财务运行质量、高管薪酬差距与投资者保护

束颖 徐光华 朱薇

【摘 要】 以信息传递理论、锦标赛理论和委托代理理论为基础，全面解析财务运行质量在企业投資者保护中的效用，并探究高管薪酬差距对上述关系的调节作用。通过实证分析得出以下结论：良好的财务运行质量与投资者保护显著正相关;在民营企业中财务运行质量与投资者保护显著正相关，而在国有企业中相关性不显著;在民营企业中，高管薪酬差距对财务运行质量和投资者保护的关系存在正向调节作用，在国有企业中上述调节作用较弱。结论厘清了产权异质性下企业高管薪酬差距、财务运行质量和投资者保护之间的作用方向，为企业提高投资者权益保护、制定高管薪酬最优契约提供一定的借鉴。

【关键词】 财务运行质量; 高管薪酬差距; 投资者保护; 产权异质性

【中图分类号】 F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）07-0078-07

一、引言

我国资本市场上的投资者，特别是中小投资者，由于持股比例小、分布分散、与企业经营管理断裂等特性，增加了信息获取的难度，在市场上往往处于劣势一方。对管理层通过财务报表所传递的“话里话、弦外音”等，我国投资者虽能理解其真正含义，并表现出对负面信息的及时反应与对正面信息的滞后反应[ 1 ]，但这是否足以代表企业完成了对投资者的主动保护？目前我国企业普遍存在负债高、投资高和回报低、分红低的“破坏性成长”现象，微观层面我国对投资者保护的程度较低[ 2 ]，加之相关法律法规不健全、公司内部治理机制和外部监督缺失等问题[ 3 ]，投资者保护的议题亟待探讨。

国内外学者已基于企业信息披露[ 4 ]、信息透明度[ 5 ]等视角对企业投资者保护进行了研究。还有学者直接将财务绩效、投资收益率等财务指标纳入企业长期投资者保护水平的度量体系[ 6 ]。本文认为，上市公司往往以股东利益最大化或公司价值最大化为战略目标，资金运动始终贯穿公司生产经营全过程，因此，除了上述几类会计因素对企业投资者保护会产生影响之外，财务运行质量的高低对投资者保护的强弱有着明显的牵引作用。不论在法律法规、社会规范的约束下，还是在市场机制的激励中，都会形成企业管理层保护企业投资者的内在动力，同时，为了充分发挥三种机制保护投资者的功能，公司层面高质量的财务运行状况是不可或缺的一环。

虽然国内外学者对投资者保护有所研究，但是基于财务运行质量的文献较少，且对财务运行质量的定义尚未统一，其评价体系也不尽相同。以往学者从单一层面对财务运行质量进行定义，随着学科的发展，学者逐渐从多方面综合考量财务运行质量[ 7-8 ]，但总体上，定性分析居多，定量分析较为缺乏，在企业财务运行质量定量研究领域仍有可拓展空间。此外，在公司经营过程中，公司的高层决策者对公司战略选择发挥着很大作用，决策者通过专业的知识及详实的信息与数据进行决策，但是个人的特质会对这一决策产生非常重要的影响，而管理者的特质为我们提供了一个研究视角。高管薪酬与投资者保护问题一直受到社会各个阶层的关注，合理的高管薪酬激励对投资者保护很重要，扩大高管薪酬差距有利于吸收优秀的经理人。现代企业中，较多企业股东不直接参与企业的经营管理，而是由代理人即委托高管进行管理。由于公司股东不直接参与公司运营，导致其对公司的运营信息掌握产生了不对称，引起了一系列的委托代理问题，故对企业投资者权益的保护会产生直接或者间接的影响。

针对上述问题，本文以沪市上市公司为研究目标，在多维体系的基础上运用阈值法和层次分析法（AHP）构建财务运行质量指数和投资者保护指数，结合产权性质进一步剖析上述关系，并剖析高管薪酬差距对财务运行质量与投资者保护关系的调节作用。

本文可能的理论贡献在于：第一，在充分回顾国内外相关文献的基础上，对财务运行质量和投资者保护指标进行了量化，运用阈值法、层次分析法等方法拟合出财务运行质量指数和投资者保护指数，拓展了投资者保护的研究领域。第二，以信息传递理论、锦标赛理论和委托代理理论为基础，通过实证分析全面解析财务运行质量在企业投资者保护中的效用。借助数理，使企业厘清财务运行质量和投资者保护之间的博弈关系，这对缓解企业委托代理问题有着重要作用。第三，理论成果有助于企业设置合理的薪酬激励政策，与高管建立最优薪酬契约，提升高管、投资者与企业之间的利益协同性，推动企业健康持续发展。

本文后续安排如下：第二部分是理论分析与研究假设，该部分将对以往的文献和理论进行梳理分析，并在此基础上提出本文的研究假设;第三部分是数据来源与研究设计，该部分将确定本文使用的数据来源与研究模型;第四部分是实证检验与结果分析，本文的主要检验结果将在此部分展示和分析;最后是结论与建议，将对本文的研究成果进行总结并谈一些看法。

二、理论分析与研究假设

投资者保护是上市公司重要的外部治理机制之一，提高投资者保护程度能提高投资者对公司的信心，降低公司风险承担水平，稳定公司业绩，进而提高公司整体价值。国内外学者从法律法规层面、社会规范层面和市场机制层面验证了多种因素对投资者保护的影响。首先，在法律法规层面，学者认为投资者保护本质上属于法律保护，在法律体系的异质性下，投资者的权利和投资者保护水平不尽相同。法律对投资者保护具有决定性作用[ 9 ]，法律执行效率是投资者保护的重要影响因素[ 10 ]。其次，在社会规范层面，学者认为投资者保护的本质是由社会规范而非法律法规所定，如政府管制[ 11 ]等非正式的社会规范会比正式的法律法规更有效地保护投资者权益，更能解释投资者保护在不同国家和地区之间的差异性。最后，在市场机制层面，学者认为股票市场[ 12 ]等市场机制才是实现投资者保护的途径。

本文认为，除了上述因素，企业的财务运行质量也会对投资者的保护程度产生一定的影响。根据委托代理理论，所有权和经营权分离造成的委托代理问题，虽然在一定程度上会提高公司运作效率，但也会带来负面影响，如逆向选择和道德风险。首先，委托人不参与企业日常经营所造成的信息不对称，使得代理人处于信息优势地位，产生了凭借信息优势而虚报或隐瞒信息的可能性。其次，委托代理理论认为，作为企业所有者的委托人因为代理人决策不当而造成企业损失的风险远高于代理人本身。最后，当委托人和代理人利益有冲突时，如产生自身利益最大化的矛盾，代理人往往会为了某些与自身薪酬挂钩的绩效指标而做出损害公司的行为。此时，良好的财务运行质量会让投资者避免上述风险，增强投资者信心，提高投资积极性，帮助企业创造更多的价值。基于以上分析，提出如下假设：

H1：良好的财务运行质量与投资者保护显著正相关。

资源依赖理论表明上市公司在特定的区域里所能获取的资源十分有限，从政府手中获取更多关键性资源成为提升竞争力、增加公司价值的主要渠道，可见在产权异质性的前提下，上市公司中具有国有企业背景对投资者保护在一定程度上有所保障，财务运行质量对投资者保护的牵引作用会因此减弱。国有企业可能会因为政府目标而承担更多的压力，因此存在较强的动机通过改变财务运行决策来满足政府目标，这些因素使得企业财务运行质量的利益协同效应在国有企业中被削弱。在民营企业中，由于背后“靠山”的不确定性，使得投资者更看重会计信息的披露（尤其是对财务运行质量高低的描述），股东具有更强的控制权和监督权（参与薪酬设置、运用薪酬激励高管等），促使高管的行为更有利于公司经营发展，从而优化公司财务运行质量，使企业投资者的利益得到有效保护。基于此，本文提出如下假设：

H2：在民营企业中财务运行质量与投资者保护显著正相关，而在国有企业中相关性较弱。

锦标赛理论认为随着公司管理人员的增加，提高高管薪酬差距有利于提高员工的积极性，对高级管理人员产生激励，从而促进企业财务运行质量和投资者保护正相关关系。高管的责任感和治理公司的积极性可以通过企业高管薪酬激励政策得到增强[ 13 ]，适度的高管薪酬差距可以规范高管决策行为。高管的有效领导会影响企业的财报质量[ 14 ]和会计信息系统质量[ 15 ]等与企业财务运行质量相关的因素，那么高管薪酬差距是否会激励或抑制高管能力的提升，从而影响财务运行质量和投资者保护值得深入研究。有研究表明上市公司治理机制会受到高管和员工之间薪酬差距的影响[ 16 ]，适度拉开高管薪酬差距有助于企业与高管达成最优高管薪酬契约，对高管人员产生一定的激励作用，缓解两权分离现状，帮助企业提升财务运行质量，从而保护投资者合法权益。结合产权异质性，国有企业和民营企业中的薪酬政策有所差异，国有企业的控制权由于政府干预会受到影响[ 17 ]，进而制约企业与高管之间的薪酬谈判。不同于国有企业高管薪酬在一定程度上是政府的选择，在民营企业中，股东有设置高管薪酬的决定权，可以通过合理的薪酬激励制度、建立最优薪酬契约等方式监督并激励高管，从而提高企业的财务运行质量和投资者保护水平。基于此，本文提出如下假设：

H3：在民营企业中，高管薪酬差距对财务运行质量和投资者保护的关系存在正向调节作用，而在国有企业中上述调节作用较弱。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选择

本研究选择2014年1月至2018年12月在沪市仅发行A股的所有上市公司，样本观察值的所有财务数据均取自国泰安CSMAR数据库，并通过手工整理，具体样本选择遵循以下原则：第一，选择只发行A股的公司;第二，剔除金融类上市公司;第三，剔除ST类公司;第四，剔除数据异常、缺失或退市的公司。最后，对变量进行了1%水平的缩尾处理。经过以上筛选，最终的研究样本为1 108家上市公司共8 502个公司年度观测值。

（二）研究模型与变量

1.关键变量的选取

财务运行质量关系投资者所投资公司价值的实现问题，本文结合学者的研究[ 7，18-19 ]，从公司的资金运营质量、筹资质量、投资质量和股利分配质量四方面共6个基础指标对财务运行质量（finance）进行测度，从股权结构、董事会、监事会三方面共7个基础指标对投资者保护（protect）进行测度，分别构建了投资者保护指标评价体系和财务运行质量指标评价体系，并运用层次分析法赋予权重。投资者保护指标评价体系和财务运行质量指标评价体系见表1、表2。

2.模型的构建

本文的控制变量在公司治理层面包含政治关联（politic）、所有权类型（soe）、两权分离度（sep），在公司财务层面包含托宾Q（Q）、总资产收益率（roa）、净资产收益率（roe）、资产负债率（lev），在公司环境制度层面包含制度环境（free_mark）[ 20 ]、公司注册所在地经济发展水平（gdp）。同时，本研究应用行业和年份的固定效应模型，引入行业特征（industry）和年份（year）虚拟变量，以控制其对因变量的影响。

为了验证H1和H2，本文提出模型（1）;为了验证H3，本文提出模型（2）。其中，？酌0为截距，？酌1—？酌13为回归系数，？着为残差。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

本文的描述性统计见表3。protect和finance的平均值均低于0.5，標准差未超过0.1，可见总体上沪市上市公司的财务运行质量较低，同时对投资者保护的程度也有待提高。soe平均值为0.35，表明研究样本中企业最终控制人是国有企业的上市公司未超过一半，民营企业的数量整体上占据主要位置。sep的标准差高达12.634，相较于其他控制变量，企业之间的两权分离度差异明显。

（二）相关性分析

本文各变量之间Pearson相关性见表4，可以看出财务运行质量finance与投资者保护protect在1%水平显著正相关（相关系数为0.115），上市公司财务运行质量越高，对投资者保护的程度越好。除lev与protect显著负相关（-0.229），其他变量均与protect存在显著正相关关系，可见在一定程度上一个公司的资产负债率越高，投资者权益越难得到保障。而企业的绩效水平、企业所处地区的市场化程度等因素越好，越能推动企业投资者保护程度的提升。通过表4可以看到，各个变量之间相关系数均小于0.5，表示各解释变量、控制变量之间不存在多重共线性。

（三）回归结果与分析

将数据代入模型（1），回归结果如表5中列（1）（2）（3）所示。对比发现，在全样本和民营企业样本中finance与protect均在1%水平显著正相关，相关系数分别为0.103和0.062，而在国有企业中并不显著。回归结果验证了H1和H2，可见投资者保护程度在民营企业中会根据财务运行质量的高低变动而同向变化，在国有企业中却可能因为特殊的制度背景，所有者权益保护的波动受财务运行质量的影响较小。企业高财务运行质量有助于缓解企业投资者保护程度的不足，缓解委托代理问题，推动企业健康发展。为了验证高管薪酬差距的调节作用，本文模型（2）的回归结果如表5中列（4）（5）（6）所示。在全样本下，高管薪酬差距对财务运行质量与投资者保护的正相关关系起到了正向调节作用，回归系数为1.228，在5%水平显著。进一步根据产权性质分类，在民营企业中高管薪酬差距对财务运行质量和投资者保护的调节作用与在全样本下的结果一致，回归系数为0.012，在5%水平显著，而国有企业中的调节作用并不显著，回归结果验证了H3。可见企业尤其是民营企业中，设置合理的薪酬激励政策或与高管建立最优薪酬契约，有助于提升企业的投资者保护程度，推动企业长远发展。

（四）进一步分析

1.内生性检验

本文主要研究财务运行质量对投资者保护的影响，但利用前述OLS模型识别公司财务运行质量影响投资者保护程度的问题在于，两个变量之间存在相互影响的可能，即投资者保护好的企业其财务运行质量可能更高，其内生性问题有待检验。因此本文选择解释变量财务运行质量的滞后一期（Lfinance）作为工具变量[ 21 ]，表示的是企业上一期财务运行质量。通常情况下，上一期取值可视为“前定变量”，与当期扰动项不相关，且当期企业的财务运行质量不太可能影响过去的财务运行质量，所以在一定程度上满足工具变量外生性的要求。此外，滞后一期的财务运行质量（Lfinance）与当期财务运行质量（finance）满足工具变量的相关性要求，并且回归中弱工具变量检验F值远大于10也证实了这一点。

表6报告了H1、H2、H3的2SLS回归结果。从H1列的回归结果看，解释变量的回归系数是0.113，系数为正且在1%的水平显著，表示企业财务运行质量对投资者保护具有正向影响，支持了H1。此外，F值大于临界值10，拒绝弱工具变量原假设，说明该工具变量是较为有效的。其他假设的结果类似，不再赘述。

2.稳健性检验

由于财务运行质量与投资者保护均不易衡量，不同学者有不同的观点，为了使本文的结论更加稳健，笔者改变其权重设置方法重新拟合出新的指标来代理财务运行质量和投资者保护，将之前用层次分析法设定权重变为将体系中的指标赋予等额权重，从而获得finance2和protect2，对本文的研究结论进行了补充验证。将finance2和protect2分别代入回归模型。在全样本和民营企业样本中，财务运行质量和投资者保护显著正相关，高管薪酬差距对上述的正相关关系起到正向调节作用，而这两种结果在国有企业中均不显著，回归结果与前文基本一致，限于篇幅，不再赘述。

五、研究结论

本文基于2014年至2018年我国1 108家上市公司共8 502个公司年度观测值进行了回归分析，得出以下结论：（1）财务运行质量与投资者保护总体呈正相关关系。对投资者的保护能够增强投资者投资积极性，推动市场机制稳步运行，给企业融资、投资等活动带来便利，从而有利于企业长远发展。此外，研究发现我国投资者的保护水平普遍较低，可能缘于我国证券市场发展晚，上市公司“一股独大”以及相关法律法规制定不完善。（2）在产权异质性的情况下，国有企业背景会削弱财务运行质量对投资者保护的正向作用。根据利益相关者理论，政府和投资者都属于企业的外部利益相关者，在政府的监督和约束下，国有企业管理层会更加准确地经营企业，同时，对政府的资源依赖性使得国有企业更有能力不借助财务运行质量的提高而加强对投资者的保护。与国有企业不同，民营企业的财务运行质量对投资者保护有显著的牵引作用。由于民营企业处于政府资源获取的劣势地位，其对投资者的保护更加体现在贯穿整个生产经营活动的财务层面。当上市公司财务运行质量提升时，往往会给投资者带来资源配置效率高、现金流稳定、经营绩效好等“利好”消息，增加投资者对企业的信心，进而促进投资，带动企业股价提升，最终增加企业价值。（3）民营企业中高管薪酬差距对企业财务运行质量和投资者保护之间的关系有显著调节作用，但这一作用在国有企业中并不显著。相较于国有企业，民营企业中高管薪酬激励政策受到股东的控制，股东会通过设置高管薪酬激励政策，促进高管为公司的利益工作，所以薪酬契约激励使财务运行质量提升，进一步增强了对投资者利益的保护。

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