TRD公司应收账款证券化案例研究

迪丽玛尔·卡肯

（新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830000）

1 应收账款证券化概述

资产证券化产生于20世纪70年代的美国，其实质是对符合现金流定义但流动性较差的资产的一种结构性融资的过程。在利用一些必要的手段，对资产进行重新组合，创造出适合于不同投资需求，在不同时期有不同收益和风险的一种特殊凭证。应收账款证券化属于企业资产证券化的一种。应收账款证券化是指企业将拥有的未来具有稳定现金流入缺乏流动性的应收账款，利用一些手段进行重组构成资产池，以资产池为基础并委托SPV发行证券进行筹资的过程。相对于传统的融资手段，应收账款证券化可以突破传统融资模式的财务指标等限制，开辟新的融资模式。应收账款证券化可以优化资本结构，美化财务报表，还可以提高企业在市场上的声誉为企业树立形象。

2 TRD公司应收账款证券化案例分析

2.1 公司应收账款证券化基本情况

TRD公司以经产经营过程中中销售变配电等形成的应收账款为基础资产，由长城国瑞证券管理机构作为计划管理人成立专项计划以募集资金，设置了“循环购买资产池”，其募得资金的用途主要为TRD公司旗下的电动汽车充电设施项目。该专项计划是深交所第一单双绿认证的资产证券化项目，即其基础资产和资金用途均具有绿色属性。且其实现了会计上的完全出表。

该专项计划发行规模为 9.8 亿元，存续期三年。其中优先A级为5.42亿元，占比55.14%，评级为“AAA”,发行利率6%;优先B级为1.28亿元，占比13.02%，评级为“AA”,发行利率6.2%;优先C级为1.48亿元，占比15,06%，评级为“A+”发行利率6.7%；次级为1.6487亿元，占比16.77%，期间不分配，获得剩余资金，其95%由大股东认购，5%自留。

TRD公司主要采用包括优先级次级产品结构分层、差额支付承诺以及不合格基础资产赎回三种内外部增信措施。TRD公司依据自身的风险和报酬特征，进行优先级和次级分层，优先级分为A级、B级、C级三个层级，主要由机构投资者购买持有，次级由控股大股东持有95%，剩余的5%TRD公司自己持有。这种自己持有次级证券优先级由投资者认购的方式，有助于TRD公司的信用增级。在循环购买期，支付预期收益的顺序，首先为优先A级，其次是优先B级，再者为优先C级，如果专项计划内的资金不足，就会触发差额支付机制，由控股大股东作为差额支付的承诺人，不可撤销且无条件的承担差额补足义务。且在管理过程中如果发现存在灭失、不合格等的基础资产，就会要求原始权益人进行赎回。在摊还期支付本金时，支付顺序也是首先为优先A级，其次是优先B级，再者是优先C级，如果资金不足，便也会触发差额支付机制。剩余资金支付给TRD公司自身。

通过以上三种内外部增信措施进行信用增级，TRD公司以“AA”公司的资质发行了“AAA”等级的优先A级证券，这大大提高了产品的信用等级，即增加了投资者的购买信心，同时降低了发行利率。

2.2 公司应收账款证券化的动因分析

2.2.1 新能源业务发展需资金支持

我国的充电设备市场正进入迅速发展的阶段。TRD公司拥有电力系统继承专家、中国最大箱式电力生产系统和箱变研发生产，且拥有110kv城市中心模块化智能变电站的创新产品。TRD公司在自主研发方面的能力是短期内同行业所无法超越的，这是其一大优势。

为了把握住在新能源汽车领域发展的大好时机，TRD公司积极寻找充电及租赁系统运维和管理，充电系统和终端网络的投资建设，新能源汽车的租赁、销售及后期服务等多方面开展新业务。这就对TRD公司在资金运营、发展结构、发展资金等方面提出了新要求。因此TRD公司在日益增长的资金需求下，资金来源上必须寻找新的途径。

TRD公司用非公开发行股份筹集的资金的50%偿还银行借款，有“左口袋进右口袋出”的现象。在经营活动现金流量存在流入流出持平的可能性。TRD公司投资项目有时间长、规模大的特点，使筹资活动的现金流入无法同步。再加上国家政策对包括TRD公司在内的绿色行业的支持。根据优序融资理论，TRD公司现有的融资规模和融资需求无法满足其资金需求，且债券融资也已经到了其所能承受的范围，所以寻找一条满足TRD公司发展需求的融资渠道势在必行。

2.2.2 融资渠道和融资方式有限

TRD公司从2009年公开上市募集资金7.8亿元，到2015年进行增发募集到资金2.79亿元。剩下的融资就主要通过银行的长期借款和短期借款，其利息较高需要每年支付大量利息费用，且银行的授信额度逐年减少。融资渠道较为单一，除了以上就没有其他的债务融资和股权融资了。TRD公司业务扩张急需其他融资手段获取资金。

根据优序融资理论，TRD公司应采用先内部后外部的融资方式。在内部，TRD公司内部留存收益近年来在持续增长，如果能采用内部留存收益，则企业自主性会比较强，也不会分割控制权，这对公司来说是非常好的。但TRD公司留存收益总额少，如果把大部分用来投资新项目，就会不利于股东的股利分配，进而影响公司的股利政策。所以，用内部留存收益融资的方法不适合。在外部，首先考虑债券融资，但TRD公司近几年短期和长期偿债能力明显下降，偿债能力不佳，需要优化资本结构，改善财务状况。到2016年末，TRD公司的资产负债率接近75%，发行传统的债券难度较大，所以不适合进行传统的债券融资。而股权融资时间长，易使控制权分散，同时也不能立即满足发展新业务所需的资金需求。综上，融资渠道和融资方式的限制，要求资金来源上寻找新途径。

2.2.3 政策支持企业证券化

作为一种新兴的融资方式，且在国外的发展较好，应收账款证券化受到国家有关部门的高度重视，国务院、证监会和银监会在 2017 年针对以下方面的资产证券化发展做出了相关的指导意见，规范了市场规则：PPP 项目资产证券化监管政策相继出台、应收账款资产支持证券、“债券通”北向通开通、绿色资产证券化政策法规等。

在国家支持绿色企业资产证券化产品发行和产业结构向绿色低碳转型的大背景下，绿色制造企业在融资方式的选择上也更有优势。对于TRD公司来说，其新能源业务更偏好长期融资，加上不适合传统股权融资的债券融资。而绿色资产企业证券化收到国家政策的支持且其准入条件低，利于绿色制造企业的融资，所以采用资产证券化的方式更适合。

由于国家政策支持绿色制造企业资产证券化，实施简易快速审核，这大大加快了企业的融资进度。TRD公司是绿色制造企业。且TRD公司应收账款的现金流入来源于绿色项目，可以进行绿色项目的资产证券化。同时，以应收账款证券化的方式筹集的资金，可以盘活存量资产，有利于提高资产的流动性。

综上，TRD公司发展新能源业务需要资金，且其融资渠道和融资方式有限，所以需要新的融资渠道，而TRD公司属于绿色制造企业，在国家政策支持绿色企业进行资产证券化的背景下，TRD公司有动力进行应收账款证券化来筹集资金。

2.3 公司应收账款证券化的运作效果分析

2.3.1 盘活资产，改善资本结构

TRD公司此次应收账款证券化中，应收账款总额为40.59亿元，进行证券化的资产为10.17亿元，盘活存量资产25%，改善了TRD公司的财务状况。如表1，2016年末（应收账款证券化）前，TRD公司的营运资金为4.46亿元，而到了2017年末，营运资金增加为11.43亿元，这使TRD公司在经营中可用和周转的流动资金大大增加，也提高了一定的短期偿债能力。TRD公司此次应收账款证券化，将应收账款的成功出表，改善了资本结构。由表1可知，在进行证券化后，TRD公司的速动比率从0.95提高到0.99，流动比率从1.06提高到1.15，说明短期偿债能力得到提高，同时应收账款的成功出表，也使资产负债率也下降，使长期偿债能力也得到提高，逐渐改善了公司的资本结构。

表1 TRD公司应收账款证券化前后相关指标

2.3.2 提高应收账款管理水平

TRD公司此次应收账款证券化是以循环购买的方式，期限为3年。在循环期内，评级机构需要不断跟踪评级，如果发生信用降级，会影响证券的流通性和公司形象。所以会使TRD公司面临评级压力，这会促使其加大基础资产管理，提高应收账款管理水平。另外，TRD公司作为此次专项计划的的资产服务机构，需要管理好基础资产，这会促使TRD公司加强在赊销的事前、事中、事后的管理力度，使其更加规范，进而提高应收账款乃至全集团的管理水平。

2.3.3 树立绿色企业良好形象

TRD公司此次发行的专项计划，有利于其提高声誉、树立绿色企业的良好形象。这是深交所首只双绿认证资产证券化的产品，也就是说，其基础资产和资金用途全部为绿色产业。此次专项计划受到市场上机构投资者的热烈欢迎，一经发行全部额度就被一次性认购完毕，这大大提高了TRD公司在市场上的声誉。同时，TRD公司是绿色制造企业中首批发行基于绿色项目的应收账款证券化的，这也大大提高了公司的环境友好型绿色企业的形象。

由信息不对称理论可知，资产证券化有助于减少信息不对称的问题。在应收账款证券化的过程中，一些特殊目的载体和中介机构会对企业的基础资产、业财状况等进行充分披露。对于以绿色项目为基础资产的应收账款证券化，还需要第三方绿色认证机构来进一步披露信息。依据监管要求，充分披露资金用途和产生的环境效益，使信息披露的更加全面和充分，从而有助于减少信息不对称的问题，有助于树立绿色企业良好形象，这也为TRD公司的未来融资之路奠定了重要基础。

3 结论

从TRD公司应收账款证券化的案例研究来看，其提高了资产的流动性，改善了财务状况，在一定程度上改善了应收账款囤积的问题。TRD公司应收账款证券化和其他一般企业有许多共同点。首先是动因相似，都是业务发展的需要，且公司一般都存在具有一定规模且稳定的应收账款，可将其作为基础资产进行资产证券化。其次是增信措施和交易结构相似，增信措施上，一般企业都主要采用优先次级分层的内部增信措施和差额支付承诺的外部增信措施。交易结构上，应收账款证券化一般都采用循环购买结构。最后是运作效果相似，盘活资产，改善资本结构，提高应收账款管理能力，树立企业良好形象等。

随着相关利好政策的出台，以及应收账款证券化融资成本低、融资速度快、有利于提高企业融资效益等优势，应成为企业应收账款融资的主要方式之一。