负利率政策在我国实施的可行性分析

刁阳

摘 要：负利率作为突破零利率下限约束的非常规货币政策受到各国央行的重视，被用来抵御经济长期下行可能导致的通缩，以及外溢效应引发的汇率升值问题。其尝试范围也逐渐从商业银行的超额存款准备金和国债市场延伸至一般性债券市场，再到一般存贷款市场。这既给现有资产定价理论带来新挑战，也可能在其实施过程中对经济产生不确定风险。从负利率的产生原因及其在主要国家的实践结果入手，着重结合我国当前的经济形势和金融特征，分析负利率政策实施的可行性，认为在经济潜在需求依然旺盛并且政府已提前去杠杆的背景下，完全可以通過调整经济结构、推动新兴产业的方式提振经济，尚无须实施这一带有风险性的政策。

关键词：负利率;货币政策;可行性;经济增长

2008年国际金融危机爆发后，各国中央银行均将货币投放、利率下调作为应对危机、稳定经济、化解风险的主要手段。美联储将联邦基金利率快速调降至零，并开启了三轮量化宽松政策，美联储总资产规模也由9 000亿美元一度增长至4.5万亿美元的峰值水平。而欧洲不仅受到金融危机影响，还爆发了欧债危机，在量化宽松的基础上，实施了负利率政策，这其中主要包括瑞典、瑞士和丹麦等国家。作为外向型经济大国的日本，同样受到危机影响，2016 年 2 月便已开始对商业银行的部分存款实施负利率，将商业银行存放的增量超额准备金利率从之前的 0.1% 降至 -0.1%。不仅如此，日本政府还于当年3月以-0.024%的名义收益率成功发行大约200亿美元的10年期国债。

然而，非常规货币政策不仅没有从根本上解决经济体内在的结构性问题，反而使经济增长对低利率环境产生依赖，这种依赖性在外部不利因素下会“变本加厉”。美联储2020年3月先后紧急降息50、100个基点，在最新一次议息会议上，美联储维持联邦基准利率目标区间在0～0.25%之间，现行的零利率政策很可能会持续至2022年底;韩国央行年内已两度下调基准利率至0.5%;新西兰、加拿大央行将基准利率均降低至0.25%。不仅如此，英国央行在基准利率仅为0.1%的基础上，更是于2020年5月首次以-0.003%的负收益率发行37.5亿英镑2023年到期的债券，从而将负利率运用至国债。德意志银行的数据显示，截至2019年8月，全球负收益率债券总额已达到15万亿美元，占全球所有政府债券比例高达25%。负利率作为一种“异类”的存在，在当前低增长、低通胀的国际环境下，不仅引起经济低迷国家的重视，也对一些尚未实施负利率政策的国家产生较大的吸引力。

2009年我国全社会固定资产投资增长达到29.95%的历史峰值，之后总体下降，到2019年仅有5.4%。受此影响，经济增速（不变价）也从9.4%回落到6.1%。在经济持续下行环境下，2019年我国1年定期存款基准利率为1.5%，扣除通胀率（>2%）已成为实际上的负利率。那么，在未来几年内，我国是否也实行名义上的负利率政策？这种可能性有多大以及会面临什么样的风险将是本文重点讨论的问题。

一、负利率的含义及理论上的合理性

利率是资金的价格，是资金出借方出借资金应获得的补偿，在不同的借贷市场中产生不同的利率。通常所提及的存、贷款利率实际上是商业银行和经济微观主体（包括居民和企事业单位）之间的借贷利率，属于众多利率中的一种，用以代表通常所指的市场利率，在资产定价、商业抵押等诸多方面发挥实际作用。除此之外，还存在同业拆借利率、回购利率、再贴现率以及存款准备金率和超额准款准备金率等，实际上构成一个所谓的“利率丛林”。在这个丛林中，负利率有其特定所指。

负利率特指货币当局对商业银行存放的超额存款准备金率实施名义上的负值，也同时指在量化宽松政策下央行在国债购买中政府对发行的国债实施低于零的票面利率。它并不在普通商业存贷款业务中体现，但会间接引导市场利率为负值。关于负利率需要指出三点：其一，在各国实践中，出于对“尝试性”政策的谨慎性考虑，央行并非将所有超额存款利率全部实施负利率，而是首先按照其规模大小完成多档分级，仅对其中一部分实施低于零的利率。其二，在负利率国债的执行过程中，政府也会基于债券的不同久期、不同风险给予不同负利率，形成一揽子负利率国债。实践中通常溢价发行，持有期间不向持有者支付票息，最终却只能以面值收回本金[1]。其三，由于通胀的存在，名义上的负利率未必导致实际利率为负，特别是在经济超级低迷的状态下，总需求极度衰减、厂商生产动力严重不足，产生实际通缩（通货膨胀率为负值），因此趋近于0甚至为负的名义利率在扣除通胀率后的实际利率仍然为正，产生正向投资收益。正是基于这个原因，一些负利率债券得以成功发行（例如2016年3月日本政府以-0.024%的名义收益率成功发行约合200亿美元的10年期国债）。

产生负利率的一个理论性因素在于传统“零利率下限约束”（Zero Lower Bound）假设受到质疑。依照费雪（Fisher，1896）的观点，如果利率降至负，资金出借方不仅无利可图，还必须支付一定费用，因此存在零下限约束。但该假设前提是持有资金无任何成本（存储、运输和保管等支出）。当存在现实的持有成本时（非经济学意义上的机会成本），持币人为了降低在没有任何交易情况下的币值减损，会接受负利率（持有成本>投资），理论上存存在负利率下限。杰克逊（Jackson）指出越来越多的经济学家认为真实的有效利率下限应该是负值，考虑持有成本，粗略估计在-2%左右[2]。国内学者池光胜、肖雨则参考黄金的储存成本（约为0.2%）推算现金储存成本0.2%～1%，同时用信用卡交易的手续费衡量便利成本，整体预计负利率政策的“物理下限”也约为-2%左右[3]。

另一个与零利率相关的理论是凯恩斯的“绝对流行性偏好”，后来演化为所谓的“流动性陷阱”。凯恩斯在货币需求模型中假设投资者仅在现金和债券二者中做选择，当市场利率降至0时，投资债券几乎不会获得任何票息收益，与此同时债券价格达到历史顶部，存在拐点向下，此时人们对有着最佳流动性的现金产生空前旺盛需求，这就是“绝对流动性偏好”。也正是因为各方对现金的需求高度偏好，资金出借活动陷于停顿，此时央行无论再发行多少货币，也只会导致资金在经济体中“空转”而不会流入实体，产生流动性陷阱，企图通过再度降低利率来刺激经济的预期落空。

绝对流动性偏好理论的潜在假设也是持有资金无成本，同时也假设交易双方符合理性人（不做亏本借贷）假设。这同样受到了质疑：一方面，经济学理论表明，只有当全社会资本回报率高于资金借贷利率时才有借贷意愿，因此随着边际资本回报率逐步趋近于0，资金借贷均衡利率也应降低至0，以至于产生实际上的负利率。也就是说，负利率是随着全社会资本回报率走低的一个自然结果。

另一方面，即便借贷双方处于理性人状态，负利率仍然有交易的可能。如王长元、张红玉（2019）将借贷主体暂时放寬至地位平等的商业银行之间，认为由于电子化交易已非常普遍，不存在持有现金成本以及交易不便利带来的衍生成本，在此基础上，假设央行对超额准备金实施负利率-0.20%，如果此时A银行有多余资金，并以超额准备金形式上存央行，则需要向央行支付利息，但此时B银行愿意以-0.1%的利率借入这笔资金，作为理性经济人，A银行将会选择把这笔资金借给B银行以避免更多的利息支付，即使此时的利率为负[4]。

二、负利率产生的现实原因

货币政策调控主要依据经济运行状况而调整，在经济过热时上调利率以收缩流动性，防止产生恶性通胀和资产泡沫;反之降低利率释放流动性，刺激消费和投资，避免经济持续衰退。从政府层面看，无非是完成在合理经济增长的前提下，保持物价稳定、增加就业，并保持国际收支平衡。因此，经济是否衰退，以及衰退到什么程度，是否已经达到不得不动用非常规性政策的条件，是负利率产生的第一个现实原因。娄飞鹏（2016）重点选取了GDP增速、CPI和PPI变化、消费增长、固定资本开支增长、失业率以及贷款/GDP共8个指标考察了瑞典、丹麦、欧元区、瑞典、丹麦和日本在负利率执行前后的数据变化，认为主要衡量国内经济的指标都不理想，反映出实施负利率政策的国家或地区宏观经济形势整体较差，扭转宏观经济增长颓势，成为实施负利率政策的最重要原因[5]。

与防止经济衰退相伴的另一个原因是防止经济发生通货紧缩。按照债务—通货紧缩理论（欧文·费雪，1932），在“过度负债”的经济中债务人通常选择清偿债务，引发资产廉价出售、存款货币收缩（资金流入银行），以及货币流通速度下降;在资产廉价出售的情形下，价格水平会下降，货币的购买力上升;在没有外来的“再通胀”干预时，就必然有企业资产净值的更大下降，这加速了企业的破产和利润的下降，又导致陷入营运亏损的企业去减少产出、交易和雇佣劳动;企业的亏损、破产和失业，反过来又导致货币的窖藏行为和存款货币流通速度的更进一步下降，经济陷入持续恶化。通过负利率刺激通胀产生“再通胀”干预，是防止经济陷入持续“债务—通缩”政策尝试。

另一个原因在于试图维持汇率稳定。汇率源自国际贸易实践需要，但其兑换比率却和一国经济实力强弱有紧密关联，在不出现极端情况下（如爆发战争、金融危机或重大谈判破裂引发国际制裁等），不同国家的汇率基本维持相对稳定，或随着经济的变化作小幅度调整，这种调整也在央行可控范围内。但当经济体出现重大不利时，本国货币大幅贬值造成投资者纷纷通过外汇市场抛售本币并涌入未受影响的经济体。大量热钱流入的结果是造成流入国汇率大幅升值。而一旦国际资本撤退，将给流入国经济造成毁灭性打击（1985年的“广场协议”导致日本泡沫经济破裂，长期衰退）。为了应对极端情况，维持汇率稳定，热钱流入国不得不采取降息的方式增加本币供应，导致负利率。

在维持汇率稳定方面被迫采用负利率的典型例子是瑞士。2008年美国金融危机后，深受其害的欧元区国家纷纷实行宽松的货币政策，并加大财政赤字，导致原本债台高筑的形势更加严峻，加之欧元区本身的经济基本面较弱、缺乏竞争力，最终导致欧盟27个成员国中有24个成员国财政赤字超标，多国信用评级被下调，危机蔓延到2012年仍未有缓和迹象。

瑞士作为对欧盟依存度较高的国家（60%的贸易与欧盟交易），虽然经历了此次危机，但由于其拥有发达的制造业和服务业，并且长期削减公共债务（公共债务占GDP比例从1998年的54.6%降至2012年的36.4%），2009年二季度就从危机中复苏，并且在2010—2013年分别保持了3.3%、2%、1%和1.7%的经济增速。2014年欧洲央行实施负利率及宽松货币政策后，瑞士法郎持续走强，瑞士央行不得不在2014年12月和2015年1月连续两次降低活期存款利率至-0.75%，实施负利率。虽然最终没能阻止瑞郎升值，但至少说明负利率产生的现实原因并非本国经济持续衰退引发。实际上，瑞士是全球最具竞争力的经济体之一，其强劲的研发实力（研发投入几乎达到国内生产总值的3%）为其每年带来大量的贸易顺差。

三、负利率实施效果分析

（一）各国实践概况简述

从时间上看，负利率主要出现在2008年金融危机之后，各国根据自身的经济颓势在不同时段实施负利率。其中，瑞典央行在2009年7月将存款利率调减至-0.25%，一年后恢复至0，成为全球首个尝试负利率政策的国家;2015年2月和7月实施两次调降再回购利率，至-0.35%;2016年2月11日再次将再7天回购利率从-035%降至-0.5%，并表示会将来自到期债券及其资产组合付息的资金再投资。

丹麦央行则在2012年7月开始进行负利率政策实验，将存款基准利率下调至-0.2%以稳定与欧元挂钩的丹麦克朗币值，在丹麦克朗币值稍有贬值后将存款基准利率上调至-0.1%，并于2014年5月结束负利率政策;但2014年9月，丹麦央行再次将存款基准利率下调10个基点至-0.05%，此后多次下调存款基准利率至-0.75%，一直到2016年1月才上调至-0.65%。

日本2016年2月16日起引入三级利率体系，将商业银行在央行的存款准备金作了分级处理，不同等级存款准备金实施不同利率。一级准备金指基本余额（basic balance）实施0.1%利率;二级准备金按照基本余额的一定比例确定，也称为宏观附加余额部分（macro add-on balance），实行0%利率;第三级是政策利率余额部分（policy-rate balance），是指超过第一和第二部分的余额，按照-0.1%的利率实施。

欧元区实施的是利率走廊政策，即将边际贷款便利利率（marginal lending facility rate，金融机构向央行借款的隔夜利率）和存款便利利率（deposit facility rate，金融机构在央行的存款利率）分别设定为利率走廊的上下限。2014年6月，为提升通胀率水平，欧洲央行将其边际存款便利利率调整为-0.1%，开启负利率政策时期。欧洲央行于2016年3月对超额存款准备金实施负利率。

（二）各国实践效果及相关研究

基于不同目的，实施负利率的国家中，丹麦和瑞士由于国土面积小，经济体量不大且结构较单一，原材料来源较匮乏，其经济驱动力以外贸为主，通过少数特色产业产生的国家比较优势获得贸易顺差，同时由于实施的是盯住欧元的汇率制度，因此维持汇率相对稳定是其主要目的。而瑞典、欧元区和日本经济整体实力强劲，货币政策目的较为相似，均是为了应对经济衰退，避免通缩，刺激经济增长，维持合理物价水平。

需要指出的是，虽然瑞士和瑞典均属于发达国家，但后者更胜一筹。瑞典作为北欧洲最大的经济体，是高度发达的资本主义国家，虽然也是高度依赖外贸的国家，但其国土资源丰富，且非常注重发展高附加值产业。从20世纪70年代开始，瑞典实施了新的产业调整战略，加大科研力度和投入，积极发展现代高新技术产业，降低农业在经济中的比重，1994年之后大力发展电子和信息技术产业，经济一直保持2%～4%的增长速度，直到2008年危机之前。作为经济综合实力强劲的国家，瑞典是一个全方位的工业强国、发明创新和高科技大国，经济受汇率波动影响小，实施负利率更多是为了维持合理通胀水平。

关于上述国家的负利率实施效果，国内众多学者做了研究。范志勇等研究认为，瑞典在2015年2月份宣布实施负利率政策之后核心通货膨胀率有所好转，并且在2016年年初核心通货膨胀同比增长率已经达到2%的目标，但日本和欧元区尚未取得负利率政策的预期目标，负利率政策对通货膨胀率的作用不明显[6]。张寿林则认为，瑞典2008年GDP增速为0.8103%，此后截至2018年，GDP增速再没有超过0.8%，2018年的增速更是只有0.6471%，并不认为负利率的刺激作用十分明显[7]。吴秀波着重分析比较了丹麦和瑞士的负利率政策效果，认为丹麦克朗与欧元的汇率基本接近其内在价值，负利率政策比较有效，利率的小幅度调整马上能反映到汇率，而瑞士则由于经济基本面比较强劲，并且长期实行浮动汇率，仅在欧债危机期间，由于最大贸易伙伴——欧元区经济体的货币欧元持续贬值，对瑞士经济构成压力，瑞士央行才被迫于2015年1月16日取消此前在2011年设定的欧元兑瑞士法郎不得高于1.2的汇率管制[8]。郭杨则将五个已实施名义负利率经济体的数据综合起来构造面板模型，分析了名义负利率政策对汇率和CPI的影响，检验了实施名义负利率政策能否摆脱本国货币汇率升值或者抑制通货紧缩。结果表明，在抑制通货紧缩目标上只有瑞典负利率政策通过提高私人消费水平，使通货膨胀率上升，在抑制汇率升值目标上只有丹麦和欧元区，名义负利率通过影响资本流人，最终对汇率升值产生抑制作用[9]。

海外学者的研究则普遍认为负利率预期效果并不好。Siegel&Sexauer（2016）认为，负利率是一种金融压抑[10]。Pally（2016）认为，负利率政策建立在利率可以影响就业的思维上，以增加债务、提高通货膨胀率为政策目标本身就是错的[11]。Mersch（2016）认为，负利率政策会带来很多社会问题，造成的一些金融机构倒闭会增加失业，歧视储蓄者带来严重的社会问题[12]。其他一些学者从对商业银行和对汇率的角度分别做了分析，此不赘述。

总体而言，不看好负利率政策的学者具有压倒性数量，一方面原因是作为“新鲜事物”的存在对业已成熟的理论形成挑战，难以被广泛接受。另一方面，虽然也有成功通过负利率达到预期通胀的案例，但作为最重要的摆脱经济困境的职责，负利率尚难做到。负利率究竟是否能推动经济复苏，关键在于两点，一是向市场利率的传导机制是否顺畅，二是是否真实引起投资、消费和进出口增加。

四、负利率政策传导机制及其有效性

从传导机制上看，虽然日本和欧洲在利率体系方面有所差异，但一般的路径都是：超额准备金率被下调为负后，迫使商业银行减少超额准备金存放，增加银行间拆借资金数量，从而引导银行间借贷利率下行，最终引导市场利率下行，增加企业和个人贷款，刺激投资和消费。所不同的是，欧洲央行通过利率走廊使同业拆借利率的变动区间不断下降。而日本则使准备金存款边际收益率为负导致商业银行增加银行间市场上的资金供给，同样促使银行间市场利率下降。

由于下调超额准备金率是“央行权威”主导，再配合量化宽松政策，不难认为负利率在金融市场的传递途径是顺畅的，能够引导市场利率和债券收益率下降，但是否能较顺畅的刺激经济增长，决定了负利率政策的有效性。由于市场利率下调导致的本币贬值利好出口，对于外向型经济体有一定的振兴作用，这里主要分析对消费和投资的刺激作用。

（一）对消费行为的刺激作用

负利率引导市场利率下行，个人或家庭贷款利息支出减少，显然有利于刺激消费，但这是单纯从外部环境改善而言。内生性变量主要是可支配收入的变化，其与消费支出存在正相关关系，但是在经济环境低迷态势下，预期人均工资收入无法保持持续增长，谨慎性消费者增多，因而市场利率下行的刺激作用有限，收入端制約了总体消费支出。从这个角度看，负利率的刺激作用有限。

但另一方面，负利率引发的资产价格上涨可能带来居民财富的增长，对于部分拥有较多金融或投资资产的家庭而言产生利好，短期看能够刺激其变现行为，从而刺激消费支出。这是其有利于消费的一面。当然，对于完全依靠固定利息收入生存的群体而言，这是一个不利因素。

（二）对投资行为的刺激作用

投资实际上是总需求扩张的财政政策，通过举债方式推动增量固定资产投入，从而带动生产、促进就业，由立竿见影的效果。这包括两类投资，一类是企业的资本投入（表现为固定资产和无形资产增加），另一类是以政府赤字为代价的项目投资（如新基建）。负利率降低了债务人的举债成本，能够刺激投资行为，但在经济异常低迷、需求不振的背景下投资行为有所差异：企业扩产意愿不强烈，而地方政府在长期低迷的经济中税、费收入严重收不抵支，且已累积较高负债，制约其进一步扩张投资，因此这两类主体投资动力不足。能够借助负利率环境对经济形成强烈刺激的主体是中央政府，通过提高自身赤字率扩大对新兴产业的基础投资，带动产业链发展，能够为经济注入一针强心剂。

但同时也应该看到，长期低利率环境虽然降低了融资成本，但也有可能令政府放松对自身融资行为的约束，杠杆过渡恐威胁财政安全。

五、负利率政策的潜在风险

（一）对金融资产定价理论带来新挑战

所有资产定价理论都基于一种简单思想：资产价格等于未来收益的预期折现。以标准付息债券为例，根据债券价格取决于票息和面值的贴现，当政策引导名义利率为负时，用于折现的市场利率i也将趋近于0，甚至在扣除通胀后实际为负，分母将成为一个小于或等于1的数，在次方作用下意味着远期折现值高于近期折现，使其成为一个发散的数列之和。很显然，这与资金时间价值理论相违背，并且意味着随着期限的增加，债券价格具有指数级膨胀的趋势，这意味着对于长期债券投资者需要支付巨额资金。不仅如此，负利率引发的资产膨胀问题在股票价值确定方面尤其明显，按照最一般的股利贴现模型（DDM模型），股价是未来若干期分红的折现，由于存在永續经营假设，实际上计算出的内在价值将是无穷大，这很显然有悖于传统理论。

（二）负利率将加剧银行利润空间收窄

负利率相当于央行对商业银行的超额存款准备金“征税”，变相降低贷款收益。为此部分商业银行将试图提高贷款利率，但在经济低迷、企业普遍盈利不佳、贷款意愿不高的情况下，无疑加重了企业负担，可能导致大客户流失现象，反过来影响银行端收益。从储户角度看，经济走弱导致人们对就业、收入稳定性产生现实担忧，更愿意加大储蓄（尽管此时负利率政策已经引导居民存款名义利率降至很低），存款数量在一段时期内的持续猛增将导致银行支付利息增加。在收入端走低、负债端走高时，银行利差长期收窄。

（三）负利率有可能使得央行的政策期望落空

短期来看，负利率的意义在于央行借此向市场表达进一步货币宽松的决心[13]，但这种期望不一定能实现，即部分商业银行不但不会“如期”减少超额存款准备金，反而随着市场利率走低、流动性宽松，将更多资金存放在央行以确保安全性，即使付出一定代价。但这种代价相对于投资一些高风险的项目而言，在经济普遍低迷的情况下，显得更加安全。日本2016年实施质量双宽政策（QQE）后，相对于日本央行资产规模的迅速膨胀而言，其国内贷款总额和货币总额的增速要慢很多，说明资金并未如期流入实体，反而再次回流到央行。

六、负利率政策在我国实施的可能性

货币政策是否实施，不仅要看基本面是否支持，还要看金融体系的结构和政府作为。对此，笔者分别阐述如下。

（一）经济潜力远未挖掘，创新将长期驱动经济发展

根据GDP=消费（C）+投资（I）+政府采购（G）+净出口（NX），长期以来驱动我国经济的主要动力在投资端。虽然从2009年起固定资产投资增速逐渐下滑，但城镇化率仍有提升空间。统计局数据显示，2019年常住人口城镇化率为60.6%，首次超过60%，但户籍人口城镇化率不到45%，这意味着城市中许多人没有享受到与户籍绑定的城镇人口权益。一般研究认为，城镇化率每提升1个百分点，将带动GDP提高1.5个百分点[14]。我国距离80%的欧美水平还有提升空间。并且，我国政府整体赤字率尚控制在3%以内，适当突破赤字率加大投资也在风险可控范围内，并承担重要的“稳增长”作用。

始于2015年的供给侧改革压缩无效供给、减少低端产品输出并迫使僵尸企业推出达到产能出清。与此同时开展的是“十三五”新兴战略规划，经济开始调结构，创新被提升到前所未有的战略高度。而我国总人口中接受过高等教育的人数近年来逐渐增加，整体国民受教育水平有所提升，工程师红利时代到来，为打造高科技产业奠定基础。

（二）我国已提前去杠杆，发生金融危机的概率很小

1993—2016年，金融部门杠杆率从不到10%分别上升到负债方统计的67.7%和资产方统计的78.2%，显示出强劲的扩张速度，金融业在GDP占比上升到8%左右，高于新世纪初前几年近4个百分点，也高于美英等金融强国1个百分点左右，更高于日本、德国等金融结构相似的经济体。由于地产行业吸纳了多路借贷资金，捆绑了政府、居民和银行部门，一时间关于中国是否出现地产泡沫破裂引发类似当年日本危机讨论不绝于耳。

2015年底中央经济工作会议提出去杠杆的任务，涉及居民部门、政府部门、非金融部门和金融部门四个部门，其中金融部门杠杆率2017年分别回落8.4个百分点（资产方）和4.8个百分点（负债方）。相比于实体经济部门加速去杠杆。不仅如此，2017年11月央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，针对部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题提出约束性条款和问责机制，剑指金融机构的表外业务。

央行后来对2018年以来我国金融体系的稳健性状况进行了全面评估，认为总杠杆率水平已降至249.4%，金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释，已经暴露的金融风险正得到有序处置，金融市场平稳运行，金融监管制度进一步完善，守住了不发生系统性金融风险的底线（中国金融稳定报告（2019））。

（三）我国的金融结构体系决定了负利率实施存在较大风险

世界主要经济体的金融体系被分为两类，以间接融资为主导的银行系（以德国和日本为典型）和以直接融资为主导的资本市场（以美国和英国为典型）。前者是建立在大陆法基础上的银行控制权，在发动储蓄、配置资本、监督企业管理者的投资计划和在提供风险管理工具上起主要的作用，后者则是建立在普通法之上的以信息披露、互相监督以及严刑峻法为基础实现投融资服务功能。我国的金融体系是和德日类似，呈现出以垄断大银行主导的金融体系，虽然经过经历了以市场化导向和构建现代银行公司治理机制的多轮次改革，然而没有破解以国有银行为主的大银行垄断体制和间接融资功能，也没有从基础层面改变银行依靠存贷差来获取利润利益的经营模式[15]。不仅如此，出于自身风险考虑，银行更愿意同大型国有企业合作，对中小企业的扶持态度仍然不够积极。特别是在经济下行的阶段，这种“嫌贫爱富”的特点更鲜明。

正如此，假设极端情况下（经济严重不景气、常规货币工具失灵）我国央行被迫实施负利率，再加上自上而下的政治因素，可能造成商业银行被迫释放全部超额准备金。与此同时，商业银行息差严重收窄到趋近于0甚至为负的状态，剩余流动性一方面“倒贴”大型企业，造成中小企业和大国企“贫富差距”悬殊，二元经济问题突出;另一方面可能推高股市泡沫，造成制造业空心化。

结语

负利率产生于2008年金融危机，但时至今日仍然被一些发达国家沿用，用于挽救颓废的经济，也受到众多学者的关注。本文着重对负利率产生的理论依据和现实原因进行了阐述，明确其存在的理论合理性和现实需要，并对其在主要国家实践情况进行概括总结。从实践情况看，虽然有部分国家确实通过该措施成功抵御了通缩压力，但多数国家未能达成目标，多数学者表示对负利率不看好，称其存在不明風险。

从负利率传导机制看，主要是通过降低商业银行同业拆借利率，从而引导市场利率下行。但市场利率下行是否能真正形成有效信贷增加（避免再次回流央行），则主要取决于能否从消费和投资端刺激经济增长。本文分析认为，出于可支配收入增长不稳定预期的情况下，信贷条件宽松对消费增量刺激不高，人们会维持合理生活支出，不会有太多超前消费。但由于负利率引发的个人或家庭金融资产增长，可能会产生短期抛售行为，在一定程度上刺激消费，但力度不会太强。对于投资而言，中央政府通过提高自身赤字率上限推动需求端增长是刺激经济的方式，但也存在一定的政府约束放松，产生财政危机风险。

从负利率所引发的担忧看，主要存在资产经典定价理论失效和银行利差收窄等风险，短期看在没有合适投资机会的条件下，商业银行或将再次将剩余流动性存入央行，无法形成有效信贷，可能导致央行政策期望落空。从我国自身的角度看，由于在2018年我国已经完成一轮去杠杆工作，发生类似2008年金融危机的概率较低，因此负利率政策不具备条件。同时，由于我国城镇化尚有较大成长空间、政府整体赤字率不高、金融体系固有特点等原因，我国实施负利率的可能性较小。

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