国有控股上市公司市值管理研究

王洪瑞

（山东钢铁股份有限公司，山东 济南271104）

1 前 言

市值管理是指上市公司以公司市值信号为基础，通过使用科学合理的价值经营手段，以达到公司价值创造最大化、价值经营最合理化和价值实现最优化的目标，最终实现股东价值最大化的一种战略管理行为。

2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这对上市公司特别是对国有控股上市公司具有重大的指导意义，为国有控股上市公司实施市值管理，进行经营理念创新提供了制度引领。2020年3月，随着新《证券法》的颁布，证券发行注册制逐步实施，上市公司优胜劣汰的选择机制将使上市公司进一步提升治理水平和加强市值管理。本文将探析国有控股上市公司新形势下开展市值管理的必要性和实施路径，以期为市值管理带动国有企业深化改革提供借鉴。

2 市值管理现状

国有控股上市公司在体量上占据上市公司重要位置，2019 年度，在A 股4 000 家上市公司中，国有控股上市公司（包括地方国有控股上市公司和中央国有控股上市公司）总资产、营业收入、利润总额分别占全部A 股上市公司的67%、65%、65%，但市值总额只占全部A 股的43%，并且呈逐年下降趋势，如图1～4所示。

图1 2019年度各类别上市公司总资产占比

图2 2019年度各类别上市公司营业收入占比

图3 2019年度各类别上市公司利润总额占比

图4 2018年底-2020年9月各类别上市公司总市值占比

另据统计，国有控股上市公司市净率（股票价格/每股净资产）＜1 的比率高达16%，而民营企业同期数据却只有5%。随着注册制的实施，公司上市发行股票更加便捷，上市公司不再成为稀缺资源，在市场规模不变的情况下，必将加剧上市公司的优胜劣汰和两极分化。不具备竞争优势和成长价值，又不重视市值管理的上市公司，市场关注度将日益萎缩，最终导致面值退市或沦为“僵尸股”。近几年，一些国有控股上市公司也步入了低价股行列，面临面值退市的风险。

国有控股上市公司总市值的比例不断下降和大量低市净率股票的存在，说明国有控股上市公司在市值管理方面存在很多问题，主要体现在以下几个方面：

1）缺乏市值管理战略思维。很多国有控股上市公司传统思维方式仍然根深蒂固，普遍重视实体经营而忽视资本运作，仍以净利润为主要经营指标。缺乏市值管理战略思维，部分国有控股上市公司融资环境宽松，忽略资本市场融资和扩张，不易接受实体经营与资本运营良性互动的思维理念。

2）市值管理考核导向缺失。国有控股上市公司的体制机制决定其考核体系大多数仍延续国有大股东“利润最大化”的考核模式，大部分尚未建立起价值考核导向，重视短期利益，长期激励弱化。实际出资人监督考核导向缺位，导致作为代理人的经营层缺乏市值管理动力。

3）资本运营和市值管理人才匮乏。很多国有控股上市公司长期以来的经营管理模式导致企业缺乏资本运营和市值管理的专业人才和成长环境，甚至部分企业未配备市值管理的专职部门及专业人员，企业的资本运作只局限于债券融资，与日益发展的资本市场不相匹配。

3 实施市值管理的必要性

1）有利于深化国企改革，提升国有控股上市公司综合竞争力。国有企业改革，核心问题是产权制度改革，改革的关键是形成合理的产权结构和有效制衡的公司治理结构。产权制度改革，离不开利用资本市场配置资源。2020年10月5日，国务院发布了《关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。《国企改革三年行动方案》也同时提出“上市公司是混合所有制改革的主要载体，也是推进企业内部治理的重要渠道。鼓励国有控股上市公司合理设计和优化股权结构，引进持股5%甚至5%以上的战略投资者进来”。因此，资本市场在国企改革中的作用逐渐提升，也对国有控股上市公司推进市值管理提出了现实要求。市值表现反映上市公司的经营绩效和发展潜力，逐渐成为上市公司估值的重要依据。良好的市值表现有利于引入中长期战略投资者，作为积极股东参与公司治理。外部投资者的引入带来股权结构的优化和体制机制的改变，最终促进国有控股上市公司提升企业活力和效率。因此，国有控股上市公司积极推进市值管理，有利于深化国企改革，提升综合竞争力。

2）有利于国有控股上市公司转变经营理念，实现高质量发展。传统的“利润最大化”经营模式易使经营者重视短期利益，忽视公司长远发展，甚至采取杀鸡取卵的方式谋求任期内效益最大化，结果给企业带来资金链断裂等重大风险。在股票全流通的背景下，市值逐渐成为衡量上市公司实力和评估上市公司经营情况的重要依据。国有控股上市公司积极推行市值管理，有利于推动公司经营哲学和经营理念转型，企业经营的目标从“利润最大化”向“企业价值最大化”转变，促使企业改善经营管理，提高竞争力。良好的市值管理和优秀的市值表现又可以使上市公司从资本市场获得更低的融资成本，并借此实施产业并购，促进上市公司不断做优做强，形成实体经营和资本运营的良性互动，实现企业的高质量发展。

3）有利于国有控股上市公司适应资本市场变化，提高治理水平。新《证券法》的实施，推动中国资本市场进入了一个全新的发展阶段，一个更加规范、透明、开放的资本市场要求上市公司必须进一步提升治理水平。国有控股上市公司近年来不断规范公司治理，提升信息披露质量，加强投资者关系管理，治理结构和制度体系日益完善，但总体治理水平和效率与优秀上市公司仍有不小差距，其根源是多数国有控股上市公司企业规范治理只满足了形式上的合规性，而忽略了实践中的有效性，缺乏价值导向引领，无法充分发挥现代企业治理体系的作用。通过实施市值管理，建立市场价值和公司治理的联系，督促国有控股上市公司主动改善治理结构，规范内部控制，强化信息透明，维护投资者利益，为公司价值创造和价值传播提供基础保障。因此，实施市值管理有利于国有控股上市公司主动适应资本市场竞争日益激烈、监管日益严格的变化，不断提升治理水平和竞争优势。

4 市值管理实施路径

1）建立市值管理的经营考核体系，促进内在价值持续提升。以企业价值最大化为目标，以市场化为导向，坚持价值和绩效管理，构建国有控股上市公司新型考核体系，引入经济增加值等考核指标，实施与绩效奖金挂钩的市值考评机制，推进股权激励或员工持股计划，鼓励公司管理层制定出给公司带来长远利益的投资决策。以价值提升为导向，优化生产运营，提高盈利能力和资本效率，不断提升企业内在价值，实现股东利益与管理者利益的紧密绑定和公司的长远可持续发展。

2）优化公司股权结构，提升治理水平。鼓励国有控股上市公司实际控制人、控股股东推动整体资产上市，减少关联交易，避免同业竞争。积极引入战略投资者，优化股权机构，提升公司发展空间和治理的有效性。战略投资者通过深入参与公司运营，可以带来灵活的市场应对机制和管理体制创新，有利于激发国企的活力和竞争力。一是通过完善公司治理结构，战略投资者派出董事、监事，参与公司运营决策，提高公司经营效率和活力。二是拓展公司资源，促进产品结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力。三是提高产品市场占有率，提升企业竞争优势，实现投资各方利益长期回报。

3）加强投资者关系管理，强化投资者回报。国有控股上市公司需更加重视投资者利益，积极开展投资者关系管理，强化信息披露，提高公司透明度，实现公司与资本市场和社会各界的有效沟通。制定并实施积极的分红政策，强化投资者回报，适当的时机采取大股东增持、股份回购等措施，提升公司股票价格市场表现，赢得投资者的广泛认可和支持，提升公司整体形象及信誉，实现公司价值的最优表现。

4）强化资本市场运作。国有控股上市公司积极利用资本市场，通过资产重组、企业并购、分拆上市、风险投资和再融资等手段，对公司可以支配的各种资源和生产要素进行运筹谋划和优化配置，改善资产组合结构，增加可控制的资源，提高资产运作效率，实现资产的保值增值和市值的持续优化和稳步提升，推动国有控股上市公司不断做优做强。