风险投资特征对企业IPO进程的影响研究

陈 伟，胡 俊，杨春辉

(合肥工业大学 经济学院，合肥 230601)

一、引 言

风险投资是由职业投资家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大经济发展潜力的企业中的一种权益资本(1)美国风险投资协会(NVCA)对风险投资的定义。。风险投资的进入，一方面可以为企业提供足够的资金来开展生产经营活动，另一方面还会为企业提供增值服务，如参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并且监督管理者的行为[1]。很多企业在发展的过程中都会寻求风险投资的加入，尤其对于谋求上市的企业而言，获取风险投资不仅有利于企业后续的生产经营活动，还可以提高上市的可能性[2]。在2006-2015年这十年间，我国A股市场上市的1 515家上市公司中，有998家获得过风险投资的支持，占比高达65.87%(2)笔者根据清科私募通数据库的数据整理得出。。

对于风险投资机构而言，不仅要筛选优质企业进行投资，还要保证进行的投资能够顺利退出并获取可观的收益。IPO(首次公开发行)是风险投资常用的退出方式[3]。被投资的企业IPO上市后，风险投资持有的股权可以在二级市场上变现从而获取巨大收益，因此风险投资机构有动力去推动所投资的企业进行IPO，甚至于有一些风险投资机构会通过签订协议的方式来推进企业的IPO进程。关于风险投资对企业IPO进程的影响研究必须要上升到新的高度。

国内关于风险投资领域的研究，主要集中于探讨风险投资如何影响所投资企业的投融资行为[4]、IPO抑价率[3,5-7]、IPO后股票市场表现[8]。对于风险投资推动所投资的企业上市进程的研究相对较少。因此，本文从风险投资机构的视角来研究不同类型的风险投资机构在推动企业IPO进程中的差异，一方面可为监管部门对企业上市的监管提供思路，另一方面也可为企业寻找风险投资机构提供参考。

二、理论分析与研究假设

1.风险投资退出机理分析

风险投资是一种长期的投资行为，风险投资者寻找有巨大发展潜力的企业，之后以股权的形式介入企业，以期在未来实现资金的大幅增值[9]。风险投资从进入到退出大致可以分为四个环节：募集资金、投资项目、投后管理和退出环节。风险投资机构的运作是这四个环节的不断循环。风险投资在投资后面临着资本回收和资本增值的双重压力，因此会努力参与企业的经营管理以争取成功退出。风险投资的主要退出方式有IPO上市、收购与兼并、管理层回购等，其中由于IPO所带来的巨大收益而成为风险投资机构最好的退出渠道之一[3]。然而被投资的企业能否完成IPO是充满不确定因素的，即便是经过专业的投资团队筛选，甚至签订协议来督促企业完成IPO，也不能保证企业能够顺利上市。在2006—2015年，投资于国内企业的风险投资，实现IPO退出的比例只有三分之一左右(3)笔者根据清科私募通数据库的数据整理得出。。在这种环境下，风险投资机构一方面会寻求其他路径来实现风险资本的退出，比如并购退出、股权转让等，另一方面，也会利用自有资源来帮助所投资的企业实现IPO。

在风险投资IPO退出的影响因素研究中，杜江等(2019)[10]通过实证研究发现，地理距离会影响风险投资的退出绩效，地理距离越近，风险投资IPO退出成功率越高；张广婷等(2019)[11]认为，声誉是影响风险投资IPO退出的因素，风险资本的资源配置效率主要体现在其声誉机制的约束作用上，投资机构的声誉越高，所投资企业IPO退出的比例越高。Cumming and Dai(2010)[12]、Humphery-Jenner and Suchard(2013)[13]通过研究发现，在控制了投资组合公司的质量和风险投资机构的声誉的条件下，跨国风险投资机构成功退出的可能性比国内风险投资机构小。基于国内外现有研究，本文认为，风险投资机构的背景和声誉是影响其IPO退出的两个重要因素。

2.研究假设

本文探讨不同类型的风险投资在推动被投资的企业IPO进程上的差异，主要从背景、声誉两个方面进行分析，并提出研究假设。

(1)外资背景风投VS本土风投 在风险投资兴起的早期，风险投资的投资对象主要是所在国的企业。地理距离是影响风险投资行为的一个重要因素[10，14-16]。风险投资具有地理集聚性[17]。地理距离过大一方面会面临文化、制度等方面的差异，不利于项目的筛选以及投后管理[18]，另一方面也会影响信息的获取，在产生信息不对称的同时增加交易成本，不利于投资项目后的增值管理[19]。然而随着通信技术以及计算机技术的发展，地理距离不再是限制信息传输的关键因素，加之我国资本市场的不断发展与完善，一些境外的专业风险投资机构开始进入我国的资本市场开展风险投资活动，并造就了一批优秀的上市公司，比如蒙牛、阿里巴巴、京东等。在2006—2015这十年间，我国资本市场上的风险投资事件有近20%来自境外的风险投资机构(4)笔者根据清科私募通数据库的数据整理得出。。外资风险投资机构凭借其雄厚的资金实力，丰富的投资经验和先进的管理模式，受到国内企业的青睐。相对于本土风险投资机构而言，外资风险投资机构面临着更有限的情感依附、更低的社会嵌入性和更低的规范性压力，从而降低了决策偏差[20]。本文认为，外资背景风险投资机构因为语言、文化上的差异，信息不对称程度更深，在推动所投资的企业进行IPO时会更加的谨慎，而不急于在短时间内完成上市，而本土风险投资更了解国内的资本市场，与所投资的企业也更加接近，从而在资本运作方面有更大的操作空间，对于企业IPO进程有更好的推动作用。

因此，本文做出假设1：相比外资背景风险投资，本土风险投资会推进所投资的企业IPO进程。

(2)高声誉风投VS低声誉风投 风险投资机构在进行风险投资的同时，也会不断地去募集资金并寻找新的项目进行投资，从而保证业务的持续开展，而后续的资金募集往往受到过往投资的业绩影响。风险投资的声誉是在过往的投资活动中形成的，良好的投资和退出记录会为风险投资建立更高的声誉[21]，对于风险投资机构而言，更多的IPO退出记录可以向社会公众表明自身的良好声誉。而拥有良好声誉的风险投资机构，更有可能在后续募资中更快、更顺利地募集到资金[22]。年轻的风险投资机构为了建立声誉，以便于顺利募集到后续资金，会尽快将所投资的企业推向资本市场[21，23]。因此，本文认为，对于高声誉的风险投资机构而言，他们在募集资金方面的压力较小，并不急于推动所投资的企业完成IPO，尤其是以折价为前提的IPO，他们更倾向于在企业成熟后再推向资本市场，从而实现资本收益的最大化；而低声誉的风险投资为了保证后续资金能顺利募集，会推动企业尽快完成IPO，从而快速建立声誉。

因此，本文做出假设2：相比高声誉的风险投资，低声誉的风险投资公司会推进所投资的企业IPO进程。

风险投资的背景与声誉之间是否会存在着相关关系？虽然因为地理原因造成了语言、文化的差异以及信息获取方面的劣势，导致风险投资机构更多地聚焦于本土的创业企业，而较少进行跨国的风险投资，但对于成熟的风险投资机构而言，其所拥有的专业投资团队和先进通讯技术，完全可以弥补地理距离带来的投资劣势。此外随着风险投资行业的发展成熟，国内市场竞争加剧，也使得一些风险投资机构去境外寻求投资机会[24-26]。相比于欧美发达国家而言，我国风险投资起步较晚，1985年才出现第一家风险投资机构，直到1998年我国的风险投资行业才开始蓬勃发展，至今不过二十余年。而欧美发达国家的风险投资发展时间更长，如美国的风险投资兴起于1946年，从20世纪80年代开始进入快速发展阶段[27]。因此在我国资本市场上的外资风险投资相对于本土风险而言，投资经验更加丰富，IPO数量也更多。外资风险投资进入我国资本市场会面临着语言、文化上的差异，同时信息不对称程度更深，无论是项目的筛选还是投后管理都面临着更大的挑战，因此有能力开展跨国风险投资的机构，应该具备较为丰富的投资经验以及较高的声誉。本文推测，声誉是背景作用的一个中介变量。

基于此，本文做出假设3：外资背景风险投资相对本土风险投资具备更高的声誉。

三、研究设计

1.样本与数据

考虑到风险投资活动的特点以及数据的可获得性，本文将研究范围确定为2006年到2015年。研究对象选取10年内符合以下条件的风险投资事件：一是事件中涉及的风险投资机构在观察期内(2019年6月30日之前)已成功退出(5)笔者根据清科私募通数据库的数据整理得出。。本文研究的成功退出是通过所投资的企业IPO上市退出,采用三年半的观察期(6)本文研究的成功退出是通过所投资的企业IPO上市退出,采用三年半的观察期是由于本研究对所收集样本进行描述性统计时发现，我国有风险投资背景的上市公司从获得第一轮风险投资到成功IPO平均经历了3.6年，因此选择3.5年的观察期符合我国风险投资行业的现状。；二是风险投资机构至少发生过一次投资交易行为，国内外背景不限；三是企业的注册地均在国内；四是如果是几家风险投资机构联合投资，则联合投资中涉及几家风险投资机构即算作几条记录。本文采用清科私募通数据库所公布的这十年间所有风险投资活动相关数据作为研究基础，部分参考投中集团的CVsource数据库。最终对数据进行手动整理，共提取初始样本1 098项。

根据研究需要,本文对以下情况的数据进行了剔除——风险投资机构或所投资的企业信息未公开的投资事件，以及pre-IPO阶段的投资事件。然后将所得数据与风险投资机构网站以及相关报道进行比对，核实并修改相应数据。根据上述标准，筛选得到1 006个投资事件层面的样本。

2.变量与测量

(1)被解释变量(Time) 本文研究不同类型的风险投资对所投资的企业IPO进程的影响，即不同类型的风险投资进入企业后，是否会推动企业尽快完成IPO。因此，本文选取从风险投资机构初始进入被投资企业的日期开始，到企业成功IPO所经过的时间(以月份为单位)作为被解释变量。

(2)解释变量 第一，背景(VCbac)。本文根据风险投资的资本来源将所有样本风险投资机构划分为两类：本土、外资。资本类型以投资界中所记载为准，凡是存在境外资本参与的几种类型(外资、中外合资、外资在本土设立的分支机构等)均划分为外资背景。引入虚拟变量，若风险投资机构公司背景为外资，则变量取值1，为本土则取值0。第二，声誉(VCrep)。当前国内学者大多采用投资界官网发布的中国PE/VC机构年度排名来区分风险投资机构声誉的高低。本文采用该风险投资机构的投资经验——在本轮投资发生前共投资过的事件总数来衡量其声誉水平，以取代用行业排名来评判的方式。

(3)控制变量 企业完成IPO的时间除了与风险投资机构的背景及声誉有关之外，还受到风险投资机构的特征、企业的特征、交易特征、行业差异、市场状况、国家政策等方面的影响。考虑到变量的影响程度及数据的可获得性等，本文选择了以下9个因素作为控制变量。

一是风险投资机构成立期限(VCage)：一般来说，风险投资机构成立越久，规模更有可能越大，经验可能会更丰富，决策会更成熟，因此成功退出所需要的时间可能也就越短。这一控制变量通过所研究投资事件发生的年份减去风险投资机构的成立年份计算得到。

二是风险投资机构过往IPO记录(VCir)：本文加入已投资上市企业数量这一变量，以度量风险投资机构的退出业绩。

三是轮次(Rounds)：轮次变量表示截至本轮投资为止，所研究风险投资机构对同一企业投资的总轮数(含本轮)。

四是风险投资机构是否领投(Lead)：联合投资中存在两个及以上投资者，投资的主发起者称为领投者，跟随型风险投资机构称为跟投者。领投者在投资方案及项目发展上往往具有更重要的影响力及主导性，这决定了其各方面的投入远高于跟投者，造成其与跟投者之间的决策差异。单一投资中风险投资机构认为是领投者。本文引入虚拟变量，将领投者设为1，跟投者设为0。

五是成立期限(Age)：一般而言，企业成立的时间越长，则企业可能越成熟，上市的可能性也更大，完成IPO的时间则相对更短一些。企业的成立期限由所研究投资事件发生的年份减去企业的成立年份计算得到。

六是行业(Ind)：本文将样本中共涉及的32个细分行业进行了整合，最终共分为七个类别——TMT行业(互联网、通信、媒体)、IT行业、半导体及其他设备行业、生物技术及医疗健康行业、节能环保行业、金融行业、传统行业(消费、零售、制造)。引入多分类虚拟变量，分别设为1至7。

七是距离(Dis)：地理上的距离会影响风险投资机构在信息获取、投后监督等方面的完成性和及时性。本文参照公共交通工具速度，将风险投资机构总部与所投资的企业总部之间的物理距离分为4个区间:0—360千米；360—900千米；900—1 500千米；1 500千米及以上(7)第一，以轿车3小时内(高速公路行驶平均时速120千米)可到达为标准，将范围定位 0—360 千米。第二，以高铁3小时内(国内城际列车平均时速 250—300 千米)可到达为标准，将范围定位 360—900 千米。第三，以飞机3小时内(国内民航平均时速为800—1 000 千米)可到达为标准，结合候机时间，将范围定位 900—1 500 千米。第四，涵盖任何至少需要两天旅程的投资距离，即 1 500 千米及以上。，引入多分类虚拟变量，分别设为0至3。

八是联合投资规模(Syn)：指参与本轮融资的风险投资机构数量。风险投资机构之间的联合投资行为可以有效分担风险、共享资源、降低信息不对称。参与机构越多,一定程度上代表这种能力越强。故引入此控制变量。

九是市场状况(Mar)：本文选取了所研究投资事件发生当年有风险投资介入的IPO企业数量来对市场状况进行衡量。

3.模型的构建

为了衡量不同类型的风险投资对于所投资的企业IPO进程的影响，本文选择采用逐步加入控制变量、解释变量与中介变量的层级回归模型进行数据分析。首先构造模型(1)，对控制变量进行回归分析；其次，构建模型(2)，加入背景变量作为调节变量进行回归分析；最后，在模型(3)中引入声誉变量。模型(1)至模型(3)如下所示：

Time=α0+α1VCage+α2VCir+α3Rounds+α4Lead+α5Age+α6Ind+α7Dis+α8Syn+α9Mar+ε

(1)

Time=α0+α1VCbac+α2VCage+α3VCir+α4Rounds+α5Lead+α6Age+α7Ind+α8Dis+α9Syn+α10Mar+ε

(2)

Time=α0+α1VCbac+α2VCrep+α3VCage+α4VCir+α5Rounds+α6Lead+α7Age+α8Ind+α9Dis+α10Syn+α11Mar+ε

(3)

四、实证结果及分析

1.变量描述性统计分析

本文研究变量的统计结果如表1所示。根据统计结果显示：在我国资本市场上，风险投资机构投资企业的平均轮次是1.085轮，从初次投资到成功上市的时间平均在43个月左右；投资于我国资本市场的风险投资公司成立年限多数都比较短，有半数的风险投资机构成立时间在4年以下，且投资事件和IPO成功数量都不高，投资经验有限，当然这里只统计了在我国资本市场上的投资事件，这些风险投资机构在国外资本市场的投资并没有考虑在内；目前我国资本市场上的风险投资，所投资的企业成立年限在8年左右，此时企业已经度过了创业的初期阶段，企业发展已经走上正轨，有一定的经营业绩，未来发展潜力巨大，相对初创期的企业风险更低一些；投资于我国资本市场上的风险投资活动，采用的方式多为联合投资，即一家风险投资机构领投，同时一家或多家风险投资机构跟投。

表1 变量描述性统计

为了对不同背景的风险投资有一个更直观的比较，本文将样本数据按照风险投资机构的不同背景进行分类统计得到表2。通过对比外资背景风险投资和本土风险投资数据，本文发现：第一，相对于本土风险投资而言，外资背景风险投资的风险投资事件数量，历史IPO数量都更多一些。考虑到历史IPO数量是以投资事件发生为时间点，统计在此之前完成的IPO数量，可能仍有一些项目还在上市进程当中，但从过往投资事件数量的对比也可以看出，外资风险投资拥有更丰富的投资经验，且外资风险投资成立时间更长，半数都在7年以上，而本土风险投资成立时间则相对要短很多，投资事件数量也更少一些。第二，外资背景风险投资参与融资的轮次和上市时间相对于本土而言都要更长一些，外资背景风险投资从进入企业到企业上市的时间均值比本土风险投资多7个月左右，这些符合本文的假设1。

表2 背景分类的描述性统计

2.多元回归分析

本文以成功上市的1 006个风险投资事件为数据，按照前述构建的三个模型对数据进行回归分析，得到的回归结果如下页表3的列1至列3所示。在背景变量的设定中，本文把外资风险投资的本土分支机构、中外合资风险投资等统一视为外资背景，但这些风险投资机构不可避免都会受到本土环境的影响，所以，本文剔除了样本中的这些机构得到875个数据，对这些数据重新进行回归，得到的回归结果如下页表3的列4-列6所列。

(1)风险投资背景对企业IPO进程的影响 下页表3中列1的结果显示，控制变量中投资轮次，企业成立年限和市场状况对于上市时间存在显著性的影响。列2是模型2的实证结果，模型2中引入了背景变量，通过对比可以看出，背景变量VCbac系数为正，且在1%的水平下显著，这表明外资背景风险投资所支持的企业比本土风险投资所支持的企业完成上市所需要的时间更长，换句话说，本土风险投资更倾向于推动企业的IPO进程。模型3中加入声誉，列3的结果显示，即便加入了声誉变量，背景变量依旧在5%的水平下显著为正，这验证了假设1。在剔除了本土分支和中外合资等机构后，实证结果并没有太大的改变，背景变量的系数仍显著为正，这进一步支持了假设1。

表3 模型(1)、(2)、(3)实证结果

(2)风险投资声誉对企业IPO进程的影响 模型3在模型2的基础上引入声誉变量，根据实证结果可以看出，声誉变量VCrep系数在1%的水平下显著为正，因为更多的投资事件意味着更高的声誉，所以声誉越高，所支持的企业上市时间越长，换言之，低声誉风险投资机构支持的企业IPO进程更快，这验证了假设2。同样利用剔除后的数据进行实证，列6的结果显示，声誉变量的系数依旧在1%的水平下显著为正，这一步验证了假设2。综上分析，低声誉的风险投资倾向于推动所投资企业的IPO进程。

为了验证声誉的中介作用，本文借鉴李军和王玉荣论文中的验证变量中介作用的步骤和判断条件[28]。如果自变量和中介变量同时进入中介方程以后，自变量的回归系数显著下降，且中介变量的回归系数显著。如果自变量的回归系数变得不显著，则表明存在完全的中介作用。如果自变量的回归系数仍然显著，但是存在下降现象, 说明存在部分的中介作用。通过对比模型2和模型3的实证结果可以发现，当不引入声誉变量时，企业上市时间与风险投资背景存在显著相关关系，且在1%的水平下显著。而引入声誉变量后，背景变量依旧显著，但显著性下降到5%的水平，而声誉变量在1%的水平下显著。这表明声誉对背景存在部分的中介性。利用剔除后的数据进行实证，结果依旧如此。本文认为，这部分验证了假设3，即声誉对背景有部分的中介作用。

3.稳健性检验

本文考虑了两方面因素对研究结论稳健性的影响：第一，逆向因果关系。由于风险投资机构所选择进行支持的企业样本并不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过详尽的调查及谨慎的投资决策过程做出的选择，可能存在样本选择偏差。本土风险投资机构在选择企业时可能存在倾向于投资更加成熟、更有可能尽快上市的创业公司的情况。为了解决这种逆向因果的内生性问题，本文运用Rosenbaumhe和Rubin(1983)[29]提出的“倾向评分匹配法”，控制风险投资样本选择偏差问题，使样本数据达到接近随机分配的效果。首先用Logistic模型对企业获得跨境风险投资支持的可能性进行回归。因变量为风险投资机构背景这个虚拟变量，若企业有跨境背景风险投资支持则等于1，否则为0。自变量为风投机构成立期限、是否领投、距离、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个倾向指数，为每一家获得跨境风险投资的企业配比一家指数最接近的非跨境风险投资支持的企业。表4的实证结果证明，在控制了全样本选择偏差后，结果仍然为跨境背景风险投资所支持的企业比本土风投所支持的企业完成上市所需时间更长，且在5%的水平下显著。因此，本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。

表4 倾向评分配比检验结果

第二，多重共线性问题。为防止多重共线性问题对回归分析的影响，本文检验了各回归方程的方差膨胀因子VIF值，所有回归方程中绝大部分VIF值在2以下，最大值为7.75，小于阈值 10，因此研究模型不存在多重共线性问题。

五、结 语

本文基于2006-2015年我国资本市场的1 006个成功上市的风险投资事件，实证检验了风险投资的不同特征如何影响企业的IPO进程。研究结果表明：第一，相对于外资背景风险投资机构，本土风险投资机构更倾向于推进所投资的企业完成IPO；第二，相对于高声誉风险投资机构，低声誉风险投资机构更倾向于推进所投资的企业完成IPO；第三，声誉对于背景而言，存在着部分的中介效果。研究结果一符合本文的预期，本文认为这主要是受到文化、制度的差异，信息的获取以及投资模式等因素的影响。研究结果二同样符合本文的预期，本文认为这是低声誉风险投资机构“逐名”的结果。研究结果三部分符合本文预期，声誉在背景对企业IPO进程的影响中存在着部分的中介作用。本文认为，除了声誉之外，不同背景的风险投资在筛选项目和投后管理等方面也存在着差异。

本文研究的现实意义在于两个方面：首先，由于本土风险投资和低声誉的风险投资会倾向于推动所投资的企业尽快完成IPO，对于这些风险投资支持的企业，监管部门应该加强对其IPO流程的审核，而随着注册制的推行，对于投资者而言，在投资之前更要对企业的发展状况有清晰地判断；其次，对于企业而言，寻求风险投资的支持要视自身的实际发展状况而定，根据企业所处的发展阶段，对于未来IPO的规划，选择适合自己的风险投资机构。