浅谈个人投资者非理性投资行为中的认知偏差

梁陈 上海市吴淞中学

引言：理性人假设与有效市场假设是传统金融理论的基石。理性人假设指的是，人是永远自私的，并且会利用所有信息作出最有利的决策[1]。由于投资人都是理性人，这也使得金融市场是有效的，即投资交易的预期收益为0。但现实世界的投资交易中，存在许多的非理性投资行为，如2015年的股灾和2016年、2018年、2019年的P2P暴雷潮以及2020年上半年的原油宝事件。这些非理性投资行为无法用理性人与有效市场假设来做出合理的解释。针对这些现象，罗伯特席勒教授提出的行为金融理论，指出投资者的投资行为会受到外部因素的干扰。西蒙教授提出了有限理性假说，认为投资者的行为既不是完全理性的，也不是完全不理性的。

就我国证券市场的具体实践而言，股价偏离真实价值的现象非常普遍，甚至是常态。一方面，我国个人投资者的投资经验普遍较少，金融教育普及度不高，大多数人没有受过金融方面的专业训练，知识储备较少且判断分析能力较弱[2]，容易导致过度自信和过度投资等；另一方面，金融市场上充斥着大量的虚假信息，对个人投资者进行误导，从而带来了认知偏差[3]。这也印证了我国证券市场中的非理性投资行为和各种因素带来的认知偏差有关，故从我国个人投资者的认知偏差特点和规律切入研究证券市场中存在的非理性行为，有着重要的现实意义。同时，本文将结合非理性投资行为所引发的2015年股灾等案例[4]，希望能够通过案例分析，提出增强投资理性程度的合理建议，最终推动我国证券市场的有序发展。

一、个人投资者的非理性投资行为分析

（一）羊群效应

羊群效应原意是羊群在领头羊的指挥下成群移动，后被引申为个体缺乏独立思考能力，和大部队一起行动，现泛指跟风行为。在证券市场中，羊群效应具体指的是个体投资者不会自己分析宏观经济形势和相关政策，无法对市场行情做出合理且准确的判断，同时缺乏自己的投资判断原则和目标方向，盲目地跟风投资。在羊群效应的影响下，一方面投资者无法获得高额的回报率、甚至容易被高位套牢；另一方面，投资者的投资行为很容易受他人影响，跟风跟庄层出不穷，造成了证券市场频繁的齐涨齐跌现象，从而影响市场稳定性。

（二）锚定效应

锚定效应是人们在生活和投资中经常会出现的一种认知偏差，即人们会无意识地将某些数值作为定量估计时的参考系，使得起始点像一个锚点与估计值挂钩，即使这两者不存在直接的联系。证券市场中的锚定效应体现在投资者投资时往往是根据历史收益率来设定预期收益，当股票价格持续上升时，投资者会以乐观的心态认为股票价格会持续走高；相反，当股票价格持续下跌时，投资者会保持悲观的心态认为股票会继续下跌。锚定效应的存在使得股票价格拥有一定的粘性，这在股市上表现为保守主义偏差。若是理性投资者，原则上会根据新的信息及时作出判断上的调整。

（三）频繁交易

频繁交易是证券市场中常见的一种非理性投资行为。大多数投资者的投机性较强，买卖决策并非建立在被投资公司的实际经营情况，而是寻求套利机会，在短时间内进行频繁交易。这也导致投资者对信号过度反应，一遇到利空信号就抛售，一遇到利好就抢购，使市场的波动性较大。换手率这一指标用来一段时间内衡量股票买卖的频率，也指总成交股数与总流通股股数的比值，是衡量市场噪声交易的首要指标。一般情况下，换手率应当在30%到50%之间，合理的换手率体现了证券市场的流动性和资源配置能力，但每一次换手，都需要承担一定的交易成本，故过高的换手率会暴露出投资者的短视和浮躁，也体现出投资者做决策时的有限理性。

（四）持股集中度高

持股集中度是衡量个体投资者有限理性程度的重要参考量。若持股集中度高，则可以反映出投资者的风险分散意识薄弱。根据复旦大学泛海国际金融学院与上海证券交易所联合发布的《中国股市个人投资者理性指数报告》，我国个体投资者持股数量平均为1.6个，即便是投资额超过千万的大户平均持股数也仅为3.5个，远低于机构投资动辄30-40个持股数[6]。个体投资者持有的本金量远低于金融投资机构，然而又有快速致富的侥幸心理，倾向于选择押宝式的投资方式。这使得持股分散度不足，投资组合不够合理，一旦所持个股出现重大下跌，则面临本金的重大损失。而机构投资者往往会更加慎重地进行投资组合的搭配，即使部分股票大跌，对其整体投资组合的冲击较小。《报告》还指出，中小投资者热衷于“四炒”，即重仓炒新股、炒小市值股票、炒高送配股票、炒绩差股资产重组，这四类股票的股价往往大起大落，有很高的投资风险。此外，通过对2013年-2017年期间的账户交易与持仓数据等信息的分析发现，女性个人投资者的理性程度高于男性；个人投资者的理性指数随年龄的增长而呈现出上涨的趋势[5]；投资者的盈利水平随理性程度的增强而提高。

二、非理性投资行为认知偏差因素分析

（一）过度自信

1.概念介绍。个体投资者的过度自信，可以理解为其对自身所拥有的信息和所作的决策非常自信，高估自己的判断力和预测力，在进行投资时往往会根据以往的经验来处理新的投资问题，虽然使自己的决策过程得到简化，但是因为投资项目本身是不同的，所以非常容易导致投资失误。过度自信对应心理学中的启发式偏差，它指的是投资者过度依赖以往经验，在分析投资问题时将所面临的问题归类，并依据主观印象中的相似情形来处理问题，从而使得决策丧失客观性和整体性。

2.过度自信与频繁交易的关系。当投资者在初期进行投资交易时，会相对理性。其过度自信程度随着投资收益的增加而积累，而个体投资者超高的换手率也与其相关。就调查平均而言，当投资者初期投资收益率每增加1%，投资者的超额换手率就会增加0.055%。该过程中投资者会变得越来越自信，这种自信会严重影响投资者对市场走势的判断，从而做出非理性投资。但这种情况也会随着投资者投资次数的不断增加而慢慢消失，具体地说，当投资者累计交易次数达1000次时，前期收益对换手率的影响会降低70%，同时当投资者开户超过10年时，影响程度会降低60%[7]。

（二）过度投机

1.概念介绍。投资者在进行投资时，会产生一种通过短时间内投资某样产品、获得超高收益且稳赚不赔的心理。个人投资者的过度投机心理主要表现为频繁交易等，背后所暴露的短视与浮躁会严重扰乱投资者对市场的判断并且容易非理性投资。同时，对于整个股市而言，也有指标可以衡量其整体的过度投机程度。

2.衡量过度投机的指标。用于衡量股市整体投机程度的指标称为市盈率，对应股票市场价格与其每股税后利润的比值[8]。若这个值过高则说明股票的价值被高估，失去了追加投资的价值，若在此时仍然追加投资，则体现了投资者的赌博心理，其倾向于赌这个股票仍然能上涨，仍然会有人来接盘，使自己成功退出获利。当这种投资行为成为市场主流时，该市场可以说是一个过度投机的市场。

（三）处置效应

处置效应是指投资者对已经亏损的股票并不止损，反而继续持有甚至还追加投资。解释这种现象最直观的原因是投资者的损失厌恶心理，即投资者难以承认自己做出了错误的投资决策，选择采取一些非理性的投资行为来避免这种主观感受。但这种行为反而会影响投资者及时止损。处置效应的两条推论分别为卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的百分比；持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。

（四）框架依赖

框架依赖是指针对同一问题若是采用不同的表达方法来解释，投资者容易忽略基本的客观事实，受到分析框架和表达方法的蒙蔽，进而得出不同的结论，做出错误的投资判断。框架依赖在我国个人投资者群体中非常常见，这与其投资基础知识薄弱等原因直接相关。同时，框架依赖也使得很多个人投资者容易被金融诈骗，受到不必要的损失。

三、案例分析

（一）昌九生化案例分析

1.案例始末。昌九生化公司在2013年时突然被传出其即将被赣州稀土借壳上市。之后其股价持续上升，甚至让很多投资者选择融资来大量买入该股票，整个事件之中，该公司股价由14元每股攀升至40.6元每股。但是当赣州稀土公司宣布并无借壳昌九生化公司上市的计划后，昌九生化公司的股票一路暴跌至9.87元。截至昌九生化的股价崩溃前，个人投资者对昌九生化的融资买入盘居然达到了3.54亿元，较2013年9月16日的3833万元增长了824%，而经过短短七天的崩盘后，昌九生化市值蒸发36.46亿元，股东人均亏损12.37万元。

2.该事件中的非理性投资行为。这个事件涉及到的赣州稀土公司是一家优秀的公司并且正处在上升期，所以具有良好的市场投资前景，在爆出有并购意向时，许多股民认为昌九的股票会因为赣州稀土的发展前景而在长期内出现大幅上涨。即使赣州稀土有通过昌九生化借壳上市的计划，在专业人士测算下，昌九生化的合理股价应该在30元左右，40.6元显然是虚高的价格。当股价超过了其应有的价值时，意味着下跌必然会出现，但此时有大量投资者不顾可能被高位套牢的风险，依然用重金买入股票，这反映了投资者的盲目性。其次，当时的政府文件显示，赣州市政府虽然有组建一个国家级南方大型稀土企业的计划，但该集团组建的方向、途径、方式等还未确定，因此赣州稀土公司不可能在这个时候选择借壳上市。这也反映了投资者对政策的不了解和不关心。他们的投资行为反应了羊群效应、过度自信等行为和心理的存在。

（二）2015年股灾事件分析

1.案例始末。2015年1月19日，沪深两市全线开跌，在上午收盘时分别下跌了5.53%与5.15%，午盘开盘时两市继续下跌，收盘时分别跌7.7%与6.61%，均创下了单日最大跌幅。引起这次股价暴跌的原因是证监会推行股票发行注册制改革，这意味着股票不能无限制上市，目标是将把A股进一步推向国际化市场，估值体系也将国际化。但此举让A股中成长性相对较差的股票的股价暴跌，同时还有当时证监会重拳出击打击融资融券。此外，市场上流传的中信大股东减持的消息也引起了市场的恐慌情绪，加剧了证券市场的波动性。

2.股灾中的非理性投资行为。从2015年4月开始，中国股市出现了大幅度上涨，当时我国投资者资金大量进入市场。同时，我国推出了多层次资本市场建设体系、多渠道推动股权融资、提高融资比重的政策，人民日报与各大报社也对这些政策展开了大力宣传。这给投资者带来政府要支持股市、股市必定要上涨的想法，但其实这是一个误会。后续政府并没有刺激股市，导致市场出现泡沫，最终泡沫崩溃引起崩盘。由此可以发现，我国股市中投资者存在着较强的政策依赖心理，容易被一些非基本面信息所误导。

四、结论与建议

通过研究可以发现，我国投资交易市场中存在着许多的非理性投资行为，这些非理性投资行为既反映出我国投资者的投资水平较欧美等成熟金融市场中投资者的投资水平还是有所差距，包括对风险的评估与对收益的预期能力存在着严重不足，容易受到市场中的噪声所影响，往往是依靠股票交流群、朋友介绍、论坛消息等非基本面信息进行投资决策。之后，证监会等金融监管部门应加强对于上市公司的资质筛查以及经营情况监管[9]，保护个人投资者的合法权益；还应加强对个体投资者的金融教育，积极引导其开展理性投资，从而推动我国证券市场的稳定发展。