全球稳定币的系统性风险：监管挑战与应对

郑丁灏

(厦门大学 网络空间国际法研究中心，福建 厦门 361005)

科技创新是支付手段变革的源泉，由信息技术驱动的全球稳定币(Global Stablecoin)正日渐将“货币的非国家化”变为现实。作为金融科技(Fintech)产品，全球稳定币既带来希望，也意味着风险。[1]希望在于——其不仅能克服传统加密货币币值波动的缺陷，同时在跨境结算支付、扼制通货膨胀和套期风险保值等领域都具有可观的应用前景。风险在于——归因其货币属性，作为支付媒介的全球稳定币在金融市场间的流通范围不断增大，加剧了各金融机构与金融子市场间的联系，加之算法与网络的风险叠加，系统性风险暴发的概率不断提升，对金融监管层的固有监管机制提出了挑战。国际金融组织已开始意识到全球稳定币的潜在系统性风险并“严阵以待”，故对全球稳定币的系统性风险及其监管进行分析具有现实意义。本文从回顾金融系统性风险的生成机理与监管逻辑切入，结合全球稳定币的本质与特征，阐释其诱发金融系统性风险的具体路径，在此基础上，通过审视现有的宏观审慎监管框架，揭示其应对上述风险的不足，并探讨可行的监管转型路径。

一、金融系统性风险：生成机理与监管逻辑

为探明全球稳定币诱发系统性风险的潜在路径，应对金融系统性风险的生成机理与监管逻辑进行解构，进而为创设防范全球稳定币系统性风险的可行路径奠定理论基础。

(一)系统性风险的生成机理

系统性风险指由于金融机构破产或金融功能失灵所产生的金融市场冲击，逐步扩散至外部经济领域形成市场恐慌，从而反向引发金融市场危机，并增加金融成本、降低金融效率的风险。[2]在高度依存的金融体系中，系统性风险具有极强的负外部性：单个金融机构的风险被转嫁至关联机构中，形成“多米诺骨牌”效应，进而金融崩溃的外溢效应放大至宏观经济领域，威胁实体经济安全。

目前，学术界认为系统性风险的诱因主要集中于以下四个维度：(1)金融功能的脆弱性。[3]金融系统中重要且不可替代的金融功能受到金融不稳定因素的冲击而丧失其职能时，系统性风险的可能性将骤然增加。比如，清算支付是金融的主导功能，若承担该功能的金融基础设施发生风险，则将迅速传导至整个金融市场。(2)单个金融机构的相对规模。[4]随着金融机构的垄断规模及其关联市场的集中度逐渐增加，金融系统性风险不断累积并最终爆发。在历次金融危机中，系统重要性金融机构的破产始终是金融萧条的前奏；(3)金融网络的复杂性。[5]复杂的金融网络结构使金融系统呈现“稳健却脆弱”的倾向：网络的高度交错加深了金融机构之间的相互作用，故宏观金融市场对单个机构风险指标的细微变化也高度敏感。(4)金融信息的不对称性。[6]当信息难以获取或收集成本较高时，促成金融交易的动力被削弱，“价值创造”型交易减少，金融市场的无效率增加，易诱发整体崩溃。

(二)系统性风险与宏观审慎监管逻辑

由于系统性风险上述诱因的积聚，传统微观审慎监管弊端尽显，即使单个金融机构符合微观监管标准，仍无法避免系统性风险的爆发并最终酿成危机。因此，监管者在反思危机的基础上以“宏观审慎监管”为中心构建国际金融监管改革的政策框架，旨在综合运用多种政策工具防范金融系统性风险。

国际货币基金组织(IMF)于2011年发布的《宏观审慎政策：监管框架》指出，宏观审慎监管主要从时间和空间两个维度规制系统性风险，时间维度关注“风险的累积性”，即消除金融体系的顺周期；而空间维度则关注“风险的联系性”，即风险在不同金融机构间的分布情况。IMF进一步提出构建宏观审慎监管框架的三个关键要素：其一，识别和监测系统性风险的分析框架，监管机构可识别和收集必要的数据，并编制宏观审慎指标以对金融体系稳定性进行持续评估；其二，控制金融风险并防范其升级为系统性风险的有效政策工具，例如要求金融机构持有系统性资本附加或系统性流动附加；其三，宏观审慎政策的机制架构，包括治理机制、问责机制与政策透明度等，同时应注重国际合作，保障宏观审慎监管的落实。[7]虽然我国在次贷危机中并未遭受重创，但从反思危机的角度并结合我国金融体系发展现状，党的十九大报告也明确做出“健全货币政策和宏观审慎政策‘双支柱’调控框架”的重要战略部署。

回顾历史，监管改革总是在金融危机的阵痛后“对症下药”，且对新型风险的茫然是金融监管难以摘除的标签。恰如，当宏观审慎监管构筑起看似无瑕的监管机制时，作为支付载体的货币却在金融科技的“裹挟”下以全球稳定币的形式给稍获“喘息”的监管者带来全新挑战。

二、全球稳定币：金融系统性风险的新诱因

全球稳定币是在全球范围内发行、流通的数字货币，其创新运用内部稳定机制锚定资产或资产池以降低币值波动，实现货币支付职能。但全球稳定币并未摆脱传统加密数字货币的本质与特征，故依旧存在诱发金融系统性风险的共性因素。

(一)全球稳定币的本质及其特征

1.核心本质：货币的技术驱动型创新。

得益于信息技术的发展，科技创新催生全新的支付方式、平台与机制，正在改变支付领域的金融服务。[8]从电子货币(e-money)，到加密数字货币(crypto digital currency)，再升级为锚定法币的全球稳定币，支付媒介的演进始终是信息技术创新的产物。

全球稳定币的“技术驱动”主要体现为稳定机制与分布式账簿。稳定机制是全球稳定币的技术基础，其类型包括资产抵押型、算法型及混合型：资产抵押型稳定机制主要利用储备证明机制和智能合约实现对特定资产或币种的锚定；算法型则基于内部算法或协议对稳定币需求的衡量调节货币供应量；混合型则综合运用以上两种方式以稳定币值。而记录稳定币所有权及其权属变更的账簿是全球稳定币的核心系统，该账簿属于共享分类账，通常采用分布式账本技术(Distributed Ledger Technology, DLT)验证节点后完成交易。基于该设计，以稳定币为支付媒介的交易活动无需依托受信任的第三方即可进行，并且随着DLT技术的发展，其去中心化的程度将持续提升。故有学者指出，稳定币的本质是DLT技术与货币通过稳定机制设计所实现的共同进化。[9]

2.发展特征：全球稳定币的多维度透视。

(1)货币与用户：“直面用户”的发行架构。全球稳定币的发行架构由发行和稳定机制、转换机制以及用户接口所组成(见图1)，在由发行人发行稳定币后，直接进入二级市场流通。因此，其不同于传统的中央银行货币发行，央行的货币发行是货币从中央银行的发行库通过各商业银行的业务库流入社会，我国央行正在试点的央行数字货币也将采用现有发行模式(见图2)。

图1 全球稳定币发行架构图

图2 中国人民银行法定数字货币发行架构图

通过用户接口，稳定币以如下方式实现用户交互功能：其一，用户界面的客户端直接连接稳定币DLT网络与计算机终端，且某些以钱包或网站为平台的客户端具有更为便捷的功能设计，例如存储密钥、启动网关及查看交易记录等。其二，在用户界面搭建起将稳定币系统架构与现有金融市场基础设施相连接的交易平台，用户可通过银行账户或信用卡直接进行购买或赎回操作，例如稳定币USDT与美元之间的兑换即可通过SWIFT系统进行。其三，增加系统架构和业务运营对用户的透明度。例如，稳定币TrueUSD即使用完全开源的智能合约，任何用户均可查看和审阅代码。

(2)货币与发行者：“去中心化”下的中心化管理。“去中心化”虽然是金融科技时代所标榜的创新成果之一，但在全球稳定币的内部治理机制上仍存在金融机构固有的中心化色彩。以USDT为例，其发行公司Tether每发行一个USDT，都应向托管银行账户存入1美元，以维持USDT与美元的兑换比例，故Tether公司对USDT的管理享有完全的操控权。若Tether遭受“黑天鹅”事件(1)“黑天鹅”事件指难以预测，且不同寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆市场格局。，则可能经由USDT产生破坏性的连锁效应，诱发系统性风险。此外，Facebook的Libra项目中同样存在中心化管理模式：其由独立的Libra协会予以管理，该协会由发行公司的相关利益实体所组成，且在进行交易验证、复制账本等操作时，协会成员对Libra区块链享有高于普通用户的读取权限。

上述中心化操控的形成，依赖于大型科技公司(Bigtech)所独有的“数据—网络—业务”优势。在数据分析上，Bigtech利用全球稳定币支付所生成的交易数据来改善现有跨境支付服务，其后随着稳定币的增发和使用频率的提升，逐渐形成以该币种为主导的货币网络，建立全球客户群，最后在数据和网络的支撑下，Bigtech拓展以全球稳定币为基础媒介的附加业务。故即使以“去中心化”技术为基础，中心化管理对稳定币的“全球化”而言依旧不可或缺。

(3)货币与国家：“非国家化的数字货币”。全球稳定币的“非国家化”既存在对抗国家的私人货币构想，也扮演超越国家的跨境货币角色。

从私人货币视角，全球稳定币被视为社会私权对国家法定货币发行权的挑战。当前，各国的法定货币发行权由中央政府所垄断是毋庸置疑的，因此法定货币享有国家主权的信用背书。但全球稳定币的发行和货币信用却均基于社会主体的资信：发行公司通过发布白皮书制定准入标准和交易程序并向意向用户发行稳定币，二级市场中稳定币的币值稳定同样依赖用户对发行人的信任程度，即发行人是否能以符合用户合理预期的法币价值将其赎回。在全球稳定币的流通体系内，独属于中央政府的国家公信被社会主体的私人资信所替代，法定货币仅为全球稳定币的锚定物。从跨境货币视角，全球稳定币具有履行跨境支付职能并改变国际货币格局的能力。具体来说，DLT技术为全球稳定币的跨境流通提供技术支撑，基于区块链的“点对点”支付模式不仅免除跨境结算支付中第三方机构的参与，降低跨境交易成本，并可不受时间限制进行实时划转，提高货币跨境流通效率。此外，全球稳定币的跨境流动将令国际货币体系走向货币单一化格局。随着单一锚定或主要锚定美元的稳定币数量不断增多，其在全球范围内的跨境使用将迫使各国增加以美元为主的外汇储备，这将进一步增强美元在国际货币体系中的主导地位，遏制多极化国际货币体系以及人民币国际化的发展。[10]

(二)全球稳定币诱发系统性风险分析

以下结合系统性风险的生成机理与全球稳定币的本质特征，对全球稳定币诱发系统性风险的路径展开分析。

1.金融功能的脆弱性。

高效稳健的支付结算体系对金融体系而言至关重要，而货币则是履行支付结算职能最基本的媒介。虽然全球稳定币的交易结构使其获得“高效”的美誉，但并不能掩盖其内外部脆弱性使金融支付功能遭遇的冲击。一方面，在内部脆弱性上，由于全球稳定币的币值“稳定”是以发行人足额抵押锚定资产为前提，若发行人在抵押资产管理过程中，未能谨慎恪守100%储备的资产要求随意增发，则在发生货币挤兑时极易酿成系统性风险。比如，近期货币总量暴涨的稳定币USDT即长期处于货币超发的质疑声中。此外，相比由各国央行担当“最后贷款人”角色的传统金融市场，稳定币持有者的赎回请求权具有不确定性，当稳定币发行人破产时，持有者是否可赎回与稳定币相挂钩的资产(2)例如，瑞士金融市场监管局在2019年公布的加密货币指引中指出，稳定币中赎回请求权的性质根据稳定币的类型存在不同，主要可划分为对挂钩资产的合同请求权和所有权。若当持币者对挂钩资产仅享有合同请求权时，则其获得兑付的可能性将大为下降，尤其在稳定币发行人自身遭受危机时。、应向何方主张赎回请求权等问题均未有明晰答案。这将降低稳定币的被接受程度，削弱持币者对稳定币流通体系的信心。另一方面，在外部脆弱性上，全球稳定币所搭建的支付结算体系以技术驱动为本质，故其难以避免遭受网络风险的侵袭。其中，与智能合约相关的链上抵押型与算法型稳定币遭受网络风险的可能性最高，因为智能合约的去中心化架构不存在任何单个节点可修改网络协议、补强网络应用以提高防御风险的能力。同时，因稳定币可在无需中介的情况下实现点对点交易，且交易各方均为匿名状态，因此也扩大了洗钱和其他非法融资侵入的风险，加剧了支付结算功能的脆弱性。

2.全球稳定币市场规模及其集中度骤升。

全球稳定币的市场规模虽然暂时无法比肩传统加密数字货币市场，但近一年以来却增长迅猛，其总流通市值扩张近157%，故其诱致系统性金融风险的潜力不可忽视。而近期稳定币市场规模的膨胀则主要是由市值最高、占比最大的稳定币USDT通过不断增发所推动的，在此过程中，其市值由一年前的37.57亿美元暴涨至101.1亿美元，在总流通市值中的占比也由81.14%上升至84.67%。同时，其发行方Tether公司与众多主流加密资产公司存在利益关联，形成以其为中心节点的加密资产关系网。例如，其与全球最大的加密资产交易所Bitfinex均隶属于母公司iFinex Inc，且其近期也入股了多家加密资产借贷平台。综上，USDT的发行方Tether公司已然成为全球稳定币市场中的“系统重要性机构”，难以被其他发行方所取代。由于系统重要性机构的经营失败和破产造成的社会经济损失与对整个金融业信心的恶化比非系统重要性机构产生更大的作用与扩散效应[11]，所以随着Tether公司及其发行的USDT不断发展壮大，若不对二者施以针对性的监管约束，则其诱发系统性风险的概率并不亚于2008年次贷危机前夜的“雷曼兄弟”及其金融衍生产品。

3.信息不对称。

全球稳定币的信息不透明性是其存在信用风险及操作风险的根源。其一，在信息披露义务上，除受纽约金管局监管的GUSD和PAX外，大多数稳定币的信息披露均基于自愿履行。对资产抵押型稳定币而言，抵押资产储备的信息披露不足正是其备受质疑的主因之一，特别是当实际抵押品为另一种加密数字货币时，其抵押价值不足或重复抵押的问题将被放大，如BitUSD和DAI。信息缺失的风险将在危机蔓延时影响持币者的信心，进而诱使系统性风险的发生。其二，全球稳定币的交易场所——加密资产交易平台(Crypto-asset Trading Platforms, CTP)，也存在操纵信息的机会主义倾向，尤其在CTP与稳定币发行方属于利益关联方的时候。国际证监会组织也指出，CTP的信息披露工作亟需改善，否则将引发市场完整性或公平性质疑。[12]其三，由于全球稳定币的技术驱动本质，无论是以算法为基础的算法型稳定币或是利用算法建构稳定机制的资产型稳定币，其所应用的基础算法仍存在金融科技的“算法黑箱”(3)算法黑箱是指由于信息技术本身的复杂性以及信息技术公司的排他性商业政策，算法犹如一个未知的“黑箱”。用户并不清楚算法的目标和意图，也无从获悉算法设计者、实际控制者以及机器生成内容的责任归属等信息，更无法对其进行评判和监督。风险，极少有稳定币项目披露内置算法及相应代码。若因算法错误导致币值波动或赎回机制失灵，则将引发持币者恐慌性的提现挤兑，危及加密金融市场稳定。

4.风险传染加速和金融网络复杂性。

金融系统性风险区别于其他金融风险的外部特征在于其传染速度之快，影响范围之广。从风险传染速度来看，换手率是金融资产流通速度的度量衡。根据全球稳定币权威机构Stablecoin Index发布的数据，USDT的交易换手率常年居高不下，单日可高达99.17%，其他主流稳定币的换手率也均高于30%。相比之下，传统加密数字货币中市值较高的比特币(BTC)与以太币(ETH)仅分别为2.11%和8.76%。USDT在市场中的流通速率明显高于其他加密数字货币，故其在风险发生时对整个金融市场的破坏力也将极为迅猛。

此外，全球稳定币对系统性金融风险的传播也依赖于其与传统加密数字货币和传统金融机构间的密切联系。全球稳定币与传统加密数字货币的关联表现为USDT对以比特币为首的加密数字货币价格的影响。实证研究表明：USDT的增发与加密数字货币价格的抬升之间具有正相关关系，不足1%的USDT交易量变动却足以使比特币价格上涨达50%，故USDT存在操纵加密数字货币价格的嫌疑。[13]若USDT自身遭受流动性风险或信用风险，则对其他加密数字货币的影响也将是显而易见的。再者，源于全球稳定币在跨境支付结算领域的独特优势，其与传统金融机构在跨境转账业务上具有高度的契合点。2020年6月，欧洲跨国银行Bank Frick即宣布其正使用全球稳定币USDT替代SWIFT系统进行跨境美元转账。而Libra项目同样瞄准跨境支付业务，并计划将传统金融机构作为其分销稳定币的重要途径。因此，全球稳定币与上述二者之间的相互依赖将加深其市场关联度，使金融子市场间的风险“交叉传染”成为可能。

综上，全球稳定币诱发系统性风险的因素可概括为如下三个层次：一是在金融功能上，全球稳定币自身的内外部脆弱性使其在代替法币履行支付结算功能时“难堪重任”。二是在金融结构上，全球稳定币市场内已出现“系统重要性机构”，加之与持币者间的信息不对称，存在滥用垄断地位的结构风险。三是在金融网络上，全球稳定币与其他金融子市场之间形成相互依赖，拓展了风险传染的外部渠道。

三、全球稳定币的监管挑战及应对

基于前述分析，全球稳定币具备诱发金融系统性风险的潜质，美国商品期货交易委员会(CFTC)主席Heath Tarbert甚至提出“全球稳定币是当今金融领域唯一的系统性风险”的论断[14]，故为防范系统性风险，提升全球金融体系稳健性，对全球稳定币的金融监管至关重要。近期，全球金融监管组织的工作焦点已开始转向全球稳定币及其潜在风险，并密集出台了众多监管文件(如表1)。但在既有“宏观审慎监管”框架下，全球稳定币依然造成了诸多监管难题，亟待金融监管层作出应对。

表1 全球金融监管组织有关稳定币的监管文件(截至2020年7月)

(一)全球稳定币带来的监管难题

1.系统性风险监测存在缺陷。

(1)时间维度：监测信息闭塞且滞后。有效、适时的监管信息是准确评估和预测系统性风险累积程度的基础，但全球稳定币却给金融监管者带来了“信息壁垒”挑战。在传统的法定货币体系下，绝大多数国家实行储蓄存款实名制，故监管部门可据此准确监控储户在金融机构账户中的资金流向。但全球稳定币却可通过无托管钱包进行匿名交易，使监管部门不能主动抓取所需的账户信息，仅能依靠被监管对象自愿上报的数据进行分析，造成监测滞后。此外，全球稳定币由Bigtech进行中心化治理，虽然Bigtech与传统金融机构同样提供金融服务，甚至取代中央银行角色履行货币发行职能，但金融监管部门却未要求其履行与之相应的信息披露义务。信息披露制度的缺位将加剧监管者与被监管对象的信息不对称，加大系统性风险的监测难度。

(2)空间维度：“系统重要性机构”的专项监测空白。2008年次贷危机后，国际层面对系统重要性机构建构起“识别—监管—处置”的完整监管链条，然而，十年前的监管机制却未能预见如今Bigtech的“异军突起”。对于以Tether或Facebook为典型的Bigtech而言，其所发行的全球稳定币将直接进入货币支付结算领域，具有极强的类“金融基础设施”性质。但纵观表1中的各项监管文件及其具体内容，除却FSB于2019年12月发布的专项研究报告，当前在全球稳定币的监管框架中尚未有涵盖重点针对稳定币发行方，尤其是系统重要性Bigtech的监测方案与具体措施。同时，由于Bigtech在实质上是以信息技术为基础的科技公司，传统的监管框架也无法与之完全相融，既有监测指标体系并不能准确预测和评估Bigtech及其发行的全球稳定币所可能诱致的系统性风险。

2.控制系统性风险的监管工具失灵。

货币政策是在宏观审慎监管框架下监管全球稳定币的主要政策工具(4)在IMF所提出的宏观审慎监管框架下，货币政策与微观审慎政策是控制系统性金融风险的主要监管工具，货币政策关注金融市场资金端的流动，而微观审慎政策则着眼于单个金融机构及其资产端的配置。，但全球稳定币却因其特殊的货币属性削弱了货币政策的监管作用。首先，全球稳定币对货币政策的冲击来源于其对国家货币主权的挑战。例如，在本币币值波动较大且金融基础设施薄弱的国家，全球稳定币因其币值比本国货币更为稳定，成为了该国公民支付和储蓄的首选。故该国本币的货币需求量将下降，中央银行难以利用调控货币供给量的方式以执行货币政策。其次，全球稳定币也可通过影响中央银行体制下的货币创造机制，降低货币政策的调控效力。由于全球稳定币在跨境支付领域具有先天优势，其将挤压传统商业银行的活期存款，增加银行体系外的现金流动。根据货币乘数公式m=(cr+1)/(cr+rr)，其中,cr=C/D为通货存款比，C为流通于银行体系之外的现金，D为银行存款，rr为存款准备金率，故通货存款比cr增大，货币乘数m随之下降，而货币创造机制由货币乘数所决定。在此情况下，货币创造机制的功能将大打折扣，进而传统的货币供应量控制手段也将收效甚微。最后，在货币传导机制上，由于持币者能够在法币与全球稳定币之间进行自由兑换，全球稳定币的币值涨跌所产生的收益可能会间接影响各国的现金与存款余额，加之前述货币乘数的下降并非央行可控，由此导致央行对该国货币流通量的误判，扩大了货币供给量与预定控制目标之间的偏差。

3.监管机制碎片化。

全球视角下的宏观审慎政策安排应以各国间政策的相互协调为前提，并辅以配套的治理机制与问责机制。然而当前各国对全球稳定币的监管政策却参差不齐，形成监管机制的碎片化，也为全球稳定币发行方谋求“监管套利”创造了空间。例如，新加坡属于加密数字货币友好型国家，多数欧、美国家则持谨慎态度，而我国则严禁任何机构开展数字加密资产的交易及相关服务。同时，各国在对稳定币的定性上也存在差异，将其认定为证券、债券、电子货币及预付支付工具等皆而有之(5)美国SEC将稳定币Basis认定为证券(投资合同)；新加坡根据其《数字代币发行指南》认定稳定币为债券；马耳他根据其《虚拟金融资产监管框架常见问题》将稳定币认定为电子货币；日本依据《支付服务法》将稳定币发行方视作“预付款支付工具的发行人”。，故难以基于统一的识别机制进行协作。另外，在同一稳定币架构中存在由不同机构所组成的内部网络，这些机构可能分布于不同国家并需遵守所在国的监管政策。如图1所示，提供稳定币转移机制的主体与发行方即存在各居两地的可能性。故在此情况下，国家间如何协调确定“主管辖区”并据此选择所适用的政策成为监管合作的难题之一，而政策适用的模糊将使监管框架中问责机制的规范基础存在不确定性。

2008年次贷危机后建立的“宏观审慎监管”框架已被全球稳定币从系统性风险监测、系统性风险管控及其监管机制构建三个方面“逐个击破”，既有监管体系与标准已难以适用于全球稳定币所诱致的系统性风险，故监管层面的变革已势在必行。

(二)全球稳定币的监管应对

1.重塑监管理念：以功能监管为导向。

面对新兴的全球稳定币监管挑战，最为紧迫的问题在于，如何转变既有监管理念，准确透视此类金融工具(由信息技术所驱动)的经济功能，并对其制定相应的监管对策。[15]功能监管理论表明，在快速变化的金融环境下，由于金融系统功能的稳定性远高于其执行者的身份或结构，故功能监管比机构监管提供更可靠且持久的参照框架。[16]

事实上，上述全球稳定币的诸多风险诱因正是源自机构监管理念下稳定币发行方与金融监管之间的“对象错配”。因为全球稳定币的发行方多为Bigtech，故从机构监管角度其并不属于金融监管部门的监管对象，但当其发行稳定币或履行稳定币管理职责时，却与提供金融中介功能的传统金融机构无异。欧洲中央银行在其今年发布的报告中将全球稳定币的功能主要划分为支付结算与资产管理两类，支付结算着眼于全球稳定币在持币者间的转移，而资产管理则关注稳定币的价值储存，其中支付结算功能为全球稳定币的关键功能。[17]故可参照上述分类对发行或管理全球稳定币的机构进行划分，分析其主要履行何种金融功能，并参照适用与之相应的监管政策。若属于提供支付结算服务的机构，则监管职责应归属于各国央行，将其纳入支付系统的监管政策下，适用“持牌准入”原则，并对其从反洗钱、大额支付与账户管理等方面进行监管。对于负责资产管理功能的机构，则可依据稳定币与锚定资产间的内部联系进一步细分为存款机构或投资基金，并据此适用不同的监管政策。(6)若全球稳定币的稳定机制不仅保证可按面值赎回，同时向持币者提供信贷，授予持币者信用额度，其将被列为存款机构；若稳定币的稳定机制同时满足以下三个条件：(1)稳定币持有者对发行人的资产拥有债权；(2)稳定币收益投资于非零风险金融资产；(3)稳定币持有者有权按比例分享发行人的资产价值，则稳定币将被视为投资基金并适用相关监管规定。当同一机构同时履行以上两种功能或不同机构分属两地时，则以履行支付结算功能的机构为主并适用当地监管政策。如此既可依照“相同功能，相同监管”原则将Bigtech纳入相应监管框架中，同时也应明确支付结算监管的主导地位，对提升问责机制确定性亦有所助益。

2.利用技术手段：构建Regtech机制。

在全球稳定币流通体系中，交易数据的实时抓取与网络节点的统筹监管是降低负外部性、防范系统性风险的前提。但若依赖传统的“报表型”监管，对全球稳定币的系统性风险监测必将“无功而返”，故监管手段的科技驱动型转变实有必要，亟需监管科技(Regtech)(7)监管科技，即Regtech，由Regulation和Technology两个英文单词结合而来，主要指辅助被监管机构提升合规效率和降低合规成本，同时辅助监管机构提升风险监测识别效率和降低监管工作量的技术应用解决方案。的技术助力。

具体来说，Regtech可从以下三条路径实现对全球稳定币的科技驱动型监管：其一，构建交互式的智能共享机制。监管部门可以全球稳定币发行方的“中心化治理”为着力点，利用区块链技术编制智能监管系统，直接对接稳定币发行方的后台管理程序，搭建与被监管对象之间的数据及网络共享平台，实时有效获取交易数据；其二，运用智能化的监管评估工具。在形成嵌入式的监管机制后，Regtech即可充分利用机器的自动识别能力，根据预先设定的监管指标，筛选并上报可疑交易信息。此外，Regtech还可对抓取的数据进行自动分析并生成监管报告，提供评估系统性风险的依据；其三，实行代码治理。对稳定机制的算法规制是防范全球稳定币流动性风险的关键，而算法则由代码来设定、建构和维护的。[18]监管部门可以代码治理为突破口，将对智能算法的监管政策转换为代码形式，监督发行方在全球稳定币项目中内嵌上述代码，使其融入DLT技术之中并获得各网络节点的认可。“代码即法律”的内嵌性监管既可实现算法的可信约束，也有助于提高算法的透明度。

3.革新监管制度：“宏观审慎”的金融科技转型。

在宏观审慎政策中考量金融科技因素，是防范全球稳定币系统性风险的应有之义。在现阶段，应从货币政策与系统重要性机构监管两个方面作出制度变革。

如前所述，全球稳定币主要通过对各国货币供给量的影响削弱货币政策的效力。相反，其并未对利率指标产生直接影响，且随着金融科技的加速发展，宏观市场对利率的敏感程度不断提高，以利率为中介指标的价格型货币政策在宏观审慎监管中的实效性也将凸显。故在货币政策上应以价格型货币政策为主导，巩固或提升利率指标在各国货币政策中的地位，以充分发挥货币政策对时间维度系统性风险的调控作用。而对于系统重要性机构，应参照“识别—监管—处置”的链条对其制定特殊的监管政策。在识别机制上，可沿用系统重要性机构由FSB作为识别机构的规定，并对原有识别指标(规模、关联度及不可替代性)进行细化与修正。例如，可依据全球稳定币的技术本质与跨境特征相应增加“算法可信度”及“全球交易频率”两项指标。其次，应对被识别为系统重要性机构的Bigtech制定特殊的监管政策。比如，在功能监管下明确各监管机构对Bigtech的监管授权；把握Regtech契机，提升监管数据收集能力；优化监管资源配置，聘请加密数字货币领域的专家参与监管等。最后，还应构建有效的处置机制。可从稳定币抵押资产处置、兑付保障、应急融资计划等方面展开，并探索设立以全球稳定币为担保对象的存款保险制度。

4.推进合作规制：自律监管与国际协作。

置身于全球稳定币市场中的各交易主体相较处于“局外人”视角的监管者更具信息优势，可突破监管局限采取针对性自律措施。其中尤以加密资产交易平台掌握的信息最为全面。故监管部门可以全球主要加密资产交易平台为成员建立自律组织，并由其制定内部自律准则。在准则内容上，可创设“吹哨人”制度，鼓励组织成员或其他市场主体提供稳定币发行或交易过程中的违法信息，并辅以相应保密措施。而为提升监管参与度，激励制度亦有必要，建议通过“荣誉激励”或设立“投资者保护基金”等方式从声誉和财务上对组织成员进行激励。

此外，全球稳定币的跨境交易特征意味着国际层面的监管协作必不可少。在全球层面，FSB应协调各领域的国际监管组织共同制定全球稳定币监管的最低标准并要求各成员国无条件实施，而各成员国可根据本国实际制定不低于此标准的国内监管指标。同时，基于全球稳定币的类“金融基础设施”属性，FSB可效仿CPMI所提出的《金融市场基础设施原则》及配套披露框架，制定针对全球稳定币的合规性评估准则，并定期向各国监管部门及社会公众披露。在区域层面，谅解备忘录是多国之间交流监管信息、协助执行请求的重要工具，特别是对于内部结构复杂、交易数据庞大的全球稳定币，跨国间监管数据互通是破解监管机制碎片化的有效途径。如今，各国还可加入全球金融创新网络(8)全球金融创新网络(Global Financial Innovation Network, GFIN)由英国金融行为监管局FCA于2019年1月设立，其致力于为金融科技创新公司寻求更有效的方式与监管机构进行互动交流，同时还将在不同监管机构之间就金融创新等内容搭建崭新的合作框架，以便于监管者们分享监管经验和方法。其已于2019年5月筛选出八家金融科技公司进行跨境监管沙盒测试。，探索构建跨境监管沙盒机制，使稳定币项目能够在多个主权管辖权区进行测试，帮助各国监管部门提早识别和解决跨境监管难题。[19]

四、结 语

从电子货币到全球稳定币，信息技术的跨越式发展在给社会公众带来跨境支付便利的同时，也给金融监管层带来诸多挑战。在金融稳定目标中，防范系统性风险虽始终占据次贷危机后金融监管层的“第一焦点”，但其仅着眼于传统金融机构，忽视了新兴的全球稳定币从金融功能、金融结构、金融网络等渠道诱致系统性风险的可能性。而当金融监管层开始醒悟时，既有的宏观审慎监管框架在全球稳定币的监管挑战前却早已“捉襟见肘”。为此，我们应重塑功能监管的监管理念，创新Regtech监管手段，革新既有监管政策，并推进合作主义规制以有效防范全球稳定币可能诱发的金融系统性风险。

目前，中国官方对包括全球稳定币在内的数字加密资产交易持谨慎从严态度，将加密资产归类为代币票券予以禁止，但民间交易市场却存在异常活跃的态势，全球稳定币在中国的交易量已占全球份额的60%以上。(9)根据区块链数据分析公司Chainalysis提供的交易数据，中国市场的全球稳定币交易份额占全球市场的62%，而美国占比不超过10%。[20]在相互联系的全球金融体系中，此种监管方式是否足以将全球稳定币及其可能诱发的系统性风险“拒之门外”，值得商榷。而相对于上述方式，以直视创新的疏导方式或许在金融科技的浪潮下更为可取。换言之，我国应将全球稳定币带来的监管挑战转换为监管机遇，对外与各国一道坦诚直面监管困境，积极参与构建以全球稳定币为对象的国际金融监管新框架，在全球监管范式转型中贡献中国智慧；对内则可以通过制定具有针对性的监管规范、完善货币政策与外汇管理制度、加快央行法定数字货币研发步伐等方式，提升监管包容度，推动我国金融科技监管治理体系的现代化发展，守住不发生系统性金融风险的底线。[21]