连锁股东能够提高会计信息可比性吗？

兰俊涛赵晴（博士）马德水（博士）

（1 中南财经政法大学会计学院 湖北 武汉 430073 2 济宁医学院 山东 济宁 272067 3 郑州航空工业管理学院商学院 河南 郑州 450046）

一、引言

同时持有两家或两家以上企业股权的股东（投资人），即为企业的连锁股东（He and Huang，2017）［1］。早在1999年的英法等欧洲资本市场中，便出现了连锁股东现象，一国前五大家族持有多家公司股权，且持有股权市值之和接近市场总市值的20%（Faccio and Lang，2002）［2］。美国最大的上市投资管理公司黑石集团因为同时持有多家上市公司股权，而成为众多公司的连锁股东（Massa et al.，2018）［3］。在经济全球化的今天，企业间通过连锁股东建立经济关联已是资本市场较为普遍的现象（Schmalz，2018）［4］。据本文统计，2018年底，我国也有超过1/5的上市公司的十大股东（一个或多个）为连锁股东。在资本市场广泛存在的连锁股东为企业之间信息共享和资源配置提供了极大便利，但同时也应注意到，连锁股东可能拥有影响和操纵企业决策的权力，进而对市场配置资源的有效性产生一定程度的妨碍和干扰。在国家市场监管总局和各省（市）市场监管局等部门陆续开始“清理废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法”①党的十九大报告明确强调“清理废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法”。的背景下，分析连锁股东对于上市公司的影响，发挥连锁股东的信息优势，促进经济转型升级，改善新冠疫情防控常态化下企业复工复产的经济环境具有重要的理论和实践意义。

连锁股东在资本市场已普遍存在，但学术界相关的研究并不多见。由于缺少微观层面的企业数据，早期对于连锁股东的研究主要以理论模型预测其可能的经济后果（Schmalz，2018）［4］。近年来，随着实证分析方法的迅速发展和企业财务数据的公开披露，有关连锁股东的实证研究陆续出现（Antón et al.，2018；Azar et al.，2018；Kang et al.，2018）［5—7］。结合实证文献可知，目前对于连锁股东的经济影响主要存在两种相反的观点，一是基于公司治理的视角，相关学者认为连锁股东由于持有多家公司股权的天然优势，可以在企业融资水平、研发创新、治理机制等方面发挥整合功能，促进企业之间合作共赢；另一部分学者从投资者想方设法使投资组合的收益最大化的角度分析，认为连锁股东会利用其在企业中的话语权，促使同行业企业在产品销售市场上合谋达到一致协议，以此降低市场的竞争程度，操纵产品价格，破坏价格运行机制，获取垄断利润。学者们对于连锁股东作用的认识尚未达成一致意见，这就为我们继续深入研究连锁股东对于企业的影响提供了契机。

会计信息可比性要求相同或相似的经济事项通过会计系统转化为相同或相似的会计信息，不同的经济事项转化为不同的会计信息，从而降低决策活动前的信息处理时间和成本，缓解公司内部和外部信息使用者的会计信息不对称，促进资源配置趋于最优化。连锁股东与连锁董事类似，也是企业之间建立关联的重要方式，是资本市场信息交流和经济互动的重要桥梁和纽带，可能对会计信息可比性产生重大影响。一方面，连锁股东为企业传递信息、交流经验提供了便利，其可能要求持股企业之间尽量使用相同的会计准则和政策，以便于协调业务。从存在连锁股东的企业角度来看，企业为了便于与其他企业合作，倾向于遵守相同的会计制度，使用类似的会计处理方法，因此，企业之间会计信息可比性提高。另一方面，连锁股东有着天然的逐利性，对投资对象要求较高的收益回报，其可能要求持股企业之间达成内部协议，共同操控相关产品价格。此时，各企业为了掩饰合谋的事实，披露真实会计信息的意愿和程度降低，企业之间会计信息可比性随之下降。通过以上分析，连锁股东对于企业会计信息可比性的影响存在分歧，需要通过实证方法深入分析二者之间的关系。

本文以2007—2018年沪深两市A股上市公司为研究样本，深入考察连锁股东与会计信息可比性之间的内在关系。与已有研究相比，本文可能的主要贡献在于：第一，为正确、全面认识连锁股东对企业的经济后果提供了新的经验支持。目前，理论界关于连锁股东的实证研究较少，且为数不多的研究尚未达成统一的结论，一部分文献认为连锁股东发挥了治理协同作用，另一部分文献得出连锁股东进行市场操纵的动机较强，其所持股企业之间可能合谋控制市场。本文首次运用微观层面的连锁股东数据分析其对企业会计信息可比性的影响，研究发现连锁股东对企业有操纵合谋的动机，丰富了连锁股东经济后果的相关文献。第二，拓展了会计信息可比性的研究视角。早期研究主要从国家宏观层面探讨国际会计准则趋同与会计实务协调背景下的会计信息可比性问题（Rahman et al.，1996）［11］，近年主要从公司治理、审计师、关联方、产品竞争等方面研究会计信息可比性的影响因素，本文为会计信息可比性影响因素探讨提供了崭新视角。第三，为新兴国家处理股权关系提供经验支持。我国经济处于转轨时期，由高速度增长转向高质量增长，连锁股东对会计信息可比性的影响结论为我们制定相关政策和法规提供了有益参考。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

目前对于连锁股东经济后果的研究文献较少。在公司治理方面，学者们认为连锁股东持有多家公司股权，可以在企业融资水平、研发创新、治理机制等方面发挥整合功能，促进企业之间合作共赢（Freeman，2018；He et al.，2019；Chen et al.，2018；Kang et al.，2018）［8—10］［7］；在投资收益方面，学者们普遍认为连锁股东不关心单一企业的投资收益率，而是关注投资组合的价值最大化，他们会利用其在企业中的话语权，促使同行业企业在产品销售市场上合谋达成一致协议，以此降低市场的竞争程度，操纵产品价格，破坏价格运行机制，获取垄断利润（Azar et al.，2018）［6］。在会计信息可比性影响因素方面，现有文献主要考察了管理层过度自信（张晓和肖志超，2018）［12］、CEO 变更（张霁若，2017）［13］、高管联结（周晓苏等，2017）［14］、资产减值（张姗姗等，2016）［15］、内部控制质量（潘临等，2017）［16］、审计师变更（谢盛纹和刘杨晖，2016）［17］、审计师风格（Francis et al.，2014）［18］、审计师行业专长（谢盛纹和王清，2016）［19］、机构投资者持股（孙光国和杨金凤，2017）［20］、投资者保护水平（袁知柱和候乃堃，2017）［21］、会计师事务所合并（叶飞腾等，2017）［22］、关联方交易（张勇，2018）、供应商-客户关系（方红星等，2017；周冬华和梁晓琴，2018）、产品市场竞争（袁知柱等，2017）［23］、公司战略差异度（罗忠莲和田兆丰，2018）［24］等相关因素对会计信息可比性的影响。但鲜有学者关注连锁股东与会计信息可比性的关系。连锁股东是否影响会计信息可比性？目前尚无相关文献提供经验证据。这为本文研究提供了缘由和契机。

（二）治理协同效应

随着资本市场的发展和完善，上市公司存在着越来越多的连锁股东。连锁股东在公司治理方面有着得天独厚的优势。第一，作为上市公司交流互动的桥梁，连锁股东为企业之间节约了联系和沟通成本。比如，与供应商或客户之间往往存在较多的不对称信息，使其难以产生最大化的利润。而连锁股东的存在，加强了企业与供应商或客户的联系，天然地消除了两者之间的隔阂，有利于形成更加紧密可靠的供应链关系（Freeman，2018）［8］、能够降低资金的融资成本（Chen et al.，2018）［10］、显著提高并购绩效（Brooks et al.，2018）［25］。第二，连锁股东促进企业采用相同的会计准则和会计政策。连锁股东长期从事多家同行业企业经营活动，积累了丰富的管理经验，其擅长搜集和发现企业的发展机会，能够对投资企业公司治理产生积极影响。连锁股东凭借长期积累的经验和敏锐的市场洞察力，使被投资企业及时掌握经营活动所需的相关信息。企业之间受连锁股东的影响，采用相同会计准则和会计政策的意愿提高，会计信息可比性提高。第三，股东是财务报告生成过程的监督主体，在一定程度上能够监督会计信息的质量水平。连锁股东作为利益相关者在监督职能中发挥着重要作用。由委托代理理论可知，股东与管理者存在代理关系，其目标函数不同，加上信息不对称的影响，管理者的行为决策可能与股东意愿背道而驰。现有研究表明，连锁股东在公司的经营和投资活动中扮演了较强的监督角色，连锁股东对于管理者的不当或错误决策提出明确的反对意见（He et al.，2019）［9］，而且在特定情况下，可能解雇不称职、不作为或滥作为的管理者（Kang et al.，2018）［7］。会计信息质量是公司治理水平的体现，连锁股东能够激励和约束管理者的行为，使其遵守相关政策，披露真实、可靠的会计信息，并最终提高会计信息可比性。

基于以上分析，本文提出假设1：限定其他条件，连锁股东能够提高公司的会计信息可比性。

（三）操纵合谋行为

连锁股东相关文献最早出现在产业组织领域，并讨论了拥有相同连锁股东的企业之间操纵合谋问题。对于持有多家企业股份的连锁股东而言，单个投资企业的超额回报并不是其终极目标，最终目标是获得投资组合的收益最大化（Hart，1979）［26］，因此，连锁股东便倾向于操纵投资企业，使投资企业顺从其行为意志，合谋控制产品价格，甚至企图达到垄断相关产品的目的（Hansen and Lott，1996）［27］。较早关注企业合谋的文献，假设行业内仅有两家企业，并以此构建模型，进行理论分析，最终得出两家企业联手对市场进行垄断的结论（Rubinstein and Yaari，1983）［28］。后来的学者基本以此为出发点，改进理论模型，推断行业内存在多家企业时，拥有相同连锁股东的企业通过连锁股东这一结点操纵市场，达到合谋产品价格的目的（Hansen and Lott，1996）［27］。最近几年来，由于计量方法的成熟和财务数据的获得，关于连锁股东对企业影响的微观层面文献日益增多，为早期理论分析提供了微观层面的经验支持。

Antón et al.（2018）［5］通过实证分析，得出存在连锁股东的同行业企业签订的CEO合同薪酬业绩敏感性较低，存在操纵合谋的显著倾向。Azar et al.（2018）［6］以航空公司数据为研究样本，研究发现连锁股东相关企业在产品市场的议价能力较强。因此，连锁股东操纵合谋的倾向很可能影响可比会计信息的披露。首先，连锁股东为了达到投资组合价值最大化的目的，会要求同行业企业行动一致，步调趋同，在新产品价格方面达成一致协议。换言之，连锁股东会尽量避免同行业企业之间的价格战、法律诉讼等现象，防止出现上述现象导致的回报率较低的情况。连锁股东会想方设法使同行业企业顺从自己的意愿，遵守不符合市场规律的约束和指令，可比的会计信息得不到反映和披露，此时，会计信息可比性降低。其次，连锁股东主导的被投资企业操纵合谋行为，对于企业的经营活动产生较大影响。当同行业企业“享受”合谋带来的便利时，其会放弃对投资和发展机会的捕捉，此时，企业会安于现状，不关心企业的长期发展，可能逐渐失去创新意识，经营活动范围也会受到极大影响，企业管理者更不会主动花费时间和精力处理会计信息，从而导致会计信息可比性降低。

基于以上分析，本文提出假设2：限定其他条件，连锁股东能够降低公司的会计信息可比性。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007—2018年沪深A股上市公司为研究样本，对初始样本按照以下标准进行筛选：（1）删除银行保险业企业的样本；（2）剔除了当年为ST、*ST的公司样本；（3）剔除财务数据信息缺失的公司样本；（4）剔除在连续16个季度发生行业变更的公司样本，最终得到16 402个公司-年度观测值。为避免异常值对回归结果的影响，所有连续变量在1%和99%分位点进行了Winsorize处理。本文数据主要来自国泰安数据库（CSMAR）、迪博内部控制与风险管理数据库（DIB），连锁股东指标根据财务数据进行手工计算整理得出。

（二）模型设计与变量定义

1.连锁股东与会计信息可比性模型设定。为了检验假设，参考谢盛纹和刘杨晖（2016）等会计信息可比性研究文献，构建以下模型：

CompMn（CompMd）=β0+β1Cross+β2Size+β3ROA+β4Lev+β5Liqui+β6EPS+β7Ref+β8MB+β9Growth+β10Balance+β11SOE+β12Dual+β13Board+β14Inter+β15MS+β16Inst+β17IER+β18CFO+β19∑IND+β20∑YEAR+ε

2.变量定义。

（1）被解释变量——会计信息可比性。参考De franco等（2011）［29］、胥朝阳和刘睿智（2014）［30］研究会计信息可比性的方法，企业会计系统将经济业务转化成相应的会计信息，如果两个企业会计系统把相似的经济业务转化为相似的会计信息，则说明两个企业的会计系统功能相似，两个企业的会计信息具有较高的可比性。首先，利用公司i第t年末前16个季度的财务数据，估计回归模型（2）。

企业i和企业j的可比性Comp用两个企业的预期盈余之差绝对值平均数的相反数表示，计算出的数值越大，企业i和企业j之间的会计信息可比性越高。

参照上述方法计算出企业i与同行业其他所有企业之间的会计信息可比性（若企业i所在行业有N个企业，则企业i与其他企业之间的会计信息可比性有N-1个），本文在回归分析中采用其平均值CompMn和中位数CompMd分别衡量企业i的会计信息可比性。

（2）解释变量——连锁股东。参考He and Huang（2017）［1］、Chen et al.（2018）［10］对连锁股东的定义，在季度财务数据中，计算同一行业在两个以上企业持股均大于等于5%的股东的个数，然后求年度均值，加1取对数，所得数值衡量连锁股东（Cross）。同时，根据是否存在上述股东，构造连锁股东哑变量（Cross_dum）衡量企业是否存在连锁股东现象。

（3）控制变量。参照已有会计信息可比性研究文献，针对模型（1）中会计信息可比性的检验，本文控制了公司规模（Size）、资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、现金替代物（Liqui）、每股收益（EPS）、是否再融资（Ref）、两职合一（Du⁃al）、权益市账比（MB）、成长性（Growth）、股权制衡度（Bal⁃ance）、产权性质（SOE）、董事会规模（Board）、内部董事比例（Inter）、管理层持股比例（MS）、机构投资者持股比例（Inst）、投资支出率（IER）、经营活动现金流量（CFO）。在进一步分析中，为了保证回归结果的稳健性，还控制了分析师跟踪数量（Analyst）。此外，我们还控制了行业和年度效应。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2呈现了主要变量的描述性统计结果。从表中数据可知会计信息可比性指标CompMn和CompMd的均值分别为-0.029和-0.023，中位数分别为-0.024和-0.018，基本满足标准正态分布，这与潘临等（2019）［16］、谢盛纹和刘杨晖（2016）［17］等现有文献报告的统计结果较为吻合；连锁股东Cross的均值为0.094，最小值为0.000，最大值为1.504（即公司季度连锁股东的年平均数为4.5）。连锁股东哑变量Cross_dum均值为0.127，说明样本期内存在连锁股东的公司占比为12.7%。从控制变量来看，公司规模（Size）均值、中位数、最小值和最大值分别为22.330、22.190、19.660、26.090，说明样本公司之间规模差异不大；资产负债率（Lev）均值为47.1%，说明样本组公司整体资产负债适度，但最小值和最大值分别为0.070、0.913，说明公司之间资产负债率差异较大，负债程度不均；是否再融资（Ref）的 均 值 为 0.248，说 明24.8%的公司存在增发或配股行为；样本组中国有企业占比为50.8%；两职合一（Dual）的均值为0.203，表明样本公司中20.3%的公司的董事长与总经理由同一人担任；资产收益率（ROA）、现金替代物（Liqui）、每股收益（EPS）、权益市账比（MB）、成长性（Growth）、股权制衡度（Balance）、董事会规模（Board）、内部董事比例（Inter）、管理层持股比例（MS）、机构投资者持股比例（Inst）、投资支出率（IER）、经营活动现金流量（CFO）与现有研究基本一致。

表2 主要变量描述性统计

表3列示了样本存在连锁股东组与不存在连锁股东组主要变量均值和中位数差异检验结果，由表3可知存在连锁股东的公司会计信息可比性CompMn和CompMd的均值分别为-0.036、-0.031，低于不存在连锁股东公司的均值-0.028、-0.022，且两组均值差异检验t值分别为21.658、22.376，通过了1%的显著性水平，且中位数秩和检验z值分别为18.990、19.513，在1%水平上显著，这在一定程度上说明了存在连锁股东的公司会计信息可比性低于不存在连锁股东的公司，连锁股东促进企业竞争合谋的可能性较大，初步间接地验证了假设1。从产权性质（SOE）的均值来看，存在连锁股东公司的均值0.812，高于不存在连锁股东组公司均值0.464，且两组均值差异检验t值为-30.549，在1%的水平上显著，这表明存在连锁公司的公司大多为国有企业。从两职合一（Dual）的均值来看，存在连锁股东公司的均值0.101，低于不存在连锁股东组公司均值0.218，且两组均值差异检验t值为12.563，在1%的水平上显著，这说明存在连股东公司的两职合一的比例较低。

表3 主要变量差异性分析

（二）回归结果分析

1.基本结果分析。为了验证研究假设1，本文运用模型（1）检验连锁股东与会计信息可比性的影响效应。表4报告了连锁股东与会计信息可比性的影响效应检验结果。其中列（1）的解释变量为连锁股东哑变量Cross_dum，被解释变量为会计信息可比性CompMn，未加入控制变量；列（2）的解释变量为连锁股东哑变量Cross_dum，被解释变量为会计信息可比性CompMn，控制相关变量；列（3）的解释变量为连锁股东Cross，被解释变量为会计信息可比性CompMn，未加入控制变量；列（4）的解释变量为连锁股东Cross，被解释变量为会计信息可比性CompMn，控制相关变量。以上回归均控制行业和年度效应。

从表4中第（1）列、第（3）列的回归结果可知，在未加入控制变量的情况下，连锁股东哑变量Cross_dum与会计信息可比性CompMn的回归系数为-0.0066，且在1%的水平上显著；连锁股东Cross与会计信息可比性CompMn的回归系数为-0.0091，且在1%的水平上显著；由此可知，与未存在连锁股东的公司相比，存在连锁股东的公司会计信息可比性较低，初步验证了连锁股东与会计信息可比性负相关的结论。其可能的主要原因在于连锁股东的竞争合谋效应导致代理成本增加，加剧了公司的信息不对称程度，公司遵守会计准则的程度降低，披露会计信息意愿不足，会计信息可比性降低。

表4 连锁股东与会计信息可比性

从表4中第（2）列和第（4）列加入控制变量的回归结果来看，连锁股东哑变量Cross_dum与会计信息可比性CompMn的回归系数为-0.0034，连锁股东Cross与会计信息可比性CompMn的回归系数为-0.0046，均通过了1%的显著性水平。公司规模（Size）越大，同行业连锁股东合谋动机越高，披露可比信息的意愿不足，会计信息可比性较低。资产负债率（Lev）越高、每股收益（EPS）越大、权益市账比（MB）越高、成长性（Growth）越强、产权性质（SOE）为国有控股、董事长与总经理为同一人时，会计信息可比性越低。资产收益率（ROA）越高、现金替代物（Liqui）比例越高、董事会规模（Board）越大、管理层持股比例（MS）和机构投资者持股比例（Inst）越高、投资支出率（IER）越高，会计信息可比性则越高，且通过了1%的显著性水平，与已有文献研究结论基本一致。基于此，假设1得以验证。

2.稳健性检验。为了检验连锁股东降低会计信息可比性的研究结论，本文采用以下方法进行稳健性检验：

（1）替换自变量。参考He and Huang（2017）［1］、Chen et al.（2018）［10］，使用连锁股东对企业的持股比例作为连锁股东的替代变量。计算方法为：对于存在连锁股东的企业，在每个季度上计算出连锁股东的持股比例之和，再求年度层面的平均值。回归结果如表5列（1）和列（2）所示，Cross_share1与会计信息可比性的回归系数在1%的水平上显著为负。参考He et al.（2019）［9］衡量连锁股东的方法，使用连锁股东持股比例的加权平均值作为连锁股东的替代变量。具体计算方法为：首先，在季度层面上计算每名连锁股东的投资权重（连锁股东对企业的持股市值与连锁股东对该企业所在行业的所有企业的持股市值之和的比例）；其次，对每家企业各连锁股东的持股比例乘以连锁股东在企业的投资权重；最后，对四个季度的连锁股东持股比例加权平均值在年度层面取平均值，得到连锁股东持股比例加权平均值。回归结果如表5列（3）和列（4）所示，Cross_share2与会计信息可比性的回归系数在1%的水平上显著为负。由此可知，替换自变量进行回归后，研究结论依然成立。

表5 稳健性检验：替换自变量

（2）替换因变量。参考已有关于会计信息可比性的研究，一般使用企业与同行业企业的会计信息可比性的均值和中位数来衡量会计信息可比性。因此，本文使用企业与同行业企业会计信息可比性的中位数替代均值进行回归。回归结果如表6所示，连锁股东哑变量Cross_dum、连锁股东Cross与会计信息可比性CompMd的回归系数为负，均通过了1%的显著性水平，与前文研究结论一致，再次验证了连锁股东降低会计信息可比性的稳健性。

表6 稳健性检验：替换因变量

（3）增加控制变量。分析师跟踪人数越多时，公司被关注的程度越高，其遵守会计准则的程度越高，会计信息可比性也会受到一定程度的影响。为此，本文在控制变量中加入分析师跟踪人数（Analyst）作为控制变量，重新对模型进行回归，其结果如表7列（1）和列（2）所示，连锁股东哑变量Cross_dum与会计信息可比性CompMn的回归系数为-0.0033，连锁股东Cross与会计信息可比性CompMn的回归系数为-0.0045，均通过了1%的显著性水平。可见，新增分析师跟踪作为控制变量之后，研究结论不变。

表7 稳健性检验：增加控制变量、公司层面cluster处理

（4）企业层面cluster处理。为避免公司个体层面聚集效应对稳健标准误差的影响，本文在上述回归的基础上，对企业层面进行cluster处理，其结果如表7列（3）和列（4）所示，连锁股东仍然与会计信息可比性在1%的显著性水平上负相关，结果依然稳健。

3.内生性检验。上述回归分析证实连锁股东降低会计信息可比性，然而研究结果可能存在内生性问题。为了减少内生性可能带来的影响，本文采用以下方法进行检验：

（1）倾向得分匹配法（PSM）。为避免因遗漏变量而导致的内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验。以存在连锁股东公司为处理组样本进行PSM（1：4）匹配来缓解存在连锁股东与不存在连锁股东组之间由于可能存在的系统性偏差对回归结果造成的影响。经PSM匹配之后的样本满足平行性假设（如下页表8所示），匹配之后各匹配变量的标准化偏差（%bias）均较小，由t检验的结果可知，处理组与控制组无系统差异，样本总体匹配效果较为理想。匹配后的样本回归结果如下页表9列（1）—列（3）所示，列（3）是对公司层面进行cluster处理后的结果，连锁股东与会计信息可比性存在负相关关系，相关回归系数分别为 -0.0089、-0.0063和-0.0063，且通过了1%的显著性水平，这表明本文的主回归结果稳健。

表8 PSM（1：4）匹配后的平衡性检验

表9 PSM（1：4）回归结果

（2）Heckman两阶段回归。公司某些未被观察到的特征可能会导致其连锁股东较多，而这些特征可能也会影响公司的会计信息可比性，这可能导致样本存在自选择问题。为了消除样本自选择问题对研究结论的影响，本文采用Heckman两阶段模型加以解决。在第一阶段回归中，被解释变量Cross_dum，表示企业是否存在连锁股东；解释变量为表示企业特征的一组财务指标和公司治理变量，因为投资者根据上一期公司财务与治理状况决定是否对企业进行投资，因此本文使用滞后一期变量进行回归，解释变量包括企业资产规模的滞后项（LagSize）、资产负债率的滞后项（LagLev）、资产收益率的滞后项（LagROA）、企业成长性的滞后项（LagGrowth）、经营活动现金流量的滞后项（LagCFO）、股权制衡度的滞后项（LagBalance）。在第二阶段回归中加入第一阶段回归计算出的逆米尔斯比率（IMR）进行回归分析。如表10列（1）、列（2）所示，逆米尔斯比率对会计信息可比性的回归系数为正，且通过了1%的显著性水平，说明样本确实存在自选择问题。连锁股东与会计信息可比性的回归系数仍在1%的水平上显著为负，说明在控制样本自选择偏误以后，连锁股东与会计信息可比性的负相关关系显著，主回归结论依然成立。

表10 内生性检验：Heckman两阶段与工具变量法

（3）工具变量法。本文采用连锁股东的滞后一期变量（Lagcross）作为作为Cross的工具变量。从表10（3）列的第一阶段回归结果看，连锁股东滞后一期变量（Lagcross）与连锁股东（Cross）在1%水平上显著正相关，即工具变量与内生变量具有相关性，F值大于10，说明不存在弱工具变量；从表10列（4）第二阶段回归结果看，连锁股东依然与会计信息可比性（CompMn）在1%水平下显著负相关，说明在控制了内生性问题之后，本文的主回归结果依然稳健。

五、进一步分析

良好的内部控制水平能够促进企业主动提高会计信息披露水平，外部相关利益者能够更准确了解公司的会计信息状况，信息不对称程度降低（叶康涛等，2015）［31］。因此，内部控制信息质量在一定程度上影响着连锁股东对企业竞争合谋的倾向和程度，从而使企业按照市场需求披露会计信息可比性意愿增强。本文以内部控制质量中位数作为划分标准，将样本公司分为内部控制质量较高组和内部控制质量较低组，进一步分析在不同的内部控制质量水平下，连锁股东对会计信息可比性的影响。表11列（1）、列（2）报告了连锁股东在内部控制质量较高组和内部控制质量较低组分别对会计信息可比性的影响，两组连锁股东对会计信息可比性的影响均通过了1%的显著性水平。为了在统计学上更精确比较两组样本连锁股东对会计信息可比性的影响，本文借鉴Clogg等（1995）［32］的方法，采用似不相关模型（SUEST）检验两个子样本的系数差异。检验结果显示，在内部控制质量较高组和内部控制质量较低组两个子样本中，连锁股东对会计信息可比性的影响存在显著差异，Chisquare为2.92，Prob＞chi2为0.0873，可见两组样本间的系数通过了显著性检验，说明内部控制较低组（系数为-0.005893）比内部控制较高组（系数为-0.003792）对会计信息可比性的影响更为显著。因此，较高的内部控制水平抑制了连锁股东对会计信息可比性的负向影响。

表11 进一步分析：内部控制与环境不确定性分组检验

潘临等（2017）［16］研究发现，环境不确定性与会计信息可比性存在负相关关系，随着环境不确定性的增加，公司会计信息可比性降低。连锁股东也可能受环境不确定性的影响，因此，环境不确定性是影响连锁股东和会计信息可比性的重要外部因素。一方面，环境不确定性较高时，喜欢冒险的投资者存在投机主义倾向，可能会加大对企业投资力度，企图获取超额回报。此时，对于企业而言，环境不确定性较高，连锁股东数量较多，会计信息可比性降低。另一方面，内部管理层需要根据外部环境的变化作出相应的经营决策。当环境不确定性较高时，管理层经营风险增大，决策效率降低，从而增加公司业绩波动性（陈收等，2014）［33］。而业绩波动性在一定程度上会对其薪酬契约产生影响。此时，管理者为了私人利益，可能会做出有损其他利益相关者的行为，导致代理成本增加，加深连锁股东对会计信息可比性的负面影响。基于上述分析，本文进一步考察环境不确定性是否对连锁股东与会计信息可比性关系产生影响。本文借鉴申慧慧（2010）［34］确定环境不确定性的方法计算公司经行业调整的环境不确定性。以下回归采用经行业调整的环境不确定性衡量公司面临的外部环境不确定性程度。以经行业调整的环境不确定性中位数作为划分标准，将样本公司分为环境不确定性较高组和环境不确定性较低组，进一步分析在不同的环境不确定性水平下，连锁股东对会计信息可比性的影响。

上页表11列（3）、列（4）报告了连锁股东在环境不确定性较高组和环境不确定性较低组分别对会计信息可比性的影响，两组连锁股东对会计信息可比性的影响均通过了1%的显著性水平。为了在统计学上更精确比较两组样本连锁股东对会计信息可比性的影响，本文借鉴Clogg等（1995）［32］的方法，采用似不相关模型（SUEST）检验两个子样本的系数差异。检验结果显示，在环境不确定性较高组和环境不确定性较低组两个子样本中，连锁股东对会计信息可比性的影响存在显著差异，Chi-square为9.94，Prob＞chi2为0.0016，可见两组样本间的系数通过了显著性检验，说明环境不确定性较高组（系数为-0.006458）比环境不确定性较低组（系数为-0.002651）对会计信息可比性的影响更为显著。因此，较低的环境不确定性提高了业绩稳定性，有效抑制了连锁股东对会计信息可比性的负向影响。

六、研究结论与启示

目前理论界关于连锁股东对微观企业的影响存在着“治理协同”和“竞争合谋”两种相反的观点。本文以2007-2018年沪深两市A股上市公司为研究样本，检验了连锁股东与会计信息可比性的关系。实证结果表明：连锁股东并未提高公司的会计信息可比性，即连锁股东并未发挥“治理协同”作用；相反，连锁股东与会计信息可比性呈负相关关系，连锁股东数量越多，公司会计信息可比性越低，连锁股东通过“竞争合谋”影响企业发展；在内部控制质量较低和环境不确定性较高的情况下，连锁股东“竞争合谋”意愿更强，短期投机倾向明显，增加了连锁股东与会计信息可比性的负向影响程度。

基本以上结论，本文研究具有重要启示：第一，连锁股东应利用信息和资源优势提高企业协同治理程度。通过本文研究可知，连锁股东可能利用“竞争合谋”手段提高短期收益，但是“竞争合谋”在一定程度上违反了市场经济运行机制，其获到的利益必定不会长远。连锁股东应该利用信息和资源优势提高企业协同程度，降低公司与外部利益相关者的信息不对称程度，以此促进企业持续健康发展。第二，企业应该立足长远，合理发挥连锁股东的信息优势。企业关注的不是近期是否盈利，而应关注公司发展质量和成长空间，不能以牺牲企业可持续发展水平为代价获得短期利益。第三，资本市场监管机构应合理引导连锁股东，为企业发展提供良性成长环境。由本文结论可知，连锁股东数量和比例越高，其对会计信息可比性的影响较大，进而导致公司提供有用性信息的意愿降低。证监会等相关机构应当鼓励企业提供更加可比有用的会计信息。当然，2020年3月1日，新《证券法》正式实施。新《证券法》增设专章规定信息披露相关制度，对信息披露质量进行了更加严格的规定和要求，强调应当充分披露对于利益相关者尤其是投资者评估公司价值和进行投资判断有用的会计信息。新《证券法》的实施必将改变连锁股东对会计信息可比性的“竞争合谋”影响程度，为企业稳定、健康、可持续发展提供可靠的制度保障和透明的法律环境。