《资管新规》背景下中国信托业刚性兑付的影响分析与化解之策

周 乾

(合肥工业大学 文法学院，安徽 合肥 230009)

一、问题的提出

2008年到2017年，中国信托业的资产规模从1.22万亿元增长到了26.25万亿元，这一时期被称为行业的“黄金十年”。[1](P.1)而这一阶段正好是信托业秉承刚性兑付的十年。

在全面规范资产管理市场的背景下，2018年，央行联合银保监会、证监会和外管局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)，其中第6条要求禁止刚性兑付。《资管新规》全文共9处提到了刚性兑付，基调是对刚性兑付作了否定性评价，在第19条还专门对刚性兑付的认定及处罚进行了较为细致的规定。

《资管新规》的出台倒逼了中国信托业转型的加速[2][3][4]，其禁止刚性兑付的做法也引发了学者们的讨论甚至是法律上的质疑(1)例如，朱大明认为，基于投资者的弱势地位，信托产品实行刚性兑付既符合私法上的意思自治原则又符合法律上的公平原则，兼具合法性与合理性。参见朱大明《论信托投资产品刚性兑付的法律规制》，载《法学》2019年第4期。有学者通过“实质重于形式”的原则对冠以“信托”之名的业务进行实质判断，发现“‘资金池’信托业务、不动产收益权信托业务进行‘刚性兑付’”具有法律依据。参见马林《信托业“刚性兑付”的法律分析》，载《吉林工商学院学报》2018年第2期。。且不论这些讨论和质疑的结论是否正确，仅从倡导学术争鸣的角度看是值得肯定的。

从监管者的角度看，默允或叫停刚性兑付都不是一件难事，但对投资者、信托业乃至经济和社会都会产生一系列的影响。值得注意的是，虽然监管规章禁止刚性兑付，但这种禁止刚性兑付的方式似乎并未得到市场的全面回应。(2)笔者通过对多家信托公司的调研发现，刚性兑付仍然是一些信托公司的常规性选择。需要反思的是，为什么在信托业的“黄金十年”里刚性兑付能大行其道？为什么在“黄金十年”之后仍有多方主体对刚性兑付恋恋不舍？究其原因，虽然刚性兑付有其法律成因(3)包括制度不完善、司法介入有限等原因。参见周乾《中国信托业刚性兑付的法律成因、影响与对策》，载《内蒙古社会科学》2016年第3期；杨柳青《信托“刚性兑付”的法律分析》，载《经营与管理》2019年第1期。，但其影响又超越了法律制度本身。

本着以史为鉴、面向未来的态度，本文分别从积极和消极两个方面分析刚性兑付的影响(4)在我国的规则运行体系中，通知、办法、指引等政策文件的影响力较大，有时甚至超过了法律，有学者称之为“我们所不知道的法律”。参见席涛《我们所知道的法律和不知道的法律——法律经济学一个分析框架》，载《政法论坛》2010年第1期。，并在此基础上提出化解之策，以期为我国信托业“有序破刚”提供参考。

二、信托业刚性兑付的积极影响

刚性兑付并非是一无是处的，它对投资者、信托业及金融秩序都起到过积极作用。

(一)保障了投资者的基本利益

市场有风险，投资需谨慎。这是作为一名合格投资者应具有的基本认知。(5)合格投资者应兼具风险识别能力与风险承担能力。参见梁清华《论我国合格投资者法律制度的完善——从法定条件到操作标准》，载《证券市场导报》2015年第2期。信托投资者既然购买信托产品，在受托人提示风险的情况下，就应当对产品可能带来的风险有预期和担当。依据受托人理论可知，信托财产(Trust Property)具有与其他财产不同的独立性，它独立于委托人的财产、受托人的财产及受益人的财产。[5](PP.212～219)因此，只要受托人尽到了谨慎义务，信托财产贬值和亏损的结果就应由受益人承担。

在信托实践中，受益人一般就是委托人即投资者。而中国信托业特有的刚性兑付可以帮助信托业投资者化险为夷。因为，在此潜规则下，无论信托项目运作状况的优劣，投资者均可坐享收益。即使是项目融资方出现了重大问题，如信托项目没有收益，而信托公司作为受托人也要千方百计地向投资者完成刚性兑付。(6)例如，在中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”事件中，中诚信托作为受托人运用信托资金对融资方——山西振富能源集团——进行股权投资，但融资方的实际控制人因涉嫌非法集资而被捕，导致信托计划不能兑付。但中诚信托最终还是实现了刚兑，投资者除了能拿回本金以外，还可获得“一年9.5%的收益+一年10%的收益+一年2.8%的收益”。参见金融界网站http://trust.jrj.com.cn/focus/lcgc167，2020年5月7日，2020年9月15日。

从信托财产的独立性特征上讲，受托人是无需用自由资金向委托人(投资者)垫付本息，实行刚性兑付的。(7)正是从这个角度看，依据纯粹的信托理论判断，不应有刚性兑付的问题。然而，问题往往来源于实践，2020年6月发生的四川信托和雪松信托的投资者维权事件就从侧面反映出信托公司的内控与治理机制仍有待于进一步加强，而信托财产的独立性没有得到十足的保障。在司法实践中，司法机关对刚性兑付的态度并不统一。例如，在晋城银行股份有限公司诉中国金谷国际信托有限责任公司合同纠纷案〔(2016)晋民初18号〕中，法院判决被告方处理信托事务不当，应承担刚性兑付的责任；在司继东与国民信托有限公司信托纠纷案〔(2018)京02民终3480号〕中，法院认为信托公司履行义务适当，无须承担刚性兑付的责任。可见，刚性兑付责任的承担与受托人的义务履行状况相关。如果受托人履行了信义义务(8)主要指忠实义务和谨慎义务。，信托财产运作又出现了亏损，则亏损的结果应当由投资者自己承担。按此逻辑，以上案例中投资者的利益在项目融资方出现问题时自然会受损。然而，从单个信托项目看，正是因为刚性兑付的存在，所以投资者在信托财产运作出现意外的情形下仍然能拿到本金，这在一定程度上保障了投资者的基本利益。

(二)助推了信托业的混合增长

自2007年“新两规”(9)“新两规”是相对于“旧两规”而言的。“旧两规”是指中国人民银行监管信托业时的两部法规，即2002年5月9日实施的《信托投资公司管理办法》和2002年7月18日实施的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，两部法规现已失效。“新两规”是指中国银行业监督管理委员会监管信托业后出台的两部法规，即2007年3月1日实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，后者已于2009年修订。实行以来，我国信托业管理资产的规模高速增长，从2007年的9360亿元增长到2017年的26.25万亿元，10年内增长了近27倍。不仅是资产规模在快速增长，而且信托业的利润水平也在不断攀升。2008年到2017年，信托业利润总额从74.81亿元增长到了824.11亿元。2018年，《资管新规》的施行使得信托业经受了“黄金十年”之后的信托资产规模缩水与利润滑坡。2019年，资产规模与利润总额继续下滑(2008～2019年信托资产规模与利润总额状况见图1)。(10)如无特别说明，本文的信托数据来源均为中国信托业协会网站“行业数据”，http://www.xtxh.net/xtxh/industrydata/index.htm，2020年10月3日，2020年10月20日。

信托业的规模增长得益于刚性兑付。[6]特别是在证券公司、基金公司纷纷开展资管业务之后，刚性兑付更成为中国信托业赢得规模增长的护身符，其金融逻辑是：刚性兑付提高了投资者对信托业的整体信任度，即在其他市场低迷时以可观的回报来吸引投资者。[7]

刚性兑付提升信托业利润水平的逻辑是：在整体经济形势向好的时期，项目利润水平较高，只要有投资者购买信托产品则信托公司就能营利，而刚性兑付促使投资者的预期收益率变成了实际收益率；不管信托项目的运作是否顺利，待到兑付期限到来之际，相关部门总能通过各种方式(包括用信托公司的自有资金以及信托公司股东的资金)让投资者获得如数兑付。“刚性兑付”赋予了信托产品“零风险、高收益”的特点，使得投资者争相抢购，进而保障了信托业在特殊阶段的利润水平。

图1 2008～2019年中国信托业资产规模与利润总额

(三)维护了金融秩序的稳定局面

维护金融稳定是“金融管理当局为了达到市场体系稳定发展的目标而进行的金融监督管理行为”[8]。金融稳定关系到千万个企业的生存发展与亿万人民的生活幸福。金融稳定既是一种金融运行的状态，也是一种目标。[9]金融稳定的维护需要监管者，更需要金融市场中的监管对象与投资者共同努力。

在中国语境下，监管对象与监管者对抗的现象比较少见，所以说，金融维稳的一个重要任务是维护投资者的安定。而金融监管当局会通过多种方式维护金融稳定，例如，在商业银行领域，推出存款保险制度就存在对维护金融稳定的考虑；在信托业领域，刚性兑付就起到了金融维稳的作用。

由于金融中介机构在经济中的核心地位及高杠杆性，其传导效应较强。[10]信托公司作为时下比较活跃的金融中介机构，由于其可以涉足货币市场、资本市场与产业市场，一旦发生危机则可能危及整个投资市场乃至经济社会的稳定。如果没有刚性兑付，一些利益受到伤害的投资者可能会聚集从而引发群体性事件，进而影响金融秩序与社会稳定。刚性兑付的存在让投资者获得了可观的收益，让信托市场表面上的繁荣得以维系，并为信托业乃至金融业的发展提供了稳定的环境。

三、信托业刚性兑付的消极影响

刚性兑付虽然具备上述的积极作用，但对投资者、信托业务乃至信托行业也产生了一定的消极影响。

(一)弱化了投资者的风险识别能力

投资者应当具备一定的风险识别能力(11)有学者研究发现，合格投资者的标准应以真实性为基础、坚持一致性、保持动态性。参见朱小川《发达市场金融商品合格投资者制度述评》，载《证券市场导报》2010年第9期。亦有学者以“新三板”为例，从财务条件、额度限制、风险认知等方面对“理性投资者”的识别标准做过区分。参见邢会强《新三板市场的合格投资者制度及相关制度改革》，载《环球法律评论》2018年第6期。，因此，提高投资者的风险识别能力是培养成熟的投资者市场的必然要求。因为信托存在风险，所以监管者对投资设置了门槛，但“刚性兑付”的出现让投资者认为信托产品只赚不赔，从而忽视了风险的存在。刚性兑付让投资者误认为信托产品没有风险，无形中剥夺了投资者识别风险的机会，让本来就不成熟的投资者在较低风险识别能力的区间上停滞不前。刚性兑付会引发信托业投资者对信托制度的误读，从而无视信托投资活动的风险。对于合格的投资者而言，其选择信托产品的过程同时是一个风险识别的过程。对于风险较大的投资品种，风险规避型的投资者会选择放弃；对于风险可控的投资品种，大部分投资者都会对其青睐有加。然而，由于刚性兑付的存在将风险转嫁给了信托公司，因此，投资者的风险识别能力会被弱化。

(二)延缓了信托业务的转型

自2007年“两规”实施以来，我国信托业加快了向信托主业回归的速度，但业务转型仍有待于进一步向前推进。截至2020年第二季度末，在信托公司管理的21.28万亿元的信托资产中，融资类信托、投资类信托和事务管理类信托占比分别为30.29%、24.69%和45.02%(见表1)。

表1 2020年2季度末中国信托业资产功能分类

可见，在信托业资产中，融资类信托与投资类信托的金额和占比差别较小，事务管理类信托尚有一定的扩张空间。在融资类信托中，信托公司是变相的吃利差[11]，而没有体现出信托的功能特性及其与商业银行传统存贷款业务的差异。信托具有“天赋管理”的功能，信托公司从事事务管理类信托业务是其行使信托管理权的天然展开，但这一功能并未被充分开发。信托业务本质上是“受人之托、代人理财”[12]。从其属性上看，信托业务不属于信托公司的负债业务，受托人也就不存在对受益人承诺实现刚性兑付的义务。而刚性兑付规则的存在，实质上是由信托公司或其关联方为信托计划提供了隐性担保[13][14]，将信托业务变成了信托公司的一种隐性负债。从目前的信托业务类型配比来看，信托的投资功能没有得到充分发挥，信托业务转型面临较大压力。[15]刚性兑付让信托公司在处理各种兑付事宜中浪费了诸多人力、财力，耽误了“谋发展、促转型”的时间，延误了开发信托新品种的机遇，延缓了信托业务的转型。

(三)积聚了信托行业的风险

信托业本身存在多种风险，包括市场风险、信用风险、经营风险、道德风险、财务风险、政策风险等。但在刚性兑付的规则下，这些风险都被掩盖了。(12)有专家认为，刚性兑付不足以对信托业产生系统性风险，参见周小明《中国信托业刚性兑付风险及策略》，载《中国市场》2014年第23期。但非系统性的经营风险、政策风险等难以避免，参见刘镇《信托公司“刚性兑付”手段和潜在风险分析》，载《吉林金融研究》2014年第11期。然而，风险的积聚可能给信托业带来兑付风险及声誉风险。(13)兑付风险与声誉风险是相互联系的。按照声誉风险的一般理论，在长期博弈中，部分较差的企业在特定阶段会“包装”成好企业来建立声誉，以期在未来获得更好的收益。声誉具有经济价值，其价值越高，信托公司就越愿意选择刚性兑付，投资者也愿意选择声誉好的公司推介的产品。参见崔明《信托产品刚性兑付的市场博弈——基于声誉风险角度》，载《现代管理科学》2015年第11期。就信托业而言，声誉风险是就针对兑付不能的结果而言的。从短期看，信托公司实行刚性兑付也是维持其声誉的一种方式。参见蔡英玉、孙涛 《信托公司为什么“刚性兑付”——基于声誉机制的解释》，载《财贸经济》2017年第7期。从对价原理来看，投资者高收益的背后一定是融资方的高成本。而融资方愿意支付高成本的原因往往是经济或行业正处于低迷的时期，出现了经营困境、融资难等情况。当经济向好，各种融资渠道畅通时，信托收益自然会下行。所以，信托产品具有周期性。在刚性兑付之下，产品的风险定价机制被扭曲，风险分担机制被人为打破。投资者情绪过度高涨可能增加市场崩盘的风险[16]，高回报背后所面对的行业、项目乃至融资人的高风险被刚性兑付所掩盖，而这恰恰构成了信托产品兑付风险的根本来源。在投资者看来，似乎中国的信托业不存在以上信托业的一般风险，因为信托公司总是能如期按数兑付他们的收益。然而，在“刚性兑付”为行业常态时，信托产品面临的兑付风险必然会带来行业风险。

四、信托业刚性兑付的化解之策

虽然，刚性兑付利弊并存，但对信托业发展而言，并非长久之计。[17]《资管新规》叫停了刚性兑付，但效果并不尽如人意。打破刚性兑付应运用法治化和市场化的手段，不能搞监管一刀切。[18]有效化解信托业刚性兑付需要提高投资者的风险意识、行业转型与监管改革的配套供给。

(一)加强信托投资者教育：双管齐下

刚性兑付的对象为受益人。实践中，投资者常常身兼委托人与受益人的角色，信托业刚性兑付的对象为投资者。刚性兑付有弱化投资者风险识别能力的弊端，而投资者又是刚性兑付的追逐者，故化解刚性兑付的不利影响应从投资者一方入手，强化投资者的风险意识。

《资管新规》正文部分共计46处提到投资者，这充分说明了投资者在资管业务中的重要性。提高投资者的风险意识，则刚性兑付存在的空间自然会被压缩。《资管新规》第6条第2款要求金融机构加强对投资者的教育，这里的金融机构应当包括金融监管机构和金融营业机构。从金融监管的角度看，保护投资者利益是监管机构的职责。如果监管者不重视对投资者的教育，则其监管导向将直接影响信托公司对投资者教育的态度。就信托业监管机构而言，银保监会是商事信托业务的监管机构，内部设有“消保局”承担宣传教育的工作，主要保护对象是银行业和保险业的消费者，但并没有明示其对信托投资者的保护职责。这种结构是由我国商业银行主导的金融体系决定的，但随着直接金融的崛起，金融领域中投资者与消费者的界限并不十分清晰。[19]出于保护投资者的考虑，在机构设置上，银保监会可在消保局内设置信托投资者保护处，时机成熟时也可将“消保局”更名为“消投保局”。该局(处)可通过规章制度规定监管对象对投资者教育的基本方式与内容、通过媒体向投资者开展风险提示与防范教育以及监督信托公司的信息披露工作，即通过明确专门的机构和职责来提高对投资者教育监管的地位。

就信托公司而言，一方面鼓励投资者购买信托产品，另一方面又对投资者进行风险教育，这的确存有“心理悖论”之嫌。但金融行业的高风险性与金融知识的专业性决定了信托公司应在实质性意义上承担起对投资者的教育职责，而非仅在产品购买协议上做简单的风险提示。信托公司作为投资者直接面对的对象，是对投资者进行教育的最重要的主体，教育的内容主要包括三个方面。一是告知投资者信托产品的收益是由资金投向的收益决定的，可能为正也可能为负，不存在保本加收益的问题，并将《资管新规》关于打破刚性兑付的要求予以告之。通过履行告知义务，让投资者知晓购买信托产品不存在刚性兑付的承诺。二是提醒投资者刚性兑付可能使其自身利益受损，并可以通过案例展示来提示投资者“刚性兑付”可能带来的风险。例如，在有些项目中，信托公司的收益很高，但若实行刚性兑付，即按照预期收益率向投资者支付收益，则存在使投资者利益受损的可能。三是提示信托业保障基金不担保信托产品的损益。按照《信托业保障基金管理办法》第5条和第7条的规定，基金的主要任务是化解和处置行业风险。保障基金的主要作用是对信托公司实施救助，而不是对投资者的损失进行赔付，因而不会被频繁使用。综上而言，信托公司可以通过对投资者进行风险意识教育的方式避免部分投资者对保障基金的功能误读。

(二)推进信托业转型：求同存异

《资管新规》禁止刚性兑付，使信托公司吸引客户的优势被削弱。因此，要在新的资管业务市场中实现高质量发展、弥补缺乏刚性兑付带来的业务损失，需要推进信托业的转型。

首先，在转型认识上要“求同”。虽然拥有稀缺的金融牌照，但信托业要在日渐激烈的市场竞争中占有一席之地，绝不能靠等机会、要政策、依赖非信托业务等手段，而是要主动实现转型。从行业的长期发展来看，中国信托业转型应在思想认识上“求同”，即应当服务于实体经济。社会主义金融应回归到服务中国实体经济的本源[20]，信托业也不能例外。近年来，我国信托业将服务实体经济作为转型的重要方向，截至2019年底，信托公司投向工商企业和基础产业的资金额分别达到5.49万亿元和2.82万亿元，在资金信托中占比分别为30.6%和15.72%，较2018年分别上升了0.7%和1.14%，为实体经济的发展提供了支持和服务。但是，与行业的资产规模相比，信托业服务于实体经济的规模仍有较大的拓展空间。信托业的长足发展需要与实体经济建立更为紧密的联系。信托公司作为唯一可以对实体经济进行直接投资的金融持牌机构，应利用其牌照优势积极作为，在服务实体经济的过程中体现其商业价值和社会价值。具体而言，信托业应当着眼于自身的长远发展，扩大向实体经济领域投资的比重，特别是涉及民生的基础设施建设，如医疗卫生、教育等领域。

其次，在转型行动上要“存异”。在思想认识“求同”的前提下，中国信托业要实现整体的高质量发展，还需要在转型行动上走差异化路线，即业务发展上要“存异”。从业务发展大类来看，有的信托公司投研能力较强，适合主打私募投行业务；有的公司资管经验丰富，可以在资管业务上深耕细作；有的公司人才队伍比较全面，可以在财富管理业务上重点布局。根据自身的资源禀赋、区位优势等，信托公司可以通过努力在自己的重点业务上树立品牌，塑造较好的客户黏性。有的公司可能在以上几类业务中都不具有明显优势，但也会有在信托业务领域异军突进的机会。《资管新规》对信托公司的业务发展起到了一定的“归零”作用，让每个信托公司都站在新的历史起点上。《资管新规》的过渡期设置是为了给信托公司的业务转型留出时间，所以利用好这个过渡期至关重要。笔者通过调研分析认为，三种业务可能成为信托公司未来拓展的领域。一是慈善信托。信托公司是《慈善法》规定的法定受托人，截至2019年底，备案的慈善信托已达到274单，规模为32.27亿元，发展态势良好。(14)此数据根据“慈善中国”中“慈善信托”备案数据整理得出， http://cishan.chinanpo.gov.cn/biz/ma/csmh/e/csmheindex.html，2020年10月12日，2020年10月20日。随着相关配套制度的发展和国民财富的增长，未来将会有更多的财富通过慈善信托进入到慈善领域。二是农地信托。国家鼓励农地经营权的流转，《民法典》第339条、342条的规定也为农地经营权的信托流转提供了制度空间。中国作为农业大国，农业发展的现代化和农业生产经营效率的提升都需要信托公司的参与，因而可开拓信托业务的范围较为广阔。三是养老信托。老龄化是个社会问题，信托公司的多功能性决定了其应当在养老领域有所作为。信托制度的分层设计与分阶段给付正好能满足老年人持续安稳的需求。在养老领域抢先布局、积聚人才、开发普惠型养老信托产品可以成为后发型信托公司业务转型的方向。

(三)加快信托业监管改革：聚心创新

加强金融监管是减少金融风险发生的必然选择。[21]刚性兑付积聚了信托行业的风险，监管机构就需要创新化解风险的方式。虽然《资管新规》是监管者通过监管政策进行市场纠偏的有益尝试，但与全面实现监管法治化尚有一定距离。缓释刚性兑付带来的行业风险需要推进对信托业监管的改革。

首先，信托业监管要“聚心”。“聚心”即聚焦监管核心。实行“买者自负”的前提是“卖者尽责”。《资管新规》要求打破刚性兑付，应当在受托人尽到信托管理职责的前提下实现。受托人是否尽到了管理职责，主要是看其义务履行状况，包括谨慎义务和忠实义务。与受托人相比，委托人本身即处于弱势地位，加之受专业知识的局限，其对受托人的监督稍显乏力。而金融监管机构作为专业化的监管部门，对受托人义务履行状况的把握会更准确。因此，打破刚性兑付就要将监管重点聚焦到受托人的义务履行上。如受托人履行义务状况良好，投资者自负盈亏则是理所当然的；如受托人履行义务的状况不佳，打破“刚性兑付”无疑会影响信托业务的财产来源。判定受托人的义务履行状况需要金融监管机构出台相对明确的操作指标。例如，在产品销售时，信托公司是否进行了充分的风险提示；在受托管理中，是否做好了项目监测与信息披露；在风险发生后，是否及时通知委托人并积极实施风险处置措施。

其次，信托业监管要“创新”。面对《资管新规》下资管业务的新样态，信托业的监管创新应是全方位的，主要包括机构创新、法律基础制度创新和机制创新。第一，监管机构创新。商业银行、保险公司、信托公司、基金公司都可以从事资管业务，虽然《资管新规》提供了统一的政策，但由于各个金融经营机构的监管对象不同，所以监管执法的尺度也可能不同。现有的机构监管模式降低了监管效率。[22]特别是在“监管父爱主义”的影响之下，监管机构难以避免对监管对象的“偏爱”和“袒护”。再加上与其他金融机构相比，信托公司处于相对弱势的地位，因而更容易受到不平等的待遇。为了提高监管执法的统一性和公平度，可以考虑在银保监会设立统一的资管业务监管处，监管所有金融经营机构的资管业务。各类经营主体在市场上统一竞争、接受同一监管机构的监管，也符合功能监管的要义，并可有效减少金融机构利用监管口径的差异进行监管套利的可能。第二，监管法律基础制度创新。虽然资管业务在《资管新规》之下日渐规范，但在法律基础制度层面仍然缺乏统一的规则。资管业务的基础关系为信托关系[23]，建议监管层明确各类资管业务统一受《信托法》的规范。否则，在金融分业监管的格局下，基金公司、商业银行、证券公司等会分别关注《基金法》《商业银行法》《证券法》，而缺乏对资管业务法律属性的统一认识，导致对自己作为资管业务中的受托人享有何种权利、承担何种义务缺乏充分的法律认知。因此，监管层的统一指引将为各类资管业务的义务履行提供具体规范。鉴于我国尚无《信托业法》，短期内出台专门的信托业监管法存在一定的困难，因此，可以考虑在《信托法》的修改中加入信托业的监管规则并明示资管业务受《信托法》的调整。第三，监管机制创新。《资管新规》第19条规定，金融监管机构对实行刚性兑付的金融机构有惩处权。但问题在于，如果监管机构不处罚或滥用处罚权，那么，谁来监督监管者？鉴于监管者与监管对象的特殊关系，为有序消除信托业刚性兑付，应加强对监管机构的外部监督。例如，审计机构或社会公众发现信托公司实现刚性兑付而监管机构处罚不当或不作处罚的，可以向检察机关或监察委员会举报，检察机关可以公益诉讼的方式介入，监察委员会可从金融监管机构相关人员是否涉嫌监管俘获、金融腐败等角度进行调查。通过司法权和监察权的介入来保障监管权的有效实施。

结语

通过以上分析可知，刚性兑付违背了信托的基本原理，所以应当被打破，但因其契合了中国信托业的发展现状，而又不应急于将其打破。《资管新规》要求打破刚性兑付，这在信托理论和市场规律上都是有据可循的。然而，在信托实践中，投资者缺乏对信托产品的识别和定价能力。[24]因此，打破刚性兑付是必然选择，是在受托人尽到信义义务下的自然结果，同时，应立足于信托业的发展现状，尊重市场的发展规律，加强监管引导而非监管强制(15)通过行政监管的方式打破刚性兑付不具有合法性、合理性及有效性。参见陈苗苗《金融信托“刚性兑付”监管方式的反思》，载《甘肃金融》2019年第2期；有学者进一步指出刚性兑付是金融供给不充分、不均衡以及市场化程度不高的结果，通过监管打破刚性兑付的方式不可取。参见赵廉慧《再评资管新规——“破刚兑”之错！》，http://www.yanglee.com/research/Details.aspx?i=39526，2020年10月13日，2020年10月20日。，即刚性兑付不可被强行打破。

如何打破刚性兑付，业内并没有形成共识，从市场面对《资管新规》的反应看，各方主体还没有做好较为充分的准备。从保护信托业成长和保护投资者的角度看，适当延长过渡期也不失为一种好的选择。(16)就如何“把握好风险处置的节奏和力度”时，证监会原主席肖钢表示应注意可行性与现实性，建议取消2020年底的过渡期规定。参见《肖钢谈资管新规：应取消2020年“过渡期”要求》，http://finance.sina.com.cn/china/2019-08-18/doc-ihytcitn0093652.shtml，2020年10月15日，2020年10月20日。在过渡期内，加强对信托投资风险意识的教育、推进信托业转型和加快信托业监管改革是有效破解信托业刚性兑付的市场之道和法治之道。而刚性兑付的问题最终也会伴随投资者与信托业的成熟而得到妥善解决。[25]