产融结合、持股比例与航运企业非效率投资

谭小芳, 张伶俐， 宋长儒

(大连海事大学 航运经济与管理学院， 辽宁 大连 116026)

“一带一路”战略为航运市场带来广阔的发展机遇，2017年度国际航运与金融高峰论坛指出，到2020年前将存在近1 000亿美元的航运资产投资需求。但是，2017年航运市场持续低迷，油船运输市场运费较去年下降49%，租金下降19%，船舶资产价值下降、运费暴跌，致使航运企业融资能力持续下降，融资约束直接影响航运企业的投资能力。与部分航运企业投资不足相对应的是航运企业短期盲目扩张的过度投资行为。投资不足和投资过度的非效率投资均影响航运企业的产业升级进程。

在我国目前的市场环境中，由于信息不对称、委托代理问题，存在严重的信贷歧视现象，交易成本较高，进一步强化航运企业的融资约束，降低投资能力。[1]然而资金充足的企业，管理层为获取更高收益率可能持续增加高风险投资，忽视最优投资规模。刘胜强等[2]提出投资行为很大程度上影响企业价值，并呈现“倒U型”的先增后减趋势。在经济结构转型的发展形态下，越来越多的航运企业开始优化投资行为，提高投资效率。很多航运企业通过参股控股金融机构等路径实施产融结合，实现外部资源内部化，缓解融资约束降低交易成本，为实体产业投资获取金融支持。许多跨国集团利用产融结合，按照产业发展的需要安排金融布局，调节投资规模以实现产业和金融的协同发展。因此，航运企业是否能够利用产融结合影响到非效率投资是关注的主要问题。

1 理论分析和研究假设

1.1 产融结合与航运业非效率投资

现有研究表明我国企业投资主要依靠自有资金，航运企业在面对“一带一路”沿线投资回报率较高的投资项目时，往往会因内源融资不足的制约而投资不足。通过参股金融机构等路径将外部融资渠道内部化，有效降低信息不对称、逆向选择所产生的交易成本，航运企业更易于获取资金支持有价值的投资项目。同时，持股金融机构向外部利益相关者传递经营状况良好的积极信息，增强航运企业在资本市场的信誉，获得更持续稳定的融资环境[3]，从而增强企业在资本市场的融资能力。基于上述分析，提出本文假设：

1)H1：产融结合可缓解航运企业投资不足。国际航运市场运力供应过剩，面临着运力粗放式扩张和持续过度竞争。基于前景理论，经济效益较差的企业在面临损失时的风险偏好可能导致决策者进行高风险高收益的投资。[4]根据过度自信理论，自由现金流较为丰厚的企业更倾向进行高风险高收益的投资。[5]因此，经济效益下滑的企业在过度自信的情况下，更容易有非效率投资。浙江远洋、温州海运和台州海运等巨额亏损的航运企业，都是因过度投资而陷入债务危机、最终破产清算的典型案例。持续过度竞争导致的非效率投资需要相应的约束机制发挥作用。产融结合带来产业和金融的股权、人事的多重融合，将增强航运企业对投资项目的风险识别能力，提升航运企业管理投资项目的金融知识与管理经验，引导企业根据实际发展状况进行有效投资，减少过度投资。

2)H2：产融结合能够约束航运企业投资过度。

1.2 持股比例与航运业非效率投资

目前，航运企业的产融结合模式主要为持股金融机构，持股比例高低直接决定了产融结合程度的大小。程度较低的产融结合侧重于获取金融业较高利润的短期逐利行为，集聚金融资源进行资本运作的能力较低，尚不能通过产融结合增强对投资项目的风险防控能力，减弱了产融结合提高企业投资效率的作用。程度较高的产融结合吸纳金融资源的能力较强，企业对金融机构信贷决策的干预能力较强，从而带来投资活动的融资便利。同时，通过人事融合企业能够参与到金融机构的经营管理，将航运与金融的专业知识及管理经营融合，对投资项目进行准确定位与布局，平衡投资项目的风险与收益，进一步提高投资效率。[6]基于此，提出如下假设：

1)H3a：持股比例越高，产融结合缓解航运企业投资不足的作用越强。

2)H3b：持股比例越高，产融结合约束航运企业投资过度的作用越强。

2 研究设计

2.1 样本与数据

本文以2010—2016年航运业上市公司为样本，剔除相关变量数据缺失、ST和ST*的公司，并利用SPSS描述统计删掉异常值，最后获得样本共计203个，最后进行winsorize(1%)缩尾处理。本文研究数据主要来自国泰安数据库。

2.2 变量设计

2.2.1被解释变量

被解释变量为投资不足(Under Investment，UI)与投资过度(Over Investment，OI)。使用投资效率模型计算航运业企业的正常投资水平，根据计算出的残差反映投资效率。其中：残差小于0的部分取绝对值，用来衡量投资不足，绝对值越大投资效率越低；残差大于0的部分用来衡量投资过度。

2.2.2解释变量

沪深A股航运业上市公司共计28家，其中有9家进行持股金融机构的产融结合(Combination between Industry and Finance，CIF)。衡量企业产融结合程度时(Degree of the Combination between Industry and Finance，DIF)，将期末持股比例作为产融结合程度的替代变量，如若存在持股多家金融机构的情况，则取最大持股比例来衡量产融结合程度。

2.2.3控制变量

借鉴李万福等[7]和韩丹等[8]的研究成果，选取影响投资效率的主要因素作为控制变量。其中，长期资产投资 (Long-term Assets Investment，LAI)反应当期构建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出；新增长期投资净值(Added Long-term Assets Investment，ALAI)反映当期长期投资净额占总资产的比重，当期长期投资净额等于长期资产投资减去当期长期资产收回的现金差额；投资现金流量增长率(Cash Flow, CF)衡量来自于投资活动的现金流年增长率。除此之外，还包括总资产收益率(Return On Asset, ROA)、企业规模Size，净资产收益率(Return On Equity, ROE)、营业收入增长率Growth。

2.3 研究模型

2.3.1投资效率的预测模型

参照BIDDLE等[9]和RICHARDSON等[10]构建的投资效率模型，选取影响投资规模的企业规模Size、ROA、资产负债率(Asset-Liability Ratio,ALR)、新增投资ALAI等4个主要因素作为解释变量，建立模型1见式(1)，运用普通最小二乘法(Ordinary Least Square,OLS)进行预测分析，计算的模型残差的绝对值作为投资效率的替代变量，该值越大，则投资效率越低，非效率投资行为越严重。

ALAIt=∂0+∂1Sizet-1+∂2ROAt-1+∂3ALRt-1+

∂4ALAIt-1+∑Year+ε0

(1)

2.3.2产融结合对非效率投资行为的影响

模型2见式(2)，检验产融结合行为对航运企业非效率投资行为(投资不足与投资过度)的影响。

OI/UI=β0+β1CIF+∑Controli+ε1

(2)

在此基础上，利用模型3见式(3)检验产融结合程度对企业投资不足、投资过度的影响。

OI/UI=λ0+λ1DIF+∑Controli+ε2

(3)

3 实证分析

3.1 描述性统计

变量描述性统计见表1。在203个有效数据中，航运企业持股金融机构的均值为0.29，标准差为0.45，实施产融结合状况相差较大，说明航运企业的产融结合行为对于金融资源的配置能力和效率有较大差异。其中实施产融结合的58个有效数据中，持股比例均值为22.21，标准差为16.43，可见部分企业产融结合程度较高，运用金融资源的能力较强。航运企业投资值均值为13.665亿，标准差为22.9亿，说明航运企业投资程度相差较大，部分企业投资较高，有对其投资有效性分析的价值。

表1 变量描述性统计

3.2 航运企业投资效率预测模型

先确定模型1的预测变量。选取企业规模、总资产收益率、资产负债率、新增加投资支出等4个可获得性指标作为投资效率预测模型的变量。本年投资支出LAI与企业规模Size和新增加投资支出ALAI的相关系数为0.764和0.372，且通过显著性检验(P<0.01)；投资支出LAI与资产负债率ALR呈现同方向变化的关系，与总资产收益率ROA呈反方向变化关系。Pearson相关性系数见表2。

表2 Pearson相关性系数

由于预测变量VIF均小于10，不存在共线性问题(见表3)。因此，可运用上述4个指标构建投资效率预测模型。

表3 投资预测模型的回归结果

投资效率是模型1中的残差，投资效率指数是企业的实际资本投资除以预测资本投资(保存投资效率模型中的预测值)。投资效率及其指数的描述性统计见表4。投资效率指数的最小值和最大值差距较大，投资效率指数标准差较长，表明航运企业投资效率相差悬殊。说明航运企业投资不足、投资过度的非效率投资现象均较为突出。

表4 投资效率及其指数的描述性统计

3.3 产融结合对航运企业非效率投资的影响

根据模型2的OLS回归(稳健标准误)，验证产融结合行为能否有效调节上述非效率投资行为见表5。由表5可知:实施产融结合与投资不足在10%水平显著负相关、与投资过度不具有显著性，说明产融结合能缓解航运企业投资不足，但对投资过度没有显著约束作用。实证结果支持H1，未证明H2。

表5 OLS回归结果与WLS回归结果

根据模型3进行WLS回归，进一步分析产融结合程度对非效率投资的影响。对样本进行怀特检验后，发现样本具有异方差(从图1得出P<0.01)。其次，生成残差的平方项，与自变量进行回归，发现持股比例可以解释其64.21%，残差平方项变动与产融结合程度相关度较高，因此，可以生成WLS的权重比例，进行WLS回归。

图1 怀特检验

WLS回归结果说明产融结合程度越高，投资不足的值越小(P<0.05)如表5，但与投资过度依然没有显著性关系，H3a成立，H3b未成立。可能是由于现阶段大部分航运企业产融结合程度较低，仅停留在持股金融机构获取金融资源或投资收益的初级阶段，并未将金融领域的专业能力融合到航运企业的投资决策中，产融结合并不能调节航运企业过度投资的现象。同时与OLS回归结果相比可进一步说明，产融结合程度的深入对航运企业投资不足的非效率投资行为的改善更为显著。

White’s test for H0: homoskedasticity

Against Ha: unrestricted heteroskedasticity

Chi(26) = 70.29

Prob > chi2 = 0.000

Cameron & Trivedi’s decomposition of IM-test

3.4 稳健性检验

为增强结论稳健性，借鉴Biddle(2009)衡量投资效率的研究[11]，具体方法：将滞后一期的企业自由现金流及资产负债率十等分，投资效率程度即自由现金流减资产负债率的排序值除10，此数值为0～1的数，该值越大，则投资过度的程度越大，反之，则投资不足的程度越大。然后检验产融结合及其程度对航运业上市公司非效率投资的影响，发现产融结合行为和产融结合程度均有助于缓解航运企业投资不足，但对于投资过度没有显著性关系。

4 结束语

本文从航运企业持股金融机构的视角研究产融结合行为及产融结合程度对非效率投资行为的影响。实证研究发现：参股金融机构能够缓解航运企业投资不足，但对投资过度没有显著性影响；参股金融机构比例越大，对企业投资不足的影响越大，但对投资过度没有显著影响。说明实施产融结合、加大控股金融机构比例可有效缓解航运企业投资不足的非效率投资行为。

目前，航运企业面临“一带一路”战略下广阔的航运资产投资需求，又处于运力粗放式扩张和持续过度竞争的低迷环境中。交通运输部高度关注国际航运市场面临的严峻形势，指出我国航运企业融资成本高、经营管理能力弱，《关于加快现代航运服务业发展的意见》等文件提出创新航运金融，促进传统航运服务业转型升级的首要任务。上海、宁波和海南等主要港口城市纷纷出台相应政策支持航运企业进行战略投资，设立国际航运交易所发展船舶租赁、航运金融和航运保险等，在“一带一路”航运市场实现产业结构升级，并出台航运业税收优惠政策鼓励航运企业对外投资。因此，研究产融结合改善航运企业的非效率投资符合市场需求与政策导向。如何推动航运企业深度参与“一带一路”建设，通过金融资本引导航运产业结构升级转型，还需要政府和航运企业做更多努力。

1)在宏观层面，政府应加强航运企业对外投资的宏观指导。

(1)积极制定贸易便利化政策。由政府出面通过双边协定构建相应的通关便利政策，深化利益融合与政治互信，进一步提升双方贸易投资自由化、便利化水平，消减投资与贸易壁垒，为航运企业营造良好的投资环境。

(2)发起设立“一带一路”沿线航运投资研究基金，对沿线相关投资项目进行系统的研究评定，建立港航投资风险目录，据此约束航运企业投资行为，当企业出现大规模亏损时给予一定程度的扶持。

(3)建立完善的金融支持机制。国家发改委大力支持上海建设国际航运中心，重点发展航运融资租赁，开展航运保险，鼓励航运企业进行金融。政府更应注重引导企业丰富产融结合平台，通过持股金融机构、设立财务公司、开展船舶融资租赁和船舶资产证券化等形式进一步拓宽航运企业“走出去”的融资渠道，缓解投资不足，同时，产融结合平台对沿线投资风险大的项目进行科学严谨的评估与防范，约束过度投资。

2)航运企业应主动发挥产融结合改善非效率投资的调节机制，规避相关风险。

(1)航运企业进一步多元化产融结合，在持股金融机构的基础上，拓展至财务公司、融资租赁、资产证券化等更有效的产融结合模式，按照产业发展的需要进行金融布局，利用金融平台为有价值的投资项目提供支持，缓解由融资约束、资金匮乏等因素引起的投资不足的非效率投资状况；

(2)深化产融结合的深度，设立服务于航运企业发展规划的金融子公司。有效的产融结合并不是获取金融业利润的财务性投资，而是通过将外部融资渠道内部化，利用金融资本实现企业长远发展的战略性投资。航运企业的金融子公司具备金融资源与风险防范等优势的同时，更了解企业自身发展需要，更有效的识别投资项目的价值并对其进行管理运作，避免航运企业盲目扩张投资过度。