控股股东股权质押、金融错配与企业双元创新

张根明 高漪环

【摘 要】 为了探究控股股东股权质押对企业双元创新的影响，并进一步分析金融错配对二者关系的调节作用，文章以2011—2018年沪深A股上市公司为样本，实证研究发现：控股股东股权质押与企业探索式创新负相关，与企业开发式创新正相关;金融错配能够促进控股股东股权质押与企业探索式创新的负相关关系，抑制控股股东股权质押与企业开发式创新的正相关关系。研究结论丰富了股权质押背景下企业创新的研究视角，进一步深化了金融错配对企业创新影响的认识，对优化资源配置、推进金融市场化改革具有一定的现实意义。

【关键词】 控股股东股权质押; 探索式创新; 开发式创新; 金融错配

【中图分类号】 F270  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）06-0088-07

一、引言

随着“十三五”规划的实施，创新成为企业获得竞争优势、保持可持续发展的关键，当前经济发展模式正经历着由传统要素驱动向创新驱动转变[ 1 ]。在双元创新的理论框架下，创新被细分为注重长期竞争优势的探索式创新和关注短期绩效提升的开发式创新。探索式创新是企业颠覆原有技术轨迹或超越原有技术水平设计出新产品来满足消费者需求的创新形式，开发式创新是企业升级已有产品或改进现有技术以满足现有市场目标的创新形式，二者不仅依赖不同的资源投入，而且在绩效提升和风险承担方面具有各自的特征。有关数据显示，2020年初我国企业创新投入达到22 143.6億元，创新势头强劲。但是纵观我国创新实践，大多偏向开发式创新，缺乏核心技术的突破，制约了企业的可持续发展。创新投入能否转化为竞争优势，很大程度上取决于企业对创新策略的选择[ 2 ]。因此，在国家对创新高度重视的背景下，研究有限的资源如何在双元创新策略之间进行配置对企业兼顾短期绩效和长期发展意义重大。

目前，国家加强了对定向增发等企业再融资渠道的审核，另外借壳重组配套募集资金这一融资方式的取消进一步限制了企业的融资渠道。在这样的背景下，成本低、方便快捷、流动性强的股权质押融资方式受到了控股股东的青睐。但是，股权质押具有“双刃剑”的属性，它将控股股东的利益与股价相捆绑，当股价波动异常，下跌超过警戒线时，控股股东需及时追加担保，若出质人无力追加担保且股价跌破平仓线，债权人有权自行处置质押股权，致使控股股东面临控制权转移风险。考虑到控制权带来的巨大获利空间，控股股东会主动调整自身的风险承受度和行为模式以规避控制权转移风险，进而对上市公司的日常经营和投资决策产生影响。创新作为投资活动的重要环节，有不少研究揭示了控股股东股权质押对企业创新的影响[ 3-4 ]，还有学者独辟蹊径从企业创新效率的角度进行研究[ 5 ]，但尚未有学者考虑控股股东股权质押对企业双元创新的影响。探索式创新专注新的机会与可能性，有助于企业长期竞争优势的形成，但是探索式创新投入大、风险大、收益不确定高，一旦这种根本性的创新活动失败，可能给公司带来巨大损失，导致股价大幅下跌。开发式创新注重现有产品和服务的改进，能在短期内优化企业运营流程，改善经营绩效，并且具备投入小、风险小、收益不确定性低等特点。总的来看，双元创新在资源需求和风险承担方面的差异，会影响企业的短期股价表现和长期发展潜力，进一步影响控股股东对创新项目的权衡以及最终决策的做出。因此，控股股东股权质押对企业双元创新产生的影响如何值得思考。另外，金融错配会催生寻租活动挤占创新资源的投入，同时金融错配会加大融资约束抑制企业的研发动机[ 6 ]，由此可见，金融错配已经成为影响企业创新的重要宏观因素。基于此，本文结合金融错配这一宏观要素，深入研究控股股东股权质押与企业双元创新之间的关系。

本文选择A股上市公司2011—2018年的面板数据作为研究基础，研究控股股东股权质押与企业双元创新之间的关系，并检验了金融错配的调节作用。主要有以下学术贡献：（1）将创新细化为探索式创新与开发式创新，探讨控股股东股权质押对企业双元创新的影响，拓展了股权质押经济后果的相关研究。（2）从金融错配这一宏观环境因素出发，分析金融错配对控股股东股权质押与企业双元创新之间关系的调节作用，深化了宏观环境因素对微观企业行为层面影响的认识。

二、文献回顾

关于股权质押经济后果的相关文献，早期主要集中在股权质押所引发的代理问题。股权质押行为彰显了控股股东的财务困境，加大了两权分离程度[ 7 ]，强化了控股股东的利益侵占动机并弱化其激励效应，具体表现为掏空上市公司和侵占中小股东利益[ 8 ]。随着研究的进一步深入，王斌和宋春霞[ 9 ]发现掏空并不是股权质押的唯一目的，控制权带来的超额收益促使控股股东有动机抑制控制权转移风险。有学者从财务与会计决策方面举证，控股股东质押股权后，为了规避股价进一步下跌导致的控制权转移风险，会偏好向上操纵真实盈余管理[ 10 ]，披露更多的好消息[ 11 ]，采取税收规避行为[ 12 ]。还有学者从投融资的角度出发，发现控股股东股权质押会加大企业的融资约束[ 13 ]，减少研发投入，抑制企业创新。但是仅从研发投入减少断定创新失败是不全面的，姜晓文[ 5 ]创新性地提出控股股东股权质押有利于企业提高创新效率。

金融错配是指金融资源未到达帕累托最优状态，在我国现代市场经济体系中，金融错配普遍存在，它不仅受到政府干预的影响，而且对企业各方面产生影响，创新就是其中一个方面。康志勇[ 14 ]研究发现，金融错配会增加企业创新活动的成本，抑制创新活动的开展。张洁和唐洁[ 6 ]以高新技术企业作为研究样本，实证发现资源错配与研发投入显著负相关，且融资约束可以加强资源错配与研发投入的负相关关系。甄丽明和罗党论[ 15 ]研究发现融资约束能够促使企业寻找信贷寻租，造成金融错配，进而减少企业创新投入。

通过对上述文献的梳理可以发现：首先，股权质押的经济后果研究主要围绕代理成本和控制权转移风险的理论框架，其中以创新作为研究视角的文献中，学者仅考虑了控股股东股权质押对企业创新、研发投入、创新效率的影响，尚未细分创新策略的类别研究控股股东股权质押与双元创新的逻辑关系。事实上，研发投入、创新效率都是衡量创新成果的重要因素，但是厘清创新资金投入到什么方向，更有利于企业的可持续发展。其次，现有关于金融错配与企业创新的文献大多从单一角度考察二者之间的相关关系，鲜有研究从微观角度考虑金融错配对企业创新的影响机制。现实生活中，企业在开展创新活动时，不仅要考虑面临的宏观外部环境条件，而且要思考自身经营状况的影响，股权质押恰恰在一定程度上影响了企业的日常经营与财务政策，进而影响对创新水平至关重要的企业风险承担能力和融资约束状况。因此，本文探讨控股股东股权质押对企业双元创新的影响，并考察金融错配在其中的调节作用，明确了控股股东股权质押对不同创新策略的影响差异，增进了控股股东股权质押在宏观环境下对企业创新影响的认识。

三、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与企业双元创新

股权质押作为一种创新的金融产品，能够在不削弱控制权的前提下，使控股股东以低成本、高效率的方式获得金融贷款，缓解财务困境。然而，股权质押引发的两权分离强化了控股股东的自利动机，助长了其短视心理，同时控股股东股权质押背后蕴含着控制权转移危机，一旦爆仓不仅加剧公司经营业绩的波动性，而且会使控股股东丧失获取控制权私利的资源基础。基于此，控股股东在做出投资决策时会表现出强烈的风险规避动机和短视心理。已有文献也证明了这一点，例如控股股东股权质押会降低企业的风险承受度[ 16 ]，减少企业研发投入[ 3 ]，抑制企业创新[ 4 ]。与将创新活动视为同质性不同，创新活动的双元特征使其在投资风险和资源需求方面存在显著差异，这会影响控股股东对双元创新投资收益和成本的权衡，进而影响其决策选择。

首先，股权质押背景下，由于控制权转移风险的客观存在，控股股东对股价的敏感性显著提高，其热衷提升企业短期绩效以吸引更多投资者持股，降低控制权转移风险。李常青等[ 3 ]指出创新活动具备高风险、长周期的特征，一旦研发失败会负向冲击股价，这是控股股东极力规避的。但不能对所有创新活动都一概而论，开发式创新相对探索式创新，投入小、风险低，短期内能对股价产生正面影响[ 17 ]。因此，为了避免控制权旁落他人，控股股东的投资决策趋于保守，其更偏向具有确定收益、能在短期内提升企业股价的开发式创新，并通过减少突破式创新，巩固股价提升的效应，进一步降低控制权转移风险。其次，根据我国《担保法》的有关规定，控股股东将自身股权作为担保品，质押期间内该股权所属的表决权、投票权并不会发生变更，但该股权产生的现金收益权归属于质权人，这直接加大了两权分离程度，削弱了控股股东提升企业长期价值的激励效应[ 8 ]，进一步助长了控股股东的短视心理。根据委托代理理论，此时的控股股东在自利动机的主导下，可能会利用自身控制权和信息优势形成的资源基础，将资本投入到能够增加其控制权私有收益的开发式创新，抑制高风险、周期长的探索性创新[ 18 ]。最后，根据信号传递理论，由于股权质押信息披露存在的局限性，大多数投资者会错误解读股权质押的意图，认为控股股东存在掏空的嫌疑或企业面临较大的现金流风险，从而纷纷抛售股票导致股价下跌，为了弥补负面信号对企业股价的冲击，控股股东会有更强的动机通过开发式创新的方式向外界传递企业经营业绩良好的信号，缓解投资者的恐慌情绪。基于上述分析，提出如下假设：

H1a：控股股东股权质押与探索式创新负相关。

H1b：控股股东股权质押与开发式创新正相关。

（二）控股股东股权质押、金融错配与企业双元创新

金融错配作为当前我国金融体制下重要的市场环境特征，其对企业创新决策有着至关重要的影响。首先，金融错配是金融资源低效率配置的结果，主要表现为金融资源无法合理有效地投入到生产效率更高的部门或企业项目，这直接加大了金融资源配置失效地区的企业获取资金的难度和成本[ 19 ]。因此，金融错配的存在使得原本因股权质押而面临融资环境恶化的企业雪上加霜[ 13 ]，导致深陷资金链困境的企业削减经营规模和研发投入，甚至放弃有利于核心竞争力提升的探索式创新，不利于企业的双元创新。其次，金融错配催生了企业的信贷寻租，使得企业仅凭借较低成本就可获得生产过程中的稀缺要素，产生额外收益，进一步抑制了企业开展创新活动的积极性[ 20 ]。同时，为了继续享受信贷寻租带来的优惠，企业需要源源不断地投入资源到寻租活动中[ 15 ]。因此，为了维系“寻租联系”以保持额外收益，企业需要预留大量的资金用于寻租活动，加大了企业的运营成本和财务费用，挤占了股权质押贷款金额在研发投入上的分配，抑制了企业的双元创新。最后，由金融错配造成的信贷资源配置效率低下助推了产能过剩的现状，导致包括质押股权在内的信贷资产质量持续下降[ 21 ]。根据Bernanke et al.[ 22 ]提出的金融加速器理论，经济活动中内外部冲击所产生的周期性变化，会经由金融市场的传导不断放大，最终造成实体经济剧烈震荡。因此，金融错配引发的质押物价值缩水会放大外生冲击，导致企业低价抛售资产以追加担保，恶化企业的资产净值，进一步加重其融资约束状况，最终造成企业的双元创新水平大幅下滑。基于上述分析，提出如下假设：

H2a：金融错配能够促进控股股东股权质押与探索式创新的负相关关系。

H2b：金融错配能够抑制控股股东股权质押与开发式创新的正相关关系。

四、实证研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2011—2018年我国沪深A股上市公司为研究样本，并依次进行如下处理。剔除金融保险类、ST、财务数据存在缺失值的样本，做完筛选后对连续变量在1%和99%分位点进行缩尾处理，旨在消除极端值对回归结果的影响，最终得到18 141个企业年度观测值。全部数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和万德数据库（WIND），数据整理和筛选主要使用Excel2007，实证分析主要使用Stata15。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业双元创新。《企业会计准则》规定企业要对研发投资信息进行披露，并将其细分为研究阶段投资与开发阶段投资。本文借鉴翟淑萍和毕晓方[ 23 ]对双元创新的度量方式，将探索式创新（R）表示為研究阶段的支出，开发式创新（D）表示为开发阶段的支出，并在此基础上与营业收入相除以减轻规模效应。

2.解释变量

控股股东股权质押。本文借鉴谢德仁等[ 24 ]的度量方式，采用虚拟变量来度量，即控股股东年末是否发生控股股东股权质押行为（Ple_dum）。

3.调节变量

金融错配。本文借鉴邵挺[ 25 ]等的研究思路，用企业资金成本与行业平均资金成本的差除以行业平均资本成本来对金融错配进行度量，并取其绝对值来衡量金融错配的大小，用A_FM表示。

4.控制变量

本文在前人对双元创新影响因素研究的基础上，选用以下指标作为控制变量：托宾Q（Tobinq）、股权集中度（Bigshare）、企业年龄（Age）、总资产收益率（Roa）、经营活动现金流量（Cflow）、营业收入增长率（Growth）以及行业虚拟变量和年度虚拟变量。各变量具体定义见表1。

（三）模型构建

为检验假设1，即控股股东股权质押与企业双元创新之间的关系，构建模型（1）：

为检验假设2，即金融错配对控股股东股权质押与企业双元创新二者关系的调节作用，构建模型（2）：

由于控股股东股权质押影响上市公司创新活动需要一定的时间，且金融错配产生的影响具备延续性的特征，基于提高结论稳健性和缓解内生性问题的考虑，用未来一期的被解释变量与当期的解释变量、调节变量及控制变量进行回归，即Ri，t+1和Di，t+1分别由上市公司t+1年研究阶段的支出和开发阶段的支出与营业收入的比值度量，Ple_dumi，t由t年的控股股东股权质押虚拟变量度量，A_FMi，t由t年金融错配的绝对值来度量，其余控制变量由t年的数值度量。

五、实证分析

（一）描述性统计

本文在模型构建中将解释变量、调节变量和控制变量相对被解释变量均滞后一期，解释变量、调节变量和控制变量采用2011—2017年的数据，被解释变量采用2012—2018年的数据，变量的描述性统计结果见表2。首先从被解释变量来看，探索式创新与开发式创新的均值分别为0.021和0.014，表明与开发式创新相比，企业探索性创新的水平更高。这主要是因为探索式创新作为基础性研究，需要更多的资金投入，创新力度更大。其次从解释变量来看，控股股东股权质押的虚拟变量（Ple_dum）均值为0.380，说明有38%的控股股东都质押过其股权，控股股东股权质押行为在资本市场已屡见不鲜。最后从调节变量看，金融错配（A_FM）的最小值为0，最大值为3，标准差为0.491，表明上市公司间的金融错配水平参差不齐，这主要是由企业的产权性质和行业特征差异导致的。

（二）实证结果

1.控股股东股权质押与企业双元创新

表3列示了假设1的回归结果。列（1）中，控股股东股权质押（Ple_dum）与探索式创新（R）的系数为-0.0038，且在1%的水平上显著，即控股股东股权质押与企业的探索式创新显著负相关。列（2）中，控股股东股权质押（Ple_dum）与开发式创新（D）的系数为0.0010，且在10%的水平上显著，即控股股东股权质押与企业的开发式创新显著正相关，该结果与假设1相符合。回归结果表明，控股股东在质押股权后，会倾向于选择风险较小且能提升企业短期绩效的开发式创新，同时会减少研发周期较长、风险较大的探索式创新。

2.控股股东股权质押、金融错配与企业双元创新

表4列示了假设2的回归结果。列（1）中，控股股东股权质押（Ple_dum）的系数为-0.0038，且在1%的水平上显著，控股股东股权质押（Ple_dum）与金融错配（A_FM）交乘项的系数为-0.0018，且在10%的水平上显著，即金融错配能够促进控股股东股权质押与探索式创新的负相关关系。列（2）中，控股股东股权质押（Ple_dum）的回归系数为0.0010，且在10%的水平上显著，控股股东股权质押（Ple_dum）与金融错配（A_FM）交乘项的系数为-0.0018，且在10%的水平上显著，即金融错配能够抑制控股股东股权质押与开发式创新的正相关关系，假设2得到了验证。回归结果表明，金融错配不仅催生了信贷寻租，挤占了质押贷款金额在企业双元创新中的投入，而且引发了质押物价值的缩水，加剧了企业的融资约束，不利于股权质押背景下的双元创新。

（三）稳健性检验

1.PSM配对

为了解决股权被质押与未被质押上市公司间存在的固有差异，本文采用PSM配对方法按托宾Q（Tobinq）、股权集中度（Bigshare）、企业年龄（Age）、总资产收益率（Roa）、经营活动现金流量（Cflow）、营业收入增长率（Growth）、资产负债率（Lev）进行了是否有控股股东股权质押的一一配对，共获得13 774个样本。PSM配对后的回归结果如表5所示，与前文中得到的结论一致，表明控制内生性问题后，本文结果依然稳健。

2.固定效应模型

为了缓解回归模型中潜在的遗漏变量问题，本研究采用固定效应模型进行重新估计。固定效应模型的回归结果见表6，与前文中得到的结论一致，证明了本研究并未遗漏不随时间改变的变量，研究结果较为稳健。

六、结论

本文以我国2011—2018年沪深A股上市公司数据为样本，考察控股股东股权质押与企业双元创新的关系，并验证了金融错配的调节作用。主要研究结论为：控股股東股权质押与探索式创新负相关，与开发式创新正相关;金融错配对控股股东股权质押与企业双元创新的关系具有调节作用，具体来说金融错配能够促进控股股东股权质押与探索式创新的负相关关系，抑制控股股东股权质押与开发式创新的正相关关系。这一结论在考虑了不同的估计方法后依然显著。

基于以上结论，本文得出如下启示：（1）控股股东在股权质押后，受到风险规避和短视心理的驱使，会对创新活动做出选择，强化对风险小、能提升企业短期绩效的开发式创新的支持，弱化对风险大、周期性长的探索式创新的投入，这样做虽然保证了控股股东的利益，但不利于企业核心竞争优势的形成。因此，为了促进股权质押正面效应的发挥，提升企业的可持续发展能力，企业本身需注重对股权质押信息的披露，降低控股股东利用信息优势获取私利的空间，同时避免市场过度解读而使融资环境恶化。对监管部门而言，需加强对股权质押业务的规范，限制控股股东掏空等机会主义行为，保证企业具备充裕的现金流以规划创新活动。（2）金融错配能够促进控股股东股权质押与企业探索式创新的负相关关系，抑制控股股东股权质押与企业开发式创新的正相关关系，不利于股权质押背景下的创新活动。对此，政府应推进深层次金融体制改革，减少金融资源分配的所有制歧视，缓解金融错配现象。监管机构应严格审核股权质押主体的资质，对不存在融资困难的主体，合理控制其股权质押行为，避免其盲目融资挤占其他主体的金融资源，降低资源配置效率。同时应采取措施解决部分企业的融资难问题，使这部分企业具备开展双元创新活动所需资金。

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