PPP 项目投资测算与财务指标运用分析

余利

（中国交通建设股份有限公司总承包经营分公司，北京 100088）

1 基本概念

1.1 PPP 模式项目特征

投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高[1]。

1.2 PPP 模式主要目的

底层目标（融资）、中层目标（引智）、顶层目标（引制）[2]。

1.3 PPP 模式核心

政府与项目中标社会资本方共同组建项目公司（SPV 公司：Special-Purpose-Vehicle）,并由政府向SPV 公司授予特许经营权，SPV 公司则负责在合作期内的投资、融资、建设、管理、运营、移交等工作。以期实现政府与社会资本方的“利益共享、风险共担、全生命周期合作”，并最终实现项目投资经济效益、社会效益最大化。

2 投资测算

2.1 测算基本方法

PPP 项目投资测算模型按照国家发改委、建设部《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》建立，测算方法采取目前基础设施特许经营投资建设项目通用的测算方法——折现现金流法（DCF）[3]。

以天津某轨道交通PPP 项目（2019 年实施）为例。

现金流折现法即基于项目投入（建设动态总投资、维持运营投资（运营期更新改造及新增车辆追加投资）、运营成本、财务费用、税费等）、项目产出（客运收入、非客运收益、政府补贴），及相关假设条件（资金结构、融资利率、还贷方式、税率、折旧摊销方法、补贴机制等），测算项目各年度现金流入与流出情况，计算财务内部收益率（FIRR）、财务净现值（FNPV）、项目投资回收期（pt）。如图1 所示。

图1 轨道PPP 项目财务测算方法图

1）财务内部收益率（FIRR）：系指项目在整个计算期内各年财务净现金流量的现值之和等于零时的折现率。其计算公式为：

式中，CI为现金流入量；CO为现金流出量；(CI-CO)t为第t 期的净现金流入量；n 为项目计算期。

2）财务净现值（FNPV）：系指将计算期内各年的净现金流量按设定折现率折现到建设初始年的现值累计和。其计算公式为：

式中，ic为设定的折现率。

3）项目投资回收期（pt）：系指考虑资金的时间价值时收回初始投资所需的时间。

相关税费应考虑特许经营期内发生的各项税费及附加。

同时，财务测算模型必须严格遵循招标文件要求，设置响应招标文件且符合实际的股权结构、资金结构（含资本金、融资资金）、还贷计划、利益分配、风险分担、绩效考核等。

2.2 投资测算边界条件梳理

PPP 项目投资测算边界条件的梳理需严格遵循项目招标文件要求。主要包括财务测算中涉及的各项基础性假设条件，如计算期、客流量（含保底客流量）、车公里、借款利率、税率等，以及各项运营成本的基础假设、数据和测算说明。

以上文中提到的天津某轨道交通PPP 项目（2019 年实施）为例。

1）PPP 投资范围。识别招标文件中关于纳入PPP 项目投资范围的相关内容，明确政府方与社会投资人的工作界面。

例：本文参考项目中纳入PPP 投资总额的有工程费用、部分工程建设其他费用和专项费用等；剩余部分由政府投入并负责征地拆迁等前期工作，不计入PPP 项目投资范围。

2）计算期。根据国家出台的相关文件要求，属于公共服务类的特许经营项目，合作期限原则上在10a 以上，30a以下。

例：本文参考项目特许经营期为26a，其中建设期4.5a，运营期21.5a（暂定2019 年为建设期起始年）

3）项目资本结构。按照招标文件对项目资本金比例的要求，本项目初始投资（项目总投资）按“资本金+债务融资”模式进行资金筹措，其中，资本金由项目公司各股东根据“股东协议”的约定以自有资金出资，债务资金由项目公司通过金融机构融资等方式进行筹措。

例：本文参考项目按照招标文件对项目资本金比例的要求，本项目初始投资（项目总投资）按“40%资本金+60%债务融资”模式进行资金筹措，符合国家关于城市和交通基础设施项目最低资本金比例[4]要求。

4）银行贷款利率、期限、还款方式。根据招标文件并结合当期金融市场规则，确定贷款利率，确定宽限期时限，在运营期内偿还本息，如在运营期间出现资金缺口，采取短贷方式进行平衡。

例：本文参考项目贷款期限24.5a（其中宽限期/建设期4.5a；还款期20a ＜运营期21.5a）。建设期内计息、付息、不还本，运营期内（还款期）等额本息偿还债务资金。长期、短期借款利率分别参考中国人民银行最新公布的5a 以上或1a 以内、含1a 期限贷款基准利率（项目设置利率调价机制）。

5）项目建设计划。根据招标文件披露信息，结合投标人根据自身能力编制的工筹计划，确定项目建设计划，反算分年建设投资比例，预先策划建设资金投入计划。

资本金出资（股东自有资金）与银行贷款按约定配资比例及时足额到位。

6）建设投资下浮率。根据招标文件要求并结合投标人自身成本控制水平以及收益诉求等因素进行确定。

7）铺底流动资金。常见于生产性建设项目，为保证项目投产或试运营所需。一般按项目建成后所需全部流动资金的30%计算，但轨道交通项目铺底流动资金多数按《城市轨道交通工程设计概算编制办法》中的简化计算，即每辆车10 万元计列。

8）约定客流。约定客流原则上以招标文件公布为准，但社会投资人出于风险审慎考虑，通常会按照保底客流量进行评价。在财务测算模型中，可将客流收入分配机制进行植入，对不同客流条件下的投资测算进行比对，分析相关结果，提供决策依据。

9）约定车公里。约定走行车公里数、计算规则等原则上以招标文件公布为准。

10）运营成本。运营成本涵盖职工薪酬（人工成本、安检费、安保费）、车辆修理费用及其他修理费用、动力费（牵引电费、动力照明电费）、营运类费（营运费、保险费、保洁费）、管理费5 大类费用。该项成本由社会投资人根据对项目全生命周期的科学评价而提出。

11）折旧摊销。根据财政部《企业会计准则解释第2 号》规定：“BOT 业务所建造基础设施不应作为项目公司的固定资产[5]。”

例：本文参考项目由初始投资形成的项目资产全部按摊销处理，摊销年限21.5a。对于折旧年限短于特许经营期且进行了更新的资产，则更新的资产以剩余特许经营期为摊销年限。摊销方法为直线摊销法。

12）收入组成。PPP 项目收入通常由使用者付费、政府可行性缺口补助组成。

例：本文参考项目采用“PPP+使用者付费+可行性缺口补助”模式运作。

13）税务条件。目前，现行纳税要求涵盖增值税（含增值税附加）、所得税两大类。涉税的财务具体计算规则以当期政府财税主管部门颁发的相关规定为依据。

14）物价变动。由于PPP 项目合作期时间跨度较长，物价变化无法准确预测，如在合作期内设置调价机制，则可合理分配政企合作风险。

例：本文参考项目在建设期中设置了主材价格调差，运营期中设置了和物价变动相关的运营成本调差，有效控制了项目建设及运营风险。

2.3 财务评价指标的选取

PPP 项目投资财务评价指标的选取基本会从3 个能力（盈利能力、偿债能力、财务生存能力）出发，从融资前和融资后2 个角度，结合不同方面要求（政府方、社会资本方等），进而有针对性地选取相关指标进行评价。

2.4 敏感性分析

概念：敏感性分析是通过考察项目的不确定因素的变化对项目评价指标额影响程度，判断项目承受风险的能力的一种不确定性分析方案。它是项目评价的不确定性分析中广泛应用的主要方法之一，是初步识别风险因素的重要手段[6]。

目的：分析出对核心财务指标影响最为敏感的因素，预测相关敏感因素变化可能带给项目的风险，并对敏感因素带来的风险制定预防控制措施。通常使用敏感系数衡量不确定因素的变化对项目评价指标的影响程度。

敏感系数= 项目评价指标的变化率/ 不确定因素的变化率

例：本文参考项目测算模型中选取社会资本方资本金财务内部收益率FIRR（所得税后）、项目动态投资回收期pt(年）（所得税前）等指标为项目评价指标。

项目评价指标（财务内部收益率）的变化率=[（调整后的财务内部收益率-方案财务内部收益率）/方案财务内部收益率]×100%

项目评价指标（税后动态回收期）的变化率=[（调整后的税后动态回收期-方案税后动态回收期）/方案税后动态回收期]×100%

敏感性分析结论（举例项目）：经对本文参考项目进行敏感性分析，在成本预算相对精确的条件下，车公里补贴作为投标重要报价项，受项目投资方内部收益率影响较大，二者呈较高敏感系数的正相关关系，其次为建安费下浮率及投资价差浮动率，银行贷款利率亦有一定的影响。在项目投标过程中可采取不平衡报价策略进行竞标，在中标后可针对影响评价指标较强的要素进行重点关注（如建设成本控制、建设进度控制、融资及还贷条件、运营成本控制等）。

3 财务指标运用与分析

通过对上述财务指标进行定性及定量分析，综合评价项目的盈利能力、偿债能力和财务生存能力。

3.1 项目盈利能力分析

项目盈利能力分析指标主要包括：项目投资财务内部收益率、项目资本金财务内部收益率、投资回收期、项目资本金投资净利润率等指标。

上述指标在测算完成后需与社会投资人投资过会指标进行横向比对（社会投资人过会指标通常分为强制指标、参考指标），根据比对结果判断该项目盈利能力水平。

例：本文参考项目投资内部收益率与项目资本金内部收益率均＜4.9%（中国人民银行最新公布的5a 以上期限贷款基准利率），表明项目在全投资的条件下，收益率偏低，单纯经济投资价值较差。但社会资本方资本金内部收益率与项目动态回收期均满足社会资本方投资过会强制要求，故该项目符合社会投资人对项目盈利的基本要求。

3.2 项目偿债能力分析

项目偿债能力评价主要是对债务资金还本付息情况和资产负债情况进行分析。通过计算利息备付率（ICR）、偿债备付率（DSCR）和资产负债率（LOAR）等指标，分析判断财务主体的偿债能力。

例：经计算，本文参考项目的利息备付率（ICR）自运营期第一年起至还贷期最后一年，逐年上升，ICR数值从第1 年的0.66 逐年提升至第20 年的18.46，算数平均值为3.90 ＞1（利息备付率原则上应当＞1）。

项目偿债备付率（DSCR）亦是逐年递增，DSCR数值自运营期第1 年的1.34 逐年提升至第20 年的2.08，算数平均值为1.72 ＞1，表明具备足够资金还本付息。

项目资产负债率（LOAR）在运营期间呈快速递减趋势，LOAR数值自运营期初始的60%逐年递减，至第20 年为0。在运营期大部分时间区段中，负债整体水平始终，金融杠杆作用明显。

结合对上述指标的综合分析，该项目被评价为具备较好的偿债能力。

3.3 项目财务生存能力分析

项目财务生存能力分析主要依托于对投资测算模型中的财务计划现金流量表进行分析，核心指标为分年净现金流量与累计盈余资金数量是否处于正值区间，进而判断项目现金流是否充沛，是否足以应对正常偿债、运营及管理需求，是否存在资金链熔断的风险。

例：本文参考项目在测算条件下，具备较好的净现金流（个别特征年份因更新改造及追加投资导致当年财务计划净现金流为负，但可通过累计盈余资金予以平衡）与累计盈余资金，项目财务可持续性强，生存能力良好。

4 结语

对于投资者而言，PPP 项目投资体量大、周期长，建设期与运营期风险点众多。故PPP 项目投资测算的准确性和科学性至关重要，其财务指标的运用需结合项目特点与科学分析，准确判断项目的盈利能力、偿债能力、生存能力，在投标阶段为社会资本方提供重要投资决策依据。在PPP 项目建设期及运营期间，亦可利用投资测算工具对项目进行监控和风险识别（包括但不限于：成本控制、运营管理、融资管理、收益分配、绩效考核、风险分担等风控因子），进而保障项目的顺利实施和运行，最大程度发挥出项目的社会效益和经济效益。