CEO财务经历、研发创新与企业绩效

王玉英 林晓丽

【摘 要】 近年来，越来越多的公司聘请具有财务经历的高管担任CEO，民营经济在我国创新驱动发展战略中扮演着重要角色。基于这一背景，文章以上市民营公司2007—2018年的数据为样本，探索CEO财务经历对研发创新、企业绩效的影响效果，并在此基础上，将研发创新作为中介变量加入模型以分析CEO财务经历、研发创新、企业绩效三者之间的传导链条。研究表明，CEO财务经历与企业绩效显著负相关、与研发创新显著负相关，研发创新在CEO财务经历影响企业绩效的关系中具有中介作用。研究加深了对财务经历CEO行为特征的认识，同时为利益相关者更好地理解公司的CEO任命决策提供了启示和参考，试图对我国民营企业的创新发展及绩效水平的提升提供一定参考。

【关键词】 CEO财务绩效; 研发创新; 企业绩效; 中介效应

【中图分类号】 F276.5;F272.5;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）05-0100-07

一、引言

在国家经济转型发展、国际贸易摩擦频发的大背景下，培育创新能力已成为国家发展全局的核心。习近平总书记强调，“必须着力构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系”，其中民营企业在技术创新体系的建设上发挥着重大作用。加大研发投入力度、培育发展创新能力成为经济新常态下民营上市公司取得竞争优势、巩固市场地位的重要途径。然而当下不同民营企业间创新水平存在着显著差异，从微观角度探寻民营企业创新、绩效的影响因素，无疑对民营企业的发展和国家创新驱动发展战略的实施均有着重要的现实意义。

高层梯队理论认为，管理者背景特征会影响其决策判断，并最终体现到公司业绩上[1-2]。CEO作为决定公司是否開展创新活动、研发投入强度的决策者，其自身特征会在很大程度上影响企业的创新能力和绩效水平。基于这一理论，已有诸多学者从管理者的性别、年龄、学历背景、海归背景、从军经历等个人特征考察其对企业治理的影响[3-7]，较少学者关注民营企业中CEO财务经历对研发创新和绩效的影响。随着中国经济的发展，民营企业的投资和融资问题备受关注，近年来，越来越多的公司倾向于聘请有财务任职经历的高管担任CEO，因此有必要考察其对公司研发创新及绩效的影响。

本文的研究意义主要体现在两个方面：第一，对于CEO财务经历的研究大多集中于资本结构、财务决策、盈余管理和信息披露决策等，探讨财务经历与企业创新之间关系的文献较少。本文分析CEO财务经历对研发创新的影响作用，可以加深对财务工作的认知、丰富已有关于企业创新领域的研究。第二，在CEO财务经历、研发创新和企业绩效之间建立传递关系，厘清研发创新对两者关系的中介作用。

二、理论分析与研究假设

（一）CEO财务经历与公司绩效

CEO作为企业高管团队的核心，在公司重大战略选择、资源配置上扮演着关键角色。因此为了更加深入研究企业绩效的影响因素，学者考察了CEO个人特征的影响，研究证明个人在决策时往往受到以往职业经历的影响。诸多学者对财务经历展开了研究。姜付秀等[8]认为职业经历是财务经历的高管拥有丰富的财务管理基础和实践经验，能够清晰地了解、分析企业的运营状况，加快资本结构调整速度，制定政策以满足资本市场需求，促进企业的平稳运行。此外在盈余管理方面，Graham et al.[9]研究表明财务经历的高管在职业道德约束下更能够降低盈余管理水平，提高信息披露的真实性和可靠性。根据社会关系网络理论，个体与个体之间组成的社会关系会影响组织和社会发展[10]，具有财务经历的CEO在职业过程中能够与银行、政府、机构投资者等资金供给方保持密切的联系，在很大程度上缓解了信息不对称问题，并形成隐性人力资本，帮助企业获得更多的资金支持，降低融资成本，从而缓解企业融资约束[11]，有质量地推进对外投资活动的进行，从而提升投资效率，而投资效率与企业绩效之间存在显著正相关关系[12]。由于国家政策和市场风险等因素，我国民营企业面临融资难问题，具有财务经历的CEO在解决融资问题上具备专业优势。因此，本文对CEO财务经历与民营上市公司绩效之间的关系提出假设1。

H1：CEO财务经历会促进公司绩效。

（二）CEO财务经历与研发创新

Belghitar et al.[13]认为财务职业客观性、谨慎性的特征，使得财务人员易形成较为谨慎和保守的行为习惯，风险偏好水平较低。根据行为一致性理论，财务经历的CEO也会在以后的工作中体现出谨慎保守的特点，并体现在相关决策上。有研究表明风险厌恶型个人会自发选择财务职业，这一职业的思维惯性使得财务经历的高管更可能选择规避风险。例如Bamber et al.[14]研究表明财务背景的高管，在信息披露方面表现得更为保守;李焰等[15]则发现财务经历的高管倾向采用多元化投资策略以降低投资风险。Custódio et al.[16]认为财务经历的高管具有特定的管理和决策风格，进而会对企业的创新产生影响。企业创新是一项资源高消耗、过程缓慢的高风险活动，有着财务经历的CEO往往会追求确定性，采取规避风险、减少研发投入的工作方式。技术型高管往往较为关注技术的改进，追求前沿技术以提高生产效率，能够充分意识到创新对企业发展的重要性[17-19]，财务经历的CEO虽然具有丰富的财务专业知识和财务实践技能，但在技术创新方面难以发挥其专业优势。在进行决策时，预期其会更愿意规避陌生领域以使风险最小化。基于以上分析，本文对CEO财务经历和研发创新的关系提出假设2。

H2：CEO财务经历会抑制企业的研发创新活动。

（三）CEO财务经历、研发创新与公司绩效

前文分析CEO财务经历能促进公司绩效，而创新绩效又是公司绩效的重要组成部分，研发创新水平影响着公司业绩。创新理论认为，提高创新水平是形成企业核心竞争力的关键，是企业持续发展的源泉。Graham et al.[9]研究发现，创新投入可以给企业带来更多发展机会，使企业实现更高的绩效;朱乃平等[20]通过实证研究发现，持续的创新投入能促进产品改进，扩大市场份额，获得利益相关者的支持，能够促进企业绩效的提升。研发投资具有高风险性和高失败率，CEO拥有公司资源配置的自由裁量权，创新活动必须在CEO的支持下进行，CEO的风险承受水平和失败容忍度直接影响着一个企业的创新水平。财务经历的管理者虽然在投融资、信息披露等方面拥有专业优势，但其保守的职业特征易使其选择规避高风险的创新项目，降低研发创新水平，并作用到公司绩效上。

通过上述理论分析，发现CEO财务经历、研发创新、企业绩效三者之间存在着一种比较密切的相关关系。CEO财务经历既影响了研发创新，又影响了企业绩效。本文认为，尽管企业研发创新会受到众多环境因素的影响，但是CEO是研发战略决策的主要制定者，他的财务经历必然会对研发决策的选择产生影响，从而进一步影响到公司绩效。基于此，本文提出假设3。

H3：研发创新将对CEO财务经历与公司绩效关系产生中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于上市公司的研发投入数据从2007年才开始披露，基于数据可得性，本文将2007—2018年中国沪深A股民营上市公司作为研究样本，CEO财务经历资料来自CSMAR上市公司个人特征数据库，并通过年报中披露的CEO个人简历、新浪财经网等来源进一步完善，手工整理得到CEO财务经历的详细信息。本文中所采用的研发投入、财务指标等数据均来自于国泰安CSMAR中国财经数据库。借鉴已有研究，本文对初始数据进行了如下处理：（1）剔除了金融业样本公司;（2）剔除了缺失主要变量值的样本公司;（3）剔除ST、？觹ST、暂停上市等股票处于非正常交易状态的上市公司观测值。为控制个别极端值的影响，对所有连续型变量进行了上下1%水平的缩尾（Winsorize）处理。经过以上处理，最终获得了2 012家民营上市公司总计10 006个观测值。

（二）变量定义与构建模型

1.被解释变量——公司绩效

现有研究普遍使用ROA、ROE以及Tobin'Q来衡量企业的绩效，由于中国股票市场的弱有效性，遂不将Tobin'Q作為公司绩效的衡量指标。本文用总资产净利率（ROA）衡量公司绩效，在稳健性检验中将净资产净利率（ROE）列为被解释变量进行分析。

2.解释变量——CEO财务经历

根据我国民营上市公司的实际情况和借鉴已有研究[11]，本文将财务经历定义为曾担任过财务总监、首席财务官、总会计师等财务部门负责人。当CEO拥有上述职业经历时记为1，否则为0。

3.中介变量——研发创新

研发投入强度反映了企业研发创新的意愿及对技术创新的重视程度，本文以研发投入与营业收入之比取自然对数作为研发投入强度的代理指标，以衡量企业的研发创新水平。

4.控制变量

基于已有研究，本文选取了公司规模、财务杠杆、现金流状况、两职合一等公司特征、CEO特征（年龄、性别、持股比例）、年度和行业等因素作为控制变量。

具体变量定义如表1所示。

为了检验H1—H3，构建模型1—模型3：

ROA=β0+β1Finance+β2Size+β3Lev+β4Cash+β5Dual+β6Age+

β7Gender+β8Share+∑Indu+∑Year+ε   （1）

R&D=α0+α1Finance+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Dual+α6Age+

α7Gender+α8Share+∑Indu+∑Year+ε   （2）

ROA=γ0+γ1Finance+γ2R&D+γ3Size+γ4Lev+γ5Cash+γ6Dual+

γ7Age+γ8Gender+γ9Share+∑Indu+∑Year+ε  （3）

模型1考察的是CEO财务经历对企业绩效的影响，用来检验H1;模型2考察的是CEO财务经历对研发创新的影响，用来检验H2;模型3加入研发创新作为中介解释变量，考察的是研发创新在CEO财务经历与企业绩效关系中的中介效应，用来检验H3。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计如表2所示。从表2 Panel A可知，首先从公司绩效方面来看，各公司总资产收益率（ROA）的标准差为0.051，表明在研究期间各上市公司的绩效发展较为均衡，其最小值为-0.172，说明仍存在个别公司收益并不可观，亟须提升绩效水平。其次，在2007—2018年，CEO财务经历（Finance）的均值为0.087，表明中国上市公司中具有财务经历CEO的比例接近10%，因而考察财务经历的CEO对企业行为的影响具有很强的研究意义。另外在企业创新方面，研究期间企业研发创新（R&D）最小值为0.001，最大值为0.269，说明各民营企业之间因所处行业、市场等多种因素的不同，其创新水平存在显著差异。Panel B为区分CEO是否具有财务经历后的描述性统计，由Panel B可知，非财务经历的CEO所在企业ROA均值为0.061，具有财务经历CEO所在企业ROA均值为0.051，二者的差异在1%水平上显著，说明具有财务经历的CEO会显著降低企业业绩，与本文H1不符。非财务经历的CEO所在企业R&D均值为0.049，具有财务经历CEO所在企业R&D均值为0.042，二者的差异在1%水平上显著，说明具有财务经历的CEO会显著降低企业研发创新水平，初步验证了H2。

（二）相关性分析

相关性分析结果如表3所示，变量之间并不存在严重的多重共线性问题。在变量关系的初步分析中，CEO财务经历（Finance）与企业绩效（ROA）之间的相关系数为-0.055，且通过1%水平的显著性检测，表明CEO财务经历与企业绩效之间显著负相关，H1尚未得到验证。此外，CEO财务经历与研发创新负相关，与财务杠杆正相关，聘用财务经历的CEO导致企业绩效下降的原因可能是因为其偏好使用负债融资、因规避风险而减少研发投资等综合因素，这与已有研究的结论相符[21]。此外CEO财务经历（Finance）与表示研发创新水平的指标（R&D）在1%水平上显著负相关，对H2做了进一步验证。研发创新（R&D）与公司绩效在1%水平上显著正相关。其余控制变量之间的相关系数也均在合理范围之内。

（三）回归分析

根据温忠麟[22]提出的依次检验法，对中介效应进行检验，具体检验方法如下：

方程1：Y=cX+e1

方程2：M=aX+e2

方程3：Y=c'X+bM+e3

1.如果方程1中的c显著，则可以继续检验方程2;如果c不显著（说明X对Y没有显著性影响），则停止中介效应检验;

2.如果c通过显著性检验，同时方程2中的a显著，则继续检验方程3;如果a不显著（说明X对M无显著影响），则停止中介效应检验;

3.在c=0和a=0都被拒绝的情況下，如果方程3中b显著，则说明中介效应显著。同时，如果c'显著且数值变小，则说明是部分中介效应;如果c'不显著，则说明是完全中介效应，X对Y的作用完全通过M来实现。检验结果见表4。

其中，模型1检验了CEO财务经历与公司绩效的关系，如列（1）所示。CEO财务经历（Finance）的回归系数为-0.0056，在1%的置信水平显著，说明CEO财务经历对于企业绩效具有显著的负向抑制作用，这表明CEO的财务经历会降低企业绩效，本文H1不成立。此外，这也表明模型通过了中介效应的第一步检验。

模型2检验了CEO财务经历与研发创新的关系，如列（2）所示。CEO财务经历（Finance）对于企业研发投资（R&D）的系数为-0.0047，在1%的置信水平显著，验证了CEO财务经历对于企业研发创新的负向抑制作用，这表明拥有财务经历的CEO会减少企业研发投资，H2基本得到验证。上述回归结果表明模型通过了中介效应的第二步检验。

模型3检验了研发创新作为中介变量的效应显著性，如列（3）所示。中介变量研发创新（R&D）系数为0.1031，且在1%的置信水平显著，且研发创新（R&D）进入回归后，CEO财务经历（Finance）还是显著且回归系数变小，说明研发创新对CEO财务经历与公司绩效的关系起到部分中介的作用。因此，H3得到验证。

从控制变量来看：首先在公司特征方面，企业规模（Size）的回归系数显著为负，说明企业规模的扩张并不是提高公司绩效和创新水平的必要条件。企业财务杠杆（Lev）的回归系数显著为负，现金流状况（Cash）的回归系数显著为正，说明财务杠杆较低、现金流状况良好，即财务压力小的公司注重创新投资，公司绩效较好。其次在管理者特征方面，两职合一（Dual）对公司绩效的回归系数显著为负，对研发投资的回归系数显著为正，说明CEO与董事长两职合一的管理方式不利于公司绩效的提升，却能有效地促使CEO制定决策进行创新活动。CEO持股比例（Share）的回归系数显著为正，说明随着CEO持有公司股份的增多，越注重提高公司绩效、增强创新能力。

（五）稳健性检验

1.倾向得分匹配法（PSM）

由于本文中财务经历的CEO的占比仅为8.69%，因此，为了解决财务经历的CEO与研发创新、公司绩效间可能存在的自选择问题，增强研究结论的有效性，运用PSM方法进行进一步的检验。采用无放回最近邻匹配方法进行1∶1配对，以所有控制变量作为匹配变量，得出控制组样本，将处理组样本和控制组样本作为回归样本，重新按照模型进行检验，检验结果如见表5。由表5可知，在采用PSM方法进行配对后，财务经历的CEO与企业绩效、研发创新之间的关系仍然为负，分别在5%、1%的水平上显著。从列（3）可以看出ROA与R&D的系数为0.1798，在1%水平上显著，且ROA与Finance的系数说明研发投资对CEO财务经历与公司绩效的关系产生了部分中介效应。这一结果进一步说明了前文结论的稳健性。

2.Heckman两阶段模型

经营理念相对保守、创新能力不足的企业更倾向于聘用具有财务背景的CEO，达到企业平稳运行的目的。本文结论可能存在选择性偏差问题。为排除这一内生性因素对前文研究结论的干扰，参照已有研究，采用Heckman两阶段法进行检验。在第一阶段，将变量Finance，也即公司是否聘请具有财务经历的人员担任CEO作为因变量进行回归，并借鉴黄海杰等[23]的研究方法，采用公司总部所在地城市是否有“985”高校以及国家重点会计学科高校作为工具变量加入第一阶段的回归。通过第一阶段的回归得到逆米尔斯比率（IMR），然后将IMR加入原模型进行回归。结果如表6所示，在列（2）中IMR在1%的置信水平上显著，说明样本中选择偏误确实存在，但同时Finance的回归系数依然在1%的水平上显著为负，说明本文关于CEO财务经历与企业研发创新负相关的主要结论依然稳健。

3.其他稳健性检验

为进一步保证研究结果的稳健性，本文还进行了如下稳健性检验：（1）变更企业创新的衡量方式：研发投入的自然对数测算企业的研发创新;（2）变更企业绩效的衡量方式，选择净资产收益率（ROE）作为总资产收益率（ROA）的替代指标对企业绩效进行衡量。将变更后的变量代入模型进行检验分析，以上检验均与前文研究结论基本一致，限于篇幅稳健性检验结果未详尽列示。

五、结论与启示

本文基于高层梯队理论，利用2 012家民营上市公司2007—2018年10 006个观测值的非平衡面板数据，检验了CEO财务经历对企业研发创新、绩效的影响。主要结论包括：（1）CEO财务经历对企业绩效有抑制作用。具体来讲，财务职业的特点使得CEO倾向增加债务工具的使用，在公司决策上相对保守，容易失去绩效增长机会。（2）CEO财务经历会降低企业的创新水平。财务经历的高管倾向厌恶风险，而创新活动的高度不确定性往往使其做出减少创新投资的决策。（3）研发创新在CEO财务经历与企业绩效之间起到了中介作用。提高创新能力是建立企业市场竞争优势的重要途径，财务经历的CEO减少企业研发投资，使企业难以形成核心竞争能力，造成公司绩效的下降。

本文的研究拓展了人力资源理论和高阶理论的应用范围，对厘清财务经历CEO的行为特征具有重要启示意义，同时为利益相关者更好地理解公司的CEO任命决策提供了启示和参考。具体来说：（1）应完善民营上市公司高管选聘机制，CEO的选择要贴合公司的战略方向，应充分考虑CEO的财务经历对企业发展前景带来的优势和劣势。（2）进一步加强完善高管学习机制，通过学习打破思维定式，使高管做出更科学、合理的决策。

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