气候投融资风险测度工具的比较研究

王昕彤 复旦大学经济学院

刘瀚斌 上海市发展和改革委员会

一、引言

气候变化问题日益成为全球的重大关切问题。人们为减缓和适应气候变化进行的一系列活动带来了两类气候风险——气候物理风险和气候转型风险，而围绕减少风险的投融资行为，我们称之为“气候投融资”。在资金投入并发挥作用的过程中，气候风险会通过一系列传导机制，最终影响投融资活动的资金来源——金融机构，导致金融风险的形成，可称之为“气候投融资风险”。风险管理作为金融机构的一项基本任务，是金融系统稳定的基础，对于气候投融资风险同样如此。作为气候投融资风险管理的一种方式，对相应风险进行有效的量化测度能够极大地优化风险管控的效果，进而服务于气候投融资相关业务的开展，具有重要的意义。目前而言，气候投融资风险测度尚属一个新兴的领域，相关机制并未明确形成，现存的研究也不甚系统。但通过梳理国内外相关案例，可发现国际上对于将气候影响因素测度纳入相关投融资活动的风险管理过程中已形成共识，一些大型国际组织、国际多边/双边金融机构、发达国家的政策性银行、科研院所以及一些非政府组织都开展了探索性的实践，在技术层面形成了不同的工具。本文梳理了欧盟、世界银行等机构或组织目前开发的几种气候投融资风险测度工具，并对其进行了阐释和比较研究。

二、气候投融资风险的来源和传导机制

气候投融资是应对气候变化产生的气候物理风险与转型风险的全部金融性业务的总称。从而，气候投融资过程给金融机构带来的气候投融资风险即可归因于气候变化相关风险造成的不确定性，包括气候物理风险和气候转型风险两大类。

气候物理风险即气候变化所引发的一系列自然因素变化（例如台风、洪水、干旱、森林火灾等）给经济带来的损害；气候转型风险则是指各类经济主体为应对气候变化改变行为或偏好从而给经济带来的风险，它的来源主要是政策与监管、技术、消费者和投资者等主体观念与偏好等人为因素发生的转变。气候风险通过对微观层面的影响，例如物理风险致使企业或家庭的财产损失和业务中断，转型风险带来搁浅的资产、新的资本支出与不断变化的需求和成本，并不断向上传导。同时，气候风险还可能对整个宏观经济造成更为系统性的冲击，影响经济增长、生产率、通货膨胀等一系列国民经济重要指标。作为气候投融资的资金来源，金融机构是上述风险的最终承担者，主要表现为经营主体营业收入下降、成本增加，导致其重要财务指标（例如负债比率、利息保障率和资产收益率）急剧恶化，进而引发违约率上升、估值下降等问题，带来银行等金融机构的信用风险、市场风险等，如若相应机构应对不慎，还可能引发法律风险等一系列操作风险和声誉风险。同理，将相关因素引入保险精算模型纳入考虑，也可发现承保风险的形成。除此之外，由于在整个投融资过程中存在一系列问题，包括资产定价手段缺乏、前期投资规模大、投资收益率不高和资金回收期长等，相关金融机构投融资动机进一步下降。缺乏金融机构的支持，公共财政资金显然“独木难支”，则气候投融资资金缺口不断扩大，将进一步加重气候投融资风险。

由上可知，气候投融资风险的根本来源是气候变化及其产生的气候物理风险和转型风险；直接原因则是微观与宏观层面相关经济主体一系列财务状况的恶化。

在对气候投融资风险传导机制的建构中，对风险的影响因素也能够得以较为清晰地呈现。沿着上述逻辑，源头层面的影响因素主要包括：灾害的频率与强度、企业本身的性质及原有落后产业所占的比重、资产的灾害暴露程度等；传导渠道层面主要包括：宏观经济状况、企业经营状况等；终端层面主要包括：金融机构对相关风险的重视程度与应对能力、投融资资金供应充裕程度、相关法律法规制定与执行情况等。

概括来说，由气候风险逐层向气候投融资风险的传导链条较为明确，也为相应风险测度工具的开发提供了普适的原理。但由于在传导过程中会涉及多个层面多种类型的影响因素，且不同终端主体（包括金融机构和监管机构）对于风险的接受形式、承受能力，以及对于测度工具的需求不尽相同，因此给工具的开发带来了测度精确性与适用性的双重难题，这也解释了全球范围内对该领域研究尚未充分、进展并不迅速的原因。具体见图1。

▶图1 气候投融资风险来源因素及传导机制示意图

三、国内外气候投融资风险测度工具与分析方法介绍与梳理

国际上对于将气候影响因素测度纳入相关投融资活动的风险管理过程中这一思路已形成共识，一些大型国际组织（如欧盟）、国际多边/双边金融机构（如世界银行）、发达国家的政策性银行（如英国绿色投资银行）、科研院所（如中国的清华大学、中央财经大学等）以及一些非政府公司或组织（如Carbon Delta）都基于相关风险传导的逻辑链条，开展了探索性的实践，在技术层面形成了较为丰富的工具或分析方法。下文将对有关机构提出的具有一定代表性的方案进行介绍与梳理。

（一）欧盟：制定完整的气候风险评估流程

在气候投融资活动的风险测度方面，欧盟提供了一整套相对成熟的技术工具——气候风险评估工具（Climate Risk Assessment,CRA）。这是一套包含评估标准、评估方法、行业指南的技术工具，旨在对投融资项目在各个阶段的风险进行评估，并提出相应的减缓或适应气候变化的措施。该工具通过向欧盟各成员国发放涵盖气候变化情景、传播、驱动因素、应对举措等多个方面的“欧盟关于利用气候变化影响、脆弱性和风险信息制定国家适应政策的调查”，并利用已有文献回顾、专家研讨、利益相关方交流、协同建模、综合指标法等手段，详细地对各国气候投融资风险进行评估，进而帮助投资者识别有助于低碳转型的投资机会，引导资金更加有效地投向具有正向气候效益的项目。

（二）世界银行：制定系统性的评估框架

以世界银行为代表的多边开发银行机构（Multilateral Development Banks, MDBs）长期以来既是气候投融资活动的实施主体，又是气候投融资管理工具及其创新的引领者。它们将气候风险和效益的评估管理融入其投融资活动实施及统计监测的不同环节。由世界银行于2016 年8 月制定发布，并于2018 年10 月正式生效的《环境和社会框架》（The Environmental and Social Framework,ESF）被应用于世界银行所有的气候投融资项目中。这一政策规范着力于构建一套完整的便于世界银行及借款者（国家）评估气候投融资风险与效益的框架。在这之下，有一整套《环境与社会标准》（Environmental and Social Standards,ESS）。其中包含环境与社会风险及其影响的评估和管理、劳动和工作条件、资源效率和污染防治、社区健康和安全、土地征用、土地使用限制和非自愿移民安置、生物多样性保护和生物自然资源的可持续管理、金融中介机构以及利益相关者参与和信息披露等共计十套子标准。对应上述标准，世界银行提供了相应的气候风险评估方法，并将有关方法工具化。以第一套子标准（ESS1）——“环境与社会风险及其影响的评估和管理”为例，它向借款者（国家）给出了用于进行环境和社会评估并记录评估结果的一系列不同方法和工具，包括但不限于环境和社会影响评估、环境和社会审计、累积性影响评价、环境和社会管理框架等多个层面。利用此类工具，在气候投融资的规划期间，便可初步评估项目可能面临的风险等级，进而便于世界银行和借款者（国家）对项目的气候投融资风险形成充分认识，进而有利于对风险进行管理。

▶图2 一个典型的巨灾模型

（三）英国绿色投资银行：着重进行情景比较

英国绿色投资银行（GIB）是英国政府主导的全球首家绿色投资银行，主要投资绿色环保且具有营利性的基础性建设项目。它主要依据以《绿色投资手册》（Green Investment Handbook）为核心的一系列政策和技术工具体系文件实现气候投融资。总的测度方法是：通过将项目影响与替代结果（情景）进行比较，得出项目产生的绿色影响（通过温室气体排放改变量、能源需求改变量等指标反映）。其中的替代结果被称作“基线”。在此基础上，手册给出了分行业的特定量化标准、与燃料及电力相关的排放因子、排放量计算指南等内容。这一系列内容为评估、监测和报告项目的气候（绿色）影响力以及相关风险提供了一套有效的方法。

（四）瑞士再保险：优化拓展传统巨灾模型

瑞士再保险就气候物理风险对一般的巨灾模型（如图2所示）进行了拓展（托马斯·霍周等，2020），使保险业在应对气候变化时承受的金融风险得到更有效的度量。除了从发生频率与破坏强度来审视灾害，还引入了时间尺度和置信度两个变量。时间尺度有助于了解已经发生的变化，并对潜在变化做出预测；而置信度在其中的运用能够反映气候变化对气候变量概率分布和可信程度的影响（如图3所示）。

同时，由于人们对不同气候物理风险的认知水平存在差异，对某些气候系统关系复杂的相互影响理解有限，往往会产生“置信障碍”。在模型里充分考虑上述不确定因素（如图4所示），可以减小误差、提高认知和预测水平。

（五）清华大学：开发全方位分析风险的测度框架

中国金融学会绿色金融专业委员会主任、中国人民银行货币政策委员会委员马骏教授带领清华大学绿色金融发展研究中心（RCGFD）团队开发了两套测度框架，运用压力测试、情景分析等模型分别对金融机构所面临的气候转型风险和物理风险进行分析，从而量化气候投融资风险。

气候转型风险模型包括五个模块，如图5 所示（马骏等，2020）。第一步是设置气候情景；第二步是评估行业和宏观经济影响——基于上述设置好的气候情景，利用模型评估在基准和转型情景下行业和宏观经济指标的发展与变化；第三步是分析对微观企业的财务影响——把行业和宏观经济层面的影响具体化为微观层面，即企业各种财务指标承受的影响与变动；第四步是评估金融机构的风险——标的企业的财务指标发生变化之后会影响其金融风险的指标，进而形成对与其有金融业务往来的金融机构的一系列风险；第五步是分析系统性金融风险的影响——单个金融机构风险指标的变化会传导转化成系统性监管指标的变化。

▶图3 气候变化对气候变量概率分布的潜在影响

▶图4 按驱动因素、风险、时间尺度和认知水平对气候变化影响分类

气候物理风险分析模型包括两大部分：第一部分是巨灾风险模型。灾害损失估算模型得出的结果可以是实物型资产受到破坏而造成的直接经济损失，也可以是因灾害而停工减产导致的间接经济损失。这一部分包含四个模块——气候变化加剧效应模块、历史灾害模块、资产暴露模块和脆弱性分析模块。第二部分是金融风险模型。根据所要研究的问题，模型可以是银行贷款的违约率模型、支持投资决策的企业估值模型或者保险精算模型。将上述灾害损失估算模型的产出输入金融风险模型，得出的结果包括违约率、企业估值（股价）变动以及保险产品定价或保险准备金的变动。

（六）Carbon Delta：形成着眼估值变动的风险值模型

▶图5 气候转型风险分析框架示意图

Carbon Delta 是一家专注气候变化情景分析的环境金融科技和数据分析公司，目前是MSCI（摩根士丹利资本国际公司）的子公司。它开发了一套名为“气候风险值模型（Climate Value-at-Risk）”的风险度量工具，力图帮助投资者更为便捷地分析其投融资活动中与气候相关的风险和机会。对于气候物理风险分析，该模型建构了包含7 个极端天气危害的气候情景，同时涵盖了平均和剧烈的自然气候变化风险值；对于气候转型风险分析，它通过专利分析（Patent Analysis，指对专利说明书、专利公报中大量零碎的专利信息进行分析、加工、组合，并利用统计学方法和技巧使这些信息转化为具有总揽全局及预测功能的竞争情报，从而为企业的技术、产品及服务开发中的决策提供参考的企业分析与评估方法）评估监管风险和低碳转型技术机遇。在此基础上，通过与前述工具相似的传导机制，最终实现对气候变化冲击影响股票、公司债券等金融机构投资估值的变动程度的度量，进而评估每个投资对与气候相关的投资组合风险和机会的贡献，从而实现对相关气候投融资风险的精确测度。目前，这一工具的分析对象已经超过了22000家公司、300000种股票及债券，其测度方法也在进一步拓展和优化。

（七）特征梳理

根据上文介绍的气候投融资风险的测度工具与分析方法的具体内容，对其特征进行梳理，可得到表1的结果。

四、气候投融资风险测度工具与分析方法的比较评述

将上述几种气候投融资风险的测度工具做一个对比，可以发现，尽管这些工具与方法都具有一致的出发点，也基于相似的底层逻辑，但由于开发主体存在较大差异，致使它们的服务对象、测度维度、测度效果等层面各不相同，从而在发展路径、未来空间等方面显现出一定的分化趋势。下文即讨论它们的共性与差异。

（一）共性特征

1.开发目的相同

开发这一系列测度工具的出发点均是使相应终端用户应对气候变化时承受的金融风险得到更有效的度量，进而更有利于气候投融资的实施与监管。

2.基本原理相近

它们将气候风险转化为可测的“金融数字”的基本原理与逻辑实质上大同小异，均从气候变化产生的冲击本身出发，随后分析这一冲击条件下被投资主体资产等暴露在风险下的程度（风险敞口），沿微观与宏观层面的传导渠道，测度金融机构金融绩效指标的下降程度，从而得以对金融风险进行一定程度的量化。

（二）差异与优劣

1.开发主体不同

气候风险评估工具、《环境和社会框架》《绿色投资手册》分别由欧盟、世界银行、英国绿色投资银行这三类国际组织或政府机构提出，具备浓重的官方特征。而改进后的巨灾保险模型、气候转型风险/物理风险分析框架、气候风险值模型则分别由金融机构（保险公司）、科研院所、新兴金融科技公司开发，不具官方色彩。

2.服务对象不同

【普氏《核子周刊》2018年9月24日刊报道】 根据西屋公司(Westinghouse)官方公布的资料，西屋计划在2022年将带有碳化硅燃料包壳的耐事故燃料先导试验组件装入反应堆接受辐照，在2027年实现这种燃料的全面商用。

开发主体性质的差异必然带来服务对象的区别。对于欧盟和世界银行这类重要的国际组织，它们肩负着为成员国提供发展性贷款和投资的使命，因而，其发布的相关工具用于衡量某国家或地区宏观层面的气候投融资风险。英国绿色投资银行的指南更多着眼于本国国内的气候投融资项目本身。而其他三种工具均主要为金融机构服务，尤其是瑞士再保险改进的巨灾模型，仅适用于保险公司。

3.风险类型不同

就气候风险的来源而言，欧盟的气候风险评估工具、世界银行的《环境和社会框架》、清华大学的气候转型风险/物理风险分析框架以及Carbon Delta的气候风险值模型均针对物理风险与转型风险两类气候风险，而《绿色投资手册》与改进后的巨灾模型分别仅关注转型风险或物理风险。对于终端主体承受的风险（即相应工具的测度维度）来说，欧盟、世界银行、英国绿色投资银行提出的手段并不关注具体的金融风险类型，仅讨论绿色/环境风险这类泛化的风险。与之形成对比的是，其他三种工具均着眼于相对具体的风险类型，如瑞士再保险关注承保风险，Carbon Delta 的模型分析市场风险（股票、债券估值），而清华大学的框架则讨论得更加完整而全面——囊括了上述二者的内容，包括信用风险（贷款违约率）、市场风险（股票、债券估值）、承保风险等。

▶表1 各种气候投融资风险的测度工具与分析方法的特征梳理

4.时间范围不同

前三类方法论只能形成事前的评估。而后三种工具能够实现对事前、事中、事后的风险测度，进而有利于投资方与被投资方在投融资全过程中进行防控风险的决策。

5.效果呈现不同

总的来说，对于前三类更偏重于“方法学指南”的分析手段而言，提高测度风险的准确程度似乎是当务之急，同时，相较于欧盟与英国绿色投资银行的方法论，世界银行发布的《环境和社会框架》对风险来源的覆盖范围最为全面，除独立讨论两类气候风险以外，还涵盖了多种环境风险乃至社会风险，更具有普适性，尽管囿于发布机构自身的性质，其分析视角局限在相对宏观的层面，但依然瑕不掩瑜，多有值得借鉴之处。来自瑞士再保险、清华大学、Carbon Delta的三种分析方法属真正意义上的“测度工具”，精确性显然大大提升。由于财产保险、责任保险及巨灾保险的特性，瑞士再保险的测度框架中仅讨论了来源于物理风险的可能情形；而由Carbon Delta发布的分析工具对转型风险的来源讨论不够，评估维度也尚未涵盖贷款、债务等带来的违约风险以及承保风险；比较而言，来自清华大学的模型适用面更广，能够得到较为全面的分析结果，是更加优秀的测度手段。

五、对我国气候投融资风险测度和影响评价的启发

气候投融资在国内起步较晚，对气候投融资的风险进行测度更是属于一个崭新的课题。2020 年9 月，国家主席习近平在联合国大会宣布要努力完成中国在2060 年前实现碳中和、在2030年前达到碳排放峰值的目标。2020年10月20日，生态环境部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等五部委联合发布《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》，立足于上述目标，对中国气候投融资发展作出了顶层设计与政策层面的指引。

但目前，在诸多层面，我国的气候投融资风险管理依然面临着重重挑战。

政策层面。我国政策制定者显然已经意识到气候变化带来风险的重要性，但风险意识仍有所欠缺。就目前而言，无论是环境经济政策的引导，还是金融政策的支持，抑或是各类政策的协同，对气候投融资风险的应对都显得有所欠缺。尤其是金融政策，尽管强调支持相关企业通过资本市场进行融资和再融资等手段积极防范和化解气候投融资风险，但对于相应风险的管理仍缺乏具有全面性质的约束与监管，更遑论对气候投融资风险进行具体的量化与测度。同时，各职能部门之间的协调性与互补性也应得到更为充分的发挥，才能更便于风险的反馈与处置。

标准层面。相较于欧盟、世界银行等，我国缺乏对气候投融资风险的全局标准制定，包括气候投融资项目、气候信息披露等。以信息披露为例，监管层面并未披露更多更有价值的公共数据，对气候投融资风险统计指标的研究不足，气候投融资有关数据统计监测平台尚未建立，有关行为主体信息披露与共享的标准不够健全……这些问题都给信息的管理带来巨大的不便，进而使相关测度工具的开发与应用成为难题。

资金来源层面。总体而言，我国大部分金融机构对气候风险与气候投融资的意识还处于较为初级的阶段。科研能力不足的掣肘，业务特性导致进行转型与革新、主动优化对气候相关风险应对策略的动机不足等，都给相应金融产品以及测度工具与分析方法的落地蒙上阴影。

实践层面。在国外，科研院所与众多中小型金融服务公司都是促使相关工具开发落地的重要力量。由于准入机制等种种因素，我国相关金融服务公司数量不足、开发能力欠缺、所在地市支持力度不够，致使无法形成国际上中小公司竞相进行开发与创新、“百花齐放”的局面。另外，信息不透明的问题对一般的工具开发者而言影响更大。工具开发者们应当根据我国各地的要求与特色将相应工具本土化、差异化；相关机构，特别是重要科研院所需要与监管机关、金融机构以及地方政府形成更多、更广泛的互动与合作，如此方能推动相关工具的开发与落地，并获得更为良性的发展。

国际合作层面。正如前文所述，国际范围内已经存在一批较为成熟的气候投融资测度工具与分析方法，因此，国内政策制定者、金融机构、工具开发者应当多借鉴和传播国际方法，并根据我国的本土要求与标准将有关方法本地化。同时，也可积极支持与国际金融机构、外资公司与金融服务提供者开展的气候投融资合作，以此推动资金来源与测度工具进一步多样化，进而实现金融风险的分散化。

种种原因共同造成了我国目前仍缺乏国家层面的气候投融资风险测度工具与分析方法，国外的先进手段也大多未开始应用于国内。因而，需要有关部门完善相应政策标准、加强统筹协调，金融机构、科研院所等大力配合，结合我国国情，吸取、借鉴国外现有的先进做法，同时解决现存的诸多不足之处，形成一套或多套系统性的气候投融资风险管理与量化的解决方案，为早日实现“碳中和”目标、改善气候问题、推进生态文明建设助力。