科创型企业的双重股权结构应用研究——以小米公司为例

罗天明

华东交通大学，江西 南昌 330013

一、引言

2018年7月9日，小米在香港证券交易所正式上市，成为香港施行“同股不同权”政策后首个上市的科创型企业。这一成功举措对我国内地许多已经采用双重股权结构或拟采用双重股权结构的科创型企业带来更多赴港上市的意向。随着我国对股权制度的改革，会有越来越多的为了避免在融资过程中造成所有权分离而采用双重股权结构的科创型企业在本土出现。于是关于双重股权结构的合理性与不足性也引起了学术界与实务界的广泛探讨。基于此背景，本文以小米公司赴港上市为例，研究了双重股权结构在小米公司的实现历程，并结合小米公司的案例就科创型企业采用双重股权结构进行利弊分析，最后针对不利影响提出相应的解决对策。

二、双重股权结构概述

当前主流的企业股权结构为 “同股同权”结构，即每股普通股股票都只含有等额的投票权。双重股权结构 （Dual-class Share Structure）作为一种非常规的股权结构，在吸收传统的“同股同权”结构的基础上，创新出一种“同股不同权”的新模式。通常情况下，双重股权结构将普通股股票按照投票权的比例划分成A股、B股两种股票：A类股票一般按照“一股一票”来设置投票权，而B类股票相对于A类股票来说会拥有更多的投票权，一般差距为10倍左右，有的企业B类股票的投票权会达到A类股票投票权的20倍甚至更高。以2014年5月在美国纳斯达克上市的B2C电商巨头京东为例，其所设置的B股投票权比A股的20倍还多。这也使得京东创始人刘强东仅以15.8%的股权却拥有80%的投票权，牢牢掌握了京东的控制权。

经研究发现，企业实行双重股权结构的途径有两种：一种是企业在IPO之时就设置好A股、B股两种类型的股票；另外一种是在企业原先所采用的一股一权结构的基础上，将股权结构进行重新设置。以阿里巴巴、京东、小米等新兴的互联网科技行业来说，这些企业一般都具有高成长性，他们在发展的过程中往往需要投入巨额的资金来增加客户对企业的熟悉与认可度，以此来扩大企业的市场覆盖面及增加客户粘性。但是这类企业一般为轻资产企业，没有可以用来给银行进行抵押的实体资产，导致这类科创型企业在发展阶段需要不断引进天使基金、风险投资、私募基金等进行融资。经过多轮融资之后，创始人及其核心管理团队的控股比例将被大幅稀释，最终可能导致丧失控制权。此时，双重股权结构因其具有控制权与现金流权相分离的特点，可以保证创始人及其核心管理团队在融资过程中一直拥有绝对的控制地位，以此来掌控公司的发展方向。因此，双重股权结构也就成为科创型企业热衷的股权结构类型。

三、双重股权结构的发展历程及国内外研究现状

双重股权结构最早起源于欧美等发达国家。为了解决大多数企业中小股东由于股权过于分散而难以有效行使投票权这一问题，一家名为International Sliver的公司在1898年首创性地发行了1100万无投票权的股票和900万优先股股票，这一新股的发行将众多中小股东的投票权转移并使创始人拥有绝对的控制权。这种股票类型即为双重股权结构的前身。1925年，美国道奇公司也发行了1500万无投票权的股票。随着大公司发挥领头羊作用，越来越多的中小公司也开始争相效仿。在20世纪20年代，美国有200多家公司向公众发行了不含投票权或者含有限制性投票权的股票。20世纪90年代，美国出现了历史上最大规模的并购浪潮，为防止恶意并购，许多企业不得不选择双重股权结构来进行自保。到20世纪末，在美国采用双重股权结构上市的企业占IPO总数的11.9%。在2000年以后，以Google为代表的采用双重股权结构的科创型网络公司如雨后春笋般涌现。有研究发现，直到2015年在美国采用双重股权结构上市的科创型公司占美国上市公司总数的8%左右。其中，我国2015年在美上市的184家企业中，剔除已经退市的企业，采用双重股权结构上市的有36家，占总数的19.6%。2017年6月，在美国上市的116家美国本土公司中，就有33家采用了“同股不同权”的架构上市，市值高达5611亿美元，其中18家 （市值占比84%）为科创型企业。到目前为止，双重股权制度在美国、加拿大、德国、瑞士、韩国等国家依然较为常见。

虽然双重股权结构历史悠久，但是对它的争议一直不断。一方面，人们认为双重股权结构会给企业带来显著的发展优势。代晓焜（2019）通过研究发现，我国创新型公司采用双重股权结构更有利于提升公司的治理效率。张跃进（2019）研究发现，采用双重股权结构的企业有利于保持核心管理层的控制权，以此来稳定企业的长期发展。并且企业通过对股票的分类，可以激发核心管理层的创造力，提升企业价值。另外，张继德和陈昌彧（2017）认为，由于双重股权结构具有控制权与现金流权分离的特点，有利于推动我国科创型企业的发展。另一方面，也有部分学者认为双重股权结构会影响企业的正常发展。陈若英（2014）认为虽然双重股权结构存在合理性，但是由于该结构对控制权安排存在制度缺陷，使得企业必须依赖联合创始人，导致控制权安排的风险陡然升高，这不利于企业的经营稳定。刘炎和路紫（2017）认为企业采取双重股权制度会因为表决权与现金流权不成比例而引起高昂的代理成本。

通过对前人的研究结果进行归纳与总结，可以发现之前的研究主要集中于双重股权结构与公司治理之间的关系，但对于该结构引入我国科创型企业的总体利弊却鲜有学者涉及。因此，本文通过对小米公司采取双重股权结构赴港上市进行剖析，深入研究我国科创型企业选择双重股权结构存在的利弊，总结出双重股权结构的优势与不足，并针对不足提出相应的解决对策。

四、小米公司采用双重股权结构赴港上市

（一）小米公司简介

2010年4月，小米科技有限责任公司在北京成立。小米作为一家科创型创新企业首次利用硬件（小米手机）切入，搭配软件（MIUI系统）辅助，连接其手机用户 （“米粉”）形成一个全新的互联网手机商业模式闭环。2015年，我国爆发智能手机浪潮，小米凭借15%的出货量成为中国地区智能手机厂商出货量之首，力压华为的14.5%及苹果的13.4%。小米自创立之初就一直致力于智能手机、互联网电视、物联网（IOT）与智能家居生态链建设，为尽快完成生态链建设，小米还采用“参股+孵化”的商业模式布局了上百家生态链公司。经过小米多年的生态链模式布局，其智能硬件IOT平台也成为全世界最大的物联网设备共享平台。2017年，小米IOT平台物联网设备超过8500万台，日常活跃的设备超1000万台，有望成为小米新的经济增长点。2018年7月9日，小米赴港上市成功，成为港交所首个使用“同股不同权”上市的企业，并且创造了港交所史上规模最大的IPO科技股。

（二）小米公司融资历程

如表1所示，2011年8月，小米公司通过A轮融资成功募集4100万美元的投资款项。这笔资金对于其它商业巨头来说可能微不足道，但对于刚创立两年的小米公司来说却是一笔重要的资金投入，小米此时的投后估值为2.5亿美元，创始人雷军持有的股权比例为38.9%，此次融资主要的投资方有晨兴资本、顺为资本与IDG资本等知名投资机构。

表1 小米公司融资进程及概况

2011年12月，小米公司又利用B轮融资吸收了以晨兴资本、启明创投、高通公司为代表的投资方9000万美元的资金投入。此时对于小米公司的投后估值已经达到了10亿美元，并且创始人雷军的持股比例下降到35.3%。此时小米开始将吸收的资金投入到研发与扩大生产规模方面。

2012年6月，小米公司达成了C轮融资，本次融资由俄罗斯的DST资本领投，此时的小米公司的投后估值为40亿美元，仅仅用了半年的时间小米的投后估值较上一次已经翻了4倍。但是，雷军的持有股权已经下滑到33.5%。

经过前几年的推广营销，小米公司已经开始在国内拥有稳定的市场与用户，很快开始迎来以晨兴资本与DST资本为主的D轮投资，共计1亿美元。在D轮融资之后小米公司开始着眼于布局人工智能+物联网（AIOT）与硬件系统生态链。

近几年，小米公司开始进入高速发展期，再加上其高成长性的特点逐渐受到GIC新加坡政府投资公司的青睐，E轮融资使得小米公司共计收到11.3亿美元的投资金额，此次融资规模远超前四次之和。但是，此时雷军的持股比例已经被稀释到31.4%。

（三）小米公司上市前后股权结构对比

由图1可以看出，小米公司在上市之前，雷军作为董事长兼CEO持有小米公司31.4%的股权，虽然比第二大股权持有者晨兴资本（持有17.2%的股权）与第三大股权持有者林斌（持有13.3%的股权）具有一定优势，但是如果按照传统的一股一权原则，雷军所持有的股权远不及其他PE机构与股东林斌的持股总和（41.5%），这种情况下雷军不会对小米公司拥有绝对的控制权。通过采用双重股权结构上市之后，雷军通过其所控制的Smart Mobile Holdings Limited和Smart player Limited持有小米公司18.7%的A类股票和9.9%的B类股票，所以IPO后雷军共持有小米公司28.6%的股权。由于小米公司设定每一股B类股股票含有一票投票权，A类股股票的投票权是B类股股票投票权的十倍，由此可知雷军以28.6%的持股比例共享有55.7%的投票权。另外，根据雷军与其他公司和股东所签订的投票权委托协议，雷军作为受托人可以控制小米公司另外2.2%的投票权，所以雷军共计持有小米公司57.9%的投票权。林斌作为另一位持有小米公司A类股股票的股东，直接持有小米公司B类股股票0.4%的股份，并通过Bin Lin，as trustee of Bin Lin TRUST间接控制小米公司12.9%的A类股股票股份，因此林斌共计持有小米公司13.3%的股权，按照投票权比例换算，林斌持有小米公司30%的投票权。而晨兴资本由于持有的是小米公司B类股股票，之前所拥有的17.2%股权经过小米公司上市后仅仅只有4.4%的投票权。由图2数据显示，雷军已经成为小米公司的实际控制人。

图1 IPO前小米公司主要大股东持股比例

图2 IPO后小米公司主要大股东持股比例及投票权分布情况

五、对于双重股权结构的思考

为了减少优质企业因为股权制度无法在国内上市而被迫去海外上市这一不利局面，我国逐渐开始重视双重股权制度，并且已经在我国的科创板进行试点，争取使得未来有更多的科创型企业在国内顺利上市。对于适合采用双重股权结构的科创型企业来说，运用该制度必然带来诸多优势，同时也会有一些不利影响。下面就结合小米公司的案例就科创型企业采用双重股权结构进行利弊分析并对不利影响提出一些解决对策。

（一）小米公司采用双重股权结构的优势

1.解决股权融资与控制权转移的矛盾

企业在发展过程中需要获得多种要素的支持，其中既包含生产要素也包括资本要素。尤其是对于处在初创与发展阶段的企业来说，资本要素更为重要。企业在萌芽与发展阶段由于需要广泛地打开市场，所以企业前期的资金投入尤为巨大。对于科创型企业来说更是如此，这类企业由于自身特性所致，他们需要对产品研发进行大量的资金投入，而这些产品能否成功转换为企业的现金流又具有较大的不确定性，而且这类企业在发展初期盈利能力表现较差，各类财务指标不能达标，企业难以通过大量负债经营，再加上科创型企业主要以轻资产为主，缺乏银行所需要抵押的资产实体，所以外部股权融资就成为这类企业融资发展的主要途径。然而不论是引进风险投资（VC）还是私募基金（PE），在企业经过多轮融资之后，创始人及其核心团队的股权不可避免地被稀释到无力控制企业，而科创型企业最核心的资产是人，一旦创始人由于股权稀释被驱逐出公司，则公司可能会面临解体的风险。双重股权结构的主要功能是通过设置高投票权与普通投票权两种股票将企业闲置的投票权进行市场化，引进外部投资者对企业进行投资，以此来增加企业的现金流，充分发挥股权的配置效率，最终使企业以较低的成本来获取自身发展所需的大量资金，而且该制度还能激励创始人，使创始人向企业投入更多的智力资本与人力资本。同时，对于外部投资者来说，他们自身会有更多的时间与精力去寻找更优质的投资标的，再加上大多数外部投资者主要以投机盈利为目的，所以他们通过购买该类股票将投票权委托给知识背景丰富的创始人，更有利于实现资本的保值增值。所以对于科创型企业来说，为了解决控制权稀释与股权融资之间的矛盾，采取双重股权结构是较为有效的途径。

小米公司作为科创型企业的独角兽在上市之前吸收晨兴资本、DST资本与IDG资本等几大投资机构的融资，创始人雷军的投票权已经出现了明显下降。在小米公司IPO之后雷军的持股比例已经下降到28.6%，但是得益于其赴港上市所采用的双重股权结构，使得雷军虽然持有较低的股份但是却能牢牢把控住小米公司57.9%的投票权。这样一来，在保证小米公司预期收益的前提下，雷军及其核心团队可以更专注于企业的经营和发展，而不必担忧其控制权的转移。

2.减少信息传递成本，提高企业治理效率

在瞬息万变的市场环境中，高效的决策力与灵活的市场反应速度对科创型企业来说具有重要意义。双重股权结构把高投票权的股权分配到创始人及其核心控制团队手中，可大幅降低将信息传递给其他股东的传递成本。同时，创始人在创立企业初期通过与价值追求相同、知识结构相近的人进行合作，使得公司在创立之后不容易产生较大意见分歧，对于企业大方针的制定与新战略的推行都会非常顺利，可让科创型企业获得先发优势，赢得激烈的市场竞争。

在小米公司成立之后，一直采用扁平化管理，保持着“创始人-团队领导-员工”的高效领导模式，而该模式之所以能有效运行主要得益于小米公司的创始人雷军与林斌等人具有相同的价值追求与相近的知识结构，他们为了实现自身价值与赢得外部激烈的市场竞争，可以高效地做出有利于企业长远发展的决定，同时避免了与其他具有投机主义的股东代表发生争执而导致决策效率低下的可能性。

3.贯彻企业长期战略，提升企业价值

由于金融市场聚集着大量机构投资者，因此，恶意并购行为也会时有发生，外部资本对于市场前景发展良好的科创型企业就具有很大的并购意向。在恶意并购完成后机构投资者相对于企业的长远发展更在乎眼前的短期收益，所以会采取有损企业发展的新战略来获取短暂的自身利益最大化，不利于企业的长期稳定发展。双重股权结构由于打破了传统的同股同权制度，不需要创始人持有公司50%以上的股份，而是通过发行两种不同投票权的股票来获得对公司的实质控制权，以此来增加外部企业对公司的并购成本，避免恶意并购行为的发生。同时，创始人对企业拥有控制权可有效避免创始人的短视行为，保护企业文化，从而保证对企业长期战略的一贯执行以提升企业价值。

小米公司自成立以来一直表现出良好的成长性，如若被动机不良的雄厚资本看中则可能面临被恶意收购的风险。小米公司赴港上市之后采用双重股权结构有效降低了这一风险并保证了创始人控制权的稳定，让小米公司能成功布局 “智能手机+IOT”的双核心战略。对于小米的手机业务，海外市场成为小米公司收入的增长关键，特别是印度市场。但随着国产手机厂商纷纷出海抢夺市场，小米的智能手机业务正面临新的挑战，而小米采用双重股权结构保证了雷军对小米的控制权，推动了小米前期制定的IOT战略布局得到一贯执行，IOT业务的收入可以减轻由于手机市场受到挤压带来的财务压力，弥补了小米手机业务因市场波动造成的损失，提高了小米公司的市场价值。

（二）小米公司采用双重股权结构存在的问题

双重股权模式同样也存在一些弊端。一方面，科创型企业运用双重股权结构将具有超额投票权的股份集中在公司的创始人及其核心团队手中，虽然公司外部投资者持有高额的股份，但是因为所持股票的投票权较低而不能对公司的经营发展发挥监督作用。同时，公司实际控制人相对于外部投资者更了解公司的运营情况，使得外部投资者处于信息弱势地位，致使外部投资者难以保障自身权益。另一方面，在双重股权机制下，公司的投票权与现金流权相分离，当公司实际控制人拥有高额投票权却持有较低的股权比例时，与资本投入不成比例的控制权优势将使他们更容易做出有悖于公司价值最大化的行为，催生出关联交易，产生较高的机会主义风险，从而激化高投票权股东与低投票权股东之间的利益冲突，增加高额的代理成本。

六、建议

采用双重股权结构固然可以给企业带来诸多优势，但是该制度自身所潜在的风险也不容忽视，所以对双重股权制定配套的管理机制是非常有必要的。

首先，建立适当的内外部约束性机制。独立董事，作为中小股东利益的代言人，可以有效地防止创始人做出不利于股东利益最大化的决议。然而在双重股权结构下，独立董事的权限与数量都被极大地压缩。因此，企业可以通过保障中小股东对审计委员会的独立董事提名权来增强内部约束机制。如此，即使公司核心职位提名权与薪酬决定权受到实际控制人的影响，内部审计委员会依旧可以通过审计监督来保证中小股东的权益。

同时外部约束性机制也是必不可少的。除了完善对双重股权制度本土化法律法规的制定之外，证监会还应在保证证券交易所与行业协会独立性的前提下简政放权，把对采用双重股权结构企业的监管权下放给这类机构，通过增强行业协会与交易所对企业的监督来减轻证监会的监管压力，发挥外部约束机制。

其次，强化信息披露机制。在采用双重股权结构上市之前，公司应对该股权结构及配置进行详细说明，具体披露外部投资者可能面临的股份溢价、折价风险及难以参与公司决策等，并且对做出的决策行为与利益出发点进行信息披露，以使投资者在完全知晓情况的前提下自愿对该公司进行投资。同时，因为信息披露是一个动态的过程，上市公司应持续保证对创始人及其核心团队的可信度与在持续经营的时间段内对股东利益的保护行为进行详细说明与披露。

最后，建立事后诉讼与救济制度。我国和美国都非常重视投资者的权益保护，只是侧重点不同，美国重视事后保护，我国则侧重于事前保护。然而不管事前的约束条款多么严格，都不可能保证企业上市之后不发生质变。因此，这就要求我国要完善相应的事后诉讼与救济制度。可以通过证监会成立一个专门的机构来处理股东遭到利益损害时的集体诉讼，这样既可以降低中小股东的诉讼成本与时间成本又可以对创始人起到震慑与监督作用。同时，通过建立专业仲裁制度，来弥补司法诉讼期限过长的不足，第一时间让受损投资者得到专业与高效的救济。