关于对私募股权投资行业建立全面风险管理体系的理论思考

摘要：私募股权投资基金作为我国多层次资本市场的重要组成部分，随着金融改革的深入，具有广阔的发展空间，也将搭建起早期初创阶段高新技术企业和资本市场的重要桥梁。在行业快速发展的背景下，可以看到，个别基金公司因为风险管控不到位而出现无法按期兑付等问题。由此，本文在分析私募股权投资基金所面对的风险因素基础上，提出了建立全面管理体系的具体措施，以期对行业从业人员带来实务性启发。

關键词：私募基金  风险防控  法律合规

一、引言

私募股权投资基金（Private Equity），是指以非公开方式向特定投资者募集资金，并投向特定的非公开交易的公司股权。从国外发达国家或地区的经验看，私募股权投资基金作为传统金融体系的有机补充，已成为多层次资本市场的重要组成部分。虽然我国私募股权投资基金起步较晚，但随着金融改革的深入，规模持续增大，影响力不断增强。据统计，截至2019年末，中国证券投资基金业协会存续登记私募股权投资基金28477只，基金规模已达到8.87万亿元。随着上交所科创板的发展，私募股权基金作为连接早期初创阶段高新技术企业和资本市场的重要桥梁，具有广阔的发展空间。

在私募股权投资基金行业快速发展的同时，我们也应看到，相对于股票、债券等标准化投资产品而言，私募股权投资标的主要为非上市企业，风险管控相对更加复杂而系统，贯彻于投前、投中和投后各个环节，无论哪个环节出现管控不到位的情形，都极有可能引发后续的兑付危机。近年来，个别私募股权基金公司出现问题，引发了社会关注，教训十分深刻，由此必须进行全面总结反思，以期对行业从业人员带来实务性启发。

二、私募股权基金面临的风险分析

根据《私募投资基金募集行为管理办法》等有关规定，“在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书”，其中风险揭示书中又涉及到私募基金的“特殊风险”和“一般风险”等，以切实维护投资者权益。从实务层面看，按照项目进程，私募基金面临的风险主要做如下分析：

（一）投前风险

具体包括战略风险、项目筛选风险等。一是基金公司各有特色，差异化运营，采取不同的发展战略，如宏观经济形势向好，采取激进型战略的公司可能可以快速发展，但一旦形势转变，潜在风险暴露，则必然出现严重运营风险;二是在项目筛选层面，需要根据拟投资企业管理团队实力、技术研发能力、市场情况、核心竞争力、盈利模式等做出初步决定，而上述信息的取得，包括相关因素的判定都需要全面客观，如果在此环节疏于管理，必将对后续投资产生直接影响。

（二）投中风险

具体包括尽职调查风险、投资决策风险、投资协议风险等。具体来看，一是尽职调查层面，管理人需要对拟投企业进行法律、财务及商业三方面的尽职调查，而因私募股权投资的未上市项目并没有明确公开的信息披露市场，更缺乏准确及时的报价系统，甚至可能因其处于新兴的细分市场而无法有效选取同行业的上市公司作为参考标准（Benchmark），因此对于非上市公司的投资，管理人可能因信息不全而导致判断失误并背离投资目标，造成损失。二是投资决策层面，若投资决策中未有规范的风控前置流程、科学的表决机制、深入的专业探讨，则可能增加项目失败的概率，最终损害投资人利益。三是投资协议阶段，投资协议必须包括投资前置条件、风控措施、承诺保障条款等，且协议自身要合理合法，经得起检验，若管理人未对合同进行严格审查，导致投资条款不能覆盖关键投资环节，将会为后期退出带来法律风险，更有可能会陷入无尽的纠纷中。

（三）投后风险

具体包括政策风险、项目监管风险和投资处置风险等。一是政策层面，所投资项目直接受产业政策、经济环境、社会环境等影响，一旦政策发生重大转变，且在基金公司未提前采取必要防控措施的情况下，直接导致投资出现风险;二是项目监管层面，管理人应持续监管被投企业的经营管理情况，这就需要相应的专业水平支撑，要通过财务指标的变化等审视背后存在的问题，否则一旦疏于监管，或监管留于纸面的报表审核和被投资企业经营层的口头汇报，极有可能导致后续投资失误。三是投资处置风险。投资处置是投资业务的尾声，选择合适的退出渠道、实现投资收益是基金设立的初衷。若基金无法按期退出，将使投资人面临资金不能退出带来的流动性风险，从而对基金的投资业绩造成负面影响，也将进一步制约基金管理人的发展。

三、私募股权行业建立完善风险管理体系的措施

结合上文对私募股权投资风险的分析可以看出，私募基金投前、投中以及投后三个维度中，均可能存在导致后期无法兑付的风险，而外部政策风险也同样可能传导风险至投资人及管理人。由此，必须致力于建立完善的全面风险管理体系。根据证监会有关监管要求及中国证券投资基金业协会有关规定，经过对基金行业的实例研究，本文认为，一个完善的私募股权投资基金管理体系，应该包括“健全投资与风控双管理体系、完善的法律尽职调查流程、专业的投资方案及审慎的投资决策、合理的激励约束机制、持续有效的投后管理机制”等，在下文中具体进行分析。

（一）健全投资与风控双管理体系

一个风险可控的投资流程应贯穿投前、投中、投后流程中，全方位镶嵌在业务体系内，避免风险管控与现实操作相脱节。其核心应至少涉及以下三个方面：

一是设立清晰的投资决策及风控体系。重点是理清业务部门、风控部门以及投资决策层在投资环节的职责，做到责任清晰明确，权责利对等;强调业务部门的主体责任，提升风险意识，避免凡事靠风控部门把关的被动思想;设立清晰的风险报告路径，确保发生问题第一时间报告，妥善进行处置;抓好授权管理，做到“分级授权、有限授权”，通过逐级审批机制，防范业务操作层面可能出现的问题;深化风控与业务部门之间的“防火墙”，保证风控部门独立运作，不受外部干预，对投资业务系统进行监督、检查、评价、报告和建议，以最大程度上防控风险。

二是建立配套的规范化制度管理体系。对基金企业而言，严格按章办事是规范运营的保障，也是防控合规风险的基础，所谓企业管理，制度先行。由此，要根据国家相关法律法规、规章制度及监管文件等要求，制定自身对应的规章制度，并根据政策变化情况及时进行修订，确保与时俱进;要重点制定风控管理办法、投资管理办法和“三会”（立项会、讨论会、投决会）工作指引，细化各个环节的管理要求，抓好制度的执行及对应的监督检查，避免产生“盲目投资”“跟风表决”等现象，切实防范操作风险。

三是深化风控与业务部门的有效沟通机制。风控部门应根据所投项目风险情况，对业务部门优化投资目标及投资策略提出意见，对于可能影响投资业绩的“风险硬伤”果断进行风险提示，对于可予以规避的“风险瑕疵”应要求业务部门针对性排除，业务部门应全面抓好落实，勤勉尽责保护投资人及管理人的相关权益。

（二）完善法律尽职调查流程

尽职调查（Due Diligence）（以下简称“尽调”）既直接影响了后续投资的方向和谈判的角度，也关系到基金的可得收益及管理人的投资业绩，是开展私募股权投资的关键环节。一个有效的尽职调查流程应至少包含以下三个方面：

一是尽调工作要有前瞻性。在现实操作中，正所谓“隔行如隔山”，尽调工作相对复杂，面对一个新的项目，尤其崭新投资领域时，必须要改变固有传统思维，提前对该领域的发展现状、市场竞争状况、发展前景、行业政策等进行分析，尤其是涉及IT软件开发等高科技初创企业，典型特点是轻资产、重技术，由此，必须提前进行研究，必要时咨询行业专家，理顺自身尽职调查的要点，以提高尽调工作的前瞻性，以更好地进行投资决策。

二是尽调工作要有针对性。基金公司应根据拟投资企业的设立年限、发展情况、财务及合规状况、已投轮次、投资金额等因素分类尽调项目，其中对于设立年限短、发展起步晚、财务状况相对简单、已投轮次少、拟投金额低的项目可划分为种子期、初创期类别;对具有拟投金额大、估值高、发展进入扩张期及成熟期、经营情况相对复杂等特点的项目，应划分为发展期、扩展期、成熟期等类别。基金公司应根据不同项目所处的不同阶段，确定不同的尽调范围和重点，贯彻勤勉尽责、审慎专业的原则，使尽调发挥应有的作用。

三是尽调工作要体现风险为先原则。对于拟投资项目而言，可能存在的风险无疑是多元化的，正如本文所指出的，被投资的非上市企业，信息相对不够透明，由此，基金公司相关部门在开展尽调时，更应做好风险的识别与研判，以评估被投资项目是否与自身风险偏好和风险承受度等相匹配。

（三）专业的投资方案及审慎的投资决策

专业的投资方案和审慎的投资决策是基金公司发展的生命线，应重点做好以下三方面工作：

一是抓好“两个平衡”。基金公司根据尽职调查情况确定投资方案时，要根据尽职调查结果、项目类型、风险程度确定最有利基金的投资及运作方式，平衡好风险和收益的关系，既不能一味讲求收益漠视风险，导致后续出现兑付危机，又不能所有的事情都看到风险的一面而无法做出投资决策，重点是要做到“风险可控、预防为主”;在投资协议谈判阶段，基金公司既要站在投资人及自身权益角度设置必要的保障机制，又要站在项目方角度设置相对可接受的风控措施，以此促成商务合作，平衡好基金及项目各方的共同利益，实现双赢。

二是审慎做出投资决策。投资决策前，项目组应全面向投委会报告项目的定价依据、亮点、财务情况、投资风险、退出方案、风控措施等关键事项，投委会在听取项目组意见的同时，给予自己的专业意见，做到民主集中，科学决策。对判断不准的项目，投委会应聘请外部专家顾问协助进行投资可行性分析，防范决策风险。特别强调的是，投委会成员应尽职地履行投资决策义务，避免“形式决策”“无效决策”等现象。

三是投资决策过程依法合规。基金公司做出投资决策，必须符合公司相关规定，业务部门应落实好投委会及风控部门的各项工作意见，风控部门应关注投资流程的合规性，项目实际投出前应确认是否满足投资协议中的先决条件，存在问题及时进行报告，相关文件应留档备查，确保符合证监会及中基协监管的各项规定。

（四）合理的激励约束机制

完善的激励机制有利于激励员工的工作积极性，有利于引导员工做好风险管控，有利于提高团队的战斗力，由此，应予以重视，做好以下三方面工作：

一是健全薪酬管理体系。根据基金业的特点，对应建立薪酬管理体系，包括基本薪酬、福利薪酬、绩效薪酬、中长期激励等，强调抓好绩效薪酬管理，如不仅应将“成功投出”作为业务人员的考核指标，更要将风险管理情况纳入业绩考核，科学衡量从业人员的各项工作，确保各考核主体在维护公司和基金权益的基础上有序竞争，提高团队的凝聚力、战斗力和向心力;按照强化风险管理的工作导向，对风控人员实施更加个性化的薪酬政策，激发风控人员的工作积极性。

二是强化合规导向。加强从业人员的合规培训及考核，将风险合规意识嵌入日常投资业务中，从业人员提高落实监管要求的自觉性;加大内部监督检查力度，推行风险导向型内部审计，对发现的问题，无论大小都要一查到底，严肃追责，特别是通过问题剖析，完善公司相应管理体系;不间断开展案例警示教育活动，学习证监部门有关监管通报，汲取出现重大风险的基金公司的经验教训，举一反三，引以为戒，不断提高从业人员的责任意识和使命意识，降低人为因素导致风险的可能性。

三是完善中长期激励措施。私募股权投资往往短期内不能变现退出，需要一个相对较长的投资周期，而这正在一定程度上考验了从业人员前期的工作情况。由此，有必要建立对应的中长期激励措施，项目顺利退出达到预期收益的，对相关人员予以激励，对出现严重风险的，进行对应惩罚，做到风险共擔，防范因不当激励导致从业人员忽视风险、片面追求短期业绩，损害公司利益，保证基金在积极地投后管理中顺利退出。

（五）持续有效的投后管理机制

私募股权投资在推动金融体系从间接融资向直接融资转型的同时，其长期投资的特点更是需要考验管理人投后管理的能力，并逐渐成为吸引优质项目及最终顺利变现的关键因素。投后管理至少需要从以下三个方面进行深化：

一是配备专门的投后管理人员。管理人要持续加强自身管理体系建设，成立专门的投后管理部门，配齐人员;加强对投后管理人员的培训及考核，确保其专业能力和水平与被投资项目相匹配;投后人员应从商务、财务及法律等三方面持续跟踪项目的业绩情况、经营情况、合规情况、融资情况及未来发展情况等，及时向管理人报告，确保所投项目持续健康发展。

二是建立重大事项报告制度。当涉及须由被投企业股东大会、董事会决策的重大事项，如主营业务变化、注册资本变化、对外担保、对外债务、重大并购或重大投资等方面，以及其他可能触发投资协议中回购条件而影响投资业绩的事项，投后管理人员应及时向风控部及投委会报告，按流程审慎作出决策。与此同时，对符合条件的事项，要及时向投资人进行信息披露。

三是分类做好管理项目。管理人应定期统计项目情况、划分项目类型，从项目发展阶段及发展情况等维度进行考核，并研究不同的管理策略，如对于发展阶段相对成熟且具有核心竞争力的项目应予以重点关注，并协助被投企业进行资源整合、对接资本市场以及扩充销售渠道等;再如针对性地提供增值服务，包括优化项目公司内部股权结构、制定股权激励计划、协助项目公司调整经营方针等，该服务不仅有助于被投企业的长远发展、也为后续私募股权的顺利退出打好坚实基础，可谓一举两得。

在当前我国金融领域持续深化改革的大背景下，私募股权投资公司只要紧随国家政策导向，全面落实各项监管要求，致力于完善内控与全面风险管理体系，致力于维护投资者的合法权益，就一定能取得更加长远发展，成为我国多层次资本市场的重要组成部分，在中国特色社会主义新时代发挥更大的作用。

参考文献：

[1]葛佳俐.《私募股权基金持续稳健发展之法》.《金融博览（财富）》，2020年第10期.