IPO闸口“收紧”

李壮　王飞

·编者按·

新年以来，IPO审核骤然变紧。在当前808家IPO排队企业中，2021年1月份终止或中止审查者就有25家，暂缓表决者有3家。暂缓表决和终止或中止审查公司数量在近期的明显攀升，让投行和拟上市企业多少有了点寒意。

此前，因科创板和创业板实施注册制，高过审率让很多排队企业迎来快速上市融资机会，送审公司数量有明显增多，然而风向自2020年12月份突然发生变化，尤其是2021年1月份的87%的过审率让此前满怀希望的企业遭遇当头棒喝，有多家公司被暂缓表决或终止了审核。而至于报送环节的被多次问询，更让很多企业压力倍增。审核趋严情况的出现，不仅凸显了监管层在审批过程中更加重视企业信披和资产质量，且也说明送审企业以后再想混水摸鱼难度更大。

新年以来，A股市场IPO审核节奏有明显新变化，一改过去高过审率，被终止审查或暂缓表决者频频出现，尤其是实施注册制板块的公司遇坎现象更为明显，上会企业87.1%的过审率让拟IPO公司寒意阵阵。

新年以来，IPO审核明显收紧

新年以来，两市上会62家企业只有54家公司拿到批文，过会率下滑到87.1%。

截至1月29日，沪深两市IPO审核状态包括已预披露更新、已受理、已问询、中止或终止审查、已回复（一、二、三、四）、已反馈、已审核通过、已通过发审会、领取核准发行批文、待上会的排队企业共有808家，其中，拟在创业板和科创板进行注册上市的公司有603家，而采取审核制上市的则有205家。

回顾2020年A股IPO情况，首发上会企业共634家，通过者有605家，被否9家，暂缓表决20家，通过率高达95.43%。进入2021年，截至1月29日，共有62家IPO公司（包含注册制下的创业板和科创板）上会，通过者54家，未通过2家，取消审核1家，待表决、暂缓表决5家，通过率87.1%。仅从IPO公司过会率对比看，监管层对拟上市公司的审核有明显收紧迹象。

其实，对于监管审核收紧一事，市场早在2020年12月就已经有所热议了，当时最大的感觉是IPO所需用时要比以前更长。从e公司官微消息来看，创业板企业在去年整个四季度，企业从提交注册到拿到批文平均耗时59天，相比之下，第三季度平均耗时不足19天;科创板企业成功注册花费的时间则更长，四季度企业从提交注册到拿到批文平均耗时66天，第三季度平均耗时42天。

同样，另一个数字也反映出监管层近期在IPO审核过程中更加谨慎的态度：2020年12月，两市拿到上市批文的公司有80家，11月份拿到批文的有87家，而进入2021年，截至1月29日，只有54家公司拿到上市批文。

对于IPO审核收紧一事，证监会新闻發言人高莉在2020年12月份曾表示，这是交易所依法依规作出的界定，不存在刻意收紧IPO的情况，各IPO企业应遵守制度，提高拟上市公司水平和质量，构建高质量上市公司群体。

从高莉表述内容来看，注册制下，IPO质量或比数量更为重要。事实上，严抓拟IPO公司质量的问题从实施注册制公司接到的问询函内容中就有明显反映，多家公司的问询内容中明确要求发行人及中介机构做好信息披露工作，提高信披质量。若对比此前注册制申报过程中很少见到被问询三次或四次之事，在2021年1月份已回复问询的21家公司中，两次以上者的就有14家，三次者6家，四次者也有1家。

诸多的信息从不同侧面或多或少地反映出，当前IPO审核可能由此前的宽进变成严进，部分企业IPO被暂缓就是向市场传递监管信号，提高上市公司质量要真正从源头抓起。

注册制下，专利数量或是企业创新能力高低的最直观表现

在企业IPO之前，会有VC、PRE-IPO和PE等介入，他们会对IPO项目进行包装，并购专利只是其中之一。

对于采取注册制上市的公司来说，除了信披质量问题外，可持续成长性也能体现申报企业的质量，特别是一些具有科技属性的企业，专利情况更是在一定程度上反映了企业的创新能力和资产质量的高低。

《红周刊》记者梳理发现，大运汽车、世宇科技和迈赫股份等目前均有超过200项的专利，而卓创资讯、诺思格和创智和宇等多家企业的专利数量却仅为个位数，部分企业如挖金客、漱玉平民、君亭酒店等甚至为零（见表1）。

表1 目前专利数量较少的部分IPO公司

当然，专利的数量与企业所属的行业是有一定关系的，部分传统行业的公司就没有专利方面的限制，如主要从事于中高端精选服务连锁酒店的运营及管理的君亭酒店，专利数量就为零，而其对比的已上市企业锦江酒店和首旅酒店，专利数量同样为零。

虽然如此，但也不能因此忽略专利数量的影响力，因为对于科创类公司，专利数量的多少是反映企业是否具有核心竞争力的关键，也是其未来持续成长的最重要支柱。或是这个因素影响，部分具有科技含量的IPO排队企业也选择大量申报专利情况，有的甚至在上市前出现突增现象，如高分子材料通信设备零部件供应商阿莱德就是其中之一（见表2）。

表2 专利出现“突增”的部分IPO公司

公开资料显示，在2019年甚至是更早期，阿莱德每年新增的专利数量最高为26项，可到了2020年时，其新增的专利数量却突然达到了58项，是前者最高值的两倍多，增速之异常令人费解。同样，类似的公司还有科惠医疗等。

对此，接受《红周刊》记者采访的武汉科技大学金融证券研究所所长董登新解释称，在一家企业IPO之前，会有VC、PRE-IPO和PE等介入，他们对介入的IPO项目进行包装，并购专利只是其中之一。如此做的目的就是把IPO项目的“块头”做大，尽可能尽快地达到IPO门槛。

“像这种临时包装或者带有投机性的拼凑虽然并不违背相关规则，但对于投资者来说，这类企业中部分公司在经营上却具有很大的不确定性。”董登新表示，虽然这些快速增肥公司拿到了IPO批文，但如果没有多少营业收入，也没有多少盈利，只是通过技术先进程度、研发投入比例、专利数量等方面达到了IPO門槛标准，对于投资人来说，这样的公司还是要尽可能的保持谨慎和理性。

事实上，从已上市企业来看，缺少核心专利或在研发投入上不足的科技类公司，即便其在上市后股价迎来短期大涨，但等上市后首份正式财报出炉后，可能发现公司在激烈的市场竞争中盈利能力有明显下滑，甚至出现直接变脸情况。如此情况在往年可能还有几年存活期，可在退市新规出炉后，再想通过花样盘活的手法似乎已不再适用，而届时，哪里来又会回到哪里去是他们最终的结果。

“定位不清”的理由让汇川物联暂缓审核

定位不清、核心技术表述不准确，汇川物联IPO之路遇坎。

在今年IPO审核有明显收紧下，除了被终止审核的公司外，被暂缓审核的公司是需要投资人重视的，不排除它们会很快重启IPO进程，而充分了解它们被暂缓的原因，或能给自己在暂缓审核公司得以上市后的投资有一定避险作用。

2021年1月21日，科创板上市委发布的“2021年第7次审议会议结果”公告中指出，福建汇川物联网技术科技股份有限公司（简称“汇川物联”）被暂缓审核，公司需要详尽披露四方面内容，包括前财务经理陈剑钗于发行人申报期尚未提供的银行流水，公司名称使用物联网字样是否会对投资人造成误导，公司申报期受让的专利与发行人的主营业务和核心技术直接相关的表述是否真实、准确，公司产品市场份额是否具有稳定性。

天眼查APP显示，汇川物联之前用名“福建汇川数码技术科技有限公司”，改名前的经营范围包括“电子数码安装维修，电子数码产品……物业管理”，改名后则变更为“物联网技术研发、应用，电子数码安装维修，电子数码产品……物业管理”。从经营范围看，“物联网技术”应是其最重要的业务。

2015年1月28日，改名后的汇川物联在新三板正式挂牌，法定代表人郑文，员工人数为74人（2015年），注册资本2625万元（2015年，从1000万元注册资本增资至2625万元）。2019年3月，公司在新三板摘牌，之后谋求科创板上市。

在新三板挂牌期间，汇川物联是存在信披违规行为的。一个是该公司在2018年4月追溯调整2016年财务数据，导致当期净利润和净资产调整比例分别为45%和13.85%。股转系统公司监管部认定其构成信息披露违规，对公司董事长郑文、时任财务负责人王艳敏出具了监管意见函。另一个是招股书披露的，公司在2018年定向增发时未披露对赌协议的情形，郑文及相关负责人存在被股转公司采取相关自律监管措施或给予纪律处分的风险。

那么，“漏报”的对赌协议究竟是怎样的一份协议？

招股书披露，2018年7月，汇川物联向新兴投资、华科创投定向增发股票融资金额约3500万元，郑文与新兴投资、华科创投签署了《增资补充协议》，约定了股份回购条款。就业绩和上市方面的约定条款为：汇川物联需在2018年和2019年分别最低实现扣非后净利润4000万和4500万的90%，需在2020年12月31日前向中国证监会提交合格的IPO申报材料，以及在2022年6月30日前在A股上市。如果汇川物联在2022年6月30日前出现上市申请被终止审查、公司撤回申报材料、上市申请被驳回等显然不能实现上市承诺的情形，导致不能如期上市，郑文需回购股票。如果汇川物联到2022年12月31日前还在证监会审查过程中，以不能实现上市的确定日期顺延6个月为限，郑文需在这个时间范围内回购股票。

然而对于这份对赌协议，汇川物联在2018年10月8日《汇川科技：东兴证券股份有限公司关于福建汇川物联网技术科技股份有限公司股票发行合法合规的意见》公告中予以否认，“经主办券商核查，根据本次股票发行的认购协议以及公司出具的说明，本次股票发行认购协议中不存在对赌、业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款”。

或为满足在科创板上市要求，2020年9月23日，新兴投资、华科创投与郑文签署了《关于对福建汇川物联网技术科技股份有限公司进行增资的协议书之补充协议（二）》（以下简称《补充协议（二）》），约定“1.自本《补充协议（二）》签署之日起，各方签署的《协议书》（《关于对福建汇川物联网技术科技股份有限公司进行增资的协议书》）及《补充协议》（《关于对福建汇川物联网技术科技股份有限公司进行增资的协议书之补充协议》）自动终止。2.若标的公司（发行人）未能于2022年6月30日前实现在上海证券交易所深圳证券交易所首次公开发行股票并上市时（包括但不限于标的公司向有权部门提交上市申请后撤回或者有权部门不予核准标的公司上市申请），则各方同意《协议书》自动恢复法律效力，对各方具有约束力”等。从《补充协议（二）》来看，郑文与新兴投资、华科创投的目的就是加快推动汇川物联“上市”。

此外，对于一家寻求在科创板上市的企业，科技创新也是非常重要的，那么，汇川物联的核心技术能力又怎样呢？

按照汇川物联自己的介绍，公司是国家高新技术企业、工信部专精特新小巨人企业、福建省科技小巨人领军企业等，拥有发明专利15项、实用新型专利24项、外观专利5项，软件著作权37项。公司的“基于多传感器融合的工程建设远程监管关键技术及应用”（以下简称“多传感器工程建设远程监管技术”）被福建省人民政府评定为“二零一九年度福建省科技进步一等奖”，公司HCC汇川工程云应用平台及解决方案入选工信部2020年工业互联网试点示范项目目录（平台集成创新应用类）等。

在经营中，汇川物联将“多传感器工程建设远程监管技术”表述为“AI远程视频测量技术等核心技术形成的成果”，可实际上，《红周刊》记者发现，该项目不是汇川物联的“独创”。闽江学院官网信息显示，闽江学院重点实验室成员林文忠教授的研发团队为主要完成人。

据汇川物联招股书，公司于2019年12月从闽江学院处受让取得10项发明专利，并均已办理完毕相关手续。其中8项发明专利在受让取得前已由公司进行了产业化开发，在报告期内使用并形成了主营业务收入。

按照科创板“科创属性评价标准”，发行人“形成主营业务收入的发明专利（含国防专利）5项以上”。汇川物联拥有发明专利15项，其中10项即为从闽江学院受让所得。为了表明公司能持续从闽江学院获得新的专利转让，汇川物联在招股书中称，2020年5月已与闽江学院续签了内容基本相同的新战略合作协议，并约定合作期限为五年。

除以上情况，汇川物流的经营持续性也存在一些不确定性情况。汇川物联在招股书风险提示中称，公司业务和收入高度依赖福建省行业政策的风险。截至2020年6月末，汇川物联99.56%的主营业务收入来自福建。截至2020年末，公司省外在手订单金额共计175.41万元。在业务集中在福建的同时，汇川物联的客户又集中在三大运营商，2017年～2020年上半年，公司来自中国电信、中国联通和中国移动的收入占比分别为89.80%、96.89%、98.51%和97.98%。2019年度和2020年1-11月，三大运营商新安装项目数量下降超过30%，公司2020年下半年产生收入的新增订单数量下降24.17%。同期，公司市场份额占比分别是92.94%和90.83%。

汇川物联受益于福建，受益于三大运营商，但同时也受制于这种形势。汇川物联披露，三大运营商目前基本实现了对福建省建设工程远程视频监控项目的覆盖。此外，其与通信运营商的整体平均分成比例逐年降低。2018年、2019年及2020年1-6月，公司与三大通信运营商的整体平均分成比例较上期降低的幅度分别为5.14%、2.38%及7.56%。

对此，上交所在“审核中心落实函”中多次询问了汇川物联如何保证能从三大运营商持续获得订单，以及如何开拓省外市场等。汇川物联在回复中一方面承认客户集中对公司盈利可能会产生不利影响，另一方面强调能够持续从通信运营商处获取订单。只不过，汇川物联所阐述的“获单”能力只是其竞争优势的“复制粘贴”。

或正是自己的定位不清，且专利独有性、盈利能力的可持续性存在瑕疵，监管层决定对其IPO暂缓审核。

创业板拟IPO公司大汉科技上市遇阻

信披不完善、核心专利的“稀缺”成大汉科技上市遇阻重要原因。

同样是实施注册制，在IPO审核收紧下，创业板排队公司中也有多家公司遭到了终止审核，大汉科技股份有限公司（以下简称“大汉科技”）就是其中之一。

和汇川物联类似，大汉科技也是从新三板转板而来的。其在新三板挂牌期间，大汉科技同样多次因信披违规而受到处罚：2016年12月16日和2016年12月21日，大汉科技为关联方中康房地产提供了3000万元和5000万元两笔担保;2016年12月22日，大汉科技通过山东世云投资有限公司间接转入中康房地产4000万元，之后，中康房地产在2017年1月12日将本金和利息共4010万元通过山东世云投资有限公司转回大汉科技。因为大汉科技就这些事项均未履行信息披露义务，山东证监局在2017年5月15日对其出具了警示函;2018年10月19日，股转系统公司还对大汉科技、实控人和董事长康与宙、公司财务负责人和董事会秘书张茹出具了警示函的自律监管措施。

在违规担保以外，大汉科技还曾有过关联方资金占用问题。在2018年6月至2018年12月期间，关联方中康房地产累计占用大汉科技资金16831万元，关联方中康机电累计占用公司资金3831万元。这些事项均存在信披违规情况，2020年3月18日，山东证监局对其出示警示函;而股转系统公司则在2020年4月1日对大汉科技、康与宙、张茹、李积芳给予通报批评的纪律处分。

此外，大汉科技和子公司还因环保、税务、安全生产等问题被地方政府相关部门开出了多张罚单。

在新三板表现不佳，到创业板谋求上市就要有一定的技术积累。虽然创业板对拟上市公司的核心专利情况没有明确规定，但对科技类公司仍有创新能力和持续性的要求。大汉科技在招股书中表示，公司的核心技术体现在“整体力学设计、产品性能、各个关键机配件的制造工藝以及机配件拼装的精确性和整体性等方面”（见表3）。

表3 大汉科技核心技术情况

然而，深交所对其核心技术中的“一系列塔式起重机钢结构实体构造模型”未申请专利和“片式标准节加工工艺”合作开发者王智超给予了关注，并在问询函中要求大汉科技进行补充披露。

在问询函回复中，大汉科技表示：“公司设计的塔机、施工升降机的整体模型大多不具备申请专利的条件或申请专利对公司的设计模型保护程度不高，申请专利不具备经济效益。在该技术基础上公司设计出了多个部件模型已获得了发明专利或实用新型专利”。

对于“片式标准节加工工艺”合作开发者王智超，大汉科技披露：王智超目前就读于山东建筑大学建筑学专业，与公司合作开发“片式标准节加工工艺”专利属于其社会实践活动，在开发过程中王智超辅助参与了“片式标准节加工工艺”的构思及初步设计相关工作，因此，申请了共有发明专利。

从资料来看，大汉科技先后与王智超签订两份协议：一份是2020年3月签署的《专利共有人协议》，大汉科技享有该专利独家实施权;一份是2020年8月签署的《专利权转让协议书》，王智超无偿将该项发明专利权转让给大汉科技。

此外，大汉科技招股书显示，截至2019年，公司技术研发及技术支持人员196人，占公司员工总数10.40%。然而在其1885名员工中，本科学历员工87人，研究生及以上6人。公司公积金缴纳情况显示，大汉科技最近几年大幅增长的员工主要是非研发人员（见表4）。

表4 大汉科技员工缴纳公积金情况

虽然大汉科技解释了专利问题，以及显示自己技术人员占比不低的情况，但从管理层的问询问题上看，其实际上也凸显了大汉科技核心专利的“稀缺”情况，在核心专利存在瑕疵且后续研发成果能否持续问题不能得到明确答案下，被终止审核似乎也在情理之中。

关联交易成林华医疗暂缓审议主因

筹划在主板上市的苏州林华医疗器械股份有限公司（以下简称“林华医疗”）是年初以来上会遭暂缓审议的第2家。

早前，监管层在《苏州林华医疗器械股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》中共有43问，涉及公司治理、企业性质、资产并购和关联交易等方方面面。特别是在关联交易询问上，林华医疗招股书中的陈述存在疑点（见表5）。

表5 林华医疗其他关联交易情况

林华医疗在其他关联交易中对“代付费用形成捐赠”进行了详细说明，这两笔费用发生在林华医疗与赵晓云之间。赵晓云是北京兆仕医疗器械有限责任公司实际控制人（出资额200万元），2016年6月20日，赵晓云以1500万元的价格将兆仕医疗100%股权转让给林华医疗。之后，兆仕医疗更名为“北京悦通”，成为林华医疗全资子公司。

林华医疗在招股书中称：为鼓励赵晓云继续留在北京悦通担任总经理，负责北京悦通的生产、研发工作，并负责外周静脉导管（PICC）产品注册证的取证等相关工作，公司实际控制人吴林元与赵晓云同时签订《北京兆仕医疗器械有限责任公司股权转让协议之补充协议》（简称“补充协议”），主要约定了赵晓云在2019年2月29日之前继续担任总经理且不得擅自离职、争取在2017年6月30日前取得外周静脉导管（PICC）产品注册证等16项义务，以赵晓云完成该等义务为前提，吴林元附条件向其支付人民币4000万元，并且在股权转让完成工商变更后一周内，吴林元应支付400万元至赵晓云指定账户。吴林元于2016年8月9日向赵晓云支付了400万元。

但赵晓云于2016年12月辞职，吴林元认为赵晓云已违反了补充协议的相关约定，导致补充协议的目的无法实现，于2017年8月14日向上海国际经济贸易仲裁委员会提出《仲裁申请书》，请求仲裁裁决赵晓云向吴林元归还400万元以及吴林元无需向赵晓云支付补充协议约定的相关款项。赵晓云于2017年8月30日提出《仲裁反申请》，请求吴林元依约于2019年2月29日前向趙晓云支付4000万元。

经仲裁庭主持调解，吴林元与赵晓云于2018年6月12日达成《和解协议书》，双方之间再无任何争议，赵晓云与林华医疗、北京悦通之间也再无任何争议。

吴林元作为公司实际控制人，其与赵晓云签订的补充协议，实际受益主体为发行人，吴林元于2016年及2018年向赵晓云支付的上述400万元和1266.67万元（税前），实质为实际控制人吴林元为公司承担相关费用，形成对公司的捐赠行为，所以认定该事项为关联交易。

按照招股书陈述，赵晓云与林华医疗、北京悦通已经没有任何争议或经济关系。可根据裁判文书网信息，2018年初，赵晓云与北京悦通存在劳务合同纠纷。二审判决书显示，上诉人赵晓云“要求悦通公司支付2017年1月至2017年8月期间欠付的劳务报酬264000元及垫付的差旅费5359元”。“与悦通公司仅存在劳务合同关系，虽有纠纷，但是股权转让纠纷”。

据一审法院查证，“2017年1月间至2017年8月间，悦通公司每月支付赵晓云人民币10000元，税后9255元。”二审法院指出，“关于悦通公司数月支付赵晓云的资金，因双方有其他纠纷，与本案不属于同一法律关系，应另案解决，故本案不予处理。”

那么，吴林元于2016年及2018年向赵晓云支付的400万元和1266.67万元，究竟是劳务费用，还是股权转让款的一部分？如果是股权转让款的一部分，那么当初收购北京悦通的协议到底是怎样的？这实际是需要林华医疗做进一步披露。

正如监管层在《反馈意见》中所述：“实际控制人吴林元于2016年、2018年分别为公司向赵晓云代付费用400万元和1266.67万元。请发行人在“发行人基本情况”章节（1）补充披露收购北京悦通公司的原因、交易背景，收购时和后续相关会计处理;（2）说明交易作价确定的依据及合理性;（3）说明收购时是否与北京悦通或赵晓云就外周静脉导管产品注册证的获取进行过额外约定;（4）说明赵晓云提出仲裁反申请的主要内容，北京悦通外周静脉导管产品注册证的实际获取情况和进度;（5）说明对吴林元代付费用形成捐赠的相关会计处理是否符合《企业会计准则》规定，将相关支出归类为非经常性损益的原因及合理性。”实际上，保荐机构国泰君安也该就此进行补充披露。

从林华医疗被暂缓审核这个案例来看，在实施审核制的主板中，关联交易是监管层尤其重视的环节，因为很多上市公司在上市后出现重大爆雷事件都与关联交易有关，特别是大股东占款事件更是重中之重，如果林华医疗不能很好化解关联交易的弊端，其要想上市恐困难不少，而即便其能够上市，关联交易也可能成为其以后爆雷的重大隐患。