企业融资能力、企业家特质与企业绩效——基于中部自创区内上市公司

周阳敏，王前前

(郑州大学 商学院，郑州 450001)

一、引言

新时代下，建设国家自主创新示范区(以下简称自创区)是实施创新驱动发展战略，转变经济发展方式、调整经济结构和发展高质量经济的重要途径。体制机制创新，政策先行先试，国内外创新资源的集聚使得自创区成为带动区域经济增长的创新高地。当前，中部地区正蓄势崛起，建设中部四省自创区，对引领支撑中部创新发展、促进经济转型升级、加快中部崛起具有重大意义。企业在市场经济中处于主体地位，在促进国民经济高质量发展，落实创新驱动发展战略等方面发挥着越来越重要的作用。中部自创区的建设离不开区域内要素投入，要素的投入与流动将推动示范区内产业集聚的结构变迁与演化，而自创区内企业的资金和人才要素投入是自创区建设的基础。

融资能力是影响企业绩效的关键性因素，体现了企业的核心竞争力[1]。自创区内企业要充分发挥创新发展的引领示范作用和政策先试先行作用，推动科技、人才和资金的联动。随着企业对创新驱动发展的诉求越来越强烈，企业各方面的发展都离不开充足的资金支持，其对资金需求的规模也越来越大。但是在全球经济增长全面放缓的大环境下，企业之间的竞争愈发激烈，金融危机的负面影响深远，金融市场的不完善等，企业面临的形势更加复杂多变，尤其对正处于快速发展阶段的自创区上市公司来讲更是如此，资金短缺再加上较为严重的融资约束就成为制约上市企业快速可持续发展的关键问题。内源融资和外源融资是企业融得资金的重要渠道，内源融资与外部资金供给的有限性和可获得性影响到企业的经营绩效[2]。那么提升融通效率、充分发掘融资能力，促进制度创新、金融创新和科技创新的多维度融合就成为提升企业绩效水平的有效途径。“企业家精神和作用”“企业家才能”等关键词多次出现在习近平总书记的重要讲话中，体现了党中央对企业家群体的高度重视。在我国进入经济高质量发展阶段的新时代下，无论是企业的管理创新、产品创新还是关键技术创新，都离不开对企业家勇于承担使命和拼搏创新精神的弘扬，离不开企业家自身决策能力的提高。习总书记重视并强调企业家精神和企业家能力，正是从根本上为中国经济高质量发展所做的筹划。

本文在理论分析的基础上结合现有文献研究成果，建立中部四省自创区上市公司近五年数据的回归模型，研究企业融资能力与企业绩效的关系，并考察作为企业制度资本(Institutional capital)的企业家认知资本、素养资本和政治资本[3]对企业绩效产生何种影响，在此基础上，对自创区企业如何通过提高融资效率和能力以及发挥制度企业家个人特质提升企业绩效提出相关建议，以支持自创区建设发展。

二、文献综述与研究假设

(一)融资能力与企业绩效

融资能力是指企业根据资金供给状况、自身经营需要和企业发展战略，选择适当的时机，以较低的成本筹集企业再投资和发展所需资金的能力[4]，具体是指通过将内部留存收益转化为企业投资资金的内源融资，向债权人借债以及通过发行债券和股票等方式筹集资金的外源融资[5]。由于我国上市公司增发外部股权融资的程序复杂且要求较高，并不能将之作为企业外源融资的可依赖的来源，基于此，本文的外源融资方式主要指债权融资[2]。

融资优序理论认为企业偏好内源融资。根据委托代理理论，外源融资方式会产生代理人和委托人之间利益冲突和信息不对称的代理问题，其间会产生大量的成本，从而减弱债权融资对企业绩效的积极影响[6]。而企业内源融资的来源是企业自身内部储蓄，它不仅具有低成本、高灵活性的优势，而且在一定程度上避免了外源融资产生的信息不对称问题，有利于股东和债权人利益的一致性，加快企业发展；另外，较强的内源融资能力也能够向外部传递企业偿债能力强、经营业绩高以及企业具有良好发展前景的信息，从而吸引更多的投资者和顾客，提高企业的影响力和企业绩效。

现有文献多从融资约束和融资结构两个方面讨论其与企业绩效的关系。融资难是阻碍企业发展的关键因素[7]，企业缺乏所需的资金，会抑制企业的投资活动，特别是企业研发新产品，创新关键技术方面资金投入不足，会严重阻碍企业的成长[8-9]。Fowowe研究了非洲国家企业获取融资与企业绩效的关系，认为融资约束对企业发展有负面作用，企业从各种融资渠道融得的资金都和企业发展呈明显的正相关关系[10]。

融资结构具体是指企业从不同融资方式融得资金的有机构成及相互之间的比例关系[5]。薛永基等的研究指出，不同融资方式对企业绩效的作用机理不同，作用结果也不相同，中关村科技创业型企业的负债融资对企业绩效有正向影响，而对股权融资企业绩效影响是负的[11]。范从来、叶宗伟提出要通过优化债务融资结构提高债务融资的治理效应，通过对长三角制造业上市公司的债务融资与企业绩效的关系研究，债务融资可促进企业绩效的提升，但这种提升作用并不显著，主要原因在于债务融资对公司治理效应的不足[12]。李杨又进一步研究了我国上市公司负债融资期限长短对企业绩效的影响，短期与长期负债融资的成本差异，导致短期负债融资与企业绩效正相关，而长期负债融资对企业绩效影响不显著[5]。

企业长久持续的发展离不开充足的资金支持和投入，也与企业融资能力密不可分。廖俊平等对沪深两市上市房地产公司的内源融资，银行和资本市场融资三个方面的综合融资能力，经营效率与企业价值的关系进行了实证研究，公司融资能力越强，企业价值越大，企业经营效率和盈利能力越强[1]。彭晖、王云涛研究发现，我国零售业上市公司内源融资对企业绩效有显著正向影响[13]。王洪生则认为，中小型科技企业融资能力不强，面临较强的融资约束，融资能力能够显著促进企业成长，而且债务融资对改善企业绩效有重要贡献作用[7]。

提出假设1：内源融资能力与企业绩效正相关，内源融资比外源融资更能提高企业绩效。

(二)企业家特质与企业绩效

国内很多学者研究企业家社会资本，将企业家社会资本分为横向关系、纵向关系和社会关系三个方面[14]。企业家是企业制度资本的主要提供者，对企业绩效有重要的贡献作用[3]，企业家个人特质是企业成功创新创业和持续经营的重要因素。周其仁强调企业家不仅要具备正确处理政府与企业关系和舆论的能力、把握市场动向的技能，还必须具备克服制度阻碍的技能[15]。Y.Tomas、周阳敏等都强调企业家能力不仅包括企业家人格特质、行为方式、技能、学识，也包括企业家管理能力对企业绩效的重要决定作用[16-17]。我们参考周阳敏对制度企业家特质的划分[3]，考察企业家特质对企业绩效的作用。

企业家人格特质、行为方式、技能、学识以及管理能力是一种特殊的人力资本，有利于企业获得竞争优势，对企业绩效有重要决定作用。企业家不仅要善于观察环境，制定企业发展规划，创新企业经营管理制度，而且结合企业内外部环境和资源，选择适当时机，提高企业绩效。企业家作为企业经营决策者，其个人因素是企业创新创业成功的重要因素，企业家个人特征、思维方式和精神等影响着企业经营能力和绩效[18-19]。年龄往往代表着更丰富的阅历和管理经验，年龄较大的企业家会更倾向于财务等各方面的稳定[20]。企业家在企业所担任的职务和受教育水平、组织管理能力和战略定位能力，都直接影响企业组织效率和企业的成长发展[21]。企业家与政府建立良性的关系，降低了决策风险的同时还能获得其他企业难以获得的资源，对企业绩效有积极影响[21-22]。周中胜、王愫研究发现，企业家个人的关系资本能够为企业获得其所需要的资源，包括原材料、土地、劳动力以及资金等[23]。周中胜的研究也提出，中小企业的企业家能力与企业融资能力正相关[24]，通过企业家自身广泛良好的社会关系，企业可以获取关键的资源和信息[25-26]。Li H等研究发现，当控制人力资本和其他相关变量时，企业家的政治关联有利于企业获得银行和其他国家机构的贷款，对公司业绩有积极影响[27]。企业家的政治关联所建立的社会关系网络，提高了市场对企业的认可，间接影响了企业对关键资源的获取，在改善企业生存发展能力，营造良好的企业生存经营环境，降低信息搜集成本、交易成本和制度实施成本，提高企业绩效方面发挥着重要作用[28]。

因此提出假设2：制度企业家特质对企业绩效有促进作用。

三、研究方法与设计

(一)样本选择及数据来源

本文选取河南、安徽、湖南、湖北中部四省自创区内的上市公司2013—2017年的财务数据，并按照以下标准对数据进行剔除：剔除ST、*ST公司样本、金融和保险类及2013年以后上市的公司，剔除在研究期内数据缺失以及高管简历披露不详的公司。对研究的主要变量小于1%分位数的数据进行Winsorize2处理，以消除异常值的影响，同时对所有变量均进行了VIF诊断，结果表明变量之间均不存在多重共线性。通过删选，得到194家企业，共970个样本，本文相关财务数据均来自RESSET数据库，企业家信息主要来自上市公司披露以及百度搜索，数据处理通过Excel、Stata14完成。

(二)变量说明

ROE和EPS是因变量，代表了企业的经营绩效和发展趋势[29]。本文借鉴孙早、肖立平等对企业内源融资指标的定义[30]，留存收益是内源融资的重要来源；由于文章外源融资主要指债权融资，因此以速动比率作为企业外源融资能力的指标，分别从企业内源融资和外源融资两个方面刻画公司的综合融资能力。另外还选取了企业规模的对数(size)、行业(Industries)、股权集中度(Equity concentration)以及所有权性质(Ownership)作为控制变量[31]。企业家特质变量主要参考周阳敏、李晓姣的划分，以认知资本、素养资本和政治资本三个方面代表企业家特质[3]。具体指标定义如表1所示。

表1 指标及变量定义

(三)模型构建

基于理论分析提出的假设，本文建立以下两个回归模型进行验证。首先，为检验融资能力与企业绩效的关系，建立模型(1)：

ROE(EPS)=α+β1QR+β2IF+β3control+ε

(1)

为检验企业家特质与企业绩效的关系建立模型(2)

ROE(EPS)=α1+γ1QR+γ2IF+γ3IC+γ4control+ε1

(2)

四、实证检验结果及分析

(一)描述性统计分析

本文选取了970个有效观测样本，从表2可以看出样本观测值的分布特征。

表2 描述统计量

从ROE和EPS两个被解释变量来看，各个企业的绩效指标存在较大差异，说明企业的经营状况各不相同。从净资产收益率(ROE)来看，有的企业净资产收益率为负值，说明企业成立年限较短或者企业经营仍处于亏损状态，其最大值达到0.399，而最小值仅有-0.485；这一方面可能是因为企业成立年限差异较大，有的企业刚刚成立，正处于初创时期，而有些企业则成立有27年以上；另一方面企业总资产规模大小也会影响到企业绩效。整体来看自创区内的企业绩效均处于较低水平，说明企业利用资源的效率还有待提高。

企业的融资能力的两个指标最大值与最小值相差悬殊，其标准差均接近0.5，说明企业的的融资能力存在差异。从外源融资能力指标来看，中位数为0.346，均值0.427与第三四分位数0.498接近，说明有将近四分之三的企业外源融资能力小于样本总体均值。从内源融资能力指标来看，均值为0.110，与第一四分位数0.096接近，说明有近75%的企业的内源融资能力大于样本平均的内源融资能力。总的来看，从企业家特质的六个指标的描述性统计分析可以看出企业家的一些普遍特征。企业家平均年龄在45岁左右，且有大于75%的企业家均为男性；大部分企业家都拥有硕士以上学历，而拥有博士研究生学历的企业家较少，超过50%的企业家都有相关的职业技能和职称；而拥有政治参与行为的企业家占比不到50%。

(二)实证结果分析

1.融资能力与企业绩效。运用STATA14进行豪斯曼检验的结果可知，固定效应优于随机效应，且无明显的时间效应，因此模型选择固定效应模型。表3为多元回归模型的检验结果。

表3 模型回归结果

从表3可以看到，回归模型1和模型4结果显示，融资能力与企业绩效在1%的水平上正相关，其中内源融资能力对于企业绩效的贡献程度分别为0.132和0.247，大于外源融资能力对企业绩效的贡献程度，说明企业内源融资对企业绩效的提升作用大于外源融资，验证假设1。结合模型2和模型5的回归结果，外源融资对企业绩效存在显著抑制作用，本文的外源融资主要是指企业的债务融资。我国缺乏全面的融资渠道，大多数企业仍面临严重的融资约束。而上市公司的债务融资大都来自银行借款或者企业内部之间的借贷，高额融资成本更加重了企业的负担，抑制企业经营业绩的提高。另外，目前我国的偿债机制不健全，当企业大多数的债务融资来源于银行借贷时，其对经理人的约束并不是完全意义的硬约束，增加了违约的可能性，造成债务融资对企业绩效的提升作用不足。从样本数据来看，第一大股东持股比例平均值为0.423，较高的股权集中度使得企业难以通过股权转让进行融资，限制了企业绩效的提升。

从模型3和模型6可以看出，在控制企业外源融资能力变量下，内源融资能力与企业绩效在1%的水平上显著正相关。融资优序理论认为企业偏好内源融资，当外源融资障碍较强时，企业投资活动所需资金大多来自内部资金。利用企业内部留存收益作为融资来源，不用支付利息等相关成本，融资成本较低；而且将企业内部留存收益作为融资来源，不仅减少了对外部资金的需求，还提高了企业偿债能力；同时较强的内源融资能力也能够向外部传递企业偿债能力强、经营业绩高以及企业具有良好发展前景的信息，因此内源融资对企业绩效的提升作用更显著。面对不利的宏观环境，为规避财务风险，企业投资发展所需资金更多依靠内源融资，以储备财务灵活性。

表4为对企业家特质的检验结果。

表4 模型回归结果

分析实证结果发现，在模型中增加企业家特质变量后，内源融资仍与企业绩效在1%的水平上显著正相关，外源融资对企业绩效也起到促进作用，提高了模型的可决系数，使模型的解释能力增强，说明企业家特质通过其功能，起到信息连接，减少风险和不确定性的作用。在一定程度上减少外源融资的不利影响，降低融资成本，拓宽丰富融资渠道，缓解融资约束，提高企业的融资质量与能力，进而提高企业绩效。

具体来看，作为企业家认知资本，企业家年龄代表着企业家的阅历经验和社会网络关系的丰富程度，处理问题的态度和方式。随着企业家年龄的增长，处理问题的经验积累，协调能力增强，企业决策更可靠，有利于提高企业绩效。素养资本也是重要的企业家特质之一，提升学历和获取职称是积累素养资本的重要途径。表4回归模型实证结果显示，企业家受教育水平和职称均与企业绩效呈显著负相关关系。分析样本数据发现，只有不到50%的企业家拥有相关的经济师、会计师等职称，且极少企业家在本科就读的是经管类专业，大多数都是在从业数年后，继续进修的MBA、EMBA等，所以在本文中受教育水平和职称获取对素养资本的贡献程度不显著，因而其对企业绩效的影响程度不显著。但是，企业家的学历提升和职称获得，不仅反映了企业家的学习能力、管理能力，而且更高教育水平有利于企业家在面对市场变化时能迅速做出反应，并做出准确科学的决策。企业家通过提升学历，考取经济师、会计师等相关的职称，获得一定的企业经营管理的知识，可提高自身能力，开阔视野，准确把握企业发展的机会，帮助企业以较低成本融得资金，并通过提高资金的使用效率，有效改善企业的长期绩效。企业家借助政治身份形成政治资本，对于企业的产权保护、政策倾斜以及融资便利等方面都有显著贡献。表4实证结果显示，企业家的政治关联对企业绩效的作用不显著，从样本的描述性统计也看出，样本中只有25%的企业家拥有政治关联，说明企业家获取政治关联对企业绩效发展的促进作用尚未完全发挥。企业家通过人大代表或政协委员的身份，通过提案参与政治生活和社会治理，直接或间接地改善企业生存的宏观制度环境。企业家通过与政府部门建立良性关系，精准地把握政策方向，减少融资约束，提高融资质量，降低交易成本，增强企业生存能力。企业家通过参与政治生活，间接影响政府政策的实施，便于企业提高绩效，这对企业长远发展是必不可少的。

企业家特质虽然提高了模型解释变量对被解释变量的解释力，但是总体上企业家特质对企业绩效的提升作用不显著。为了更好的发挥企业家特质对企业绩效的积极作用，需要企业家把握市场动向，准确制定应对市场变化的战略，提高企业绩效。

2.稳健性检验。为了检验多元回归结果的稳健性，考虑到企业所有权的差异，将企业分为国有和民营上市企业两个子样本，进行回归检验。从回归结果来看，民营企业与国企的内外源融资均能提升企业绩效，加入企业家特质变量之后提高了模型的解释能力。但是对比民营企业和国有企业发现，民营企业内源融资对企业绩效的提升作用大于外源融资，相反国有企业的外源融资对企业绩效的提升作用更显著。我国民营企业经历了从行政治理型向经济治理型转变[32]，在面临融资约束和较高的融资成本，更倾向于利用内部的留存收益等内部资金的投资。国有企业中的国有成分所具有的的政治关联，使企业在政府的担保下债务融资约束更少，而且拥有更好的信誉度，更易以较低的成本获得融资，债务融资对企业的治理效应更强，更有利于改善企业绩效[33]。

表5 稳健性检验

五、研究结论及启示

对中部四省国家自创区内上市公司融资能力与企业绩效关系以及企业家特质对企业绩效的影响进行实证研究分析，结果发现，企业内源融资对企业绩效有明显促进作用，而外源融资并未显著提升企业绩效。此外，企业家特质总体上尚未显著提升企业绩效。结合企业家特质内容和发挥作用的机制，提出以下建议：(1)企业家应提高个人认知能力和知识素养。企业家年龄、受教育水平和职称对企业家分析市场动向，并根据市场变化制定企业发展战略及提高企业绩效都有一定影响。因此，企业家加强系统知识的学习、吸收并应用到实践中，注重提高个人知识素养，不仅提高了企业家自身的决策能力、学习能力、管理能力和创新能力，更有利于提高企业绩效和促进企业长远发展。(2)企业家应该注重建立良性的政商关系。习近平总书记倡导政府与企业之间建立良性互动关系，为支持企业长期持续发展，鼓励企业家创新创业提供了思想指导。良性的政商关系以及企业家自身的政治关联，有利于企业与政府部门的沟通通畅，带来更好的企业绩效。但是随着我国市场经济的发展和产权制度日益完善，政府对经济的干预程度不断下降，企业家过高的政治参与度，反而给官员提供了寻租机会，会影响企业在经营业务上的投入，不能从市场上找回投入的资源要素成本，进而对经营绩效产生不良影响。

另外，企业要牢牢把握创新驱动发展战略的总体方向，推进中部自创区提升自主创新能力和引领示范能力，为自创区内的上市公司营造良好的外部经营环境。为了加大对自创区内企业的资金和人才的投入，政府首先要加大对自创区的资金投入力度，各类政府政策向自创区倾斜，完善政策支持体系，引导社会资金向自创区内企业集聚，发挥政府各类投资平台的作用，提高财政资金的使用效益。还要加大对自创区的人才投入力度，聚集领军人才，改善企业的人才队伍机构和管理层结构，充分发挥人才的创新积极性。上市公司也要增强内源融资能力，在内源资金不足时，积极拓展外源融资渠道，缓解融资障碍对企业绩效的抑制作用。