A股是该要“确定性”还是要“成长空间”？

魏枫凌

春节以后，大盘成“抱团股”延续调整主导了指数的下跌，反而是从2020年以来分化行情中占劣势的中小盘公司在本轮调整中明显跌幅更小。

在没有重大消息面变化的情况下，A股市场原先的“抱团”结构松动，众多曾被众星捧月、万人追捧的标准白马动辄下跌20%以上。它们都“不香”了吗？

大家知道，A股市场曾经有“三炒”，就是“炒新、炒小、炒差”。近年来，市场各方纷纷使出浑身解数，大力开展投资者教育，让长期投资、价值投资的理念深入人心。而且，制度的篱笆越扎越牢，全面实行股票注册制、建立常态化的退市机制的预期不断强化。

一夜之间，价值投资的理念似乎深入人心。于是，投资者开始追求业绩好的“高富帅”公司，市值以大为美，成长性以能长期稳定增长为美，行业赛道以弱周期为美。

投资者对确定性的追捧、对业绩波动的厌恶反映在估值上，就是给予长期业绩稳定增长的公司更高的估值倍数，而给予存在周期波动的公司更低的估值倍数。尤其是在2020年新冠疫情的宏观不确定性中，优秀消费品公司以及科技独角兽公司的业绩稳定增长难能可贵，这就是抱团的形成。当然，如果一家公司能从业绩波动变为业绩稳定，那么他将获得估值提升，典型的例子便是供给侧改革中的周期行业。

这里又出现另一个问题：如果人人都看得到的确定性，这里的价值又有几何呢？一个唾手可得的机会，很多时候反而代表着它的价值早已经被充分挖掘和释放了。

所以，与其说投资追求的是确定性，也就是概率，还不如说投资追求的是更高的预期收益。既然是预期收益，那么一定是充满不确定的。过度用“赔率”换取“胜率”，同样是不可取的。否则，难道真要把股票当成是票息固定的利率债？

一个看似确定性没有那么高的机会，如果它蕴含的收益空间很高，那么综合来看预期收益也许也可以很高。说到这里，或许会有投资者不禁产生疑问：咦？给予概率不大的“成长空间”以更高的价值，而放弃那些在长期稳定增长的经济适用型公司，这不就是2015年二季度还在鼓吹买入那些高估值成长股的逻辑吗？没错，物极必反，这样依然是会形成一个更低的综合预期收益。

因此，投资最终是在确定性和价值之间达成和解，形成一个可以接受的更高预期收益。追求高預期收益意味着投资需要经常对 “确定性有多高”和“价值几何”这两个问题进行检验。在没有特别消息面的刺激下，抱团的自然形成和自然瓦解都是资本市场的本能反应，是市场定价有效性提升的表现。

站在当下，哪一类标的的预期收益可能会更高一些呢？从市值特征来看，当前市场调整格局显示，已经在过去一年持续跑输的中小市值公司，在经济恢复深化、宏观流动性收紧的环境中相对更容易占据上风，而在经济恢复早期更受益且需要更多金融市场超额流动性推动的大市值板块，则会在这样的宏观环境中失去优势。

从风格来看，被赋予了过多的长期业绩预期的成长风格正在被现金流更多分布于近期的价值风格所取代。随着年报和一季报陆续公布，那些当前业绩超预期的公司会具备更好的价值风格属性。当然，由于2020年一季度疫情影响的扰动，如果上市公司业绩同比2019年一季度和环比2020年四季度都能取得高增长，这样的价值水分会更少一些。

从指数估值来看，中证500处于历史估值25%分位数附近，相对低估;绝对估值不算高的上证50和沪深300处于历史中间水平;创业板指处于80%分位数以上，相对高估。而如果将中小市值、价值风格、估值合理相结合，那么例如中证500质量成长指数这样的smart beta策略的预期收益还会比宽基指数更胜一筹。