国家审计对国企资本结构动态调整的影响

刘凤环

【摘 要】 国企落实国家“去杠杆”和“稳杠杆”等政策需要通过资本结构动态调整优化实现。为了揭示国家审计对国企资本结构动态调整的影响，基于2010—2017年审计署官网公布的央企审计结果公告，以2006—2019年为研究期间对这一问题进行研究，发现央企被国家审计后其控股上市公司会加快资本结构动态调整速度。进一步深入研究国家审计对象广度、目标深度和监督力度对国企资本结构动态调整的影响，发现扩大国家审计对象广度、提高国家审计目标深度和加强国家审计监督力度，都能有效促进国企资本结构动态调整加速。研究结论对于国家审计机关充分发挥监督作用，以加快国企资本结构调整速度，提高国企资本运营效率，防范系统性金融风险，具有启示意义。

【关键词】 国家审计; 资本结构动态调整; 国家审计广度; 国家审计深度; 国家审计力度

【中图分类号】 F239.1;F234.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）01-0113-07

一、引言

为防范及化解系统性金融风险，2015年12月，中央经济工作会议将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的五大任务之一，2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出企业去杠杆，随后，2017年全国金融工作会议上强调，要把国有企业降杠杆作为重中之重。相关数据表明近年来的“去杠杆”政策有所成效，国务院国资委网站信息显示“2017年末中央企业平均资产负债率66.3%，同比下降0.4个百分点;62家企业资产负债率比上年下降，其中40家企业资产负债率降幅超过1个百分点”①。但国企负债率仍处于高风险水平。为进一步推进国企资本结构的合理调整，2018年4月2日中央财经委员会第一次会议提出，“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业，特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”，“去杠杆”政策的要求逐步转变为总杠杆率的稳定和局部杠杆率的下降，而非仅仅要求杠杆率的下降。随后，5月11日中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，并指出“要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平”。这些相关政策实施的最终目标是促使国企资本结构尽快调整到适度水平。加快国企资本结构调整速度，对于国企及时顺应经营管理环境的变化、提高和维持资本结构的合理程度，有效控制企业财务风险进而助力宏观系统性金融风险防范，努力实现企业价值最大化，具有重要意义。国家审计是国有企业外部约束机制的重要组成部分，对国企的监督是国家审计的重要职责[1]。作为国企财务决策核心的资本结构决策，是国家审计监督国企的重要方面，国企财务管理必须充分考虑这种影响。因此，国企资本结构的动态调整会受到国家审计监督的影响。那么，这种影响是否加快了国企资本结构动态调整呢？具体又是从哪些方面实现这种影响的呢？这些问题需要进行深入的研究。

为此，本文以央企为研究对象，基于2010—2017年审计署官网公布的央企审计结果公告，以2006—2019年为研究期间②，建立包含双重差分模型的动态面板部分调整模型对国家审计能否加快国企资本结构动态调整问题进行研究，并运用系统GMM方法缓解内生性，发现央企被国家审计后其控股上市公司会加快资本结构动态调整速度。通过控制机械性均值回归进行稳健性检验，发现上述结论依然成立。进一步深入研究国家审计对象广度、目标深度和监督力度对国企资本结构动态调整的影响，发现扩大国家审计对象广度、提高国家审计目标深度和加强国家审计监督力度，都能有效促进国企资本结构动态调整加速。

本文的研究贡献主要体现在：第一，不同于已有文献研究公司财务特征、高管特征及宏观经济政策等因素对企业资本结构动态调整的影响，本文研究国家审计对国企资本结构动态调整的影响，丰富了资本结构动态调整影响因素研究文献;第二，不同于以往研究以国家审计总体对企业绩效、盈余管理、治理效率等的影响，本文不仅研究了国家审计对国企资本结构动态调整的影响这一后果，而且深入研究了国家审计广度、深度和力度对国企资本结构动态调整的影响机理，丰富和深化了国家审计后果影响研究文献。

二、文献综述

资本结构决策是公司日常财务决策的核心部分，也是公司各项财务活动结果的体现。根据动态权衡理论[2]，公司存在目标资本结构，公司实际资本结构在不断地向目标资本结构动态调整，且这种调整的速度会受到公司内外多种因素的影响。已有研究表明公司成长机会、规模、盈利能力、现金持有[3]等公司特征因素会影响资本结构动态调整速度;高管薪酬[4]和股票流动性[5]也可以影响资本结构的调整速度;此外，货币政策等宏观因素[6]也会影响资本结构的动态调整速度。

但是实际上，我国国有企业作为国有资产的承载主体，其资本结构动态调整速度的影响因素除去以上宏微观因素，还可能受到国家行政监督、法律监督、党纪监督及国家审计监督的影響。与其他三种监督方式不同，国家审计是通过监督经济运行情况，进而制约和监督经济权力[7]，国家审计保障着国家经济社会的健康运行，提高国有企业治理效率[8]，增强国有企业的盈余反应系数和会计稳健性，抑制国有企业的真实盈余管理与应计盈余管理[9]，提高央企控股上市公司的社会审计定价[10]，促进国有资产保值增值[11]等。可见，国家审计这一外部监督会对国企的诸多微观特征产生影响，但还未有学者基于国家审计对国企资本结构动态调整的影响进行探究。

综上所述，虽然已有文献为本文研究提供了丰厚的基础和有益的启示，但是，本文的研究也可以弥补如下空白：（1）国家审计督促国企资本结构动态调整的科学论证。由于供给侧结构性改革尚处改革初期，因此，理论界未全面深入地研究国家审计能否督促国企资本结构动态调整的问题，更未提供经验证据，而这对于国企应如何借助外部监督力量科学合理调整资本结构非常重要。（2）国家审计督促国企资本结构动态调整的机理分析与验证。如何深入分析国家审计督促国企资本结构动态调整的作用机理，也尚未有文献涉及，这对于如何构建高效的国家审计监督体系具有重要意义。

三、理论分析与研究假设

动态权衡理论认为公司存在目标资本结构，资本结构偏离目标时有动力基于增加公司价值的目的而不断向最优资本结构调整。但由于信息不对称及代理问题等市场摩擦因素的存在，公司调整资本结构会产生一定的成本。调整速度的快慢取决于调整成本的大小，而调整成本的降低会通过提升公司治理水平向资本市场传递积极信号[12]、建立良好的法律和金融等制度[13]等方式实现，进而加快资本结构的动态调整速度。但是这一理论无法解释所有的资本结构调整现象，特别对于我国国有企业来说，体制层面的因素对于企业融资决策的影响作用可能更为深远[14]，如国有企业中预算软约束的存在会加重国有企业管理层的道德风险问题、降低负债的约束性，导致企业优化资本结构的动机弱化，资本结构调整的速度变慢[15];财政自决压力会使国企更易作为地方政府的信贷资本的渠道，国企无论是在紧缩还是宽松的货币政策下均可获得贷款资金，持续维持高杠杆的资本结构，抑制了货币政策对国企资本结构调整的影响[16]。国家审计作为国企重要的外部监管者，是国家治理系统中不可或缺的制度安排，对于国有企业资本结构调整的影响作用也可能无法仅仅从调整成本和调整收益的角度解释。

国家审计自身不但具有批判性作用，可以充分发挥其威慑力，发现国企存在的问题并对相关违规现象进行处罚及移交;而且具有建设性作用，可以基于发现的问题提出审计建议督促国企整改，进而促进国企朝着正确的方向决策。

首先，国家审计很可能基于国企自身财务收支情况对不合理负债水平的形成原因深入排查，以发现国企相关财务决策存在的不科学之处甚至是违规行为，据此对国企进行处罚;因为国企的财务收支情况是国家审计关注的基础部分，国家审计可以在国企财务收支审计过程中揭露违法违规、甚至内部管理漏洞等问题[8]，负债水平过高预示着企业较高的财务风险，负债过低可能表明企业无法基于负债的杠杆能力取得较高收益，这些现象都会引起国家审计监督的关注而可能使国企面临处罚。国企基于对处罚的畏惧有动力采取措施改善负债水平，认真对待审计机关基于此提出的整改建议，降低风险或恰当运用负债的杠杆作用，加速资本结构优化调整。其次，国家审计很可能通过监督检查国企政策落实的情况，为国企资本结构决策实施创造有利条件，加速国企资本结构动态调整;已有研究表明资本结构的动态调整速度会受到宏观政策的影响，如货币政策会影响银行的信贷规模和利率水平[6]，实施的政策类型不同，企业面临的资本结构调整的成本就有差异，此时国有企业中相关政策的落实程度将会影响到融资成本等调整成本，因而影响到资本结构的调整速度。已知审计监督可以对宏观调控政策的实施提供保障，有助于充分发挥传统宏观调控工具的作用、强化宏观调控政策的实施效果，也可以通过进行审计获取宏观调控所需信息，还可以运用审计意见提出或者督促整改等措施与各部门协调进行宏观调控[17]。而国家审计发挥批判性作用与建设性作用实现对这些政策落实的监督，有利于国企排除宏观政策实施的阻碍，进而扩展融资渠道、减少融资成本及约束高管自利行为等，这些因素都会使得国企资本结构调整成本减少，增加可预期的收益，有利于加快资本结构调整速度。最后，国企被国家审计后，国家审计机关会向公众公开审计结果公告，公告会披露国企的负债水平、与此相关的违规行为，而批判性作用和建设性作用会通过一些处罚措施及整改信息体现，这将引起投资者的关注，降低信息不对称程度，减少市场摩擦成本。已知媒体报道有利于降低企业的权益成本和债务成本[18]。媒体可以通过其信息优势增加企业知情者数量，减少信息不对称，吸引投资者，降低融资成本，激发企业资本结构动态调整意愿，加快调整速度[19]。公告作为一种信息媒介，可以向外界传递国企的负债水平等其他信息，减少信息成本，增强企业透明度，便于债权人了解企业偿债能力，同时会加快股票流动性减少权益融资成本，这都会促进资本结构动态调整速度的加快。

因此，国企被国家审计后可能基于国家审计的批判性作用和建设性作用而进一步落实完善政策。基于以上分析，提出假设：国家审计能加快国企资本结构的动态调整速度。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文通过查阅审计署官网2010—2017年公开的“中央企业集团年度财务收支审计结果”公告，手工比对国泰安数据库（CSMAR）中上市企业的“实际控制人名称”或“直接控股股东名称”，以及深交所和上交所上市公司的年报数据，识别出被国家审计的中央企业集团所控股的A股主板上市公司作为研究对象。以2006—2019年为样本研究区间，并对数据做以下处理：（1）剔除ST股及金融类样本;（2）剔除在国家审计当年未上市的企业;（3）剔除存在变量缺失值的样本;（4）对连续变量在5%和95%分位上进行缩尾处理（Winsorize）。央企所需的国家审计相关数据搜集于审计署官网的审计结果公告，所需其余財务数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）模型构建与变量定义

借鉴Flannery et al.[20]的研究，公司的目标资本结构可建立模型1来拟合，Yi，t-1为营业收入增长率、有形资产、非债务税盾、总资产收益率、公司规模、托宾Q值、负债率的行业年度中位数、年度变量。

Lev？觹i，t=α+βYi，t-1+νi  （1）

为检验国家审计对资本结构动态调整速度的影响，本文借鉴 Flannery et al.[20]的研究，建立部分调整模型来估计企业的资本结构调整速度。模型2为标准的部分调整模型，其中，Levi，t表示t期末的资本结构，Levi，t-1表示t期初的资本结构，Lev？觹i，t表示公司t期的目标资本结构。

Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev？觹i，t-Levi，t-1）+εi，t （2）

本文选择建立一阶段部分调整模型，即直接将模型1带入模型2中。整理后得到：

Levi，t=（1-δ）Levi，t-1+δβYi，t-1+vi+εi，t   （3）

其中，Yi.t-1为营业收入增长率、有形资产、非债务税盾、总资产收益率、公司规模、托宾Q值、负债率的行业年度中位数、年度变量。δ即为模型估计得到的公司的资本结构调整速度。为了检验国家审计对资本结构调整速度的影响，借鉴Cook et al.[21]论文的模型设计，在模型3中带入双重差分模型的变量③，得到扩展的部分调整模型如下：

Levi，t=（1-δ）Levi，t-1+α1Treati，t-1×Posti，t-1×Levi，t-1+

α2Treati，t-1×Posti，t-1+δβYi，t-1+νi+εi，t   （4）

设定变量Treat为国家审计哑变量，当上市公司所属央企集团被审计署审计过时取1，否则取0;Post为审计前后哑变量，上市公司所属央企集团被审计署审计当年及以后年度取1，否则取0;依据模型4受国家审计影响的调整速度δ'为δ-α1Treati，t-1×Posti，t-1。α1的符号为负时，表示国家审计后，会引起资本结构调整速度上升;α1符号为正时，则表明国家审计后，会使得资本结构调整速度降低。

由于动态面板模型中存在因变量的滞后一期，互为因果的内生性问题较为明显，使用系统GMM可以通过运用工具变量来缓解内生性。

各变量定义见表1。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

由表2可以看出，央企的资产负债率（Lev）最大值为0.83，最小值为0.18，均值为0.53，可见当前央企资产负债率仍较高。负债率行业年度中位数（Mlev）的最大值为0.80，最小值为0.18，中位数为0.51，均值为0.54。营业收入增长率（Growth）的均值为0.15，中位数为0.12，有形资产（Tang）的均值为0.42，中位数为0.40，非债务税盾（Dep）的均值为0.03，中位数为0.02，公司规模对数（Size）的均值为22.79，中位数为22.53。总资产收益率（Roa）的均值与中位数均为0.03，说明Roa的分布接近正态分布。为了更直观地体现公司规模，本文还对公司规模以百万元进行平减，以Size1命名，发现Size1的均值为31 316.90，中位数为6 068.38，托宾Q值的均值为1.76，中位数为1.45，这些变量的均值都大于中位数，说明变量分布偏右。

（二）相关性检验分析

由表3可以看出，变量间相关性检验的系数的绝对值均小于0.7，表明变量间存在多重共线性的可能性较低。本文所用数据较科学合理。

（三）回归结果分析

从表4可以看出在主研究回归中Treati，t-1×Posti，t-1×Levi，t-1的回归系数为-0.06953，在5%的水平上显著为负，这说明央企被国家审计后资本结构调整速度会加快，国家审计对国企批判性作用和建设性作用的发挥有利于国企资本结构的优化;通过计算可得受国家审计影响的资本结构调整速度δ'为1-0.89372-（-0.06953）≈0.18。以上结果分析证实了假设。

（四）稳健性检验

为了验证以上结论的可靠性，本文剔除机械性调整进行了如下检验。

Faulkender et al.[23]指出，部分调整模型2认为公司资本结构的调整基于前一期的资本结构。在这一假设前提下，如果企业仅仅是取得净收益，未曾通过发行股票、债券，增加或减少负债等方式主动地改变资本结构时，资本结构也会发生变化，这种变化就不属于积极的资本结构调整，而称之为机械性的调整。但目标调整模型建立的目的在于检验积极的动态调整。因此，可在模型中划分资本结构的积极调整部分和机械性调整部分：

Levi，t-Lev■■=δ（Lev？觹i，t-Lev■■）+εi，t

（5）

其中，Lev■■=■，D为上年债务账面价值，A为上年总资产账面价值，NI为当年净利润。由模型5得知，如果企业未能开展积极的资本结构调整行为，那么第t期的资本结构将等于Lev■■。Lev■■为机械性调整部分，Levi，t-1-Lev■■为积极调整部分。以模型5为基础得到的扩展模型为模型6，可用来估计控制机械性均值回归后的资本结构调整速度：

Levi，t=（1-δ）Lev■■+α1Treati，t-1×Posti，t-1×Lev■■+α2Treati，t-1×Posti，t-1+

δβYi，t-1+νi+εi，t  （6）

Treat、Post和Y变量的取值与主研究部分相同。得到的资本结构调整速度δ'为δ-α1Treati，t-1×Posti，t-1。α1的符号为负时，表示国家审计后，会引起资本结构调整速度上升。由表5回归结果可知，Treati，t-1×Posti，t-1×LevPi，t-1的回归系数为-0.05819，在10%的水平上显著为负，这说明相对于未被国家审计的央企，被国家审计过的央企的资本结构调整速度会加快;通过计算可得受国家审计影响的资本结构调整速度δ'为1-0.86775-（-0.05819）≈0.19。

六、进一步研究

借鉴吴秋生等[11]对国家审计广度、深度与力度的研究，本文认为国家审计要充分发挥其对国企资本结构动态调整的作用，应当从监督对象的广度、目标实现的深度和权限行使的力度三个基本方面入手。因此，国家审计要充分发挥促进国企资本结构动态调整的批判性作用和建设性作用也应当从这三个基本方面入手。为了检验以上三维度对资本结构调整速度的影响，以2010—2016年被审计的央企为研究对象，以2006—2016年为研究期间。具体而言，国家审计广度（Breadth）以审计署每年审计央企数量与总央企数量的比值衡量;国家审计深度（Depth）以违规金额的对数衡量;国家审计力度（Strength）以审计署查出问题的数量（Number）和是否向有关部门移送涉嫌犯罪案件线索（Crime）衡量。本文構建面板数据并基于模型7对国家审计广度、深度和力度对资本结构调整速度的影响进行验证。