双重股权IPO 与公司治理——基于中国金融开放背景

曹天任

(南京财经大学会计学院，江苏 南京210023)

一、 引言

双重股权IPO 成为很多知名公司青睐的选择，它可以较好地保证创始人的控制权，同时又给其他公司的参与者同样的分红机会。 使得创始人可以在保持自身企业家价值充分发挥的情况下，又不用因为担心必要股权融资带来的控制权转移和其他股东阻碍其决策实施的问题。 但是双股结构下，两权分离的问题会加剧，实际控制人可以以更小代价获取绝对控制权，导致公司更容易被大股东掏空，损害中小股东利益。 在双重股权IPO 放开的背景下，探究双重股权与公司治理的关系具有必要性。 论文首先对双重股权结构与公司治理理论与实践展开了论述；接着，进一步论述了双重股权结构在我国证券市场运行的可行性；然后，分析中国实施双重股权IPO 面临的挑战；最后，提出相应的解决方案。

二、 双重股权结构与公司治理理论与实践

代理问题是这篇文章谈论双重股权与公司治理问题的根基，即绝大部分现代企业中，资本所有权和资本经营权是分离的，同时现金流权与控制权也是分离的。 正是因为存在分离，才会存在利益、分配和权力问题，管理权与控制权的冲突，大股东和小股东的冲突，衍生出了内部人控制代理问题和隧道挖掘问题。 在双重股权的制度背景下更为复杂。 这是因为，第一，这种旨在确保创始人控制权的制度本身就会导致一股独大的局面，其他股东在现有的公司治理机制下缺乏干预和制衡的路径。 第二，双重股权结构同股不同权，使得投资者和公司股东之间的博弈更为复杂。 单一股权结构的框架下，股东对公司掏空的意愿随着其投入份额的提升而降低，而双重股权结构下则不然。 他的控制权和投入份额无关。 第三，创始人本身在双重股权IPO 下，一般担任CEO 职务，既负责公司运营，同时拥有最大的股东表决权。 公司实质上成了一言堂。 有言道:“绝对的权力诞生绝对的腐败。”公司创始人一旦怠于经营，对公司价值会产生重大的不利影响。

(一)内部人控制问题

内部人控制问题即管理层违背勤勉和忠实义务侵害公司股东利益的行为。 实践中，国资委的监管职能在过去十年不断强化，就是因为原先国有资产被管理责任不明晰，管理层和并购方合谋贱卖国有资产的现象猖獗，代理问题严重。在双重股权结构下，影响可能是两面性的:一方面，双股权制度缓解了股权分散对公司治理的负面影响，创始人作为控制人会忠实地履行其作为控制人的监督职责，而不会存在搭便车导致股东治理形同虚设；另一方面，股权治理职务也可能会加大创业控制人的压力。 在公司成长期，创始人可能会疏于治理，而使得内部人控制问题恶化。

(二)隧道挖掘问题

大股东侵害小股东利益是中国证券市场的痼疾，现金流量权和控制权的分离让大股东通过掏空上市公司牟利。 这一点上，系族企业较为猖獗，比较鲜明的案例有“明天系”“鸿仪系”的系族企业掏空。 在双重股权结构下，隧道挖掘问题则会加剧，因为双股权的制度加剧了控制权和现金流量权的差异，同时降低了大股东掏空上市公司所需付出的代价。 以往实证分析表明大股东持股比例与对公司掏空意愿呈“U”型的变化趋势。 创业控制人的掏空意愿会“只强不弱”，而双重股权的架构又让他投鼠忌器的顾虑少了太多，已有研究已经证明了双重股权结构会影响股利政策和盈余管理，损害投资者的利益。

三、 进一步推行双重股权结构的可行性

对于双重股权结构，我国一直采取的是一种不支持的态度，不支持的原因也是因为对上述问题存在顾虑。 毕竟在现行体制下，双重股权制度对投资者权益的保护非常不利，考虑目前中国证券市场运营的状况，别有用心的大股东会通过双重股权IPO 的形式变本加厉地剥削投资者。 但是近年来，随着越来越多中国公司走出国门，作为中概股在美国上市，大获成功，监管层认识到了双重股权IPO 存在的优势，双重股权结构IPO 开始出现转机，港交所于2018 年允许双重股权结构IPO，2019 年，我国创业板也允许实行同股不同权结构。

(一)价值创造角度的可行性

从风险投资者的角度而言，投资就是投人，企业家价值是这个时代重要的生产要素之一。 一些创始人具有独特的才能，能带领公司走向成功，创造价值，但是这些活动可能不为广大投资者所看好，且投资者的短视性也会促使公司采取更多增加短期盈利的举措。 为了避免这样的问题，初创者就可以利用双重股权结构，譬如，阿里采用了一种代理人的结构来保障其控制权，马斯克的特斯拉采用了双重股权结构。避免初创公司在公司成长期采取短视决策。

(二)促进创新角度的可行性

创始人的投资领域往往是激进、颠覆式的，但是恰恰是这些投资领域才能带来创新。 如果他们因为股权融资失去了控制权，新获得控制权的股东能否接受这样的风险就不得而知了。 即便他们能够理性地决策，考虑长远利益，但是部分情况下可能仍然会与具有企业家才能的创始人存在分歧。这一情况下，双重股权结构的推广能够促进这些初创企业大胆探索，勇于创新，带来更多创新产出。

恶意收购则是另一个考虑因素，初创公司上市的一大顾虑就是被传统行业内较为成熟的、同一细分市场的竞争对手兼并，这有利于传统企业维持市场份额，并削弱竞争和创新。而双重股权IPO 可以避免积极投入创新的公司被传统的竞争对手恶意并购，阻碍其创新和进入市场竞争，进而促进创新。

(三)中国加强金融监管能力和在未来成为世界金融中心的需要

双重股权结构在美国已经支持了相当多的独角兽初创公司成长壮大。 在中国，初创企业也对双重股权结构IPO 有着非常现实的需要，因为有很多中国的独角兽公司赴美上市，采取了双重股权结构IPO 获得了很大成功的，譬如京东、字节跳动、阿里巴巴。 可以说，全球范围内双重股权结构IPO选项的进一步推广只是时间问题。 采取新的制度，解决新的问题，有利于我国金融体系、监管层治理能力的提升。

允许双重股权结构IPO 也可以吸引外国企业来华上市，这契合当下扩大金融开放的要求。 以往，有诸多企业赴港、赴美上市，但是鲜有企业来华上市的。 这反映了我国资本市场缺乏国际竞争力和影响力的现实状况。 开放双重股权IPO，可以提升我国资本市场对海外有上市需求的初创企业的吸引力，有助于中国金融地位的提升，促进中国未来成为世界级的金融中心。

四、 双重股权结构IPO 对公司治理形成的挑战

(一)监管应该如何以及在何种程度上约束形成双重股权控制的股东

双重股权结构意味着创业控制者容易通过上市实体对中小股东的利益进行侵占。 一旦其有侵占的意愿，在现有的公司治理体制下很难对其进行制约，故而亟须提出方案对持有优先类股票的创始人进行约束，以保护中小投资者的利益。 但是难点又在于，到底应该在怎样一个度上对持有优先类股票的创始人进行约束? 如果约束过度，则双重股权结构IPO 对企业家能力发挥促进和保障的优势就没有了。 如果保护不足，则会导致有恶劣动机的大股东跟风通过双重股权结构IPO 上市，尔后再以更低的代价掏空上市公司，最终导致监管层不得不叫停双重股权IPO。

(二)如何改进以往的治理体制，实现中小股东的意愿

公司制终究是一种民主化的治理体制，即便通过双重股权结构强化发挥创始人在经济学理论中所具有的企业家要素，在目前来看对科技型初创企业的重要性越来越突出，实现中小股东的利益和诉求仍然是公司治理的目标之一。 现有的公司治理体系，很难通过董事会、监事会以及董事会下设的各类委员会，有效地制约大股东的掏空、自利行为。 在双重股权结构下，公司治理机构可能需要新的章程，在机制上创新。 譬如，同股不同权，是否可以在特定决议上不适用?

(三)如何缓解同股不同权带来的证券发行风险

根据高盛对在美投资者的问卷调查，他们普遍表示不倾向于购买双重股权结构的股票。 因为他们感到自己没有公司的主导权，这种投资意愿的降低会加剧IPO 的筹资风险，增加筹资失败致使IPO 失败的可能。 为此，如何优化公司治理，进一步保障中小股东利益，减少证券发行风险是亟待解决的问题。

随着双重股权IPO 的持续推广、运营，在制度出台前期做好制度设计直接关乎投资者对该制度的信心。 如果制度运行出现了问题，掏空、侵害投资者、中小股东的问题频发，且现有的运行制度也无法充分保障投资者的权益，那么投资者就会对双重股权IPO 的方式失去信心，后续采用双重股权IPO 进行上市，认购不足导致筹资失败的概率会更高。

五、 对我国双重股权结构IPO 与公司治理的建议

(一)在公司章程中引入硬性的IPO 落日条款需求，确定一个双重股权结构的终止时间

落日条款约定了具体的双重股权结构终止时间，就美国证券交易委员会(SEC)统计数据来看，半数双重股权结构IPO 的企业，公司章程中存在双重股权结构失效的“落日条款”。 一旦确立了落日条款，随着特定时间点的到达和特定条件的满足，最终企业还是会回归到同股同权股权制度，双重股权的弊端就不复存在了，创始人在初创期的价值也得以完全实现。 如图1 美国SEC 披露的企业价值水平所示，双重股权结构受“落日条款”约束的好处是显而易见的。 可以显著提升企业价值。

图1 上市年限、落日条款与公司价值

这也和企业成长的规律契合，创始人对企业导入期、成长期的价值最高，因为导入期、成长期，公司的方向决定了其发展的前景，由公司创始人掌舵可以依照其原有，且已经被证实可行的设想、愿景，将公司做大做强。 当企业进入了成熟期时，经验丰富的职业经理人可能能比创始人更加胜任公司治理和决策的工作，因为企业的创新、探索的需要减少了。随着竞争程度加深，跟随者和模仿者的进入，提升效率和成本控制会成为公司维持竞争力的主要方式。

(二)在公司章程中添加中小股东退出机制和双重股权取缔机制

退出机制是保障中小股东权益的救命稻草。 双重股权结构给予了创业团队决策不受其他股东干扰的特权。 相应的，也应当赋予中小股东更多的退出选择。 譬如，在发生掏空情况时，或是股东存在负面的机会主义行为时，应要求由于股权结构形成控制的控制人出资回购中小股东的股票。如果我国在立法层面上可以提供支持，这将会是一种低成本、高效的解决方案，还能提升我国金融、法务、相关服务的水平，而不是事事都需要证监会去亲力亲为。 还可以提升股东投资双重股权结构公司的意愿，降低发行风险。

双重股权取缔机制则是另一个选择，这种方法更多地起到一种威慑作用。 由于股权结构形成控制的控制人，在双重股权结构后很可能成为少数股东。 这会减弱其掏空和机会主义行为的动机，更好地保护中小股东的利益，同时也可以确保公司平稳发展，而不是要赎回中小股东的股份。

(三)提供良好的证券市场维权和治理制度

双重股权IPO 对公司治理的影响还取决于所在地的维权和治理制度。 要提升维权和治理水平，提升双重股权IPO制度的正面影响，我国可以考虑采取的措施是:①许可投资者对上市公司集体诉讼，一旦上市公司败诉则需要侵权方赔偿所有股东受侵害损失。 ②培育中国的机构投资者，提升机构投资者占比，提升股东监督能力，并利用其专业能力倒逼公司治理水平提升。 ③提供更多做空机制，空头是证券市场上的清道夫，他们能够深入挖掘上市公司的财务、经营信息，缓解投资者和公司内部人之间的信息不对称情况。 且对掏空行为具有抑制作用，能够威慑有做空动机或者通过机会主义行为获利的实控人和管理层。

六、 结论

2020 年4 月1 日，我国全面开放金融资本市场，金融开放是未来的一个大方向。 今天的中国是一个全球化的中国，在金融、财会制度上，与较为先进的国家趋同。 在资本市场制度方面，双重股权结构IPO 的推广，在将来也是大势所趋。监管层、相关部门可以通过在公司章程中强制引入“落日条款”，在公司章程中添加中小股东退出机制和双重股权取缔机制，进一步优化中国证券市场的维权和治理制度，使中国双重股权IPO 制度得到更好的运行，较好地处理其引起的公司治理问题。