可回售条款与债券违约风险关系研究

廖 尧

（中国人民银行柳州市中心支行，广西 柳州 545001）

一、引言与文献综述

含有可回售权债券发行数量从2014年下半年开始激增，但其违约率也呈现高增长态势，违约数量从2014年的4只快速增长到2019年的137只，占非金融企业违约只数的58.55%。从世界金融史看，含有可回售权债券发行活跃时间段往往都存在较大金融不确定性和金融风险上升，自19 世纪以来发展中国家就开始发行可回售债券，其中巴西在20 世纪90 年代中期发行可回售债券达到该国顶峰，此后1997～1998年分别爆发亚洲金融危机和巴西境内货币危机，债券利率大幅上行，直接导致投资者纷纷提前行使回售权，企业被迫在最糟糕的时点提前偿还债务，或因资金紧张违约，导致危机进一步恶化。《惠誉：可回售债券对中资企业构成融资风险》指出中国可回售债券存续总量占全世界的三分之二，且含可回售条款的债券占全部非金融企业债券的20%，国际平均水平是4%。当前我国可回售债券的高增长和高违约可能暗含着我国金融不确定性和风险性上升苗头的信号，值得将研究视角转向该种赋权债券。尤其是2020年受新冠肺炎疫情冲击，经济脆弱性和波动性增加，市场流动性宽松，银行大量投放贷款、企业发债偿还旧债等暂时缓解企业流动性压力，但也为风险延后累积埋下隐患。因此，本文的研究重点是含可回售条款债券的选择机理、违约概率及造成违约的影响因素，通过与普通债券违约情况的梳理对比，增强对赋权债券违约情况的认识，并论证本文的猜想；通过定量分析赋权债券是否引致更高的违约率，以增强对可回售权的认识和判断；通过对违约概率影响因素的量化加深对违约机理的认识，以实现对现有债券市场违约机理和含可回售权条款债券的已有理论进行补充，更为监管部门在金融创新工具的风险防控和监测提供新的思路，为可能延后积累的市场风险做好防范准备具有现实意义。

国内现有文献关于可回售权与债券违约的研究主要认为，公司经营和战略选择失误导致投资者加剧回售行为，从而导致回售违约，采取的形式多为案例分析。蔡艺（2019）以“15 金鸿债”为案例，从财务数据、经营决策、Z-Score 模型、KMV 模型四个方面，探讨回售违约预警信号，认为企业做出不合理的经营决策使得流动性不足将加大回售违约的可能性。崔文路（2019）以“14丹东港”为案例，从财务角度分析，认为是战略失误导致企业流动性不足，债券回售导致违约。马文洛和张艳萍（2019）整理可回售债券自发行以来的相关数据，从投资者和发行方的博弈矩阵角度分析，认为2018年可回售债券具有回售比例高、调升票息的数量大幅增加等特点，大部分投资者选择落袋为安。

本文采用定性分析与定量分析相结合的方法论证含可回售条款债券与债券违约之间的关系，对认识含可回售权债券及其债券市场违约机理有现实意义。本文的创新点与意义在于：一是国内含有可回售条款与债券违约关联性的相关研究相对较少，对该方向的研究为债券市场违约机理提供理论意义；二是创新运用PSM 的处理效应与Logit 模型论证其因果关系，将含可回售条款与债券违约事件进行量化；三是含可回售条款债券与债券违约呈正向关系，为金融监管和风险化解提供新的思路。

二、我国债券违约情况

（一）我国债券市场违约现状

我国债券市场违约事件从出现到迅速增加仅用了3 年左右时间，这期间经历2015～2017 年的供给侧结构性改革、强化金融风险防控力度并收紧金融监管政策、资管新规后的非标通道融资被堵以及2018 年强化政府债务管理等（袁彦娟等，2018；卢文华和马喜立，2018）。债券违约事件、涉及违约规模和违约主体也从2014 年的6 只债券违约、涉及违约规模13.40 亿元和6个违约主体，迅速增加到2019年的234只债券违约（含少部分债券违约后的再次违约，下同）、涉及违约规模1483.04亿元和75个违约主体。2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，融资环境虽有所改善，但违约企业数量仍呈较快增长。截至2020 年6 月30 日末，我国债券市场共违约646 只（排除金融行业），涉及178 个违约主体，涉及发行规模4373.23 亿元、逾期本金2547.83亿元、逾期利息207.52亿元，当年新增违约86只，涉及36个违约主体，涉及发行规模1122.41亿元。

从违约类型来看，未按时兑付本息占比最高，占所有违约债券的35.14%，其次是未按时兑付利息（17.96%），未按时兑付回售款和利息占比12.85%。从债券违约时到期状态来看，所有违约债券中仅有36.53%属于已到期，大部分债券在尚未到期时已经出现违约，具体见表1。主要原因在于当前国内公司偿还债券的本息通常来源于新的借贷，而非日常经营现金流，公司通过提前筹集资金或和资金融出方签订合同等方式偿还即将支付的债券利息、本金，避免违约。但是当一个公司发生流动性风险，经营状况恶化，资本市场对其未来预期变差时，新的融资变得困难，资金紧张导致不能支付利息甚至触发提前到期条款和交叉违约条款，含回售权债券投资者也迫切行使回售权，加速尚未到期债券的违约。

（二）含回售权债券与债券整体违约情况对比

我国2004 年发行首只可回售债券，2014 年后在简化公司债发行流程、资本市场偏热等影响下，债券规模及附带可回售权的债券规模快速扩大。截至2020年6月底，国内市场可回售债券规模已位居世界第一，据Wind 统计，2014 年至2020 年6 月末，我国共新发行债券50570只（排除金融行业），其中含回售权债券10409只，占发行总数的20.58%，发行规模达9.8万亿，占比19.48%，可回售债券已经成为我国债券市场的主流品种之一。从违约率看，5 万多只债券中，违约债券数目为408只，违约率为0.81%，而含回售权债券违约209 只，违约率为2.01%，较整体违约率高1.2个百分点。实际上408只违约债券中有83只违约类型是未按时兑付回售款和利息，表明其违约与回售权直接相关。而从不同分类角度看，含回售权债券违约率也高于不含回售权债券。

分行业看，除采矿、水利、文体等行业含可回售权债券无违约，其他存在债券违约的行业含可回售权债券的违约率均高于不含可回售权债券，其中信息传输、软件和信息技术服务业违约率差值高达12.99 个百分点，批发零售业和制造业差值分别为4.51%、3.29%，差值最小的是租赁和商务服务业，违约率差值为0.22个百分点。总体上，行业违约率高其违约率差值也高，行业经营风险和不确定性促使企业发债时倾向于附带可回售条款以提高发行成功率，但企业本身对其经营状况的担忧和市场预期的不理想也通过可回售条款表现出来。

表2 含回售权债券与债券整体违约情况对比（分行业）

分主体评级看，仅AA-评级含回售权债券违约率明显低于不含回售权债券，A+及A+以下评级含回售权与不含回售权债券违约率基本相同。AAA、AA+、AA评级含回售权债券违约率较所有债券违约率分别高0.75个、0.41个和1.55个百分点。从含回售权债券占比来看，随着主体信用评级下降，含回售权债券占比逐渐升高，从AAA评级11.69%逐步提高到A+以下的67.07%，表明当外部评级较低时，公司将更加倾向于发行含回售权的债券以吸引投资者（潘捷，2016）。

分期限看，一方面，除1 年期及以下含回售权债券违约率低于不含回售权债券外，其余期限含回售权债券违约率均高于不含回售权债券；另一方面，3～5年期债券发行更倾向于选择附带回售权，比例高达54.87%，这与马文洛和张艳萍（2019）的研究结论一致。而5年期以上和1～3年期债券含回售权债券占比分别为30.41%和17.42%；1 年及以下债券因为期限太短，债券发行中少有附带回售权。

表3 含回售权债券与债券整体违约情况对比（分主体信用评级）

表4 含回售权债券与债券整体违约情况对比（分期限）

分债券种类看，含回售权债券的违约率高于不含回售权债券的主要是：一般中期票据、私募债、一般公司债、一般企业债、交易商协会ABN，其中交易商协会ABN、一般公司债、一般中期票据的违约率差值最高，分别为1.24%、1.22%和1.05%。而最容易附带回售权的债券品种为私募债和一般公司债，含回售权债券占比高达77.98%和60.90%，且两类债券含回售权债券数量占所有含回售权债券比重达68.84%。作为市场化融资程度最高、发行条件相对宽松、时间较长、通常采用无担保形式的债券，其融资难度大，需要承销商和融资方整合资源吸引投资方，附带回售权成为普遍选择。

分利率区间来看，除9%以上利率含回售权债券违约率低于不含回售权债券外，其余利率区间含回售权债券的违约率均高于不含回售权债券，且随着利率的升高，含回售权债券占比快速提高，从小于3%利率时的8.02%提高至9%以上利率时的65.39%，正如潘捷（2016）指出，发行方在票面利率高的情况下更易附带回售权。当利率足够高时，投资者希望得到高利率的同时又担心债券的违约风险而希望能尽早变现，同时高利率情况下投资者行使回售权意愿降低，附带回售权成为投融资双方共赢的选择，因此高利率下含回售权债券占比大幅提升。

表5 含回售权债券与债券整体违约情况对比（债券类型）

表6 含回售权债券与债券整体违约情况对比（利率区间）

从多角度对含回售权与不含回售权债券违约率的比较分析可得出结论：含回售权债券的违约率明显高于不含回售权债券，主要因为随着债券质地变差、风险提高，债券发行时发行人将更倾向于附带回售选择权，具体表现为主体评级越低、发行利率越高、发行期限越长（5 年以下），债券发行附带回售权概率越大，此时含回售权债券违约概率也必然增大。

三、债券附带回售权的现有理论与本文假设

现有理论通常将债券所附带的可回售条款视作一种内嵌看跌期权，债券持有人如果认为企业经营状况不好，有权按照事先约定的回售价格，提前将尚未到期的债券卖给发行人，该选择权可以减少投资者因预期利率上升、债券价格下降而必须持有债券所遭受的损失。目前国内外关于债券附带回售权的主流研究多从信息不对称角度、MM 理论、风险转移理论等方面进行，如Ross（1977）在MM 理论基础上，同时考虑信息不对称的问题，认为管理层在选取融资方案时，通过提高资产负债率向投资者传递对于未来经营绩效有较高预期的积极信号。Thomas &Karen（2010）从信息不对称理论、风险转移理论和税收理论分析含有回售条款的可转换债券的发行动机。我国由于可回售债券大规模出现时间较晚，相关研究较少，将可回售条款和债券违约风险进行联系研究的文献则更少。目前关于债券回售权的主流研究有郑振龙和康朝锋（2005）、谢为安和蔡益润（2011）对可回售债券的定价研究。程昊和何睿（2018）对内嵌“回售权+调整票面权”条款债券的市场定价与投资机会进行研究。张戡和唐瑞颖（2018）基于信息不对称视角，从公司管理层和投资者角度对债券附带回售权的发行动机和市场反应进行研究，其结果表明，管理层会根据市场已经掌握的信息，以及公司内部拥有而未被市场捕捉到的信息，做出是否附带回售权的相应决策，同时通过实证表明，在信息不对称的情况下，投资者将可回售债券的发行看作是公司经营前景不佳的信号。

本文主要从信息不对称理论和实务角度出发，认为公司管理层在掌握足够信息情况下，能够决策出最有可能完成资金募集并付出最小成本代价的最优解。因此，如果公司管理层预期未来公司经营发展和项目收益足够优质稳定，有足够信心认为市场将认可其价值而积极购买发行的债券，公司也将倾向于不附带回售权来避免未来投资者可能造成的公司流动性压力；反之，如果公司管理层在掌握充分信息情况下预期公司未来经营收益不确定，为了吸引投资者购买则会倾向于发行附带回售权的债券以减少债券发行失败的可能性，那么含回售权的公司债券较不含回售权的公司债券将面临未来收益不确定性增加的风险，由此本文推理出可回售权和债券违约概率正相关的结论。综上所述，本文提出假设H1、H2、H3。

H1：含可回售权债券与不含可回售权债券相比违约率更高。

H2：可回售债券违约率较高的原因在于，与不含可回售权债券相比，可回售权本身暗含公司未来经营变差的更大可能性。

H3：可回售权暗含的经营变差的更大可能性导致含可回售权债券违约率的提高。匹配结果（K=4）如图1、表7（匹配情况）所示，对28521只债券进行倾向值得分匹配，其中treated 组（含回售权）9049只债券在共同域能够进行匹配，不含回售权组中59 只债券不在共同域未得到匹配，主要是得分无限接近0 的债券，由现状分析可知：一年期以下的短期融资券较少发行含回售权债券。

四、含回售权债券违约状况实证研究

本文采取PSM（倾向得分匹配）和Logit 模型对回售权与违约率关系进行定量研究。债券的发行信息和相关财务信息均来自Wind 数据库，时间跨度为2014 年至2020 年6 月末。剔除金融行业的样本及含有缺失值的样本，且为了更好满足PSM 的平衡条件，剔除基本没有附带回售权的超短期融资券。

（一）仅考虑债券发行时相关信息的含回售权债券违约分析（H1假设验证）

首先，在不考虑公司财务信息，仅考虑债券发行时相关信息的情况下，对含回售权的债券与不含回售权的债券进行分组匹配，分析回售权与违约率的因果关系，即对H1进行检验。利用PSM进行分组时，将发行时相关信息作为匹配指标，分别是：第一，inssueamt（发行金额，亿）；第二，term（债券期限，年）；第三，rate（发行利率，%）；第四，subjectrate（主体评级，AAA为3分，下一级扣0.5分至为零停止）。计算倾向值得分时选择Logit 回归，匹配方法选择K（K=1和K=4）近邻匹配、卡尺匹配等，结果均相似，且整体满足平衡条件。

图1 分组匹配图示

表7 中treated 代表是否含回售权（1 代表含回售权，0 代表不含回售权）并作为被解释变量进行Logit回归，也是计算倾向值得分的回归函数，其系数可视作该选项对债券发行时附带回售权的影响。结果表明，债券期限和利率的系数为正，对债券附带回售权具有正向影响，即期限越长和利率越高的债券附带回售权概率越大，而发行金额和评级系数为负，具有负向影响，即主体评级越高、发行金额越高，附带回售权的概率将变低，这和本文现状分析基本相符。

处理效应结果中，结果变量breaked 代表债券是否违约（1 代表违约，0 代表未违约），ATT 值（参与者平均处理效应，此处指含可回售权对于违约的影响，反映鲁宾因果关系）为正，且T 值明显大于2.58，在1%显著水平下通过检验，表明附带可回售权将引发更高的违约可能性。

表7 仅考虑债券发行信息下的含回售权对违约率影响的PSM分析结果

为了证明实证模型的稳健可靠，需要进一步验证协变量在控制组和处理组间满足平稳性条件，t 值检测结果如表8。由表8 可看出，匹配后所有变量均值趋同，标准化偏差显著减小且在10%以内，t值不拒绝处理组和控制组无系统性偏差的原假设。至此本文理论部分提出的假设H1已经得到证明。

（二）考虑财务信息的含回售权债券所属公司未来经营分析（H2假设验证）

虽然已经验证H1假设的正确性，但含回售权债券具有更高违约率的原因还未得到有效解释，为此需要进一步对假设H2进行验证。张戡和唐瑞颖（2018）利用非参数检验分析得出可回售条款将使得公司长期经营业绩受挫的结论。本文通过经营指标的变化对发行某只附带回售权债券的公司经营变差的更大可能性进行度量，选取参照指标7 个，分别是：第一，anchange（ROA，总资产净利率年均增长率）；第二，an⁃change（salinr，销售净利率年均增长率）；第三，an⁃change（oprofit/totalpro，营业利润占总利润比重年均增长率）；第四，anchange（cash/netpro，净利润现金含量年均增长率）；第五，anchange（curratio，流动比率增长率）；第六，anchange（quiratio，速动比率增长率）；第七，anchange（casratio，现金比率增长率）。其中，前4个指标偏向经营业绩与质量，后3个指标偏向偿债能力，年均增长率计算方式为发行该债券的公司当年财务数据至2019 年财务数据的年均增长率，因此选取的债券发行日期为2014～2018年。同时，对于含回售权与不含回售权债券进行PSM分析，将7个年均增长率指标分别作为结果变量，选择表9中资本支出/折旧和摊销、资产负债率、息税折旧摊销前利润、资产规模、带息债务/全部投入资本等5个协变量作为分组匹配依据，5个协变量的选择借鉴张戡和唐瑞颖（2018）进行PSM匹配时对于财务指标的选择，指标主要基于资产负债表和利润表，对比相同财务状况下，含可回售权对于公司未来经营业绩的影响。由于每只债券并非所有发行债券公司的公开财务信息，最终筛选出10488 只债券，其中3799 只债券含有回售权，为了消除异常值，对数据在1%水平上进行双向缩尾处理，选取的相关变量情况具体见表9。

表8 平衡性条件检测结果

表9 主要经营指标与协变量描述性统计

利用PSM 模型分别计算回售权对7 个反映经营变化指标的参与者平均处理效应（ATT）与未参与者平均处理效应（ATU），如果假设H2正确，ATT 处理效应应该为负。表10显示，7个经营变化指标变量对应的ATT值均为负，且除anchange（cash/netpro）（净利润现金含量年均增长率）外，ATU值也均为负，表明含回售权对经营变化具有负影响。而从T 值来看，共有3个指标不显著，其中净利润现金含量年均增长率产生非负的结果可能是因为该指标中的经营现金净流量和净利润随着经营状况同步变化，其比值和其他指标相比不能准确度量经营情况的恶化或者好转，因而ATU 值出现为正情况，处理效应并不明显，anchange（oprofit/totalpro）和anchange（salinr）指标存在类似问题。从指标本身来看，侧重反映偿债能力的3个指标均在1%水平上显著，表明相较于经营业绩变差，含回售权债券偿债能力变弱具有更高的可能性。总体来看，假设H2得到良好验证。

（三）经营业绩变差与债券违约的相关性分析（H3假设验证）

从现实看，公司发行含可回售权债券后，如果其具有更高的经营状况变差的可能性，其违约的概率也必然提高（即假设H3）。虽然如此，本文依然尝试对违约与反映公司未来经营变化的6个指标（根据前文实证结果，排除净利润现金含量年均增长率）进行Logit回归，以进一步完成可回售权导致违约可能性提高的研究闭环。在数据选择上，同样采用10488只债券经过5 个协变量分组1：1 匹配后的处理数据进行Logit模型回归（利用PSM方法进行k=1的近邻匹配以消除5个协变量差异对违约的影响，更好单独研究经营业绩变化导致的违约）。实证结果如表11 所示，6 个指标中最后有3个指标显著，表明违约概率随着经营变差而变大，但该结果应该有更多指标显著，本文利用财务数据计算增长率的方式还存在进一步改善的可能性。

表10 回售权对经营状况影响的处理效应

表11 Logit回归结果

五、结论与建议

（一）结论

一是从定性与定量分析可论证H1、H2假设成立，即含可回售权债券与不含可回售权债券相比违约率更高，主要是可回售权本身暗含公司未来经营变差的可能性。

二是可回售权暗含的公司经营变差的可能性中，偿债能力的减弱是导致债券违约的更直接原因，而含可回售权债券在面临投资者行使回售权时，发债主体将面临更大的现金流压力，从而导致债券尚未到期就出现利息和回售款难以兑付的情况。

三是公司发行含可回售权的动机得到验证，即在信息不对称下，公司总是在对未来预期较好时选择不附带可回售权，反之则附带可回售权发行债券，这也是导致违约概率变大的根本原因。同时，各类公开信息如信用评级下降促使公司发行附带可回售权的债券以保证债券成功发行。

综上，金融工具的创新既要关注其对金融市场发展的促进作用，也需密切监测其蕴含的金融风险。可回售权表面上对于发行方和投资方都是利好条款，有助于债券发行成功和投资者灵活选择期限，但其背后也隐藏了更高的违约风险。同时，研究发现公司发行债券时对于可回售权的选择具有一定的规律性，为金融监管部门评估债券可回售权及类似内嵌期权提供更加多样化的视角，为出台相关政策以及稳定债券市场、控制信用风险提供思路借鉴。

（二）建议

一是加强含可回售条款债券的监测以增强风险防范的主动性。目前我国可回售债券市场规模偏大，这主要是由于经济进入下行周期导致公司经营下滑，风险高、评级低的公司不断增多，越来越多的公司为提高债券发行成功率偏好于选择附带可回售权条款，但当前市场不确定性与脆弱性增加，含可回售权债券规模快速攀升既释放出风险上升的信号也加速债券市场风险传播，监管部门应提高对赋权类债券的统计与监测，以提高对市场风险的预判和防控。

二是提高内嵌期权的门槛，规范化金融工具的创新。金融工具创新势必存在双面性，当新金融工具出现时，在肯定其发挥的便捷性、收益性等作用时，更应关注其蕴含的风险。当前对设置可回售条款等赋有期权的债券尚未有统一的监管，监管部门应加强相关方面的监管，对内嵌期权设定一定门槛或注意事项，引导公司更加谨慎选择内嵌回售条款，以引导市场规范赋权和降低市场风险。

三是加强金融风险的宣传教育，提高投资者风险意识。金融监管部门应加大金融知识的宣传普及力度，提高投资者金融基础知识和风险防范意识，避免投资行为过于趋利化、盲目化。同时，对新金融工具和新附带条款应要求发行主体规范化、清晰化、简明化，罗列清楚基本情况、选择缘由及风险提示，以进一步规范金融市场交易和降低市场风险。