二十年磨一剑 万亿市值生猪期货新年上市

◆供稿┃南华期货股份有限公司 王 晨

2021年1月8日，中国期货市场首发期货品种，中国首个畜牧期货品种和活体交割品种——生猪期货在大连商品交易所挂牌上市。中国证券监督管理委员会副主席方星海在致辞时表示，生猪期货上市将进一步填补我国畜牧期货品种空白，与玉米、豆粕等期货期权一起，形成从种植、加工到养殖的完整产业链条的价格风险管理工具体系，可以服务的产业规模达数万亿元，有利于促进畜牧养殖业健康发展。随着生猪期货价格发现和套期保值功能的逐步发挥，养殖企业可以利用期货价格安排生产计划，并利用期货市场对冲现货风险，进而推动生猪产业实现“稳价”、“保供”，压减“猪周期”波幅，促进产业平稳有序发展。生猪期货成功上市来之不易。希望产业企业、养殖户和投资者理性、规范参与市场，共同呵护这个与国计民生息息相关的期货品种，促进生猪期货功能作用逐步有效发挥。

早在2001年，大连商品交易所就启动生猪期货研发。近20年来，伴随着产业的壮大成熟，生猪期货的上市也具备了现实可能。当前生猪供需结构正值优化调整时期，上市生猪期货彰显了国家以市场需求为导向，强化预期管理，深化服务“三农”的决心。中国生猪产业要做大做强，除了产业政策的扶持，金融市场的支持也必不可少。期货有两大基础功能，即价格发现和风险管理。生猪期货上市可为生猪产业链提供重要的远期价格信号，也为生猪产业链企业提供了规避价格风险的管理工具。

1 生猪期货基本情况

首先我们先了解一下生猪期货的基本情况：

1.1 生猪期货合约、标准品质量要求和质量升贴水

1.1.1 生猪期货交割质量指标体系

卫生检疫要求应满足《中华人民共和国动物防疫法》、《生猪产地检疫规程》和生猪卫生检疫相关标准规定的要求。

检验方法，首先外观检验，以目测观察方式对生猪外观进行评定。其次是平均体重检验，同一检验批次生猪以地磅或者交易所认可的其他检重设备称重后的实际总重量除以实际头数，确定平均体重。

对于单体体重检验，以地磅或者交易所认可的其他检重设备称重，确定单体体重。

从已公布的生猪期货看合约规则，大连商品交易所贴近现货市场习惯，参照《瘦肉型猪活体质量评定（GB/T32759-2016）》指标体系，采用简单有效的外观、体重等指标设计了生猪期货交割质量指标体系。其中，外观上，大连商品交易所要求参与期货交割的标准品生猪应具有瘦肉型猪的体型外貌，行走自然，无疝气，体表无脓包或肿块，无异常喘息特征；平均体重要求为≥100kg且≤120kg，单体体重为≥90kg且≤140kg。为顺应卫生防疫要求及防控交割风险，大连商品交易所扩大了生猪交割替代品贴水范围，其中针对现阶段出栏生猪体重增大的情况，大连商品交易所对平均体重120至130公斤、单体体重140至150公斤的交割品贴水设置为0元/吨（元/头），以保证可供交割量充足。

据了解，现货贸易中，生猪质量判断大多依靠主观经验，为使交易品种符合期货市场标准化规律，大连商品交易所创新性地对生猪质量实施前置管理，将依靠主观经验判断和检验时间较长的指标，以及部分屠宰反馈指标纳入前置管理范畴。通过现货市场调研及结合大量生猪屠宰数据结论，大连商品交易所将生猪交割仓库前置管理指标定为企业规模、养殖品种、出栏前控食、背膘厚度、疫病检测能力五个方面，并通过交割仓库日常监管等多种检查方式确保交割仓库满足前置管理指标要求，简化交割环节的质检流程，减少交割质量纠纷。

表1 大连商品交易所生猪期货合约

表2 生猪期货标准品质量要求

表3 生猪期货质量升贴水

1.1.2 交割方式

在交割方式上，基于现货市场现阶段发展情况，生猪期货采用实物交割。据介绍，目前，我国生猪产业链以活体贸易为主，大部分的生猪销售通过贸易商完成，贸易活跃，竞争充分，不存在市场垄断。同时，根据生猪活体贸易时效性强的特点，大连商品交易所以大型养殖企业的养殖管理和销售模式为基础，确定在出栏环节进行交割。生猪期货实行车板交割与厂库仓单交割并行的交割方式，每日选择交割和一次性交割相结合，配合期转现交割，以保证交割生猪质量，提高交割效率，并减少疫病传播。

1.1.3 交割区域

在交割区域设计上，生猪期货的基准交割地为河南，我国主要生猪养殖地区均被设为生猪期货交割区域。大连商品交易所将生猪期货首批交割仓库设置在河南、山东、江苏、湖北、安徽、浙江。生猪期货上市后，大连商品交易所将根据运行情况和市场需要增设交割仓库。

1.2 生猪期货风控制度

生猪期货风控制度包括涨跌停板制度、保证金制度、持仓限额制度、交易限额制度、大户报告制度、强行平仓制度、疫情处理制度、其他风险制度、不可抗力处理制度、异常情况处理和风险警示制度等。

在风控制度方面，大连商品交易所根据生猪现货历史价格波动特点，将生猪期货一般月份涨跌停板和最低交易保证金比例分别设为上一交易日结算价的4%和合约价值的5%；根据从严限仓的思路，对生猪期货一般月份和交割月份持仓实行绝对量方式限仓。对非期货公司会员和客户，自合约上市至交割月份前一个月前，持仓限额为500手（7月合约200手）；交割月份前一个月第一个交易日起至第10个交易日前，持仓限额为125手（7月合约50手）；交割月份前一个月第10个交易日起至该月最后一个交易日，持仓限额为30手（7月合约10手）；进入交割月后，持仓限额10手（7月合约5手）。

值得注意的是，当生猪期货合约出现连续涨跌停板时，交易所将按照《大连商品交易所风险管理办法》相关规定，提高涨跌停板幅度和保证金水平；极端情况下可采取强制减仓手段，或采取单边或双边、同比例或不同比例、部分会员或全部会员提高交易保证金，暂停部分会员或全部会员开新仓，调整涨跌停板幅度，限制出金，限期平仓，强行平仓等措施中的一种或多种化解市场风险。

交易保证金制度是期货市场风险控制的重要手段。大连商品交易所生猪期货一般月份最低交易保证金设置为合约价值的5%，至少可以抵御一个停板带来的风险。临近交割时，生猪期货的保证金梯度设计参照大商所已有品种的设置方法，即从交割月份前一个月的第15个交易日起，保证金提高至10%，从交割月首个交易日起提高至20%。此外，生猪期货上市初期，大连商品交易所根据市场情况将投机交易保证金水平设为合约价值的15%，套期保值交易保证金水平设为合约价值的8%，以确保交易平稳。

此外，在生猪期货交易过程中，当发生生猪重大疫情或者一定比例指定交割仓库及指定车板交割场所暂停交割业务、有根据认为出现操纵期货交易价格等违法违规行为并对市场正在产生或者即将产生重大影响、生猪相关法规政策变化对生猪期货运行正在产生或者即将产生重大影响等情况时，交易所可以采取紧急措施化解风险，紧急措施包括调整开市收市时间，暂停交易，调整交易时间，暂停挂牌新合约，调整涨跌停板幅度，调整交易保证金，调整升贴水，暂停开仓，限期平仓，终止交易，调整相关合约最后交易日、最后交割日、交收日等日期，调整标准仓单注册、注销日期，调整交割时间、交割地点、交割方式，调整、暂停或者终止交割相关业务等，并可在已挂牌合约上实施。

生猪期货交割针对不可抗力设计了专门处理流程，依据中国气象局提供的客观天气数据进行判定，尽可能减少双方损失。生猪交割提货过程中，交割双方有一方认为发生恶劣天气、洪水、地震或泥石流等自然灾害、法规政策变化等不能预见、不能避免且不能克服的客观情况导致其无法履行交割义务时，应当及时向大连商品交易所报告，生猪交收停止。经大连商品交易所认定，构成不可抗力的，仓单交割厂库退还货款，车板交割双方终止交收；不构成不可抗力的，提出方需承担责任。

大连商品交易所在对生猪产业充分调研的基础上完成了现有合约规则的设计，设计力求贴近产业需求和贸易习惯，在保证合约规则适用性的同时严控风险，适应期货市场规律，确保生猪期货平稳上市及功能作用发挥。

2 生猪期货对实体产业的影响

那么生猪期货上市后，对实体产业将会产生什么样的影响？大连商品交易所相关负责人多次论述过，我们总结整理后，从完善生猪价格体系、丰富了避险工具和定价模式改变等三面方面进行论述。

2.1 首先是生猪价格体系得以完善

生猪期货上市之前，市场上所看到生猪价格要么是反映过去供求关系的过往价格信息，要么是反映目前供求关系的当前价格信息。生产者、贸易商和消费者只能依据这些信息进行生产和消费的调整，以适应市场条件的变化。生产者和宏观调控部门完全依据现货价格进行生产投入调整与政策调控，市场这只“看不见的手”和政府这只强有力的“看得见的手”作用叠加，容易导致在生猪/猪肉价格上涨时盲目扩大生产，价格下跌时匆忙压缩规模，这加剧了供求关系的紧张程度和市场价格的巨幅波动。我国生猪生产与猪肉价格的周期性波动现象，与市场上缺乏有效反映未来供求关系的期货价格、进而生产者调整资源配置盲目以及政府宏观调控滞后有一定关系。

一个完整的期货品种通常由未来一系列不同月份到期的合约组成。为与上游饲料玉米、豆粕期货合约有效衔接，大连商品交易所生猪期货设置了1、3、5、7、9、11月份到期合约。生猪期货上市交易后，可以为市场提供未来6个月的远期月份生猪价格。这些未来价格是由大量市场参与者（生猪产业链上的养殖企业、贸易商、投资机构和个人等）基于自己对未来供求关系的判断，通过真实交易形成的，相当于市场参与者共同对未来不确定的供求关系给出了预研预判和计量，这与基于过去供求信息综合以及一系列假定基础的数学模型推演预测完全不同。这就是我们通常所讲的期货市场具有价格发现功能。如此一来，过往价格信息、当前价格信息和反映未来市场供求情况的期货价格信息综合起来，市场上有关生猪的价格体系就得以完善了。

有了生猪期货价格，生产者在做出生产决策时所获取的信息将得以丰富，以便合理安排生产规模和产品结构，把生产决策建立在完整价格信息基础之上。而政府主管或宏观决策部门也可以依据完整的价格信息（而不是单纯依据过往与当下的价格信息）对经济运行进行有效的预研预判，更为准确地了解把握生猪市场供求关系的变化趋势，从而更加有针对性地制定宏观经济政策，科学引导生猪相关行业调整生产经营的规模和方向，从而改善行业指导与宏观调控方式，以实现国家稳定生产、保障供给的宏观调控目标。

2.2 生猪产业链避险工具得以丰富

期货市场在提供未来价格信息同时，还具有风险管理功能。按照一般厂商理论，生产者只能通过增加或减少投入（即调整投入产出水平）来适应市场变化。而生产要素一旦投入，就只能被动接受产品价格波动的风险。但有了期货市场以后，厂商通过参与期货市场，可以管理原材料价格上涨和产品价格下跌的风险（即通常所说的套期保值），锁定上游原材料采购成本、锁定产品收益，实现生产经营活动的相对稳定、避免生产的大起大落，提高资金的使用效率，从而改变只能通过调整投入产出水平应对市场变化的被动局面。

完整的生猪产业链涉及前端的生猪养殖、中间的贸易流通、屠宰加工以及后端的零售消费等环节。对于养殖环节来讲，玉米、豆粕等猪饲料构成生产成本的重要组成部分，约占总成本的60%。目前国内已经上市玉米、豆粕期货和期权，生产者可以利用该等衍生工具管理饲料价格波动风险，在一定程度上锁定原材料成本。目前，大量的饲料生产厂家和不少规模化生猪养殖企业已经开始利用玉米、豆粕期货期权工具管理饲料价格波动风险，并取得了良好效果。

对于生猪养殖企业来说，仅仅锁定原材料成本对于稳定生猪生产显然是不够的，特别是对于规模化养殖企业来说，生猪价格下跌会给生产经营带来巨大压力，甚至会阻碍生猪产业规模化和标准化进程；而生猪价格的剧烈波动又直接影响到贸易商和下游猪肉产品加工企业和猪肉分销企业等各参与主体。生猪产业链在管理原材料价格波动工具的基础上，需要管理生猪价格波动的工具来保障整个产业链的经营稳定。

生猪期货上市后，将同玉米、豆粕等期货期权一起，形成了从饲料加工、到生猪养殖、再到生猪贸易和屠宰完整产业链条价格风险管理工具体系。生猪养殖企业可以在锁定饲料成本的基础上，利用生猪期货市场管理生猪价格波动风险，规避生猪价格下跌带来的损失，锁定销售利润，实现“双锁定”的完整避险组合。贸易商可以通过参与生猪期货市场管理采购与销售两个环节的生猪价格波动风险，而屠宰加工企业、猪肉贸易商等有关主体可以利用生猪期货市场，将其采购成本锁定在相对理想的水平上，规避生猪价格波动带来的市场风险。如此一来，完整的生猪产业链企业可以利用期货市场实现各自的风险管理，进而实现稳健经营。

当然，生猪产业链能否利用生猪期货有效管理价格波动风险取决于许多因素，实体企业能否积极有效参与是个关键。而实体企业进行套期保值需要专业技能、团队与相应的内部控制制度，并不是任何一个企业可以随便参与期货市场进行风险管理。大规模养殖或贸易企业可以凭借自身实力与专业团队直接参与，而大量的中小规模养殖与贸易企业因缺乏专业团队难以直接参与。为解决各类实体企业管理价格波动风险的需要，海内外金融行业一直在努力开发相关的金融产品，为实体企业提供风险管理服务，使得大量中小规模企业可以通过购买金融产品的方式间接参与期货市场，解决风险管理问题。国内最近几年兴起“保险+期货”服务“三农”和精准扶贫的方式，就是非常好的尝试。该方式由保险公司和期货公司合作开发基于期货市场价格的农产品价格保险或收入保险，用低廉价格出售给农户或专业合作社，将农民种养殖产品价格波动风险转移至保险公司，再由保险公司与期货公司合作，将保险公司的风险转移至期货市场，进而实现农民种养收益的稳定。取得了很好效果，已经连续5年写入中央一号文件，并在全国范围内得以推广。

生猪期货上市以后，保险公司和期货公司等金融机构就可以为生猪产业链企业提供“保险+期货”等专业化的风险管理服务，解决大量中小规模生猪养殖与贸易企业管理价格波动风险，从而增加产业链上各环节企业经营的稳定性。

2.3 生猪贸易的定价方式或将发生变化

从上世纪60年代以来，以“期货价格+升贴水”的国际大宗商品定价机制得以确立，改变了过去透明度不高、公允性不强的“一口价”的定价模式，期货价格日益成为国际大宗商品的定价基准，这些大宗商品实体产业链与期货市场的关联度日益密切，原油、黄金、铜、大豆等国际大宗商品贸易价格都是以国际著名期货交易所的期货价格作为定价依据，这也使得衍生品交易所日益成为国际大宗商品定价中心、成为国际金融竞争的重要平台。

国内期货市场经过30年时间的探索发展，不少期货品种的价格发现与风险管理功能得到了较好地发挥。据不完全统计，90%以上日榨油能力在1000吨以上的油脂油料企业、数百上千家农产品贸易加工、化工、铜、钢铁等实体产业链企业，通过参与期货市场有效地管理的价格波动风险，实现了稳健经营。在此过程中，国内现货贸易的定价方式也已经发生重大改变，以期货价格为基准的基差定价模式开始流行起来，国内大约80%以上的铜、豆粕等已经采用该模式，九三集团、新希望集团销售的豆粕现货贸易几乎全部采用大连商品交易所期货价格定价销售。

对于生猪养殖产业链来讲，上游饲料基差定价销售的大规模采用势必对生猪或猪肉销售定价方式产生直接的冲击。而随着大规模养殖企业、商贸企业参与期货市场套期保值数量的增多，生猪实体产业链和期货期权市场将日益融合在一起，生猪基差定价模式也会在生猪产业链陆续得到运用和推广。

从逻辑上讲，生猪期货上市可以为实体产业带来许多积极影响，但从美欧期货市场发展历史以及国内期货市场功能良好发挥的实践看，一个期货合约价格发现与风险管理功能的有效发挥需要一个相对较长、甚至是个痛苦的培育过程，少则两三年，多则五六年甚至更长时间。生猪期货刚刚上市，不能过高期望它短期就有立竿见影效果，也不能因期现货价格波动一味指责期货市场。社会各界应当积极协同、共同呵护好这个新生工具，促使其稳健发育成长。