股权集中度对中小投资者利益保护的影响研究

山西财经大学 赵姝伟

1 文献综述

目前国内外已经有很多文献研究股权集中度与中小投资者利益保护之间的关系。LLSV(1998，2000)最早提出“替代效应理论”，在市场机制、对投资者利益法律保护均不太成熟的国家，股权越集中越有助于解决公司的委托—代理问题[1][2]。然而Grossman and Hart(1988)认为，大股东侵害中小股东利益主要借由对公司的控制权来获得收益，控股权带来的私人收益是大股东直接损害中小股东的体现[3]。还有一些学者发现，股权集中和投资者利益保护，二者不是简单线性替代关系。我国学者马福昌(2010)通过选择2005—2008年度的沪深A股为研究对象，发现股权集中度和投资者保护二者之间表现出倒U型的关系[4]。

胡艳华(2010)通过选择沪深两市2005—2008年度剔除金融业的上市公司为研究对象，实证分析的结果表明，应该区别看待“一股独大”和国有股的“一股独大”两种情况[5]。蒋飞(2013)通过对2010—2012年度的上市公司数据进行相关性研究，得出股权集中度、股权制衡度均与中小股东的利益保护成正比；国有性质的第一大股东往往更有利于保护中小股东的利益[6]。徐慧玲、吴博源(2019)选取2015—2016年度的湖北省上市公司为研究对象，运用计量方法深入研究发现，大多数公司的股权制衡效果相对偏弱，投资者利益保护和股权集中度二者之间没有太大的关联[7]。

2 实证研究设计

2.1 概念说明

2.1.1 中小投资者的定义

本文的个人投资者主要是指中小投资者，机构投资者则主要包含基金、信托、保险、金融机构等除个人投资者以外的各类组织。中小投资者在很多方面都显著有别于机构投资者。

2.1.2 投资者利益的界定

中小投资者的利益应该不仅仅包括法律法规所赋予的其作为股东在公司中所享有的权利，还包括经济利益，即投资收益，这主要指所享有的股票和现金红利。然而，许多中小投资者将利益与收益等同，片面地关注投资所带来的收益，忽视自身所享有的法定权利。所以对投资者利益的理解必须以一种长远、宏观的角度看问题，打破中小投资者需求这种狭隘的角度，把更多的注意力放在公司的管理水平、投资者利益关系的协调等涉及公司实际经营与发展当中去，综合考虑法定权利与投资收益的关系，这样才能对“投资者利益”这一概念有更深刻、更系统的理解。

2.1.3 股权结构的定义

我国的股权结构是指国家、法人和社会公众所持股份的多少，可以划分为控制权可竞争的与不可竞争的两种情况。当控制权可以竞争时，股东对企业的索取权和控制权是可以匹配的，进而对企业经营管理层能够实施更加富有成效的控制；当控制权不可竞争时，固定的控股股东地位将削弱股东对企业经营管理层的监督制约作用。

2.2 相关指标的选取

2.2.1 投资者利益保护

本文根据投资者利益的构成来定义保护指标，引入衡量企业业绩的指标——托宾Q，来衡量投资者利益保护。

2.2.2 股权集中度

主要选择H1(第一大股东持股比例)、H5(赫芬达尔指数)和Z(股权制衡度)这三个指标。具体的变量定义如下：

因变量：托宾Q值，用Q表示，计算公式为：（总负债+年末股价×流通股数+每股净资产×非流通股数）÷资产账面价值。

自变量：第一大股东持股比例，用H1表示，计算公式为：第一大股东持股比例÷总股本；赫芬达尔指数，用H5表示，计算公式为：前五大股东持股比例之平方和；Z指数，用Z表示，计算公式为：第一大股东持股比例÷第二大股东持股比例；国有股持股比例，用National表示，计算公式为：国有股股数÷总股本；法人股比例，用Corp表示，计算公式为：法人股股数÷总股本。

控制变量：公司规模，用Ln(Size)表示，计算公式为：年末总资产的自然对数；资产负债率，用DR表示，计算公式为：总负债÷总资产。

2.3 数据的来源

本文数据主要来自锐思数据库。所使用数据运算工具为Eviews7.0、SPSS19.0和Excel2010。研究对象为2016—2019年度的上市公司，同时对样本作如下处理：剔除被ST和*ST的样本；剔除每股营业收入小于0的样本；剔除每股净资产小于0的公司；剔除出现异常值及数据不太完整的上市公司；剔除上海B股和深圳B股。据此，样本包括2016年的1436家上市公司，2017年的1726家上市公司，2018年的1591家上市公司，2019年的1725家上市公司，总共6478个观察值。

2.4 回归模型的建立

在上述假设的基础上，按照指标的选取，建立如下的回归模型：

模型中，Q为因变量，代表中小投资者利益的保护，Struct为自变量，分别为第一大股东持股比例、赫芬达尔指数、Z指数、国有股比例、法人股比例，所得到的模型分别为模型1-5。

3 实证检验结果及分析

在上文所选取的样本的基础上，根据所给出的指标，选择统计学及计量经济学的相关方法分析数据。

3.1 各指标的描述性统计

由表1可知，中国上市公司第一大股东的持股比例平均值在10%左右，这与前面分析的中国的股权结构吻合，而Z指数接近10%，反映了股权制衡度很低。总的来说，这几个指标与股权分置改革之前相比有了很大程度的降低，但与国外相比较，我国股权集中程度仍然比较高，这潜在地会带来大股东对中小股东利益的侵蚀。同时，表1反映了我国国家股和法人股的比例有所降低，分别为22%、43%左右。

表1 各个指标的描述性统计

3.2 股权集中度对投资者利益保护的回归结果及分析

从表2可知，所有变量的P值均在0.1以下，模型显著。具体而言，在所建立的5个回归模型之中，模型1、模型3、模型5的自变量都显著为正，这从实证上印证了前面的假设，但表中显示H1的回归系数是非常小的正数，这与之前的假设可能有少许的出入，其原因可能是数据筛选的问题，可能存在一些异常值未被剔除掉，影响到了回归检验。

表2 股权集中度对投资者利益保护的回归结果及分析

另外，H5、National的回归系数为负，这表明赫芬达尔指数、国家持股比例与托宾Q负相关，即股权集中度、国家持股比例均与投资者利益的保护成反比。虽然这5个模型的拟合系数不是太高，即R2都普遍偏低，说明模型对变量的解释程度不是太高，但总体说来，拟合系数值仍然是在0之上的，再加上对模型整体性检验的F值通过了显著性水平，且F值均在70以上，所以可认为这几个模型都是成立的，结论也是有效的。

4 对策建议

对于我国上市公司存在的实际问题，可以从以下几方面探索符合我国国情的中小投资者保护机制。

4.1 完善公司治理结构

通过引进多元投资者，改善股权结构，提高股权制衡度。完善管理层的激励约束机制，董事会、股东大会、监事会和经理实行分权治理。健全公司监察制度，必须要保证监事会在形式和实质上的完全独立性。同时，在监事会组成人员的选举上进行严格的规范化限制，并保持适当的轮换周期和轮换数量，规避监事受控股股东的控制。

4.2 健全相关法律法规

积极推动立法工作，提高相关法律的可操作性和现实性。重点完善投资者利益被侵犯的有关条款。当大股东、董事会或者经理人蓄意进行关联交易损害公司和中小股东利益，或者蓄意隐瞒依法应披露的重大信息时，要追究其民事赔偿责任。另外，立法部门也应顺应时代的发展，及时补充我国《证券法》中有关民事责任的条款。

4.3 积极培养成熟的投资者

引导改变中小投资者的投资理念，切忌盲从心理，通过机构投资者、宣传媒体、咨询公司倡导理性投资。对股票而言，投资回报主要来自于资本增值、资本利得和股息收益三个部分。目前中小投资者的收益主要源于资本增值，但是在成熟的市场制度框架下，理性投资者的收益应该主要来自股息。