中国平安：年报“破罐子破摔”低基数下迎机会

肖俊清

2月3日晚间，中国平安发布了2020年年度报告，数据显示，公司实现归属于母公司股东的营运利润1，394.70亿元，同比增长4.9%;营运ROE达19.5%;归属于母公司股东的净利润1，430.99亿元，同比下降4.2%，净利润的改善主要得益于2020年四季度投资收益的改善。

然而，更让人关注的是，Nbv同比大降近35%。中国平安去年四季度遭遇了较大的人事动荡，市场一致认为寿险改革的效果不够理想，股价持续承压。然而，四季度NBV的大跌依旧有点超过预期。笔者认为，破罐子破摔，平安这是铆足了劲儿给2021年提供低基数。2021年将是价值的年份，抱团股年后的一周多交易日已经哀嚎连天，在资产端实际利率持续上行，且负债端如此低基数和经济复苏预期极强的情况下，即使抛开改革的因素，平安也十分值得配置。

2020年报：铆足劲做低基数

平安的2020年年报绝对是不及预期的。整体上看，归属于母公司股东的净利润1，430.99亿元，同比下降4.2%，大大改善了前三季度的颓势（前三季度1030亿元，同比下降20.5%）。这主要得益于四季度权益市场改观，投资收益改善导致的。然而，作为采用新会计标准的平安，净利润的意义已经不大。从营运利润看，公司实现归属于母公司股东的营运利润1，394.70亿元，同比增长4.9%，全年保持低速增长，侧面反映出公司经营遇到的压力。

不过，平安2020年报不及预期主要是寿险板块。疫情下新单及价值率均承压，NBV同比-34.7%，一季度、半年报、三季报和年报的数据分别为-24%、-24.4%、-27.1%、-35%，可以看到，2020年新业务价值是逐季恶化的走势。此外，新业务价值率受制于疫情下产品结构变化同比下滑14百分点至33.3%，主要加大获客类产品的销售导致长期保障型产品的新业务价值率下滑8.9百分點;新单同比下降7.2%，主要原因是代理人线上展业难度加大，代理人渠道的新单贡献明显下降，同比下降25.5%。

转型压力下人力指标继续承压。三季报时，平安代理人单季度下降约10万人，到104.85万人。到年报时，这一数字继续下滑，到102.38万人。需要指出的是，代理人不仅仅数量下降，而且各项指标均出现下滑。

代理人渠道新业务价值：423.19亿元，下降37.1%;月均代理人数量（万）：105万元，下降12.5%;代理人人均新业务价值40，688元/人（年），下降28.4%;代理活动率：49.3%，下降11.6个百分点;代理人收入（元/人均每月）5793元/人（月），下降8.2%（其中寿险4，629元，下降16%）。

平安改革实践已经快3年时间了，但从这些数据可以看出，平安的转型其实依旧没有显现出效果。在2020年平安三季报的文章中，笔者曾表示，平安的寿险改革依旧在稳步推进，三季度未能见到明显的效果，虽有些遗憾但依旧在预期内，明年才是平安转型的关键年份。这句话依旧适用于年报，但没有预料到的是四季度新业务价值跌幅如此之大，人力也继续萎缩。

在某平台与球友讨论过程中，笔者对球友提到“是否有故意压低NBV嫌疑”的说法表示：“只要是公布的年报，就不是特意压低，它说是多少就是多少。明白人只能说，要想想今年能不能超预期。”

但平安在2020四季度确实有“破罐子破摔”和做低基数的嫌疑。首先，2019年四季度，平安寿险首次人事动荡，李源祥跳槽友邦，陆敏上马时，2019年前三季度表现惊艳的净利润在四季度戛然而止，这和今年四季度陆敏退休，临阵换帅，兵行险招和NBV烂得离谱基本一脉相承。此外，2021年开门红的开始时间大大提前，摆明了做好2021年开年数据的架势。根据2021年2月23日平安发布的保费收入公告，1月寿险原保费收入991.94亿元，同比下降5.2%，但个人新业务（寿险+健康险）收入高达347.85亿元，同比大涨31%。最后，四季度是2020年经济增速最好的一季度，且疫情影响已经基本消除，在四季度新业务如此难堪说不过去。

至暗时刻已过配置良机到来

虽然这篇文章写的时间已经稍晚，平安在年报发布后已经出现了一波明显的上行走势，但笔者认为，即使抛开改革的成败因素，当前的平安也有配置的价值。理由在过往的文章里面也是老生常谈：

1、资产端和负债端均趋势向好。首先，从资产端看，在2020年6月的文章《中国平安：“双击”曙光显现改革步入深水区》中就提到，从2020年4月26日开始，10年期国债利率开始扭头向上，而银行间同业存单利率在4月底，5月初开始大幅反弹，这说明央行从市场上抽离了部分流动性。这个时间点大概是在武汉解封以后不久，此举表明在疫情得到控制的情况下，叠加经济复苏和猪肉价格居高不下的大环境，央行认为过多的流动性并不是好事。2020年12月末到2021年1月初，十年期国债利率虽然有小幅下跌，但在2月份重新回到3.3%的高位。随着国债利率的持续走高，寿险公司调整折现率释放利润正在逐步明朗，同时有利于投资者对保险公司长期盈利能力保持信心。

其次，在负债端。由于较低的基数和重疾产品切换，年初至今大部分保险公司NBV同比增速表现强劲且超过市场预期。从上文提到的平安1月新业务收入同比大增31%可见一斑。此外，根据中金公司的草根调研看，春节假期在2月份并未使各公司NBV增长失速，这无疑反映出行业景气度在缓慢向好。

2、估值足够低，即使抛开改革的问题也具备配置价值。截止到2020年12月31日，中国平安期末内含价值为13281.12亿元，合每股72.65元，同比2019年末增长10.63%。负债端今年将迎来明显复苏，NBV贡献的内含价值将提升，即使保守预计2021年EV同比增长为15%，则年底每股内含价值为83.55元，当前股价在一倍PEV徘徊，极具备配置价值。

说点不好的。前两年，一提到保险，深度、密度吹得天花乱坠，笔者也爱这样。但是慢慢发现，抛开社会保障体系谈保险深度和密度都是耍流氓，因此投资人对保险赛道的长度和厚度需要重新评估。此外，中国老龄化速度在加快，这让寿险赔付压力在增加，而互联网平台的大数据业务模式对平安等传统模式的冲击不小，目前看平安的改革即将满3年，但依旧收效甚微，且人事动荡严重，需引起警惕。同时，平安踩雷不断，08年有富通事件，近年接连发生汇丰事件和踩雷华夏幸福（华夏幸福后面还有中国金茂）。平安的投资事件值得反思，无法想象中国平安权益投资中，居然没有中国互联网新经济、消费领域以及部分传统经济等领域的“核心资产”，而仅有一点金融和地产装点门面。