管理防御、内部控制与企业风险承担

朱爱萍，肖陈雨

(集美大学 财经学院，福建 厦门 361021)

一、引 言

转型经济环境下，经理人市场作为我国经济体制的重要组成部分，其市场化程度很大程度上影响国家经济发展状况。[1]加强经理人市场建设是提高企业管理效率、解决企业问题的有效途径，但我国经理人市场建设起步晚，经理人的自利和短视行为缺少完善的经理人市场的监督约束，造成较为普遍的经理管理防御行为，对企业资本运营和财务经营决策产生重大影响。现代企业的经营决策还取决于对风险和收益的衡量，风险承担水平反映了公司决策时的风险倾向。[2]风险与收益相伴，企业追求高额利润和收益的同时对风险的容忍程度表现为风险承担。[3]转型经济环境下，风险承担水平成为企业提高经营绩效与可持续发展的关键因素，[4]企业若能抓住该发展机遇，风险承担的意愿和能力越强，越能改善公司财务绩效和提升未来发展能力，为股东创造更多财富，完善产品市场竞争、提高市场效率继而更好推动经济转型，[5-6]而较高的企业风险承担水平通常与管理层选择风险性的投资项目有关，[7-8]经理人通过经营决策能够对企业的风险承担水平产生直接影响。因此，在转型经济环境下很有必要探讨由于不完善的经理人市场造成的普遍存在的管理防御现象如何影响企业风险承担水平以及内部控制对二者关系的影响。通过对上述问题的回答，不仅从企业风险承担视角加深对管理防御的理解，而且有助于提高我国企业资源配置效率，为推动经济转型提供新思路。

二、文献综述

管理防御指经理人在内外部控制约束下固守职位和实现自我效用最大化的行为。国内外学者从外部并购、投资行为、融资决策以及股利政策选择等视角研究经理人管理防御行为，大多数学者对管理防御行为持负面观点，认为具有防御动机的经理人出于维护职位稳定性，实现自身效用最大化考虑，会通过反对接管或者迎合接管影响公司的并购行为，削弱外部控制权市场的约束作用[9]；研究还发现经理人往往选择偏离股东财富最大化的资本结构，更偏好采用股权融资，[10]并且经理人管理防御动机越强越倾向于减少现金股利分配，低现金股利政策可视作对股东利益的侵占。[11]对于管理防御行为的经济后果研究还发现，上市公司普遍存在的管理防御现象与非效率投资显著正相关，降低企业运行效率。[12]目前鲜有学者研究管理防御对企业风险承担的影响，在我国，特别是经济转型期以来，随着经理人市场推动国家经济发展作用不断凸显，国内学者更加重视研究经理人特质对企业风险承担的影响，研究发现经理人年龄较大会降低企业风险承担，受教育程度较高能提高风险承担，[8]CEO任期与企业风险承担呈负相关关系，[13]国有企业经理人在职消费不能提升企业风险承担水平。[14]在我国经济转型的背景下，以上研究仅考虑了经理人部分特质对企业风险承担的影响。因此，笔者从多角度考虑，构建经理管理防御综合指数，探讨管理防御如何影响企业风险承担水平，同时考虑到内部激励约束机制的不健全是造成管理防御行为的重要原因，将内部控制纳入二者关系研究之中，分析完善的内部控制制度可否通过事前、事中及事后相关程序抑制经理人的机会主义行为从而削弱管理防御程度、提高企业的风险承担水平。

三、理论分析与研究假设

(一)管理防御与企业风险承担

由于职位风险和绩效评价的双重压力，经理人具有强烈的防御动机，以牺牲股东和企业利益来维护和巩固自身地位。企业的风险决策体现在日常的融资和投资活动中，企业的融资和投资能力的大小反映风险承担水平的高低，[15]具有防御动机的经理人出于维护职位安全和谋求私利考虑会从融资和投资两方面影响企业的风险承担水平。

在优序融资理论下，相较于股权融资，外部债务融资偿还期限固定，企业面临的财务风险更大，应具备相应的风险承担能力，企业的风险承担能力越强越可能进行债务融资。为避免企业破产而被迫离职，降低转换工作成本，经理人的管理防御程度越强，越会尽可能避免负债融资，[16]风险承担意愿低，在融资决策上往往倾向于股权融资，降低企业风险承担水平。

从投资角度来看，一些长期性投资项目能增加股东财富并实现企业价值最大化，但投入成本高、失败概率大，需要企业提高风险承担水平来加以保证，经理人的收入与企业经营好坏紧密相关，大额风险投资会对经理人的职位安全造成极大的不确定性，过度的风险承担导致的经营失败会使经理人面临解雇风险。[17]风险规避假说认为经理人的人力资本被投资于所管理的企业，无法进行多元化投资来分散自身面临的系统风险和企业异质性风险，经理人自身职位和财富所面临的风险越高，管理防御程度会越强，在财务决策时往往会更加谨慎，继而削弱风险承担水平。[18-19]委托代理理论认为经理人出于私利的考虑也会采取保守的投资策略，减少高额的风险投资项目，降低风险承担水平。经济转型时期，职业经理人市场的约束作用并未充分发挥，企业面临的市场风险加剧，经理人往往会提高管理防御程度投资短期、低风险项目，减少研发投资，继而会对企业风险承担水平产生不利影响。[20]

综上，笔者认为经理管理防御会显著削弱企业风险承担水平，提出假设1。在此基础上认为经理管理防御会通过融资和投资这两个渠道来削弱企业风险承担水平，提出假设1a和假设1b。

H1:在其他因素不变情况下，管理防御与企业风险承担水平负相关。

H1a:在其他因素不变情况下，管理防御通过降低债务融资水平抑制风险承担水平。

H1b:在其他因素不变情况下，管理防御通过降低投资水平抑制企业风险承担水平。

(二)内部控制对管理防御与企业风险承担关系的调节作用

经理人出于维护自身职位考虑在面临投资决策时往往规避风险；信息不对称和监督不到位为经理人过高的在职消费和谋取私利创造条件，导致经理人放弃投资一些高风险、高收益的项目以降低风险承担水平。完善的内部控制根据事前风险评估可对经理人不合理的投融资决策进行防范，通过风险评估了解公司的风险偏好和风险容忍度，为企业的风险投资决策提供参考，约束经理人为满足自身效用最大化而降低风险承担水平的管理防御行为；良好的内部控制通过加强对经理人权力行使的监督，提高事中的信息传递效率，减少信息不对称造成的经理人逆向选择的自利行为；[15，21]有效的内部控制通过构建良好的治理机制和决策流程规范经理人的行为，对事后发现的关联交易财务舞弊和违规操纵行为进行惩戒并及时纠正。[22]完善的内控制度会约束经理人的投机主义行为，使经理人与股东目标一致，为实现股东和企业价值最大化投资高风险、高收益项目，积极自主承担风险。综上，提出假设2。

H2：内部控制的质量越高，越能够削弱管理防御对企业风险承担的负面作用。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

以2012—2018年沪深A股上市公司为研究样本，剔除金融、保险企业，ST、*ST上市公司以及观测值缺失样本，运用Winsorize对所有连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理，共得到4 622个样本观测值。除内部控制外主要数据从国泰安数据库获得，内部控制数据来自迪博数据库，实证分析软件使用Excel和Stata15.0。

(二)变量设计

1.被解释变量。现有界定企业风险承担(RISK)的方法：(1)股票收益的年度波动;(2)企业盈利的波动性。目前我国股票价格波动太大，股票收益并不完全反映企业价值。由于风险承担水平越高，企业未来现金流入的不确定性会越大，企业盈利的波动性被广泛用于衡量企业的风险承担水平，故借鉴主流观点的做法，[23-26]将企业风险承担水平用企业盈利的波动性作为近似替代，将每三年(t=3)作为一个观测期(T-2,T-1,T)，在计算盈利波动时，首先确定经行业均值调整过的资产收益率，如公式(1)；然后计算经行业均值调整过的资产收益率的标准差作为企业的风险承担水平，如公式(2)。

AdjROAi,j,t=EBITi,j,t/Ai,j,t-

(1)

Riski,t=

(2)

其中Ai,j,t、EBITi,j,t和ROAi,j,t分别为在t年企业i在行业j的年末资产额、息税前利润和资产收益率；Xj,t表示在第t年j行业的企业总数量。

渠道测试借鉴Hutton度量企业债务融资水平的做法，[27]将企业期末长期负债总额与期末流通股市值的比值(Ldm)作为债务融资水平的替代变量，同时借鉴宋建波等的做法，[15]将企业研发投入的自然对数(R&D)作为企业投资水平的近似替代。

2.解释变量。现有界定管理防御(MEI)的主流方法：(1)根据持股比例衡量；(2)以人力资本特征为核心度量；(3)根据公司治理系列变量度量。国内学者往往从经理人个人特征近似替代经理管理防御，故借鉴张海龙等[28]、吴建祥等[29]的做法，从经理人年龄、学历、任期、独立董事比例、两职合一和代理成本6个维度分别赋值计算平均值得到经理管理防御综合指标(MEI)，其中年龄越大，人力资本流动性降低，管理防御程度越高；学历越低，更加看重当期职位的稳定性，管理防御程度越高；在企业任期越长，对该职位的依赖度以及对公司人力、物质资源的控制权越大，管理防御程度越高；独立董事持股比例越高，越有动力监督经理人，削弱管理防御；经理人兼任董事长为维护自己的形象和影响力，管理防御程度更高；管理费用率反映了代理人的履约成本，[30]管理费用率越高，说明经理层在职消费水平越高，管理防御程度高。

3.调节变量。内部控制质量的界定有以下两种方法:(1)企业自愿披露的内部控制信息；(2)根据内部控制5要素或内控目标构造企业内部控制评价指数。从数据的可获得性和权威性考虑，借鉴杨德明等[31]的做法，采用迪博公司发布的内部控制指数作为内部控制的替代变量。为便于计算，取该指数的自然对数。

4.控制变量。参考相关文献发现企业规模(Size)、资本结构(Lev)、盈利能力(Profit)、股权集中度(Share)、成长能力(Growth)、上市年龄(Age)、担保能力(Tang)等变量也会影响企业风险承担水平。为防止因遗漏这些变量对回归结果产生影响，笔者在实证分析中控制这些相关变量，同时在此基础上控制行业(Ind)和年份(Year)进行回归分析(见表1)。

表1 变量定义

(三)模型设计

为检验假设1，构建回归模型(3)，若假设1成立即经理管理防御与企业风险承担负相关，经理管理防御(Mei)的回归系数应为负数。

Riski，t=α0+α1Meii,t+Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

为检验假设1a和1b，构建回归模型(4)和(5)，若模型(4)和(5)中经理管理防御(Mei)的回归系数为负数，说明假设1a和1b成立，经理管理防御通过负向影响企业的融资和投资水平来降低企业的风险承担水平。

Ldmi,t=α0+α1Meii,t+Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

R&Di,t=α0+α1Meii,t+Controls+∑Ind+εi,t

(5)

为检验假设2，构建回归模型(6)，若假设2成立即内部控制能够削弱经理管理防御对风险承担的负向影响，经理管理防御与内部控制的交互项(Mei*Ic)的回归系数应为正数。

Riski,t=α0+α1Meii,t+α2Ici,t+α3Meii,t*

Ici,t+Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(6)

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

从表2可以看到，企业风险承担水平(Risk)均值0.028，标准差0.032，最小值0.001，最大值0.192，表明整体来看我国上市公司风险承担水平偏低，企业之间风险承担水平相差较大；债务融资水平(Ldm)为0.000，最大值7.809，整体趋势与风险承担水平近似，企业债务融资水平偏低；投资水平(R&D)均值15.056，说明上市企业的整体投资水平较好；经理管理防御指数(Mei)均值为0.988，说明上市公司的经理人的管理防御程度强；内部控制(Ic)指数最小值5.840，最大值6.732，均值6.484，说明我国上市公司内部控制质量参差不齐，内部控制质量有待进一步提高。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)单变量分析

根据管理防御的中位数进行强、弱样本分组，表3结果显示企业风险承担水平差异很大，管理防御强样本组中企业风险承担(Risk)的均值和中位数均显著低于管理防御弱样本组，均值检验和中位数检验分别在在5%和1%水平下显著,初步验证假设1；从融资和投资视角分析企业的风险承担水平可知：经理管理防御强样本组中企业债务融资水平(Ldm)均值显著低于管理防御弱样本组，均值检验和中位数检验分别在5%和10%水平下显著，说明经理管理防御通过降低企业债务融资水平来削弱风险承担水平，初步验证假设1a；经理管理防御强样本组中企业投资水平(R&D)的均值和中位数显著高于管理防御弱样本组，说明经理管理防御并未通过降低投资水平来抑制影响风险承担水平，初步拒绝假设1b。

表3 基于管理防御分组的描述性统计和差异分析(1)*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平下显著。

(三)相关性分析

如表4所示，经理管理防御(Mei)与企业风险承担(Risk)的系数符号符合预期，分别在5%水平下显著负相关，初步验证假设1。以上相关性分析结果仅考虑单一变量之间的关系，其结果及显著性有待在后文的回归分析中进一步验证。

表4 主要变量的相关性分析(2)*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。

(四)多元回归分析

1.经理管理防御对企业风险承担水平的影响。基于模型(3)，表5中列(1)展示了对假设1的回归检验结果，其中经理管理防御的替代变量(Mei)的回归系数为-0.003在5%的水平下显著，说明当经理人面临的解雇风险越高和自利动机越强时，经理人的管理防御程度越高，出于维护职位安全和谋取私利考虑，经理人更倾向于风险规避放弃高风险、高收益投资项目，风险承担水平越低，验证假设1。

2.渠道测试。基于模型(4)和(5)，表5中列(2)和列(3)展示了对假设1a和假设1b的回归检验结果，列(2)中经理管理防御(Mei)的回归系数为-0.043，在5%水平下显著负相关，说明具有管理防御动机的经理人为保证自身的在职消费，减轻其任期内偿还债务的压力，在融资决策上会放弃债务融资，通过降低企业的债务融资水平来抑制企业风险承担水平，假设1a成立；列(3)中经理管理防御(Mei)的回归系数为0.440，在10%水平下显著正相关，说明管理防御程度越强的经理人为保证职位稳定和获得更多的晋升机会会产生过度投资行为，经理人的过度管理防御不能通过降低投资水平来抑制风险承担水平，假设1b不成立。

3.内部控制对经理管理防御与企业风险承担的调节效应。基于模型(6)，表5中列(4)展示了对假设2的回归检验结果，经理管理防御和内部控制的交互项(Mei*Ic)的回归系数为0.030，在1%的水平下显著，反映作为调节变量的内部控制能够缓解委托-代理冲突和信息不对称程度，约束经理人的投机自利行为，显著削弱管理防御对企业风险承担的负向影响，提高企业的风险承担能力，验证假设2。

4.按产权性质分组回归。国有和非国有样本的回归结果分别反映在表5中列(5)和列(6)，非国有样本中，经理管理防御与内部控制的交互项(Mei*Ic)的回归系数为0.034，在5%的水平下显著与原回归结果一致，国有样本的回归结果不显著，说明非国有企业的经理人为了固守职位和自身效用最大化更有动机进行管理防御，放弃投资风险高但净现值为正的项目，表现出较低的风险承担水平。相较于国有企业的“所有者缺位”，非国有企业的内部治理机制较为完善，内部控制对管理防御的削弱更加明显；而国有企业面临更多的政府监管和社会公众监督会抑制经理人的不履职、不作为现象，降低管理防御程度。

表5 经理管理防御与企业风险承担回归结果分析(3)*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。

(五)稳健性检验

1.改变企业风险承担水平衡量方式。为进一步验证实证结果的稳健性，将企业风险承担水平的观测期由每3年改为每5年，将进行行业调整后的5年资产收益率(ROA)的标准差作为企业风险承担水平的近似替代。检验结果如表6所示，列(1)中经理管理防御回归系数为-0.003，在5%水平下显著；列(2)中经理管理防御与内部控制交互项回归系数0.022，在10%水平下显著，稳健性检验结果与上文结论一致，证实研究结果的可靠性。

2.内生性问题的控制。经理管理防御、内部控制与企业风险承担水平可能存在内生性问题：经理人当前的职位危机和自利动机导致的防御行为可能会影响企业下一期的风险承担水平，将经理管理防御和内部控制变量滞后一期再次进行回归分析，结果如表6所示，列(3)经理管理防御回归系数-0.002在10%水平下显著，列(4)中经理管理防御与内部控制交互项回归系数0.072，在1%水平下显著，回归结果仍与上文一致，假设仍然成立。

表6 稳健性检验(4)注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。

六、研究结论与启示

基于我国经济转型的现实背景，以2012—2018年沪深A股上市公司为研究样本对管理防御现象与企业风险承担进行了回归分析以及稳健性检验。研究结果表明：在转型经济环境下，不完善的经理人市场和薪酬奖惩机制导致经理人固守自身职位和谋求利益最大化，经理人面临的解雇风险越高、自利动机越强越可能加强管理防御，减少风险投资降低风险承担水平，渠道测试表明过度经理管理防御试图通过降低债务融资水平抑制企业的风险承担水平；完善的内部控制机制通过缓解委托-代理冲突和信息不对称程度能够抑制经理人的自利行为，削弱经理管理防御对企业风险承担水平的负面影响。

根据研究结论得出以下启示：(1)完善职业经理人市场，优化经理人选拔方式，强化外部监督约束，建立有效的经理人权力监督机制，合理设计经理人职权，降低经理人的自利行为；(2)强化公司内部治理，加强内部控制建设，增强以董事会为主的内部监督，促使经理人结合企业实际情况合理安排投资决策，合理评估和应对潜在投资的收益和风险；(3)改善经理人薪酬结构和业绩考核机制，降低固定薪酬比例，考虑长期股权激励措施，减少经理人的自利和投资短视行为；(4)深化企业和银行产权体制改革，促使银行与企业建立真正市场化的债权债务关系，充分发挥债务对经理人的硬约束功能。

内外部治理机制不完善会造成经理管理防御现象。研究发现内部控制制度作为企业内部治理机制的重要组成部分能够显著约束管理防御行为，但诸如分析师关注、机构投资者持股等外部治理要素也可能会对企业的管理防御行为产生一定影响，这是本研究的不足之处，也是后续相关研究的新方向。