现金股利影响上市公司创新吗

王茁 史春玲

【摘要】以2007 ～ 2019年A股上市公司数据为样本， 实证检验现金股利对上市公司创新能力的影响， 并进一步考察在半强制分红政策下具有再融资动机的上市公司的分红行为及其对创新的影响， 以期为上市公司分红机制的健全和监管部门现金分红相关政策的制定提供参考。 研究发现：随着现金股利分配水平的提高， 上市公司的创新能力显著提升， 即现金股利分配对公司创新起到促进作用; 大股东与中小股东之间代理冲突的缓解是现金股利促进上市公司创新的中介路径。 不过， 在半强制分红政策下， 具有再融资动机的上市公司的现金分红行为明显受到干预， 无法提升上市公司创新能力， 弱化了股利代理理论的解释力。 进一步研究发现：政府补助与现金股利存在替代效应， 政府补助金额越低， 现金股利对创新能力的促进作用越强; 民营企业较之于国有企业， 现金股利对创新能力的影响更为显著。

【关键词】现金股利;创新能力;半强制分红政策;再融资动机

【中图分类号】F273.1      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）05-0032-8

一、引言

创新是企业获取核心竞争力的重要手段， 是国家经济增长的源泉。 2020年政府工作报告指出， 要提高科技创新支撑能力， 引导企业加大研发投入， 加强知识产权保护。 研发是技术创新的动力和源泉， 且作为企业的一项投资活动， 其具有投资回收期长、投入成本高、风险大等特点。 因此， 企业研发活动需要充足的现金流支撑， 创新能力的提升离不开与之相匹配的研发投入[1] 。 然而， 研发投资和股利分配同属于财务分配的范畴， 都会导致现金流出， 两者之间存在着现金流竞争。 在贯彻创新驱动发展战略的背景下， 研究现金股利对企业创新的影响具有一定的现实意义[1] 。

近年来， 全球资本市场均出现了“股利消失”的奇怪现象， 现金股利支付率不断下降， 而发展中国家由于资本市场建立较晚， 缺乏完善的市场机制， 该问题更为严重， 我国亦存在着大量的“铁公鸡”公司。 现金分红作为回报现有投资者的重要手段， 发挥着保护中小股东利益的重要作用。 一些发展中国家， 如比利时、巴西、土耳其等， 為了规范上市公司的分红行为， 采用强制性分红政策， 对上市公司的分红水平进行了硬性规定。 我国证监会也于2001年、2004年、2006年和2008年陆续推出一系列将上市公司分红水平与再融资资格挂钩的半强制分红政策[2] ， 又在2011年和2013年推出针对全体上市公司分红行为的强制分红政策， 旨在引导和规范上市公司分红行为， 保护中小股东利益。

这些政策的出台引发了学术界和实务界的诸多争议， 其实施效果究竟如何？ 我国上市公司中派发现金股利的公司从2001年占比66.8%上升到2019年占比81.1%， 其所占比例得到显著提升， 说明半强制乃至强制分红政策确实影响了上市公司的分红行为， 使得更多公司进行派现。 但是派发现金股利公司的平均股利发放率从2001年的47.7%发展到2019年的37.9%， 不升反降， 说明绝大多数公司只是在遵循政策， 而并没有拿出更多的现金分配给股东。

现金股利的发放虽然降低了企业自由现金流过多所引发的代理成本， 但也减少了可以由管理层自由支配的冗余资源， 而创新活动对资源的依赖性较强， 又受到内部治理因素的影响， 这就必然导致现金分红会对创新产生影响。 半强制以及强制分红政策作为一把“双刃剑”， 既通过引导分红保护了中小股东利益， 又干预了上市公司的分红决策， 对股利代理理论的解释力带来一定的冲击， 因此在研究现金股利对上市公司创新能力的影响时理应考虑这一制度背景[3] 。 本文基于2007 ～ 2019年A股上市公司数据， 实证检验发放现金股利对上市公司创新能力的影响， 同时探讨其作用机理， 并进一步考察在半强制分红政策下具有再融资动机的上市公司的分红行为及其对创新的影响， 以期为上市公司分红机制的健全和监管部门现金分红相关政策的制定提供参考。

本文可能存在的边际贡献包括：首先， 研究现金股利对上市公司创新能力的影响及其作用机理， 拓展和丰富了代理理论及投资者保护的研究视角。 其次， 本文充分考虑了我国特有的半强制和强制分红政策对现金分红行为的干预， 以及对现金分红促进创新作用的影响， 为监管部门评估股利监管政策提供了经验证据。

二、文献回顾与研究假设

（一）企业创新的影响因素

技术创新作为企业获取核心竞争力的重要手段， 一直都是学术界的研究热点。 现有文献主要从公司内外部治理机制角度探寻企业创新的影响因素[4] ， 主要包括外部治理机制（如制度环境、政府政策）、企业资源、内部治理特征等。

首先， 在外部治理机制方面， 吴超鹏等[5] 认为知识产权保护力度越大， 企业越有动机开展技术创新活动。 Atanassov[6] 发现， 企业的技术创新与经济政策不确定性显著正相关。 刘行等[7] 通过对增值税转型改革进行研究， 发现税收激励对企业创新具有促进作用。 章元等[8] 以中关村高新技术企业为例， 研究了政府补贴对企业创新的影响， 发现政府补贴显著提高了创新经费支出和专利申请数量。

其次， 创新活动的资源依赖性较强， 企业的冗余资源、融资能力等均会对其产生显著影响， 如Nohria和Gulati[9] 发现， 企业创新同冗余资源呈倒U型关系。 毕晓方等[10] 则发现财务冗余对企业探索式创新具有显著的促进作用。 从融资能力视角看， 几乎所有文献均支持融资约束会抑制企业创新， 张璇等[11] 亦发现融资约束的缓解有利于提升企业的创新能力。

最后， 从企业内部治理特征来看， 股权结构、董事会特征、管理层特征等都会对企业创新产生影响。 朱德胜等[12] 发现， 过高或过低的股权集中度都会阻碍企业创新。 李文贵等[13] 基于混合所有制视角， 认为非国有股权比例与民营企业创新活动显著正相关。 Balsmeier等[14] 发现董事会的独立性与企业创新质量显著正相关。 何瑛等[4] 基于行为金融和高层梯队理论， 发现CEO职业经历丰富度对企业创新水平起到促进作用， 且市场化程度越低、融资约束越小， 该促进作用越明显。 孟庆斌等[15] 以员工为研究主体， 发现员工持股计划通过“利益绑定”提高了企业创新效率。

綜上所述， 企业所处的内外部环境均会通过不同的作用机理对创新行为产生影响， 而代理问题的缓解是主要中介路径之一[16] 。 只有解决好代理问题， 才能从根本上激发企业进行技术创新的动力[17] 。

（二）现金股利与企业创新

股利无关论认为， 在完善的资本市场中， 股利政策不会影响包括创新在内的投资活动。 但是现实世界中并不存在完善的资本市场， 逐步放松股利无关论的前提假设后， 国内外学者又提出了股利代理理论和股利信号理论等经典理论。

根据股利代理理论， 现金股利的发放减少了企业的自由现金流引发的代理成本， 有助于避免管理者把资金用于个人消费或浪费在非盈利项目上， 同时派发现金股利还将迫使企业进行外部融资， 从而接受更严格的外部监督[3] ， 缓解了管理者与股东之间的第一类代理问题。 近年来， 大股东侵害中小股东利益的事件屡见不鲜， 大股东可能通过关联交易、过度投资等“掏空”手段获取私利， 而现金股利的发放亦会减少大股东实施机会主义行为所需的自由现金流， 从而缓解第二类代理问题[3] 。 大多数国内外研究均支持现金股利对第一类代理问题的抑制作用， 然而对第二类代理问题的研究结论却并不一致。 Bradford等[18] 发现， 派发现金股利能削减自由现金流量进而抑制大股东的机会主义行为。 而王化成等[19] 却发现， 现金股利沦为了大股东攫取利益的工具， 他们以现金股利分配之名行公司资源掏空之实。 代理问题是提升企业创新能力必须逾越的障碍， 股利代理理论正是解析现金股利政策与企业创新关系的关键所在[20] 。 杜金岷等[20] 研究发现， 现金股利的分配有利于企业创新产出的提高， 而管理者与股东之间代理冲突的缓解是重要的中介传导途径。

根据股利信号理论， 公司进行现金分红向资本市场传递了其经营良好的信号， 有利于增强投资者信心， 从而削弱研发支出面临的融资约束， 增强外部融资能力， 促进企业创新。 Dewenter等[21] 将派发现金股利视为管理层向股东和债权人传递的信号， 且认为其能够有效降低因信息不对称而引发的代理成本。 魏志华等[3] 发现， 现金股利变动， 尤其是现金股利增加可以有效传递公司未来盈利变动的信号。 刘志忠等[1] 通过中介效应检验证明了在信号传递机制的作用下， 现金分红能通过降低融资约束增加外部融资， 从而促进研发投入。

不过， 亦有相当一部分研究支持现金分红会抑制企业创新的观点。 根据财务灵活性假说， 现金分红会导致现金流出企业， 降低企业的财务灵活性， 当企业面临良好的投资机会时， 可能无法及时做出投资安排。 Hoberg等[22] 发现， 高研发支出的企业倾向于减少现金分红， 以保持其财务灵活性。 另外， 研发投资主要依赖于内源性融资， 而留存收益是企业内源性融资的主要来源， 两者存在着现金流竞争， 现金股利的发放必然会影响企业配置给创新活动的资源， 从而对创新产生抑制作用。 还有研究认为， 在多种理论机制的相互作用下， 现金分红与企业创新之间存在着非线性关系， 如刘志忠等[1] 发现， 现金分红强度与研发支出存在先上升后下降的倒U型关系。 基于以上分析， 本文提出如下竞争性假设：

H1a：现金股利的发放对企业创新具有促进效应。

H1b：现金股利的发放对企业创新具有抑制效应。

（三）分红政策、现金股利与企业创新

上述理论都是建立在公司对现金股利的发放具有自主决策权的基础上的， 然而半强制以及强制分红政策干预了公司的分红决策， 弱化了相应理论的解释力， 当前在我国开展股利政策研究理应考虑半强制以及强制分红政策这一制度背景[3] 。 李常青等[2] 认为， 半强制分红政策可能存在“监管悖论”， 即未能对理应提高分红水平的上市公司予以约束， 反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。 陈云玲[23] 发现， 半强制分红政策的出台显著提高了上市公司的派现意愿和派现水平， 但同样未使现金流充沛的公司更多地派现。 可见， 半强制分红政策的作用对象仅限于具有再融资动机的上市公司。 而强制分红政策的出台， 虽然增强了上市公司的派现意愿， 但并未对派现水平产生显著影响。 根据国泰安数据库中的相关数据可知， 2008年我国上市公司中派发现金股利公司的比例为61.7%， 2019年为81.1%， 分红公司比例得到显著提升， 但仍有一部分“铁公鸡”公司未遵循强制分红政策; 2008年我国上市公司中派现比率超过强制分红政策要求30%的公司比例为30.55%， 2019年为40.15%， 剔除具有再融资动机的上市公司， 2008年和2019年该比例分别为28.49%和38.86%。 可见， 相较于半强制分红政策与再融资资格挂钩， 强制分红政策虽对全体上市公司的分红行为做出了规定， 但是由于惩罚措施并不明确， 并未达到预期效果。 因此， 更应该考虑半强制分红政策对现金股利与企业创新关系的影响。 由于半强制分红政策干预了具有再融资动机上市公司的分红行为， 弱化了现金股利对企业创新的作用机理， 本文提出以下假设：

H2：具有再融资动机的上市公司其现金分红行为受到明显干预， 无法对企业创新发挥应有作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007 ～ 2019年连续13年的A股上市公司数据作为初选研究样本。 以2007年作为研究起点的原因在于， 企业会计准则从2007年1月1日开始执行， 且前期股权分置改革产生的分红不属于常规分红。 本文所用公司治理数据和财务数据来自于CSMAR国泰安数据库， 并依照惯例对初选样本进行筛选， 包括：剔除金融行业、数据缺失、ST及?ST的上市公司样本， 对制造业次类行业进行适当的合并， 并对主要变量进行1%水平上的winsorize缩尾处理， 最终得到有效样本21040个。

（二）變量的选择

1. 被解释变量。 本文研究的核心问题是现金股利对上市公司创新能力的影响， 被解释变量旨在准确度量上市公司的创新能力（Innov）。 现有文献中关于创新能力的度量指标主要包括专利数量和研发支出两种， 其中认为专利数量能够更加客观地体现企业创新能力的文献越来越多。 本文参照杜金岷等[20] 的研究， 采用发明专利、实用新型专利和外观专利的申请数来衡量企业的创新能力， 同时也遵循国内外研究的普遍做法， 对专利申请数加1并取自然对数来缓解截尾问题可能带来的估计偏差。

2. 解释变量。 解释变量为现金股利政策。 本文参照魏志华等[24] 的做法， 以现金股利派发比例（每股现金股利/每股收益）作为现金股利（DIV）的衡量指标。

3. 中介变量。 本文的中介效应检验包括代理成本的缓解和信号传递机制两种。 借鉴田利辉[25] 的做法， 以管理费用率（管理费用/营业收入）作为管理者与股东之间第一类代理成本（AC1）的衡量指标。 理论上， 管理费用率越高， 意味着管理层在职消费等第一类代理成本越高。 借鉴姜国华等[26] 的做法， 以资金占用水平（其他应收款/资产总额）作为大股东与中小股东之间第二类代理成本（AC2）的衡量指标。 理论上其他应收款占比越大， 意味着大股东掏空等第二类代理成本越高。 借鉴Nissim等[27] 的做法， 以公司盈利变动水平（DROE）[（下年净利-当年净利）/当年年初所有者权益的账面价值]作为检验信号传递机制的变量。

4. 调节变量。

（1）再融资动机（SEO）。 本文参考魏志华等[3] 的研究， 以上市公司下一年度是否发布再融资预案（包括公开增发、配股和发行可转债）测度再融资动机， 若该公司发布再融资预案， 则认定其具有再融资动机， SEO取值为1， 否则取值为0。

（2）政府补助（Subsidy）。 现有研究表明， 政府补助亦会影响企业创新， 本文引入政府补助（Subsidy）调节变量， 以政府补助明细项目的合计数作为政府补助数据， 并以政府补助的中位数将总体样本划分为高政府补助组和低政府补助组。

（3）产权性质。 本文的产权性质变量STO为虚拟变量， 当企业最终控制人为国有企业、国有机构、政府机关时， 认定为国有上市公司， 取值为1; 当最终控制人为其他时， 取值为0。

5. 控制变量。 参考已有文献[1，20] ， 选取公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、资产收益率（ROA）、营业收入增长率（SG）、托宾Q值（TQ）、董事会规模（BSIZE）、管理者持股比例（MGT）、公司年龄（AGE）、股权集中度（TOP1）、股权制衡度（SBA）、董事长总经理两职合一（DUA）、独立董事比例（IND）、行业（Indu）、年份（Year）等因素作为控制变量。

（三）模型设定

本文主要考察现金股利对上市公司创新能力的影响， 鉴于专利数据结构呈现以0为下限的拖尾特征， 本文拟采用受限因变量（Tobit）模型对两者的关系进行检验。 以创新能力（Innov）为被解释变量， 对应三大类专利申请数总和加1并取对数， 以现金股利（DIV）为解释变量， 以Control代表控制变量， 同时控制行业（Indu）和年份（Year）， 设定如下基本模型：

Innov=α0+α1DIV+Control+Year+

Indu+ε1             （1）

四、实证分析

（一）主要变量的描述性统计

限于篇幅， 本文只列示了部分主要变量的描述性统计结果， 如表1所示。

从表1可以看出， 创新能力（Innov）的最小值为0， 最大值为9.524， 标准差为1.350， 说明我国上市公司的创新能力存在较大差异， 且部分企业创新水平较低。 现金股利（DIV）的最小值为0， 而最大值为1.705， 说明我国上市公司现金分红水平较为悬殊; 同时， 该指标中位数为0.219， 平均值为0.277， 说明我国仍有大量上市公司没有达到强制分红政策所要求的30%的分红比例。 再融资动机（SEO）的平均值为0.013， 说明具有再融资动机的上市公司占比仅为1.3%， 原因在于， 近年来采用公开增发再融资的上市公司逐渐减少， 几乎销声匿迹， 越来越多的上市公司倾向于选择定向增发， 然而半强制分红政策对定向增发并无约束力。

（二）半强制分红政策、现金股利与上市公司创新能力

表2的第（1）列以全样本验证了现金股利水平对企业创新能力的影响。 由结果可以看出， 现金股利（DIV）与创新能力（Innov）的回归系数在5%的水平上显著为正， 说明现金股利确实通过股利代理理论或股利信号理论发挥作用， 从而对企业创新能力产生正向影响， H1a得证。 表2的第（2）、（3）列验证了半强制分红政策对现金股利与创新能力关系的影响， 半强制分红政策明显干预了上市公司的分红行为， 但是这一干预仅限于对具有再融资动机的上市公司。 从第（2）列的回归结果可以看出， 对于没有再融资动机（SEO=0）的上市公司， 其现金股利的发放是企业的自主决策， 仍能够对企业创新产生促进作用， 但在第（3）列中由于受到半强制分红政策的干预， 具有再融资动机（SEO=1）的上市公司会被迫提高现金股利发放水平， 导致其现金股利（DIV）与创新能力（Innov）的回归系数不再显著， 而且系数符号变为负， 说明现金股利此时对企业创新能力已无法发挥应有的作用， H2得证。

（三）现金股利影响上市公司创新能力的作用机理

基于理论分析， 现金股利之所以对企业创新能力起到促进作用， 可能是股利代理理论或信号理论在发挥作用。 为进一步检验现金股利对上市公司创新能力的作用机理， 本文借鉴温忠麟等[28] 的做法， 以Inter分别代表第一类代理成本（AC1）、第二类代理成本（AC2）和公司盈利变动水平（DROE）， 设置如下模型：

Innov=β0+β1DIV+Control+Year+

Indu+ε                      （2）

Inter=β0+β2DIV+Control+Year+

Indu+ε                       （3）

Innov=β0+β3DIV+β4Inter+Control+

Year+Indu+ε      （4）

中介效应检验主要关注模型（2）、模型（3）、模型（4）的回归系数β1、β2、β3和β4的显著性及符号方向：若回归系数β1显著， 说明总体效应显著; 若回归系数β2、β4同時显著， 说明间接效应显著; 若系数β3不显著， 说明直接效应不显著， 属于完全中介效应; 若系数β3显著， 说明直接效应显著， 属于部分中介效应。 表3的第（1）、（2）、（3）列检验了第一类代理成本（AC1）的中介效应， 可以看出创新能力（Innov）与现金股利（DIV）的回归系数显著为正， 说明总体效应显著， 但是第一类代理成本（AC1）与现金股利（DIV）的回归系数不显著， 说明现金股利无法通过缓解管理者与股东之间的第一类代理问题而促进创新。 表3的第（4）、（5）、（6）列检验了第二类代理成本（AC2）的中介效应， 第（5）列中第二类代理成本（AC2）与现金股利（DIV）的回归系数显著为负， 说明现金股利的发放减少了企业的自由现金流， 可以抑制大股东掏空， 缓解大股东与中小股东之间的第二类代理问题; 第（6）列中创新能力（Innov）与第二类代理成本（AC2）的回归系数显著为负， 说明第二类代理成本的降低可以提升企业的创新能力， 两者同时显著表明间接效应显著; 而在第（6）列中创新能力（Innov）与现金股利（DIV）的回归系数亦显著为正， 说明第二类代理成本发挥着部分中介效应。 表3的第（7）、（8）、（9）列列示了公司盈利变动水平（DROE）的中介效应， 不过公司盈利变动水平（DROE）与现金股利（DIV）的回归系数不显著， 说明现金股利无法通过对外传递盈利变动信息而促进创新。 以上三种中介效应相互印证， 说明大股东与中小股东之间第二类代理成本的降低只是现金股利促进企业创新的一种机制， 仍存在其他中介变量有待发现。

（四）进一步检验

上述研究证实了现金股利对企业创新能力的促进作用， 本文将进一步考虑不同情境对该促进作用的影响， 即在何种情境下该促进作用会得到增强， 而在何种情景下该促进作用会受到制约。

首先， 考虑政府补助对现金股利促进企业创新效应的影响。 现有文献表明， 政府补助会影响企业创新， 大部分研究认为， 政府补助与企业创新之间正相关[8，29] ， 但是也有部分研究认为政府补助有可能产生挤出效应[30] ， 因此政府补助可能与现金股利共同发挥作用， 对企业创新能力产生影响。 本文以政府补助的中位数为界， 将总样本分为高政府补助组和低政府补助组。 表4的第（1）、（2）列检验了政府补助的调节效应， 从回归结果可以看出， 在高政府补助组中， 创新能力（Innov）与现金股利（DIV）的回归系数不显著， 而在低政府补助组中， 创新能力（Innov）与现金股利（DIV）的回归系数显著为正， 说明政府补助与现金股利对企业创新能力的提升具有替代效应。 其原因可能在于， 当政府补助较高时， 往往意味着该公司会受到政府的持续监管， 而迫于监管压力， 上市公司会高质量地完成研发活动， 以规避潜在的道德风险[31] ， 缓解代理问题， 从而使得现金股利无法通过降低代理成本促进企业创新。 另外， 李汇东等[29] 发现， 政府补贴可以通过促进债权融资提高上市公司研发支出。 政府补贴传递了政府监管认证的信号， 缓解了上市公司的融资约束， 使其更容易获得外部资金， 而外部融资使上市公司受到更加严格的监管， 同样缓解了代理问题， 使得现金股利无法通过降低代理成本促进企业创新。

其次， 考虑到产权性质在现金分红和研发投资方面扮演的重要角色， 本文验证了产权性质对现金股利促进企业创新效应的影响。 现有文献表明， 民营企业往往具有更高的创新意愿和积极性， 更愿意进行持续的高水平研发投入。 本文以产权性质为依据， 将总体样本分为国有企业组和民营企业组， 从表4第（3）、（4）列的回归结果可以看出， 在国有企业样本中， 创新能力（Innov）与现金股利（DIV）的回归系数不显著， 而在民营企业样本中， 创新能力（Innov）与现金股利（DIV）的回归系数显著为正。 这说明民营企业的现金股利发放有利于促进企业创新能力的提升， 而在国有企业中现金股利发放却未能发挥同样的作用， 与已有研究结论一致[1，20] 。

（五）稳健性检验

1. 采用倾向得分匹配方法的稳健性检验。 为了避免小样本偏误和内生性问题， 本文采用倾向得分匹配（PSM）方法进一步验证半强制分红政策下具有再融资动机企业的现金股利对创新能力的影响。 首先， 在给定样本特征下， 采用Logit模型计算企业进行再融资的概率（倾向得分PS值）， 然后通过平均处理效应ATT比较具有再融资动机企业（实验组）和不具有再融资动机企业（控制组）的平均现金股利水平差异， 具体为采用最邻近匹配法进行一对一匹配。 表5显示， 匹配后实验组和控制组的样本偏差基本都小于5%， t值变得不再显著， 说明样本从整体上满足了平行假设的条件。 通过对表6中现金股利（DIV）指标匹配后的平均处理效应ATT进行分析， 可以发现匹配前实验组和控制组DIV的均值分别为0.290和0.277， 但t值并不显著， 这是因为许多不具有再融资动机的上市公司依然派发较高的现金股利， 拉高了现金股利的平均水平。 而匹配后实验组和控制组DIV的均值分别为0.290和0.244， 且两者的差值在1%的水平上显著， 这证明半强制分红政策确实干预了具有再融资动机的上市公司的分红行为， 迫使其提高了分红水平， 从而导致现金分红难以对企业创新产生促进效应， 再一次验证了H2， 说明本文的研究结论是稳健的。

2. 变量替换的稳健性检验。 由于半强制分红政策中上市公司再融资的条件是最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%， 说明一旦上市公司具有再融资动机， 有可能提前三年提高现金分红水平。 故本文将再融资动机数据延长至3年， 若上市公司下一年度发布了再融资预案， 则判定该上市公司近三年的SEO均为1， 重新进行回归后， 得到的实证结果与前文一致， 说明前述结论是稳健的。 另外， 本文对部分指标进行了替换， 用研发支出占主营业务收入的比重衡量企业创新能力， 用是否发放现金股利的虚拟变量替换现金股利指标， 增加机构投资者持股比例和现金持有水平控制变量， 发现回归结果与前文并没有显著差异。 本文还检验了融资约束（SA指数）对现金股利促进企业创新能力的影响， 发现融资约束越弱， 现金股利对企业创新能力的促进作用越强， 与前人的研究结论一致[20] 。 由于篇幅限制， 部分稳健性检验的回歸结果并未在文中报告。

五、结论与启示

（一）结论

本文以2007 ～ 2019年A股上市公司数据为样本， 检验了现金股利对上市公司创新能力的影响， 并进一步考察了半强制分红政策下具有再融资动机的上市公司的现金分红行为及其对创新的影响。 本文还厘清了现金股利影响企业创新能力的作用机理， 并从政府补助和产权性质视角拓展了现金股利与企业创新的研究深度， 以期为上市公司分红机制的健全和监管部门现金分红相关政策的制定提供参考。 本文得出的主要结论包括：随着现金股利分配水平的提高， 上市公司创新能力显著提升， 从而起到促进创新的作用; 大股东与中小股东之间代理冲突的缓解是现金股利促进上市公司创新的中介路径; 然而在半强制分红政策下， 具有再融资动机的上市公司的现金分红行为受到明显干预， 无法提升上市公司创新能力， 弱化了股利代理理论的解释力; 进一步研究发现：政府补助与现金股利存在替代效应， 政府补助越低， 现金股利对于创新能力的促进效应越强; 民营企业较之于国有企业， 现金股利对创新能力的影响更为显著。

（二）启示

本文的研究结论为现金股利促进企业创新提供了新的经验证据， 同时也进一步检验了半强制分红以及强制分红政策的实施效果， 对引导上市公司分红、保护中小股东利益和制定有针对性的利润分配制度具有积极的意义。

基于本文的研究结论， 提出如下建议：①由于在当前市场条件下， 现金股利与创新投资作为企业的财务决策并不是相互独立或非此即彼的， 现金股利的发放有利于促进企业的创新能力提升， 因而上市公司应该树立健康的现金分红理念， 在自身能力范围内提高现金分红比例。 ②上市公司应该重视现金股利的公司治理作用， 现金股利的发放不但可以保护中小股东利益， 还可以通过减少企业自有现金流缓解代理问题， 抑制大股东掏空行为。 ③考虑到国有企业创新意愿和创新积极性较弱， 民营企业现金股利对创新能力的影响更为显著， 我国应该继续推进国有企业混合所有制改革， 健全法人治理结构， 增强国有经济活力。 ④半强制分红政策的干预导致具有再融资动机的上市公司的现金分红行为无法发挥应有作用， 可能致使该类企业的创新活动进入恶性循环， 验证了半强制分红政策的“监管悖论”。 因此， 建议监管部门进一步完善相关利润分配政策， 可以考虑对不同发展阶段的上市公司规定不同的分红水平， 保障上市公司的可持续发展， 真正保护投资者利益。

【 主 要 参 考 文 献 】

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