关联并购影响财务风险的逻辑及路径分析

韩沚清 王惠

【摘要】通过对关联并购影响财务风险的基本逻辑及具体路径进行分析， 研究发现： 基于信息不对称理论， 关联并购因导致信息披露差异而引起目标企业价值评估和关联并购时机的不确定性， 从而影响定价风险; 基于最优资本结构理论， 关联并购由于资本变动引起融资方案、支付方式和资源整合的风险， 进而分别影响融资风险、支付风险和整合风险;基于委托代理理论， 关联并购则通过掠夺性财务活动、直接性资源占用和关联性资本交易等股东机会主义行为而引起资本利益定向输送， 从而影响财务风险。 因此， 关联并购主要通过信息披露差异、关联资本变动以及股东机会主义行为等影响财务风险。 同时， 资本市场环境的不确定性在关联并购对财务风险的影响中也具有重要的调节作用。

【关键词】关联并购;财务风险;逻辑;路径

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）05-0027-5

一、引言

关联并购作为企业并购的一种特殊形式， 因其隐蔽性及复杂性而广受关注。 由于尽职调查具有一定的局限性， 加之关联并购具有非公允的交易价格和非公正的竞争方式， 使得关联并购交易成为粉饰财务报表的代名词， 从而导致关联并购成为并购资本市场中的“隐疾”高发区[1] 。

迄今为止， 虽然关于企业并购的研究众多， 但专门针对关联并购的相关研究并不多见。 而且从既有文献看， 大多是基于不同视角对关联并购影响企业绩效和价值[2，3] 的研究， 或者基于不同行业案例的大股东利益输送问题研究。 目前， 学术界尚无对关联并购影响财务风险的基本逻辑及具体路径的系统研究。 所以， 厘清关联并购影响财務风险的基本逻辑及具体路径， 不仅有利于更好地理解关联并购对财务风险的影响， 从而完善和丰富关联并购理论体系， 也有助于国家监管部门对关联并购政策的制定以及企业关联并购的成功实施。 因此， 本文拟基于信息不对称理论、最优资本结构理论和委托代理理论厘清关联并购影响财务风险的基本逻辑， 进而分别从信息披露差异、关联资本变动和股东机会主义行为三大方面探讨关联并购影响财务风险的具体路径。

二、关联并购影响财务风险的基本逻辑

关联并购影响财务风险的基本逻辑可以概括如图1所示。

1. 基于信息不对称理论， 关联并购因导致信息披露差异而引发财务风险。 关联并购交易中的并购双方对于关联并购信息的掌握程度是不同的， 双方可能为了自身利益在对外界披露财务信息时主动掩盖真实情况。 如果决策者或管理层仅仅凭借具有蒙蔽性、片面性的相关资料， 而对关联并购考虑的因素不够全面， 或者只顾眼前诱人的并购收益而贸然采取行动， 则有可能引起财务风险。 如： 被并购方由于掌握了足够完整有效的信息， 因而可以在关联并购中抢占先机， 领先一步了解整个关联并购交易所处的形势和现状; 相比之下， 并购方由于掌握的信息比较匮乏， 因而显得比较被动， 从而可能收购一些劣质标的资产[4] 。 此外， 用以评估目标企业的财务数据主要是从其对外披露的财务报表中获取， 若目标企业披露的信息是扭曲的， 则这种虚假披露财务信息、隐瞒重大事实以及美化资产负债表的行为， 无疑会增加并购的定价风险。 可见， 关联并购双方处于获取信息的不对等地位， 使得目标企业的定价基准难以界定， 从而引发关联并购财务风险。

2. 基于最优资本结构理论， 关联并购因资本变动及结构调整而引发财务风险。 基于最优资本结构理论， 并购方自然希望企业在关联并购后的资本结构朝目标资本结构方向调整， 以使自身价值最大化。 由于关联并购资本在融资环节、支付环节以及整合环节停留、积聚和转移， 导致资本及其结构不断发生变化， 从而分别引起融资风险、支付风险和整合风险， 进而引发财务风险。

（1）因并购融资方案选择不当而引发融资风险。 关联并购企业通常需要大量资金支付对价并维持自身正常运营。 当并购方选择以自有资金支付并购价款时， 将面临较大的财务压力， 即使拥有充足的资金流或者能够通过内部调整获得足够的资金， 也仍有可能因大量资金流出而使资产流动性下降， 因此并购企业常常通过外部融资方式筹集所需资金。 在融资环节， 资本变动引起的资本结构调整对并购融资影响显著[5] ， 也会对并购融资方式的选择产生影响。 可见， 外部筹资使得企业资本结构发生变化， 从而有可能增加融资风险。 而且， 由于关联并购主要采取债券融资、权益融资和杠杆融资等外部融资形式， 若管理层对融资时机、融资比例和融资模式等选择不当， 则必然会引发外部融资风险。

（2）因并购支付方式的不可持续性等而引发支付风险。 关联并购企业存在目标资本结构， 会对支付方式产生影响[6] 。 而不同的支付方式下财务风险会有不同的表现， 包括： 现金支付方式下的资金流动性风险、股权支付方式下的股权稀释风险以及杠杆支付方式下的债务风险等[7] 。 此外， 混合支付方式虽然拥有现金支付方式、股权支付方式的优点， 但由于很难根据关联并购资本变动情况而选择相匹配的支付比例， 同时综合运用多种不同支付方式的连贯性很难得到保证， 因而也会给企业后期正常运营带来较大的财务风险。 因此， 管理层选择某一种单独的支付方式或者某几种支付方式相结合的方法进行关联并购， 都有可能引发一定的财务风险。

（3）因财务资源配置不均衡而引发财务整合风险。 关联并购完成后， 管理层将面临经过资本变动后的新企业资源重新配置及财务融合的问题。 其中， 财务协同整合问题尤其重要， 若后期财务协同整合不到位， 则极易导致资金成本增加、财务效率下降， 从而引发财务风险、降低财务质量。 若关联并购后企业的规模过于庞杂， 以致企业集团难以达到规模经济和经验共享互补的目标， 则将导致财务协同效应无法有效发挥[8] 。 若新企业对财务资源的整合未达到理想效果， 则将导致企业成本增加， 进而引发财务风险。

3. 基于委托代理理论， 关联并购因股东机会主义行为下的资本利益输送引发财务风险。 关联并购中的委托代理行为会导致大股东通过“隧道挖掘”等机会主义行为侵占中小股东利益， 从而引发关联并购财务风险。 关联并购作为关联交易的一种特殊形式， 相比其他利益输送方式更具有可行性和复杂性， 交易操作隐蔽的“优势”为大股东谋求控制权、输送巨额利益提供了便利， 不仅加深了终极股东与中小股东之间的矛盾， 也会对财务风险产生影响。 这使得中小股东可能处于被股东机会主义行为损害、掠夺的财务风险之下[9] 。 如： 由于掠夺性财务活动而导致非竞争环境下的关联并购交易定价和条件不公允现象， 从而引发财务风险; 由于大股东对资源的长期直接无偿占用（如亟需资金的大股东会想方设法通过非公允或虚构的关联交易占用上市公司资金）使得上市公司财务报表信息失真， 因而对企业的资金运用和投资判断带来影响和误导， 而且关联交易规模越大， 股东资金占用现象也越严重， 从而增加财务风险; 关联性资本交易作为关联并购中企业与关联方之间发生的定向转移资产或提供服务的事项， 其主体具有明显特定的利益关系， 容易让不法之徒钻法律空子以获得不正当利益， 同时增加利润操纵的空间， 从而引发财务风险。

此外， 任何经济活动都必须遵循国家相关政策规定， 而政策的不确定性会干预关联并购对财务风险的影响[10] 。 考虑到自身的政策性负担， 地方政府会阻碍或支持企业进行关联并购， 进而干预关联并购对财务风险的影响。 可见， 除上述关联并购与财务风险之间的直接关系外， 资本市场环境在两者关系中也起到了重要的调节作用。

三、关联并购影响财务风险的具体路径

1. 因信息披露差异导致的目标企业估值偏差和并购时机选择的不确定性而引发财务风险。 关联并购双方在信息共享上的有效性缺失引起目标企业估值偏差和并购时机的不确定性， 导致企业关联并购的预期与结果发生偏离， 致使并购成本增加， 从而引发财务风险。 通过信息披露差异影响财务风险的具体路径如图2所示。

（1）因目标企业估值偏差而引发财务风险。 由于关联并购双方的信息具有差异性和不对称性， 并购方在对目标企业进行估值时， 无法知悉目标企业全部真实情况或核对所掌握的信息是否完整， 存在各种不确定性因素， 使得管理层在进行选择时容易做出错误的判断， 进而引发财务风险。

首先， 管理层在选择关联并购目标企业时， 若未慎重考虑收购企业的行业类型， 一味地选择朝阳产业， 并对其潜在整体价值、预期盈利能力估值溢价过高， 则会导致行业投资价值偏离预期， 从而引发财务风险。 其次， 由于关联并购自身的特殊性， 并购方管理层可能对目标企业的资产选择更具有目的性和明确性， 因而可能对其未来的价值盲目自信和过于乐观， 从而导致因忽视目标企业规模过大而造成的整合能力超负荷运行， 进而引发关联并购财务风险。 最后， 采用成本法、收益法或者市場法等不同的评估方法或者估值模型对目标企业价值进行评估时， 由于存在很强的信息选择主观性， 因而评估结果可能会有所不同， 从而引发财务风险。

（2）因关联并购时机的不确定性而引发财务风险。 若目标企业是非上市公司或者并购方是恶意并购， 则目标企业可能不会主动提供必要的相关资料， 从而给并购方管理层判断最佳并购时机带来困难; 即使目标企业是上市公司或者并购方是善意并购， 并购方也会因为对目标企业目前所处的市场占有率、开拓能力和竞争地位等信息了解不够而选择不恰当的并购时机， 从而增加关联并购成本， 进而引发财务风险。 此外， 由于企业实施关联并购计划时常存在“赶得早不如赶得巧”的问题， 因而在不同时间点上对目标企业进行并购， 成本可能大相径庭， 从而对定价风险产生不同的影响。 如， 若目标企业属于潜在快速增长型企业， 则过早地并购有可能抑制其发展的速度， 并不能使投资价值最大化。 可见， 因信息差异导致的关联并购时机选择的不确定性会影响财务风险。

2. 因关联并购各环节资本变动导致融资风险、支付风险和整合风险而引发财务风险。 关联并购下， 各环节的资本变动使得并购企业管理层在对融资方案、支付方式、资源整合进行决策时， 有可能会导致融资风险、支付风险、整合风险， 从而引发财务风险。 关联并购通过关联资本变动影响财务风险的具体路径如图3所示。

（1）因融资方案选择不当而引发融资风险。 关联并购中， 管理层对融资方案中融资时点、融资比例和融资模式的选择会影响融资风险。 首先， 从融资时点看， 若关联并购融资太过超前， 则会造成利息损失、融资风险增加， 而太过滞后则可能会影响整个关联并购活动的顺利实施， 因为重新安排融资是需要时间的， 并且会增加相应的机会成本。 可见融资时点选择不当必然会影响融资风险。 其次， 从融资比例看， 若并购方只考虑是否能融到资本， 而不考虑融资的比例安排， 则可能因财务杠杆作用最终无法清偿债务， 导致关联并购陷入财务困境， 所以融资比例不当也会影响融资风险。 最后， 从融资模式看， 若采用单一的融资渠道来进行关联并购， 则可能造成融资压力， 导致资金链断裂; 若选择多渠道的融资模式， 而没有对股权融资的比例、债务融资的期限以及额度等进行合理安排， 则会造成融资成本的提升， 从而增加融资风险[11] 。 可见， 选择何种融资模式也会影响融资风险。

（2）因不同的支付方式而引发支付风险。 首先， 若采用现金支付方式， 由于现金收购可以将其虚拟资本在短时间内转化为现金， 交割简单明了， 现有的股东权益虽不会因此而被“淡化”， 但因短期内需要大量的现金头寸， 会加大收购企业的资金压力和债务负担[12] ， 从而引起资金流动性风险并导致支付风险。 其次， 若采用股权支付方式， 不需要主并购方支付巨大的现金流， 可以有效缓解其资金紧张， 具有减轻财务压力的优势， 但会招来风险套利者， 导致每股收益被稀释、所有者权益下降， 从而导致股权稀释风险。 最后， 若采用杠杆支付方式进行关联并购， 虽然并购项目对资产或现金的要求很低， 减轻了主并购方的短期财务压力， 却将并购后的目标企业置于高杠杆、资金周转困难的境地， 使其资产负债率居高不下， 从而引发支付风险。 可见， 不同的支付方式都存在一定的支付风险， 只是引发支付风险的表现形式不同。

（3）因并购后的财务资源整合而引发整合风险。 首先， 若关联并购完成后， 主并购方与被并购方不能做到资产一体化管理， 就无法形成高效的财务制度体系和财务共享信息系统， 导致并购前期积累的财务问题可能因为没有得到有效的整合和上下通达共享而持续发酵甚至爆发， 从而引发资产整合风险。 其次， 由于企业间财务管理模式的差异性，  整合期内容易出现机构岗位重叠、人员超编、效率低下、控制不力的现象， 造成人力物力的浪费， 从而引发财务机制整合风险。 最后， 关联并购双方存在不同的财务物质文化、财务制度文化以及财务精神文化， 若对这些文化协调不当而强行推行整合， 将无法发挥财务协同效应， 从而引发财务文化整合风险。 可见， 财务资源整合的效率和效果会影响并购企业预期的财务收益， 进而引发财务风险。

3. 因股东机会主义行为导致资本利益输送而引发财务风险。 关联并购中的股东机会主义行为使资本利益输送等问题频繁发生， 如控股股东的掠夺性财务活动、直接性资源占用和终极股东的关联性资本交易， 从而引发财务风险。 关联并购通过股东机会主义影响财务风险的具体路径如图4所示。

（1）因控股股东的掠夺性财务活动引发财务风险。 首先， 上市公司控股股东通过财务作假骗取融资资格、虚假包装等掠夺性融资行为， 大大增加了财务风险发生的可能性。 同时， 利用上市子公司低价定向增发股票， 使控股股东获得其他股东无法享有的额外收益， 从而加深中小股东受其剥夺的程度， 导致中小股东无法监督管理层和约束控股股东[10] ， 进而引发财务风险。 其次， 关联并购的标的资产与上市公司属于同一实际控制人下的高溢价收购暗藏“猫腻”， 换言之， 实际控制人以高价把自己的资产转入上市子公司的这种掠夺性资本运作行为， 造成上市子公司的利益流向终极股东， 从而达到利益输送的目的， 这种不当的关联并购行为会引发财务风险。  再次， 终极股东可能利用信息优势及其所知悉、尚未公开的可能影响证券市场价格的重大信息进行内幕交易， 谋取不当利益[10] 。 因此， 大股东或控股股东在关联并购中可能存在利用不光彩的手段和方式为自己输送巨额利益， 使得那些本想借助关联并购提升自身价值的中小股东的愿望落空， 从而引发财务风险。 最后， 以终极股东需求为导向的股利政策操纵也是一种掠夺性财务活动， 控股股东通过超额派现手段侵占公司资源、侵害中小股东的利益， 这种“恶性分红”行为大大增加了企业财务风险。 实践中， 还存在大股东将中小股东的剩余利润强制性留在公司， 最终成为大股东在关联并购中议价的筹码， 这也损害了中小股东的权益， 从而进一步加大财务风险。

（2）因控股股东直接性资源占用引发财务风险。 首先， 大股东在关联并购的担保行为中扮演著重要的角色， 有时直接决定了担保的性质。 控股股东有可能利用子公司为自身违规担保， 从而谋取不当利益， 尤其是当控股股东的持股比例未达到平均水平时， 会增加企业担保行为背离集团整体利益最大化的可能性[13] 。 然而， 企业对外担保相当于用股东财富进行风险投资， 且以其净资产的大小来确定其所能承受的财务风险最大限度， 即如果净资产比率超出正常范围， 则会增加财务风险。 其次， 控股股东占用公司的关联方借款比例越高， 企业未来的财务绩效就越差， 企业就越有可能陷入财务困境。 最后， 预付账款、代垫费用、代偿债务、代发工资等也是控股股东及其他关联方占用公司资金的手段， 极大地增加了财务风险发生的可能性。

（3）因终极股东的关联性资本交易引发财务风险。 关联并购中， 终极股东亲自或派人到子公司担任董事、监事和高管职位后， 会将相关的高额薪酬、奖金、在职消费等费用分摊到上市子公司， 这种变相从关联方进行利益输送的“隧道挖掘”行为， 增加了企业的财务风险。 此外， 终极股东还常以高于或低于市场的价格向目标企业销售或购买商品和服务、进行不合理的资产租用和交易， 试图通过利用价格的“低进高出”来转移利润， 从而引发财务风险。

四、研究结论与展望

1. 研究结论。 首先， 基于信息不对称理论， 由于关联并购双方掌握信息的程度不同， 使得并购方管理层在评估目标企业价值、选择关联并购时机时， 因信息披露差异导致定价风险; 其次， 基于最优资本结构理论， 企业内部关联并购资本的积聚和变动会导致融资风险、支付风险和整合风险; 最后， 基于委托代理理论， 关联并购中存在的股东机会主义行为， 引发控股股东或终极股东通过掠夺性财务活动、直接性资源占用和关联性资本交易实现利益的定向输送， 从而引发财务风险。

关联并购影响财务风险的具体路径是：并购方评估目标企业价值时， 因对其所在行业、自身规模以及关联并购时机等问题的考量而影响定价风险; 融资环节中， 因并购方管理层对融资时点、融资比例和融资模式等融资方案的选择而影响融资风险; 支付环节中， 并购方因采用现金支付方式而引起资金流动性风险、采用股权支付方式而引起股权稀释风险以及采用杠杆支付方式而引起支付风险; 整合环节中， 因财务资产整合、财务机制整合和财务文化整合不到位， 导致无法发挥财务协同效应， 从而影响整合风险; 通过掠夺性融资、内幕交易等掠夺性财务活动， 费用分摊、商品服务交易等关联性资本交易， 借款、违规担保、虚假出资等股东机会主义行为进行利益输送， 从而增加财务风险。

2. 展望。 本文认为未来研究可从以下两方面进行。

（1）关联吸收合并和关联控股合并与财务风险关系的研究。 近年来， 供给侧结构性改革及国企混合所有制改革， 客观上促进了同一控制下的吸收合并、控股合并等方式的广泛采用。 然而， 无论是关联吸收合并还是关联控股合并， 母公司和子公司之间的账务处理及计税基础都存在差异， 相关财务问题和税收筹划问题都不可避免地对财务风险产生影响。 因此， 针对以上两种关联并购类型的财务风险影响机理及路径研究必然引起理论界和实务界的更多关注和探讨。

（2）关联并购影响财务风险的基本逻辑及具体路径的实证研究。 由于关联并购中股东机会主义行为的存在， 财务风险贯穿于关联并购活动始终且无法彻底消除， 只能尽量降低或规避。 但到底将关联并购对财务风险的影响降低到什么程度， 或者其可达到的“安全标准”上限值是多少时， 才不会對关联并购的成功实施产生严重负面影响， 目前尚无相关研究。 因此， 就关联并购影响财务风险的基本逻辑及具体路径进行实证研究， 发现其规律性， 无论对丰富关联并购财务风险的理论研究还是对关联并购的成功实施都具有重要的理论价值和现实意义。

【 主 要 参 考 文 献 】

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