企业并购、商誉减值与资产评估关系研究

耿建新 孙沛霖

【摘 要】 文章对非同一控制下企业合并的投资决策形成过程，以及各主体所承担的权利义务进行了分析。研究发现，目前在我国的企业合并决策与实施过程中存在负面夸大公司管理层与资产评估机构之间的不同地位和作用，以及二者间不同关系方面的问题;上述问题可能会形成对资产评估机构在企业并购过程中的不正确看法，即认为超额商誉与资产评估的业务相关;也会形成认为根据并购对价倒推评估参数，倒推成交价格可以解决商誉减值问题的错误倾向。针对上述问题，文章从资产评估机构加强宣传、监管部门妥善引导、企业披露更详细的并购信息三个方面，提出了合理的改进建议。

【关键词】 并购决策; 商誉减值; 资产评估; 信息披露

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）05-0011-06

一、引言

（一）本文的写作背景

随着我国资本市场的不断完善与发展，越来越多的企业开始采取并购的方式实现企业规模扩张或进入新的行业。伴随日益活跃的企业并购交易而来的颇为引人关注的结果，是企业资产负债表中金额日渐庞大的商誉。动辄金额百亿元，有时甚至占据企业资产总额半壁江山的商誉项目，因其含义的模糊性与很可能发生巨额减值损失的风险性，已经成为了企业管理层、社会公众、监管部门等多方主体关注的重点。

进一步，作为本文探讨核心问题的商誉，由于其自身不可辨认的特性等，无论在实务界还是学术界，始终表现出一种较为模糊的性态。在非同一控制下企业合并的合并对价分摊过程中，商誉的初始入账计量最为重要的计量依据为购买方出具的并购价格。应该说，并购价格，亦即企业并购交易中的最终成交价格，是购买方与被购买方博弈磋商的结果，该博弈过程通常会牵涉到资产评估机构对被购买方企业价值评估的意见。当前不可忽视的事实为：近年来，资产评估结果与最终交易价格的一致性逐年上升，二者之间差异率的绝对值更是从2017年的0.77%下降到2019年的0.18%[1]。

就本文的观点而言，上述二者间差异率的缩小并不见得完全是值得庆贺之事。其道理为，这样的评估结果不见得就是恰当地反映了市场对价值的评价;因为评估结果与最终交易价格一致率畸高还可能表明，参与企业并购的各主体混淆了资产评估在企业并购中所承担的中介责任的本质，扭曲了资产评估本应发挥的作用。本文正是着眼于这样的背景而撰写，希望相关各方对这样的问题有一定程度的认识。

（二）本文的写作意义

第一，厘清我国公司，特别是上市公司，做出对外股权投资决策的过程和程序。在我国，企业可以公司、独资企业、合伙企業等多种形式存在，不同的企业形式又对应着不同的组织机构设置与决策流程。上市公司作为股份有限公司（公司制企业中的一种）中的佼佼者，属于公众利益实体。因此，厘清上市公司做出对外投资决策时所经历的决策流程，各流程中所涉及的政府部门以及辅助决策机构非常重要。此处的辅助决策机构主要是第三方中介，它们的工作结果将有助于上市公司在对外投资失败时的责任追查，为监管部门进一步加强监管提供清晰的思路，进而更好地保护投资者的利益。

第二，明确并购过程中各政府监管部门、辅助决策机构的权利、义务。企业并购过程会涉及购买方、被购买方、监管部门、税务部门、相关金融机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等多个主体。各主体参与企业并购活动的时点不同，其所处的地位、代表的利益对象以及在并购中发挥的作用同样各不相同。本文通过明确并购所涉及各主体，尤其是资产评估机构的权利义务所在，并以其为中心线索进行深入分析，将有助于有针对性地完善相关监管措施，促进我国资本市场的健康发展。

二、制度沿革与文献综述

（一）制度沿革

随着社会主义市场经济在我国的发展，推进建立以公司制为核心的现代企业制度的必要性日益彰显。在此背景下，全国人民代表大会常务委员会于1993年首次制定并颁布了《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”），对各种组织形式公司的设立、组织机构设置、组织机构职责划分、财务会计规范、合并分立、破产解散清算等内容进行了规范。随后，《公司法》分别于1999年、2004年、2005年、2013年和2018年经历了共计5次修订，修订涉及取消公司对外投资金额规模的限制、规范关联交易、落实独立董事制度等多方面内容。

随着公司制的发展，上市公司的概念也开始出现并兴盛于我国。针对此，全国人民代表大会常务委员会于1998年首次制定并颁布了《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”），对证券（股票、债券等）的发行与交易加以规范。后来，随着经济的不断发展，《证券法》同样经历了多次修订，分别发生在2004年、2005年、2013年、2014年，以及2019年，共计5次。发布于2019年12月28日的最新修订版《证券法》，更是重点强调了应当建立更为详细的投资者保护制度，提高信息披露要求，加重违法成本等内容。

证券市场的成立与发展，丰富了企业合并的对价支付方式与融资渠道，但与此同时也使控股股东找到了利益输送的新手段。面对这种情况，为了保护中小股东、债权人等利益相关者的合法权益，维护证券市场的公平，2002年9月28日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）依据《公司法》与《证券法》制定并颁布了《上市公司收购管理办法》（以下简称“《管理办法》”），并随后分别于2006年、2008年、2012年、2014年、2020年多次进行了修订。《管理办法》主要对上市公司收购人持股达到特定比例后的权益披露、要约收购、协议收购、间接收购、免于发出要约的收购情形、收购人聘请财务顾问、财务顾问的持续督导等内容进行了规范。

综上发现，通过资本市场开展的企业并购已经成为了我国市场经济一个重要的组成部分。对企业并购行为的引导与规范，也是一个不断变革与完善的过程。

（二）文献综述

大量学者曾针对商誉以及商誉减值展开过研究。魏志华等[2]研究了2007—2017年A股上市公司的商誉与市场竞争力信息（体现在净商业信用、市场份额等方面），发现过高的商誉意味着购买方在并购时高估了并购在未来可能带来的协同效应，而额外支付的并购对价以及整合阶段过量投入的人力财力，又意味着企业生产经营资源的浪费，并且可能会导致债权人、供应商、购买者等利益相关者对企业形成负面评价（有时是偏见），从而加大企业的生产经营成本（更高的利率、需要经过更严格的信用审批、要求担保、更短的信用期等），对企业发展产生不利影响。

陈耿等[3]认为，管理层过度自信是商誉形成的原因之一，并且还会带来第一类代理问题。虽然分析师与研究报告的关注以及机构投资者等外部因素在理论上能够对管理层形成监督与约束[4]，但在我国机构投资者方面的作用并不显著有效。在权力过于集中的企业，尤其是以国有企业为代表的、存在“一言堂”决策机制问题的企业，高管一旦过度自信，就会表现出忽视风险的倾向，认为其自身的经验与知识足以应对并购的风险，因而很可能会付出过高的并购对价，形成巨额商誉，从而导致购买方企业在后期面临更高的减值风险[5-6]。周绍妮等[7]的研究表明，握有强权且未被有效监督的高管，往往倾向于通过并购这一外生性增长模式，在短期内快速扩张企业规模，以满足其自身虚荣心需求或获取不正当的“寻租”利益。而独立董事制度在约束过度自信的高管一事上，并不总是有效。如果独立董事丧失了独立性，或者未能尽勤勉义务只是虚有其位，则独立董事的监督机制就会失效[8]。

还有学者从资产评估的视角，发表了其对商誉以及商誉减值的看法，即相关当事人应当认识到，资产评估报告中的评估结果与最终成交价格不存在必然相等的关系[9]。具体来说，评估结果是作为提供第三方中介服务的资产评估机构基于独立判断（并不是绝对准确）形成的价值意见;而成交价格则是交易双方博弈的结果[10-11]。但目前我国资本市场中存在较为严重的评估结果与交易定价的概念混同问题[12]，许多并购交易中甚至直接将评估值作为交易定价[13]，此类做法存在严重的不妥之处。

通过阅读相关文献可以发现，我国学者对于商誉的成因以及影响因素在企业并购过程的看法已形成了较为完善的认识，但有关资产评估与商誉形成以及减值关系的研究却并不丰富。这直接导致包括并购交易双方、投资者、监管机构等大量相关者曲解了资产评估服务的性质，夸大了资产评估在这一事项中的作用。本文旨在通过客观分析商誉减值与资产评估工作间的关系，引导相关当事人正确认识资产评估的作用，以期为评估行业的健康发展与资本市场的有效运作尽微薄之力。

三、企業股权投资的法律要求与外部因素分析

按照我国现阶段会计准则的要求，只有非同一控制下的企业合并过程中才会形成商誉，因此本文的讨论都是基于非同一控制下的企业合并，而未考虑同一控制下企业合并的相关情况。此外，我国的公司包括有限责任公司和股份有限公司两种组织形式，本文仅针对购买方与被购买方均属于股份有限公司的情形展开分析。

（一）关于企业合并的法律要求

我国《公司法》第十六条规定，董事会和股东大会均可以在《公司法》与公司章程规定的范围内，对企业对外投资的行为做出决策。但如果一项投资决策涉及到企业合并，该项投资必须由股东大会做出。对于企业合并决策，在各方企业内部，均应当首先由董事会制定相关方案，再将合并方案提交股东大会表决。企业合并作为股东大会的特别表决事项，需要经出席股东大会的股东所持有表决权的三分之二以上同意方可通过。

企业进行合并时，有吸收合并、新设合并、控股合并三种选择。在会计处理方面，由于吸收合并与新设合并模式下只存在一个法人，因此合并完成后的企业不需要编制合并财务报表。在控股合并模式下，购买方与被购买方均继续存续而不丧失独立法人资格，因此通过控股合并实现企业合并的购买方需要额外编制合并财务报表。

此外，为保护中小投资者的正当权利，证监会要求上市公司建立独立董事制度，且不得无故在任期届满前罢免独立董事（与一般董事职务可随时被解除相区别）。经全体独立董事的二分之一以上同意，独立董事可以独立聘请外部中介服务机构，参考中介机构的报告，对上市公司重大事项发表独立意见。这里的重大事项即应包括购买方需要进行的企业合并。

（二）与企业合并相关的外部因素

1.政府监管部门

在企业合并过程中，购买方与被购买方双方均有可能会受到证监会、交易所、商务部（涉及反垄断审查时）、国资委（涉及国有资产时）等部门的监管。其中较为常见的是证监会与交易所的监管，监管方式主要体现在对信息披露的要求方面（披露相关的内容参见本文第六部分，在此不做赘述）。

此外，相关监管还体现在对债权人的保护方面。《公司法》第一百七十三条和第一百八十五条规定，企业做出合并决议以及因合并而解散清算的，应当及时通知债权人并在报纸上进行公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保。这主要是因为企业在合并或解散之后，其经营风险与财务风险均有所变化，相关规定可以防止债权人因此被动承受额外信用风险。

2.其他职能管理部门

其他职能管理部门主要包括银行、财政、税务、生态环境等部门。当并购对价是现金形式时，根据《管理办法》的规定，在要约收购下，收购人应当向指定银行存入不低于总价款20%的保证金，请银行出具价款保函，或请财务顾问为其进行连带保证，作为其具有收购能力的证明。此外，购买方还可能向银行借款融资，以用于支付并购对价。

在企业合并过程中，可能涉及印花税、增值税、企业所得税等多个税种。若企业因合并而发生主营业务的改变，还可能面临所享受的政府补助与税收优惠政策，以及需要遵守的环保法律法规等方面的变化，因此财政、税务、环保都是企业对外投资外部环境影响的构成因素。

3.中介机构

企业合并是一个复杂的过程，会有大量中介服务者参与其中，例如会计师对相关财务报表的审计、律师对并购协议条目的审查、资产评估师对标的资产价值的评估等。如果购买方选择增发融资以支付对价，或发行股票购买资产，则还需要券商参与其中，协助发行。根据《证券法》与《管理办法》的规定，上市公司的收购人还应当聘请独立的财务顾问，以获得财务、经营风险、收购价格建议等方面的专业化服务。

此处需要特别注意的是，财务顾问与资产评估机构是不同的主体，它们承担着不同的职责。财务顾问的主要职责是提供建议，而资产评估机构的主要职责是对被评估资产（被购买方企业）提供独立的价值意见。财务顾问的建议会因委托人立场的转变而转变，这也是《管理办法》第六十七条明确规定“收购人的财务顾问或与该财务顾问有关联关系的主体，不得兼任被收购上市公司董事会或独立董事的独立财务顾问”的实际原因。而评估机构出具的评估报告及其中载明的评估结论，本就应当是经评估专业人员独立、客观、公正分析后的成果，无论委托方是谁，该评估结果都应当是相同的。因此，法律法规与评估准则并未禁止并购双方聘请同一评估机构对同一企业的价值进行评定估算并出具评估报告。

然而，目前评估机构与财务顾问的职责被严重混淆，这直接影响到了投资决策与并购对价博弈中资产评估作用的正常发挥，也造成了多方主体对评估机构作用的误解。相关内容将在本文第四部分与第五部分展开。

综上所述，我们应充分认识到：企业并购是一个复杂的过程，董事会、独立董事、股东大会、债权人、监管机构、税务部门、金融机构、券商、会计师、律师、评估机构、财务顾问等各主体均可能直接或间接地对企业并购对价的决策与博弈产生影响。因此，正确识别各主体在并购中的作用及其影响企业并购效果的机制显得尤为重要。

四、企业投资额确定的过程及其确定因素分析

按照我国法规的基本要求，企业并购的实际成交额，亦即投资额，应当按照如下程序确定：资产评估机构对被购买企业的股东权益价值出具评估报告（委托人可以是购买方、被购买方的任意一方或双方）;购买方聘请财务顾问，该财务顾问针对收购方式、收购价格、价款支付方式等内容向购买方提供建议;董事会制定相关方案;股东大会对董事会制定的收购方案进行表决。

但是，上述过程仅涉及到了购买方单方（在由其聘任的、与其“站在同一战线”的财务顾问的协助下）有关并购交易的分析与决策，并购协议是购买方与被购买方双方交涉谈判的结果，被购买方在其中的作用同样不可忽视。属于上市公司的被购买方董事会或独立董事同样需要聘用财务顾问，就收购价格是否充分反映其价值、收购对被购买方未来经营发展的影响、要约条款是否公平，以及被收购方的社会公众股东（中小股东）是否应当接受条款等内容提出建议。

由于购买方与被购买方的利益在很多情况下是冲突的，双方管理层难免需要进行多次谈判与博弈，并且只有谈判结果得到了双方股东大会的认可，成交价格方才能得到最终确定。博弈的结果主要由双方的相对谈判能力强弱决定，强势的购买方与弱势的被购买方易形成较低的并购价格，而弱势的购买方与强势的被购买方则相反，易形成较高的并购价格。此处的“较低”与“较高”，是相对于被购买方的公允价值而言的。进一步，谈判能力的强弱会受多种因素影响与制约，如购买方的投资目的（实现规模经济、扩大市场份额、快速进入新的多元化经营领域等）、双方的经营状况（是否能够持续经营、盈利状况如何、是否存在债务危机等）、参与谈判的管理层性格与作风等。此外，业绩承诺条款（一般表述为并购双方的“对赌协议”），通常可以视为被购买方未来经营业绩乐观的信号，能够降低购买方面临的信息不对称风险，因而往往会提高交易价格。此类做法在收益波动性较大的行业尤其常见。

例如，2015年华谊兄弟传媒股份有限公司收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司，2017年浙江金盾风机股份有限公司收购浙江红相科技股份有限公司，2017年思美传媒股份有限公司收购杭州掌维科技有限公司等并购案例中，均涉及到了业绩承诺协议。前述企业所涉及的影视行业与科技行业，均存在较大的不确定性。业绩承诺协议的存在，能够在一定程度上降低购买方在并购后所面临的风险，因而影响交易价格。

通过前述分析可以发现，资产评估结果作为一种独立的第三方意见，仅应当作为交易双方进行博弈前的参考意见之一，既不应当直接被拿来作为最终交易价格，更不应当根据交易价格倒推得出。“神化”或贬低资产评估的作用，都是不恰当且有违资产评估本质的。然而，实务中许多当事人出于规避监管部门询问（如成交价与评估结果存在明显差异的原因）与防止评估报告超过有效期（自评估报告日起一年）的考虑，会在交易对价的博弈结果基本确定后才委托评估机构出具评估报告，甚至直接要求评估机构根据交易价格倒推评估参数。

例如，2014年北京中同华资产评估有限公司在对上海大智慧股份有限公司的子公司民泰（天津）贵金属经营有限公司70%股东权益价值进行评估时，其评估师事先获知委托方期望的评估值并代為整理某些基础资料，就是此类案例之一。

本文认为，这种做法是完全错误的，不仅有违资产评估独立、客观、公正的原则，而且严重扭曲了资产评估在经济活动中提供专业性参考意见的作用，只是将资产评估视作满足监管要求的附加程序。

五、被购买方公允价值的确定方式与商誉形成的“博弈”分析

与商誉相关的计量过程中，公允价值主要出现在三个方面：按份额享有的被购买方可辨认净资产公允价值（计量商誉的初始价值时）、资产组或资产组组合中各单项可辨认资产的可收回金额（商誉减值测试时），以及资产组或资产组组合的可收回金额（商誉减值测试时）。在计算可收回金额时，其思路之一即为公允价值减去处置费用。

在企业合并的购买日后，购买方需要进行合并对价分摊，将被购买方的各项可辨认资产、负债按照其在购买日的公允价值入账（控股合并下的合并报表，吸收合并与新设合并下母公司的个别报表）。该过程所涉及的公允价值确定问题，可以委托资产评估机构完成，也可以由企业自行完成。当公允价值的确定需要较多地涉及第三层面的输入值时，企业可能更倾向于委托评估机构进行评估。

出于更为熟悉与降低沟通成本等因素考虑，购买方可能会委托执行了被购买方企业价值评估业务的同一家评估机构执行以合并对价分摊为目的的评估业务。但需要注意，这是两项不同的评估业务，二者的评估对象是不同的。企业价值评估的评估对象是被购买方企业整体价值或股东权益价值，以合并对价分摊为目的的评估业务对象是被购买方的各单项可辨认资产和负债。根据企业会计准则的规定，未能分摊到可辨认资产中的部分，即合并对价超出被购买方可辨认净资产份额的部分，将作为商誉入账。

在后续计量过程中，购买方企业需要在每个会计期末对商誉进行减值测试，该过程涉及对包含商誉的资产组或资产组组合的可收回金额，以及该资产组或资产组组合中各可辨认资产可收回金额的判断。购买方的管理层可以自主对可收回金额进行估计，也可以委托评估机构（不要求必须与并购时委托的评估机构相同）出具评估报告以供参考，但不论何种情形，管理层始终是商誉减值测试会计估计的责任主体，评估机构不能也不应该代为承担该责任。

例如，东旭光电科技股份有限公司为编制2019年年报而对收购的上海申龙客车有限公司、明朔（北京）电子科技有限公司、道隧集团工程有限公司、苏州腾达光学科技有限公司等7家子公司形成的商誉进行了减值测试。该公司虽曾委托评估机构对相关资产组的可回收价值进行评估，但是对商誉减值的金额做出最终判断的，不是被委托的资产评估机构，而是公司的管理层。由此可见，资产评估机构不能代为承担进行商誉减值的会计估计责任。

这也说明，无论是在商誉初始计量过程中被购买方可辨认净资产公允价值的确定过程，还是在商誉后续计量的减值测试过程中资产组或资产组组合及其组成部分资产可收回金额的估计过程中，资产评估所起到的作用，始终是提供专业的第三方参考意见。公司管理层对评估机构的委托不是必要程序，也不存在必须采纳评估结果的硬性规定，会计估计的主动权与责任始终应由公司管理层承担。

六、公司并购信息披露的要求与效果分析

（一）截至并购完成时的信息披露

《公司法》《证券法》《管理办法》对截至并购完成时的信息披露要求，主要包括投资者持有上市公司股份达到特定比例份额（5%、20%、30%等）时的公告，要约收购方式下对要约收购报告书摘要的提示性公告，发出要约时的上市公司收购报告书公告，财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书，被收购公司董事会对被收购公司股东大会的报告书与独立财务顾问专业意见的公告，协议收购方式下所达成收购协议的公告，收购行为完成后收购人对收购情况的报告，上市公司因被合并而发出的公告，合并决议形成后对债权人的通知，因合并而被解散清算的公司对债权人的公告等内容。

此类信息披露一般会形成上市公司（购买方或被购买方）股价的波动，由于并购对价在信息披露时通常已经确定，因此信息披露通常不会对并购对价和商誉产生太大的影响。

（二）后续会计期间的信息披露

后续会计期间的信息披露，主要是财务报告的公布（内含商誉减值相关信息）与重大临时事件的信息披露（购买方或被购买方经营情况的恶化、业绩预期的公布等）。此类信息通常会带来相关上市公司股价的波动，例如商誉减值、恶化的经营状况、较差的业绩预期会造成股价下跌，高于投资者预期的盈利信息会带来股价上扬等。

例如，江苏润和软件股份有限公司在2020年1月22日披露的2019年度业绩预告中宣布，预计其2019年度将因为2015年8月并购的北京联创智融信息技术有限公司，以及2015年11月并购的上海菲耐得信息科技有限公司两家子公司的经营业绩出现下滑，计提约16.6亿元的商誉减值准备。在随后的两个交易日（1月23日和2月4日），江苏润和软件股份有限公司的股价均下跌了10%，披露业绩预告后的第3个交易日，股价继续下跌了9.63%。此即为商誉形成的后续会计期间信息披露所带来影响的实例之一。

需要注意的是，虽然评估机构可能应管理层的委托执行以减值测试为目的的评估业务，但是评估机构出于遵守保密义务的职业道德，无权也不应该随意透露评估结果以及相关信息。还有，评估报告仅可供资产评估委托合同中约定的评估报告使用人使用，管理层若想扩大评估报告的使用者与使用范围，必须事先在与评估机构订立的委托合同中予以约定。

七、研究结论与政策建议

（一）研究结论

第一，评估机构是构成企业投资外部环境的因素，其作用就是利用其专业技术与资格，为购买方（也可为被购买方）提供可供参考的建议。在这一点上，评估机构与财务顾问之间的作用与立场存在明显的差异：财务顾问的主要作用是站在委托方的立场上提出建议;评估机构的作用则是提供独立、客观的第三方专业价值意见，二者不可混同。

第二，合并对价的确定是合并双方博弈的结果，资产评估结果绝非最终合并对价的决定因素。如果不考虑企业合并过程中各方的决策和作用，认为评估結果应该直接作为合并对价，或者不考虑各方的具体情况而根据最终确定的合并对价倒推评估参数的行为，应是对资产评估工作性质的扭曲。

第三，与商誉初始计量和减值准备计提相关的会计估计，始终是管理层的职责，并不是由资产评估工作决定的。就此而论，所涉及资产评估报告的使用范围，不应当超出资产评估委托合同载明的范围。

（二）政策建议

第一，监管部门应引导企业正确认识资产评估结论的参考性，允许最终合并对价与评估结果之间存在一定的合理差异，而不是机械地追问二者间一切差异产生的原因。

第二，监管部门与中国资产评估协会应当加强有关资产评估结论参考性质的宣传，矫正社会各界对评估结论的错误认识。

第三，应当提高有关商誉减值的信息披露要求。例如，可以要求公司管理层在财务报告中，按投资项目分别披露各项投资对应的商誉、对包含商誉的资产组或资产组组合的未来收益预测、包含商誉的资产组或资产组组合现有的盈利状况是否达到管理层在投资时的预期等信息。此类信息的披露不应当由评估机构进行，而始终应是管理层的责任。