影子银行对房地产市场影响研究

王瑞

摘要：近年来，我国房地产市场迅猛发展，房价长期居高不下。目前，国家出台了多项政策控制房价，央行也适时实行紧缩的货币政策，虽然能够有效控制银行的信贷规模，但由于影子银行能够规避监管，借助信托贷款、委托贷款、银行理财产品等渠道为房地产开发商和购买者提供源源不断的流动性支持，进一步推高房价。本文深入研究影子银行对房地产市场和房价的影响，并对影子银行和房地产行业健康发展提供相关的政策建议。

关键词：影子银行 房地产市场 房价

近年来，我国房地产市场发展迅猛，虽然国家接连出台了许多调控政策，但是房价依然坚挺。房地产行业作为资金密集型产业，其自身发展需要进行大量融资。当央行实行紧缩货币政策时，货币供应量减少，虽然能够有效控制银行的信贷规模，降低房地产企业向银行借贷金额，但由于影子银行监管套利的特性，难以有效控制其规模。房地产市场可以在相当大的程度上通过信托贷款、委托贷款、银行理财产品、过桥贷款、同业代付等渠道筹集所需大量资金。而这些渠道和产品均具有影子银行的特质，因而影子银行的规模在此过程中进一步扩大，影子银行的种类进一步丰富，并进一步推高房价。

研究影子银行对房地产企业融资和房价的双重影响，一方面有利于房地产市场长期健康稳定发展，抑制房价过快上涨;另一方面，有利于促进影子银行规范发展，防止影子银行过度投机，让一部分优质影子银行更好地服务于实体经济，推动我国经济高质量发展。

一、文献综述

Pozsar等（2010）教授经过研究发现，在2008年全球金融危机爆发前，欧、美等国影子银行所发挥的作用主要是期限转换、流动性转换，也就是通过将久期较长、流动性相对不足的金融类产品分解为久期较短、流动性相对较强的金融类产品，这样就可为商品市场、资本市场提供充足的流动性资金支持，而这其中就包括占比较大的房地产市场，影子银行对房地产价格上涨乃至形成价格泡沫起到了推波助澜的作用。Gennaioli（2013）将影子银行这一变量纳入到了自己建立的理论模型之中，系统分析了影子银行的业务种类及其产生系统性金融风险的作用机理，归纳了影子银行风险传染的渠道和方式。

贾生华等学者（2016）通过采用实证分析的方法研究了影子银行对房地产市场的影响，研究结果显示，影子银行会扩大房地产商对房地产市场的投资额度，由于影子银行业务模式的广泛性及其不易受到金融监管的特性，可以在房地产开发商捉襟见肘时为其提供融资方式的选择和充足的流动资金支持。在对货币政策影响方面，因为影子银行在对房地产开发商提供信贷支持时，不受人民银行等监管部门的监管限制，当房地产企业受到正规渠道的融资约束时，其便会转而向影子银行寻求资金支援，这将进一步助长影子银行的发展，会导致央行实行的针对房地产市场的緊缩性货币政策作用效果大打折扣。胡志鹏（2016）研究表明，由于房地产企业和地方政府融资平台既受到商业银行信贷额度的限制，也受资金投向的管控，在其迫切需要融资支持的情况下，便寻求影子银行的战略性支持，并在影子银行放贷规模中占比较高。赵胜民、何玉洁（2018）研究认为影子银行对货币政策传导兼具利率效应和替代效应，但以利率效应为主导，并且房价与影子信贷具有相互推升的内生机制。任行伟、邢天才、张鑫（2019）研究表明，影子银行规模扩大推高了房价，宽松型货币政策对房价也有助推作用，货币政策变化对影子银行规模大小有显著影响。刘子策（2020）研究表明贷款通过影子银行输送给房地产部门，对房地产价格上涨起到了推波助澜的作用。引入影子银行后房地产需求冲击会对实体经济部门带来显著的挤出效应。

二、影子银行对房地产市场流动性的影响

当前，我国影子银行业务的本质与商业银行信贷业务并没有实质性的区别，其主要作用还是用来实现资金融通功能，但是却没有受到人民银行、银保监局、地方金融监管局等单位的业务监管，因而具有监管套利的特性。当央行实行紧缩性货币政策而收紧流动性时，我国房地产市场便产生了大量的资金缺口，从而促使担保、投资公司等纷纷开展资金融通业务。商业银行也通过金融创新，开发出规避监管、种类繁杂、规模较大的理财产品，逐渐形成银行的影子。

影子银行对房地产企业具有正反两面的作用。一方面，影子银行能够解决房地产企业对资金的渴求，影子银行作为金融创新的产物，其具有跨市场、跨区域、不易监管等特性，相比商业银行较为繁杂的借款办理手续，影子银行放贷门槛较低、方便快捷、条件宽松、操作灵活等特点，在房地产企业不能通过正规渠道获得资金时，能弥补房地产企业的资金缺口;另一方面，影子银行会加剧房地产市场的不稳定性。影子银行的发展和房地产市场的发展具有顺周期性，当房地产市场行情较好时，影子银行会进一步促进房地产市场的发展。而当房地产市场行情较差时，房地产企业可能无力偿还影子银行高额的融资成本，导致影子银行贷给房地产企业的资金发生系统性金融风险，并进一步加剧房地产企业的违约风险。

影子银行作为一种金融创新业务，会根据经济形势与政策的变化而开发出形式多样的规避监管产品，并为房地产市场提供贷款支持。影子银行进入房地产市场的方式和渠道主要包括三种：一是委托贷款;二是信托贷款;三是以银银、银证、银信、银基合作为基础的银行通道业务。影子银行对房地产企业的委托贷款，主要是指资金供给方（委托方）委托从事影子银行业务的金融机构，将其存款资金按照自己要求的投资领域、期限、利率向房地产企业贷款。影子银行对房地产企业发放的信托贷款，主要是指信托公司通过制定信托发行计划，募集居民闲散资金和自由资金，对自己审定的房地产企业和项目进行放贷。信托贷款具有灵活性、自主性，审批程序也更加简洁，对需要融资的房地产企业具有较大的吸引力。影子银行向房地产企业提供贷款的另一个渠道和方式是银行理财产品。银行类金融机构通过创新开发银行理财产品，加强与基金公司、信托公司和证券公司之间的通道业务合作，制定并发行专项资产管理计划，进而将银行表内信贷资金转移至表外，向房地产企业发放表外信贷资金，既不占用信贷业务规模指标又规避监管，继而向房地产企业提供源源不断的流动资金支撑。除了以上集中房贷方式之外，商业银行还积极加强同业业务创新，进一步规避监管部门在资本充足率、信贷规模、存款准备金率等方面的条件限制，从而促使银银合作类的影子银行信贷规模一路提升，业务形式多种多样，这其中主要有受益权买入返售、过桥贷款、同业代付等。

三、影子银行对房地产价格的影响分析

自2000年开始，房价便不断上涨。商品房的居住属性逐渐向投机属性转变，大量资金涌入房地产市场，以满足日益增强的投机性需求。面对日益高涨的房地产需求，房地产开发商纷纷负债经营，加大商品房供应。房地产市场因汇集到越来越多的资金，导致房价一路攀升、居高不下。为进一步遏制房价过快上涨，引发系统性金融风险，中国人民银行相继出台了限购、限贷、提高首付比例等政策措施，制定并发布了旨在限制向有違信贷政策的房地产开发商、开发工程提供信贷资金的《国11条》。但事与愿违，由于影子银行具有规避监管的特性，当人民银行实行紧缩性货币政策时，房地产开发商通过正规渠道难以筹集所需资金时，会转向影子银行寻求资金支持，从而导致房价进一步上涨。

影子银行通过向房地产开发商放贷能够扩大信用创造效果。根据《巴塞尔协议》要求，商业银行受到信贷规模、存款准备金率等条件约束，无法向房地产开发商提供充足的资金。房地产商为了募集资金、扩大利润，不惜增加融资成本向影子银行寻求资金支持，继而再将募集资金存放于商业银行，这样便会产生银行派生存款，从而扩大了信用规模，增加了货币供应量，使社会信用总规模进一步放大。

对于房地产市场来说，其对金融机构的依赖主要表现在房地产开发商和消费者两个方面。首先，房地产开发商的融资模式体现为商业银行正规信贷与影子银行非常规信贷相结合的特性。其次，购房者在申请房贷时，也需要获得商业银行的信贷支持。

影子银行对房价的影响与金融市场发达程度和经济形势密切相关。金融市场越发达，影子银行对房价的影响就越显著;金融市场越不发达，影子银行对房价的影响就越小。当经济发展形势较好时，房价将稳步上升，居民购房热情较高，房地产开发项目较多，房地产开发商资金需求量较大，影子银行会持续向开发商提供信贷支持并获取高额的利息。此时，房地产开发商将获得丰厚的利润回报，并能够及时归还向影子银行所借资金及利息。相反，当经济步入下行轨道时，房价面临下降风险，居民购房热情将会下降，商品房销售不畅，房地产开发商将面临亏损风险，不能及时偿还向影子银行所借资金及利息，最终导致房价进一步下跌。

具体而言，影子银行对房价的影响主要体现在以下几个方面：

第一，房地产开发商从商业银行得到的资金主要来源于两个方面，一是从商业银行获得的直接贷款，二是购房者将从银行获得的按揭贷款交给开发商。央行如果采取紧缩性货币政策将导致商业银行信贷规模下降，推升房地产开发商融资成本。房地产开发商在面临融资约束时会向影子银行寻求资金支持，而影子银行的放贷利率要高于商业银行，从而加剧房价进一步上升，也将削弱中央银行紧缩性货币政策的执行效果。

第二，影子银行可以通过信用创造功能改变货币供应量、利率以及房地产开发商融资成本。通过信用创造，影子银行能够改变货币供应量，货币供应量的变动能够导致利率的变动，进而影响购房者的购房成本及房地产开发商的融资成本。当中国人民银行采取宽松的货币政策即扩大货币供应量时，导致利率下跌，降低房地产开发商融资成本以及购房成本，从而加剧房地产市场过热发展，引爆居民购房热情，提高房价进一步上涨。当中国人民银行采取紧缩性货币政策及减少货币供应量时，市场上流动性减少，房地产开发商会转而通过影子银行渠道进行融资，也会加剧房价的进一步上升，从而使得央行控制房价急剧上涨的政策效果打折。

第三，经济处于上行通道时，影子银行扩大了房地产开发商的融资方式，为房地产市场提供了大量的资金来源，使房地产市场快速发展。房地产开发商向影子银行贷款所需准备的抵押品是所售房屋的产权。当房地产市场弥漫着投机的氛围时，随着房价的升高，抵押品的价值也会上涨，房地产开发商预期利润也会随之增加，便可向影子银行获取更多的信贷支持，导致房地产市场更加繁荣。同时，市场上购房者预期房价上涨，加大商品房投资需求，助涨房价上升。此外，影子银行与商业银行信贷规模呈现此消彼长的趋势，当影子银行的规模逐渐增加时，对商业银行的贷款规模存在挤出效应，使得投向房地产开发商的信贷资金减少，商品房供给减少从而引发房价进一步上涨。

影子银行作为一种金融创新业务，其发展与所在地区的经济发展水平和金融发达程度相关，因而影子银行对房价的影响也会在不同区域存在异质性。对于东部沿海区域来说，由于经济较为发达，金融体系较为健全，影子银行业务的创新程度较大，业务模式和产品种类较为繁杂。居民收入较高，用于改善居住环境、投资的购房需求较为旺盛。因此，当撇开影子银行这一因素看，扩张型和紧缩性货币政策对房价的影响均较为显著。现在考虑影子银行的作用因素，当央行实行扩张性货币政策时，其会进一步放大房地产开发商的融资规模，但是由于影子银行的贷款利率要大于商业银行的贷款利率，此时房地产开发商对影子银行的需求较小，影子银行对房价的影响力度较小。当央行实行紧缩性货币政策时，市场流动性收紧，商业银行向房地产开发商放贷规模收紧。此时影子银行将会弥补房地产开发商的资金缺口，缓解房价跌幅甚至会进一步拉高房价。因此，在东部沿海地区，影子银行对扩张型货币政策具有轻微的正向影响，而对紧缩型货币政策具有严重的负向影响;对于西部内陆地区来说，由于经济较为落后，金融体系较为单一，影子银行业务的创新程度较低，业务模式和产品种类较为简单。居民收入较低，用于改善居住环境、投资的购房需求较为低迷。因此，当撇开影子银行这一因素时，扩张型和紧缩型货币政策对房价的影响均不显著。因此，考虑影子银行的作用因素，无论央行实行扩张性货币政策还是紧缩型货币政策，影子银行对房价的影响力度均较小。

四、政策建议

（一）应引导影子银行发挥其对房地产市场的积极作用

金融业务创新和金融监管是一种动态博弈过程，当一种金融创新产品出现时，一行两会便会有针对性地制定金融监管政策，而金融机构为了规避监管，会进一步加强金融产品设计与研发。金融创新与监管交错发生，动态博弈。对于影子银行来说也不例外。金融机构为了规避监管，扩大利润，实现监管套利，纷纷开发出形式多样的银行业务和产品，人民银行、银保监会为了防止发生系统性金融风险，纷纷出台监管政策，采取有力举措，以进一步规范影子银行发展。然而，监管部门不能一味地打压影子银行业务，而是应该引导其发挥对房地产市场的积极作用，让符合规定的影子银行产品为房地产开发商提供资金支持，从而增加商品房的有效供给。

（二）应加强对影子银行的监管力度

房地产市场与经济发展具有顺周期性，当经济步入下行通道时，房地产市场不景气，利润下降甚至出现亏损，极易产生信用风险和违约风险，难以支付从影子银行处所贷资金及利息，房地产市场的风险便传导至影子银行。继而加剧影子银行本身所具有的期限错配风险、流动性风险和信用风险，影子银行具有跨市场、跨区域等特点，极易发生系统性金融风险。因此，应对影子银行应采取分类监管措施，对于风险较小、杠杆率较低、与金融机构关联度较低的影子银行业务和产品，可以引导其适度发展。而對于风险较大、杠杆率较高、与金融机构关联度较大的影子银行业务和产品，需采取行为监管和审慎监管相结合的措施，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

五、应进一步扩大房地产市场的融资方式

房地产市场之所以热衷于向影子银行融资，主要还是由于目前我国房地产市场的融资方式较少、融资渠道较窄，通过常规渠道房地产开发商难以募集所需资金。因此，需要借助多层次资本市场，扩大房地产开发商的融资模式，通过发行债券、基金等方式，提高直接融资比重，从而为房地产开发商提供充足的资金支持。同时，需要建立房价预测、预警机制，以防止房价下跌导致房地产开发商利润受损，并进而引爆影子银行风险。

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作者单位：中国人民银行徐州市中心支行