我国通胀前景分析与预估

2021-02-28凌秀丽

中国国情国力 2021年1期

凌秀丽

近期，市场对通胀前景日渐担忧。这并非无中生有：一是为应对新冠肺炎疫情蔓延，各国央行实施宽松货币政策，随着经济的逐步恢复，前期投放的“天量”货币后续是否会转化为通胀？二是我国投资增速回升推升工业品价格，后续工业品价格是否会出现大幅攀升？三是美元指数走弱引发的全球大宗商品上涨是否会带来输入型通胀？本文将围绕这些市场关切问题，对我国的通胀前景做出分析和预估。

一、货币超发对通胀影响有限

弗里德曼认为，通胀在任何时候、任何情况下都是一种货币现象。但从2008年全球金融危机以来的历史经验看，这一经济学教科书上的经典命题已然失效，因为无论货币政策如何宽松，甚至到了负利率，通货膨胀始终没有起色。

以美国为例，美联储在2008-2014年间实施了三次量化宽松政策，同时将联邦基金利率长期维持在0附近直至2015年末，美联储资产负债表规模从全球金融危机前的0.9万亿美元扩大到危机后的4.5万亿美元，即便在如此宽松的流动性推动下，美国核心PCE物价指数仍然持续低于美联储2%的通胀目标。日本和欧元区也出现了类似情况：央行启动“印钞机”，大幅扩表，而通胀中枢不升反降。货币刺激下的低通胀俨然已成为近年来的全球“新常态”。

为什么发达国家央行货币超发却没有产生经济学意义上的高通胀，却反而深受低通胀困扰呢？主要症结在货币传导机制上。货币政策向实体经济的传导有三个环节：第一个是央行通过外汇占款、对政府债权，以及对其他存款性公司债权等渠道启动基础货币创造环节；第二个是商业银行等金融机构通过信贷投放、同业拆借等完成信用派生环节；第三个是居民、企业和政府通过消费、投资、政府购买等方式将资金投向实体的信用转换环节。由此可见，货币宽松能否推升通胀不能只看第一个环节，更要看第二、第三个环节。

从第二个环节看，货币超发能否传导至实体经济并推升通胀首先取决于商业银行等金融机构的信用扩张行为，而银行等金融机构的信用扩张受经济增长和实体有效需求的制约，如果金融机构对经济前景不看好，或是实体融资需求不足，央行投放的资金就会淤积在金融系统内部形成空转、推升金融资产价格，而非流入实体产生购买力需求。从经济数据来看，体现为货币乘数下降：美国货币乘数从2008年金融危机前的9.2大幅下降至危机后的3附近，2020年12月为3.8；欧元区和日本的货币乘数也分别从危机前的7.6和8下降至2020年12月的4和2.2左右。货币乘数下降表明央行投放的流动性被吸收，金融机构并未进行有效的信用扩张，从而对实体通胀形成制约。

从第三个环节看，当资金流入实体后，物价水平的变化取决于总供给和总需求的相对关系。从供给来看，引起长期总供给变化的因素主要是资本、人口和生产效率。全社会生产效率的提高，既体现在工业商品生产能力的提升，更体现在经济从工业经济向服务经济的转型，第三产业占GDP的比重越大则意味着居民消费越来越多地从商品消费转向服务消费。而其中大量服务是非竞争性的，如数字消费，其供给弹性可以无限大，而边际成本不会随供给增加而明显上升。此外，全球化也提升了全要素生产率，增强了供给能力，降低了企业生产成本，压低了全球通胀的长期中枢。从需求来看，其主要来自居民、企业和政府部门。货币超发除非能刺激居民消费和企业投资，促使其加杠杆，CPI和PPI则容易被推高，否则经济很容易陷入“流动性陷阱”。全球金融危机后，居民部门消费意愿和能力受到抑制，使得货币超发向通胀传导受阻。以美国为例，石油危机（1979-1980年）后，出现了严重的滞胀，M2增速高点13.8%，对应消费信贷增速高点17.4%，而全球金融危机后M2增速高点13.1%仅对应消费信贷增速高点7.7%。居民消费需求受到抑制，主要有两方面原因：一方面，居民资产负债表受损。居民部门的杠杆率从2008年的98.6%持续下降到2019年的75.4%。另一方面，贫富差距扩大影响边际消费倾向，导致居民总体有效需求不足。

由此，我们不难得出结论：货币超发未必导致高通胀，而只是引发通胀的必要非充分条件。只有当总需求超过总供给并且配合货币条件（基础货币投放与货币乘数配合等），才能刺激通胀持续上行，否则资金只会在金融体系内空转，难以推升通胀。

结合当前，面对新冠肺炎疫情对全球经济的影响，各国央行“印钞机”再次启动，出台了强有力的货币刺激政策，我国也不例外。2020年初以来，央行通过开展3次降准累计释放资金1.75万亿元，并通过再贷款与再贴现提供资金1.8万亿元，同时还降低了一年期MLF（中期借贷便利）利率和7天逆回购利率各30BPs。尽管随着疫情得到有效控制，以及经济的逐步复苏，央行货币政策边际收紧，但M2和社会融资规模增速仍保持在高位。截至2020年11月，二者的同比增速分别为10.7%和13.6%，较2019年末上行了2个和2.9个百分点。前期的货币大幅投放也引发了市场对通胀的担忧。

笔者认为，从货币层面看，我国很难产生通胀。主要原因在于：一是2020年流动性是阶段性释放的，刺激力度仅支持经济增长回归潜在水平。如果以M2增速与名义GDP增速的差值衡量货币超发程度，我国的货币超发明显弱于其他国家，且我国的这一数值在2020年第一、二季度上升后，第三、四季度很快就下来了，预计今年整体还将继续下行甚至出现负值。2020年年中以后，国内货币政策力度已边际调整，预计今年货币政策将继续维持“紧平衡”。二是股市和房地产市场分流了部分资金。新冠肺炎疫情暴发后，上证综指从2020年3月的2646.8最低点上行至12月初3465.7的最高点，涨幅达到30.9%。房地产市场也出现量价齐升，商品房销售额累计同比已从2020年2月的-35.9%大幅回升至同年10月的5.8%。股票市场和房地产市场发挥了资金蓄水池的作用，对通胀产生了一定的抑制效果。三是货币发行增加并未明显改善居民收入。2020年前三季度，全国居民人均可支配收入23781元，比2019年同期名义增长3.9%，低于2019年8.9%的增速水平。因此，“货币发行增加—>就业改善—>居民收入回升”的链条并不顺畅，居民收入增长放缓使得居民消费意愿和能力受到抑制。

二、本轮工业品价格回升强度受限

工业品价格从2020年5月开始反弹，同年11月之后，主要工业品价格上涨势头愈加明显，南华工业品指数创新高，国内市场通胀预期较强。

从需求来看，国内地产、基建投资以及出口维持较高增长支撑了部分工业品需求。建材涨价受基建与地产韧性支撑；化纤类工业品涨价明显，主要受全球纺织产能向国内转移以及防疫物资相关出口拉动。

考虑到当前房地产投融资的监管有所加强，地产商拿地和新开工节奏放缓，预计今年房地产开发投资增速会边际走弱，带动建筑工程筑顶回落。这意味着房地产产业链相关的工业品整体需求或将不及2020年。此外，今年基建投资或将面临下行压力。

■虎节龙旗｜胡时芳/摄

2020年我国出口维持高增长主要得益于半成品的出口。从2020年前10个月主要出口商品增速来看，半成品出口（主要包括钢材、铝、汽车零配件、集成电路、音频设备、液晶显示板、塑料、纺织品等）累计同比增长8.1%，而成品出口累计下降5.2%。今年随着新兴市场国家以及日韩疫情的好转，我国半成品的出口大概率会受到挤压。

从供给来看，后疫情时代，生产较需求恢复更快，导致工业品库存呈现出累积的状态。以钢材为例，2020年12月螺纹钢库存处于历年同比高位，钢厂库存比2019年高23.97%，社会库存比2019年高47.67%。较高的库存水平不支持工业品价格大幅上行。

三、输入型通胀压力总体可控

近期美元指数走弱推动以美元计价的大宗商品价格上涨，加大了市场对输入型通胀的担忧。

我国对原油、铁矿石及农产品等初级原材料进口规模在进口总规模中的占比为20%左右，理论上讲，如果这些商品进口价格上涨，会通过成本渠道推动国内价格上涨，但从历史经验来看，这种影响较为有限。

国际大宗商品价格上行对PPI的影响较为有限。后疫情时代，由于生产恢复快于消费，终端需求不足，使得工业品价格在上中下游的传导减弱。以铁矿石为例，截至2020年8月，国际铁矿石价格较2019年年末上涨31%，但国内钢价上行却较为缓慢，钢材指数（Myspic）仅上涨了3%。

国际大宗商品价格上行对CPI的影响也不明显。一方面，进口工业原材料价格上涨会通过PPI拉动非食品价格上涨，但效果非常有限，如交通工具用燃料、衣着等与PPI走势较为同步，经测算，PPI每上涨1个百分点通常会带动非食品价格上行0.3个百分点，考虑非食品价格在CPI中的权重（为26%），则仅仅拉动CPI0.08个百分点。另一方面，因为国内食品价格主要由猪肉和蔬菜价格决定，所以进口农产品价格上涨对食品价格的拉动也比较有限。

此外，需要说明的是，在近期美元指数走弱的同时，人民币在升值，对进口价格的上涨形成了缓冲。美元指数从2020年3月的102.7下行到同年12月的90.7，贬值11.7%，而同期人民币兑美元升值了8.9%，较大程度地缓解了大宗商品进口价格上涨对我国产生的输入型通胀压力。