用低估方法选不到优质医药股药品、器械等龙头距天花板还很远

齐永超

2021年1月以来，医药在扎堆创新高后迅速分化，这令投资赛道的逻辑进一步演绎为精选公司。对于当前的医药投资逻辑，接受《红周刊》记者专访的长期跟踪医药行业的云溪基金董事长阳勇表示，必须着眼长期才能对医药股机会有更好把握。

阳勇认为，对医药股进行价值排序的话，可分三大类，分别是“一眼就能看到的”平台型公司，细分赛道龙头以及天花板很高的行业赛道龙头。“目前A股中的医药行业的头部公司，市值不到一千亿美金，而美国市值超过千亿美金的药企则多达十几家。未来中国一批创新药、医疗器械、医疗服务的龙头有很高概率将进入万亿市值时代。”

格雷厄姆投资法不适合医药股要研究医药股的质量即“看疗效”

《红周刊》：您长期投资医药股，具体的投资方法是怎样的？

阳勇：我们首先会自上而下的选出高景气细分赛道，然后再从这些细分赛道中选择竞争力最强的企业。而这类企业，要么是细分赛道的第一，要么是这个赛道的惟一，即垄断市场。

比如医美产品这个细分赛道，目前正处在快速扩容的幼年期，景气度很高。而且医美的成瘾性极强，像很多水光类项目，每个月都要打，不打皮肤就要恢复原样，黏性非常强，会形成明显的棘轮效应。而在医美产品赛道中，像颈纹这个适应症，全市场只有惟一一款产品—“嗨体”拿到了批文，是上市公司爱美客的产品。此外，爱美客还有很多项产品都是市场第一。所以，我们在爱美客上市前就做了重点研究。

《红周刊》：您目前对医药行业的配置比重大概在4成左右，仓位为什么会这么高？

阳勇：重仓配置医药主要在于行业具有的刚需价值与未来的巨大空间，因为医药的需求永远存在，人的一生，都与医药行业联系在一起。而且人类对医药的需求在不断升级，是一个供给永远无法满足需求的行业。而中国庞大的人口基数足够支撑巨大的医药市场。

《红周刊》：目前很多医药公司的估值都在100倍以上，您觉得贵吗？

阳勇：对于医药公司，A股投资者很喜欢用静态的PE来衡量，但是在海外成熟市场，机构投资者更加喜欢用远期的估值。另外，由于医药股有多重属性，如消费升级、先进制造与科技创新等，所以每种属性的医药公司估值方式并不一样。以创新药企为例，并不能简单地用PE来估值，而要看PS或r-NPV估值。

但我认为投资者并不需要过于讨论医药公司的估值是否合理。因为对于医药公司而言，它的质地才是首要关注要素，而它的股价、PE很大程度上是由市场资金的供给来决定的。如果大盘涨到6000点，那么，医药股的估值很可能还将翻倍，大盘如果跌到2000点，那么，它们的估值大概率也会下跌。

对于医药公司的估值，如果过于保守，总是希望用5毛钱去买入价值1块钱的公司，用格雷厄姆的观点去寻找好股票，那么，你在A股只能买金融、地产，跟爱尔眼科这种股票将会永远无缘，现在的时代变了，信息越来越透明，好公司一般都不便宜。

《红周刊》：在调研层面，您如何确认一家医药公司的质量优劣？

阳勇：最重要的是看临床效果。上市公司的调研，很多高管都是王婆卖瓜，自卖自夸，并不公允。产品效果好不好，医生最清楚，所以调研完上市公司之后，我们都会再去医院确认。

比如2019年底，我们在调研了几家支架企业之后，去深圳某三甲医院的心血管科调研，医生普遍反映国产支架中最好的是微创的产品，临床效果跟雅培差不多，而其他的国产支架都要逊色很多。医生在临床一线，什么支架效果好，他们最清楚。回来之后，我们调整了我们的买入池和观察池标的。截至目前微创涨幅近7倍，而我们剔除的那只标的股价还在原位。

创新药竞争的是团队、管线和管理CXO和创新药远景“血脉相连”

《红周刊》：创新药一直很热，您怎么判断创新药头部公司的核心竞争力？

阳勇：我认为医药公司最核心的是技术。对于创新药企，我们首先会观察它的科学家团队，它的研发管线以及它的销售收入等指标，来判断这家公司是否具有竞争力。如果一家生物制药公司，没有实力过硬的科学家团队，没有先进的技术和管理能力是很难在长期的竞争中脱颖而出的。

以信达生物为例，它的PD-1疗效很好，科学家团队优秀，同时它的技术很先进，这是最关键的因素。而且它能把国产的药品卖到海外并授权给礼来，说明了这家公司具有全球化的能力，在中国具有这种能力的医药上市公司屈指可数。

《红周刊》：有观点认为产品管线是创新药企的重要硬核体现，您以为呢？

阳勇：对，创新药的产品线是否丰富十分关键，我认为对于创新药企尽量能拥有1～2个重磅品种，有些重磅品种能够为公司带来长达10年的持续稳定增长和现金流。通过分析医药公司管线的布局可以判断未来新药上市的节奏，推断其成长的可持續性。另外，商业化能力也很重要，如何让医生快速了解该产品，并迅速铺向市场非常关键。因为专利期有限，销售要争分夺秒，要在有限的时间内积累足够的利润，投入下一个产品的研发，才能保证管线的接续。

《红周刊》：那么创新药最大风险点有哪些呢？

阳勇：最大的风险是新药研发失败，因为新药研发动辄几十亿，一旦失败会面临戴维斯双杀。其次，是专利药悬崖的风险，一旦专利保护期结束，又没有新品接续，估值也会断崖式缩水。所以我们要投资的是管线丰富的创新药企，一方面单个产品研发失败，不足以构成致命影响;另一方面，专利期结束之后，会有产品接续。

《红周刊》：科创板出现不少亏损上市的创新药公司，那么这类医药股有投资价值吗？

阳勇：如果一家药企甘愿冒着不赚钱的风险还一直埋头搞研发，是值得敬佩的，说明企业家不为短期利益所动，眼光足够长远。十年前，当其他上市药企眼光都停留在仿制药上的时候，恒瑞就开始前瞻性地布局创新药。这才有了“药中华为”的称号，有了10年20几倍的涨幅和6000亿的市值。

一些亏损的创新药企，产品研发时间长，费用大，但是一旦商业化投产，就获得几十倍甚至几百倍的回报。如果以这些药企的研发管线、未来产品收入等方法进行价值测算，这类公司是存在较大价值的。

《红周刊》：CXO（创新药产业链）头部公司股价在近期创出历史新高，如凯莱英、泰格医药、康龙化成等。CXO行业未来前景如何？

阳勇：CXO企业的主要竞争力主要体现在，保证质量的基础上尽可能的提升效率，帮助创新药更快地上市。CXO公司的模式更多是扮演了创新药企的“卖水人”角色，它们不仅能享受创新药行业发展的β，还不承担客户研发失败的风险。我认为，只要人类存在，创新药的研发就会持续，对CXO的需求也就会一直存在。

拥抱平台型公司眼科、牙科和器械龙头可看10年

《红周刊》：聚焦到细分赛道，眼科上市公司如爱尔眼科与欧普康视，以及一些牙科龙头，它们的投资逻辑是怎样的？这些赛道可以看5～10年吗？

阳勇：爱尔眼科和欧普康视看上去估值很高，但是这两家公司还都是眼科大赛道里的小公司。爱尔眼科2019年收入不过百亿，欧普不到7亿，而我国有7亿的近视人群，随着消费升级的趋势越来越明显，有更多的人去爱尔做飞秒手术，摘掉眼镜。而角膜塑形镜也有很好的防治近视效果，这个产品的市场需求也在不断增加。另外，医疗服务的企业大多是偏消费的，不受医保影响。所以我认为，5～10年后，眼科公司依旧是非常好的投资赛道。

牙科也是高景气度赛道。这个赛道首先同样受益于消费升级，因为爱美是人类的永恒追求，正畸等高客单价产品正迎来快速发展。其次受益老龄化，高客单价种植牙的需求也在爆发。

《红周刊》：与眼科、牙科相比，血制品行业公司也不是很多，这个行业怎么样？

阳勇：血制品行业是个壁垒很高的行业。尤其是从供给端来看，牌照不多，参与者有限，天然的竞争格局较好。但是，由于国家对于血站的审批较为严格，血制品在供给端往往增长速度较慢，导致这个行业难有爆发性增长，另外，血制品行业同质化竞争明显，所以我们并没有重点关注。

《红周刊》：医药各细分行业哪些存在发展天花板？对于分化严重的医疗器械行業，又该如何挖掘出好公司呢？

阳勇：医药行业尤其是老龄化用药行业的空间，长远来说非常广阔。当然，存在部分细分行业可能会逐步退出历史舞台，那么针对这类细分行业来说，天花板就是存在的。但是目前来说，医药行业很多细分赛道处于刚刚起步的阶段，处于高速成长期，我认为中国的药品、器械等龙头的天花板在未来10年都无法到达。

对于医疗企业最大的风险是集采，因此，鉴别是否是好公司的首要标准是产品是不是同质化的。只有非同质化的、创新类的产品，才不会被集采。一个供不应求的产品是不会参与集采的。我认为医疗器械依然是要买平台型的公司，有定价权的公司。医疗器械行业，研发投入越多，研发效率越高的公司竞争力会越强，而受集采影响大的公司，将可能面临着艰难的转型。

用产业逻辑为长期持有背书等待龙头走向万亿市值

《红周刊》：您是以浮盈还是什么方法来对“钟情”的医药股进行长期持有的？

阳勇：我来自产业，我们投资企业并不是以现在涨不涨为标准，而是以有没有产业逻辑，未来5～10年能不能持续高成长为标准的。如果我们通过对企业深入的研究，了解了企业的真正价值，假设研究发现未来企业到达成熟期值10000亿，但目前企业只有1000亿，未来这个企业5年有10倍以上的成长空间，那么我们肯定有充分的理由坚定持有。而我们覆盖的股票多是顶级企业，那么即便股价经过长期横盘调整，我相信终究都会以暴涨的形式来修复。

《红周刊》：如果将未来的医药行业投资机会做一个整体排序，您认为是怎样的？

阳勇：我觉得未来机会主要分为以下几个大类。第一种是大的平台型公司，这类公司是往往是大赛道的“第一”、市场份额和市值具有明显优势，像医疗器械的迈瑞以及CXO的药明康德等。第二种是细分赛道龙头，我们特指细分赛道多是那些大平台公司还未涉及、进入的领域，这类公司的主要特点就是高增长，增速明显高于行业及头部公司。再者就是天花板很高的行业赛道，代表公司像第三方医学实验室的金域医学，分子砌块领域的药石科技等。

《红周刊》：未来哪类医药股有望突破万亿市值？

阳勇：目前A股中的医药行业的头部公司，市值不到一千亿美元，而美国市值超过千亿美元的药企则多达十几家。我认为随着时间的推移，创新药企的技术不断的提高，中国的药品在立足中国庞大的市场基础上，将会销售给更多的欧美等海外国家，未来中国一批创新药、医疗器械、医疗服务的龙头有极大可能将进入万亿市值时代。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）