未和公众股东形成利益共同体，因而缺乏增进公司价值的经济动力[26]。

(三)股东中心主义的复苏

自20世纪80年代初以来，随着公司集团化运动的夭折、机构投资者(包括共同基金和对冲基金)群体的崛起、股东积极维权主义的勃兴，美国上市公司治理逐渐从经理人中心主义转变为股东中心主义。1970年，诺奖得主弗里德曼在《纽约时报》发表的雄文《公司的社会责任是增加利润》认为，公司的唯一正当目标是为公司所有者谋求利润最大化，而公司所有者就是股东[27]。

1976年，詹森和麦克灵撰文强调，股东对公司拥有所有权，且系剩余索取权人，公司核心问题是确保董事和高管聚焦于追求股东财富最大化[28]。该文掀起了学术界运用实证方法研究公司法和公司治理的热潮。从20世纪70年代开始，公司法和公司治理的核心研究课题遂由20世纪30年代开启的“所有权和控制权分离”之争转入股东和经理人之间的代理成本之争[29]。

股东中心主义的核心标志是：股东集中度开始逐渐提升，机构投资者持股比例稳步增长，机构投资者尤其是对冲基金日趋活跃于公司治理舞台，股东维权积极性不断增强，独立董事制度开始出现，高管薪酬开始与股权价值挂钩，以股东价值最大化为导向的公司治理观逐渐成为主流。随着经理人股权激励机制的普遍导入，经理人开始像股东一样思考和行动，并有动力提高公司利润、增进股东价值。由于公司、股东、商学院、公司法教授和法官们都坚信董事的首要职责是促进股东价值最大化，有学者把商学院比作教堂，把股东价值最大化喻为宗教[30]。但这种转变不是通过激烈的制度变革而发生的，而是通过渐进式的公司治理实践创新而发生的。难怪纽约大学教授洛克惊叹很多学者都未曾注意这一悄然而至的重要转变[26]。

股东中心主义是美国公司法学界的通说。进入21世纪以后，这一主旋律仍未动摇。例如，特拉华州商事法院2010年在eBay国内控股公司诉新标志一案中重申：“促进、保护和追求非股东利益相关者利益的考虑必须在某种程度上提升股东价值。”[31]即使力主废除股东中心主义的斯图特教授也承认，在21世纪之交，绝大多数学者、监管者和商业领袖一致认为，股东财富最大化是公司治理的唯一正当目标[32]。

1997年，美国商业圆桌会议(BRT)发表的《公司治理声明》重申：“管理层和董事会至高无上的义务是为公司的股东服务，其他利益相关者利益的关联性派生于对股东所负的义务。董事会必须平衡股东利益和其他利益相关者利益的提法从根本上误读了董事们的角色。且因其未能为董事会提供化解股东和其他利益相关者之间利益冲突及不同利益相关者之间利益冲突的标准，这一提法根本不具有可行性。”[33]此后圆桌会议的历版《公司治理原则》都坚持了股东中心主义，认为公司存在的主要目的是为股东服务。

(四)股东中心主义的全球化趋势

星星之火，可以燎原。汉斯曼和克拉克曼合撰的《公司法历史的终结》一文指出，“愈来愈趋于一致的共识是，追求社会整体福祉目标的最佳手段是让公司聚精会神地对股东利益负责。高管仅对股东利益负责”；“公司法主要致力于增进股东长期价值，这一观点天下无敌”[34]。简言之，公司法历史终结于股东中心主义模式。

15年以后，二人又分别从意识形态、效率和实证维度捍卫和阐发了股东中心主义。就意识形态而言，国际社会普遍认为标准股东导向模式(SSM)作为大型企业组织最有吸引力的理想目标包含四大要素：(1)股东掌握公司最终控制权，管理层有义务为股东利益而管理公司；(2)其他利益相关者(如债权人、雇员、供应商和顾客)的利益保护手段是合同和监管(而非参与公司治理)；(3)非控制股东有权免受控制股东剥削；(4)股票市值是衡量上市公司股东利益的主要指标。相比之下，国家导向模式(如20世纪60年代的日本和70年代的韩国)、劳动者或更广泛利益相关者模式(如德国)和经理导向模式(20世纪80年代前的美国)都黯然失色。控制股东不受约束的模式虽存在于监管松懈、与国家关系密切的环境，但并非创造社会财富的有效手段，其社会效应主要取决于控制人的雄心和声誉[24]。

就效率而言，采取标准股东导向模式的公司更有竞争力。第一，与市场相比，议会制度难以满足众口难调的异质群体偏好。公司的表决权和控制权主体仅适于高度同质的股东群体，而股东与其他利益相关者分享表决权和控制权的成本会很高。第二，信托规则不是有效平衡冲突利益的最有效手段。若要求管理层同时履行保护两个以上群体利益的信托义务并不可行。第三，缺乏股东有效控制的管理者往往经营不善或过度投资。第四，不将与生产效率无关的目标强加给公司，有利于保护公司免受国家的过度控制[24]。

就实证而言，股东导向模式在全球范围内加速趋同。许多法域推行了股东友好型改革，增强行政执法和民事诉讼力度，打击操纵市场和内幕交易，改善信息披露，规制公司反收购策略，限制不平等表决权结构、促进财务会计准则趋同[24]。两大法系都在向股东中心主义靠拢。即使注重长期雇佣关系的日本上市公司也接受了股东中心主义价值观。田中一弘在日本《公司法》2005年修改后对“谁是上市公司的主人或所有权人”作了问卷调查，结论是：近年来上市公司转向股东中心主义的倾向日益明显，以股东为导向的公司重视股东利益和股价，但依然强调员工作用[35]。

笔者认为，各国公司法既有个性，也有共性，但共性大于个性。在经济全球化不可逆转的时代，股东中心主义趋同有助于改善全球营商环境、落实“一带一路”倡议、建设人类命运共同体。这是对各国立法者和监管者智慧和美德的考验。哪国引领股东中心主义的制度设计，哪国的法治化营商环境就具有全球竞争力。

(五)2019年商业圆桌会议《公司目的声明》和利益相关者主义的挑战

自2008年美国金融危机以来，利益相关者主义的声音呈上升趋势，并获得了一些公司高管、管理层顾问和政策智库的认同。商业圆桌会议2019年8月19日发表的《公司目的声明》强调公司为全体利益相关者创造价值：“虽然每家公司都有其各自追求的目标，我们都同意对全体利益相关者负有根本承诺。我们承诺为客户创造价值，投资于劳动者，秉持公平和伦理原则和供应商相处，支持我们工作所在的社区，为股东创造长期价值。我们的每位利益相关者都至关重要。为了我们公司、社区和国家的成功未来，我们承诺为他们所有人创造价值。”来自181家大公司的CEO们签署了该声明[36]。该动向被有人解读为股东中心主义走向利益相关者主义的里程碑。

美国企业家和主流媒体高度评价该声明。公司并购律师利普顿盛赞该声明抛弃了股东中心主义，这与其早在2016年就提出的追求公司长远利益的新范式一拍即合。他主张重新校准上市公司和主要机构投资者之间的关系：一是公司与其股东之间存在对话关系，而非单方发号施令的关系；二是管理人的地位应理解为资产管理人和所有人对其背后投资的信托受益人负责，并为促进可持续的长期价值创造而行使股东权利[37]。

一石激起千层浪。机构投资者理事会(CII)从智慧和合法性等方面对《公司目的声明》大加挞伐，并认为特拉华州为代表的公司法规定了股东中心主义，排除了董事会考虑其他利益相关者的可能性。法学界亦不乏冷眼观潮者。如，哈佛大学教授贝白布查克指出，《公司目的声明》仅是大公司总裁作秀而已。论据有二：一是181位总裁签署该声明前几乎都未获得董事会的事先授权或事后追认，且其所代表的大多数公司亦未按《公司目的声明》而修改其章程或公司治理原则。二是这些总裁希望以公司利益相关者主义为手段、对抗来自公司内部的股东监督、推迟或削弱来自公司外部的立法、政策和监管为预防公司风险外溢而采取的必要干预。他主张，利益相关者治理是虚幻承诺；利益相关者主义不但无法解决利益相关者关切，且会起反作用[38]。

对《公司目的声明》可从积极和消极两个维度予以诠释。从正面角度看，全球化和数字化必然引发资本全球流动，影响本土就业和税收等利益相关者福祉。在这一历史背景下，主动高举利益相关者利益至上的大旗，积极誓言从公司内部彻底改造资本基因，既可顺水推舟地化解来自立法者、监管者和政策制定者的外部干预，也可告慰公众、缓解公关危机。《公司目的声明》的横空出世堪称打左灯向右拐、更好造福股东利益尤其是股东长期价值的商业智慧和政治智慧，符合政治正确的社会行为规范。

从反面角度看，无论大公司总裁在内心深处是否信仰利益相关者主义、是否真诚善意地追求公司长远利益最大化，但由于声明之时恰逢互联网技术高度赋能股东维权的新时代，总裁们将其服务的被代理人(受益人)从“股东”置换为“所有利益相关者”，总有瓜田李下之嫌。人性是有弱点的。被代理人和代理人都难以免俗。无论是不理性的被代理人追求的短期投资利益最大化，还是不理性的代理人过于贪婪自大的“肥猫”现象都需要最终破局。作为代理人行业组织的商业圆桌会议，借发表声明之际抱团取暖，共同表达对近年来日趋活跃于股东维权领域的机构投资者和对冲基金的强烈不满，也在情理之中。

公司社会责任与股东中心主义分别体现了公司的社会性和营利性，二者本身并不必然矛盾。因此，美国的成文法、判例法和公司法学界的主流观点依然是坚持股东中心主义的主基调，但也融入了公司社会责任的道德元素。对于上市公司而言，尤为如此。

五、践行股东中心主义价值观的立法和裁判建议

上市公司是我国资本市场的压舱石，公众股东和国有民营股东都是我国资本市场的脊梁。新时代资本市场的主要矛盾是广大投资者日益增长的合理投资回报需要和上市公司不平衡不充分的投资回报能力之间的矛盾，并集中体现为资本市场的融资功能大于投资功能，财富效应不彰和股市熊长牛短。建议《公司法》和《证券法》牢固确立股东中心主义价值观，坚持资本市场的人民性，持续提升公众股东的获得感、幸福感与安全感，提振投资信心，鼓励长期投资，遏制内部人控制，规范和完善上市公司治理，提升上市公司竞争力，助推实体经济高质量发展，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性、有底线和有温度的资本市场，优化共建共享的资本市场生态环境，早日把资本市场办成诚信企业的加油站和公众股东的聚宝盆，不断促进共同富裕，全面建成投资者友好型社会。

落实股东中心主义价值观，必须夯实股东大会的权力机构地位，确保公司最终控制权牢牢掌握在股东手里。建议《公司法》继承和发展股东会中心主义立法传统，警惕董事会中心主义或管理层中心主义等内部控制人理论。若董事和高管值得信赖，股东们自可通过修改章程或作出股东会决议的形式授予董事会或管理层更多经营决策权，并适时收回或变更授权。立法者、监管者和裁判者无权越俎代庖、违背股东意志而强制推行董事会中心主义或管理层中心主义治理规则。马车时代和蒸汽机时代的交通和通讯条件严重制约了公众股东通过股东会参与公司治理的意愿和能力，也滋生了董事会和管理层反客为主的内部人控制现象。而数字化时代的来临为股东中心主义勃兴提供了难得历史机遇，为足不出户的公众股东在手机移动端参加股东大会并行使知情权、提案权、质询权、辩论权和表决权插上了金色翅膀。要鼓励上市公司运用大数据、人工智能、云计算和区块链等现代技术手段赋能公众股东积极参与股东大会民主决策程序，自觉推行股东大会的普惠化和草根化改革。鉴于嗣后监督和事先决策对提升公司决策质量具有同等重要意义，建议完善股东大会决议效力瑕疵之诉的裁判规则，降低原告股东维权门槛，创新预防股东滥诉的风险识别机制，导入以大数据大分析为支撑的原告滥讼筛查机制，取消让公众股东望而却步的费用担保规则。没有程序正义，就无法确保结果和实体正义。而要确保股东会决策的程序正义，必须严格限定显著轻微的会议瑕疵范围，警惕忽略不计的合理容错规则的滥用。

落实股东中心主义价值观，必须尊重股东分红权，确保盈利公司股东的分红权及时由抽象期待权转化为具体债权，并最终足额落袋为安。为公众股东创造价值是上市公司的初心和使命。近年来，我国上市公司开始积极分红的态势值得肯定，不应逆转。但也不应忽略“铁公鸡”现象。上市公司分红成绩单背后凝结着监管者的行政推动。从长远看，行政手段并非确保上市公司分红的法治化常态手段。为降低监管成本、提升监管效能，建议《公司法》大胆跨越公司自治失灵的陷阱，导入上市公司强制分红和强制审计制度。强制盈利公司分红，褒奖分红公司，对亏损公司启动强制专项审计和亏损责任人严格问责程序，有助于激浊扬清，惩恶扬善，倒逼上市公司慎独自律，见贤思齐，择善而从。

股东中心主义在美国公司法的成长史展示了股东中心主义价值观和方法论的来之不易。董事会中心主义和经理人中心主义助长的内部人控制问题是美国上市公司治理的顽疾。21世纪初安然和世通等上市公司治理丑闻不仅暴露出公司管理层“小鬼当家”的内部人控制问题(如某些CEO狂妄、自大和贪婪，甚至被戏称为“肥猫”)，也凸显了审计委员会、律师和会计师的不诚信、不勤勉与专业瑕疵。中美上市公司内部人控制问题的成因不同。美国内部人控制主要源于股权结构的高度分散。因缺乏一言九鼎的控制股东或实控人，职业经理人和公司内部人乘机获取了公司核心决策权。而我国内部人控制主要源于股权结构的高度集中即“一股独大”现象。无论控制股东是民营股东，还是国有股东，在一股独大的股权结构下，都会滋生三种可能后果：一是内部人控制与控制股东、实控人的高度合一；二是内部人成为控制股东的拉线木偶；三是控制股东被内部人架空，控制权旁落于内部人之手，内部人控制具有“狐假虎威”的特色。即使上市公司股权结构尚未高度分散，在控制权与经营权相互分离的情况下，经营层也会堂而皇之地自封为公司利益和全体股东利益的忠实代表；因缺乏控制股东和公众股东的有效控制与制衡，很容易滥权谋私。因此，美国股东中心主义的兴衰史对我国上市公司治理和资本市场改革具有一定借鉴意义。

公司社会责任与股东中心主义和而不同，相向而行，相辅相成，同频共振，不能把二者割裂和对立起来。公司为股东营利之旅也是造福其他利益相关者的过程，是实现股东根本长远利益与利益相关者权益多赢共享的过程。公司只有同时善待股东和其他利益相关者，才能内安外顺，上下和谐，固本培元，行稳致远。恰恰由于公司社会责任与股东中心主义的良性互动，公司追求股东利益最大化目标的商业模式在实践中会被股东和利益相关者磨合优化为股东利益合理化(Optimization)模式。凡事皆有度。妥协共赢、包容普惠是人生的最大智慧，也是公司实现股东价值与利益相关者福祉和谐统一的商业智慧。

公众股东虽整体强大，但个体弱小。推进上市公司治理回归股东中心主义既需要立法者、监管者和裁判者凝聚共识，也需要上市公司及其控制股东、实控人和董监高理性自觉，更需要公众股东、投保机构和新闻媒体等协同共治。例如，投保机构作为公众股东的“娘舅”，有义务为捍卫上市公司利益和公众股东利益而提起特殊证券代表人诉讼和股东代表诉讼，也有义务协助公众股东积极参与公司治理尤其是股东会决策程序，并确保股东分红权制度落地生根。践行股东中心主义的上市公司治理实践永远在路上。