海外直接投资与股票流动性——基于动态性和异质性的实证分析

高 伟 王全景

[提要]本文以2010-2018年中国上市公司为原始样本，利用倾向得分匹配法和双重差分估计，从静态和可持续性两个角度检验了海外直接投资对股票流动性的作用效果，并进一步从东道国异质性视角考察了这一作用效果是否一致。实证结果表明：(1)海外直接投资对企业股票流动性存在正向影响。(2)海外直接投资对股票流动性的正向作用效果具有可持续性，并且随着时间的推移，这种影响逐渐减弱。(3)海外直接投资对股票流动性的作用同样受到东道国异质性的影响。东道国与中国法律制度距离或经济制度距离较大时，这一作用效果更强；而东道国与中国的文化制度距离并不能改变这一作用效果。

引言

自1990年上海证券交易所成立至现在的多层次资本市场体系，中国不断完善和发展自身资本市场。作为股票市场的基本属性，股票流动性是证券市场运行状况的象征(马晓青，2003[1])，股票流动性是资本市场的重中之重(Amihud &Mendelson, 1989，[2]冯根福等，2017[3])，是投资者在资本市场上追逐的东西(Handa &Schwartz，1996)[4]。股票流动性也得到了学界、政府、企业和投资者的广泛关注。一部分文献探索了股票流动性所带来的经济影响，熊家财和苏冬蔚(2014[5])、冯根福等(2017)[3]、林永坚等(2018)[6]、孙婧雯等(2019[7])等分别从企业资本配置效率、企业创新、股价崩盘风险和企业并购等角度分析了股票流动性的经济后果。另一部分文献分析了股票流动性的影响因素。NG (2011)[8]、Ding 和Hou (2015)[9]、邓柏峻等(2016)[10]、陈春春(2018)[11]、汪洋(2019)[12]等分别研究了股权结构、大股东持股比例、信息质量、投资者关注度、境外投资者持股比例、市场不确定性和交易机制对股票流动性的影响。但目前鲜有文献研究企业海外投资是否对股票流动性存在作用效果，以及这种作用效果的影响因素。

在中国对外开放、政府鼓励企业“走出去” “一带一路”倡议的大背景下，进行海外投资的企业占比稳步上升。海外投资企业在获取东道国逆向技术溢出、先进管理经验和知识的同时，提高了自身受投资者关注的程度以及自身公司治理水平等，从而可能提升自身股票流动性。另外，受东道国和母国双重制度标准的约束，海外直接投资企业的信息披露质量可能会更高，从而影响其自身股票流动性。基于此，本文利用中国上市公司2010-2018年的数据为原始样本，以Amihud提出的股票非流动性指标度量股票流动性，运用倾向得分匹配法和双重差分估计法验证海外直接投资对企业股票流动性的影响，并在此基础上检验这一影响的可持续性。进一步地，从东道国异质性视角分析不同类型的海外直接投资对企业股票流动性作用效果的差异性。

本文可能的贡献之处在于：第一、本文从海外直接投资对企业股票流动性的影响，扩展了海外直接投资的角度探索对企业影响的研究范畴；第二、基于PSM和DID方法，探讨了海外直接投资对企业股票流动性作用效果的时滞性和可持续性；第三、从东道国与中国的法律制度距离、经济制度距离和文化制度距离三个视角量化东道国异质性，分析了投资于不同东道国的海外直接投资对企业股票流动性的影响是否一致。

一、文献综述

海外投资企业面临的合法性要求和更高的国际标准，会在一定程度影响其信息披露的质量及投资者的关注程度，从而影响其自身股票流动性，改变其资本活力。但目前探讨股票流动性影响因素的文献多集中在公司治理和市场特征方面(蒋祥林，2015；[13]王晓亮和田昆儒，2014[14])。譬如，王晓亮和田昆儒(2014)从公开发行和定向增发两个角度探索了股权结构对股票流动性的影响，认为大股东持股比例正向提高了股票流动性。施一舟(2018)[15](P.1-61)利用2011-2017年A股上市公司相关数据；研究了境外股东持股对股票流动性的影响，认为随着境外股东持股比例的上升，企业股票流动性下降；魏丽雅(2013)[16](P.1-86)利用上证180指数股为样本，分析了投资者关注度对股票流动性的影响，指出投资者关注度正向提高了股票流动性，饶育蕾等(2011)[17]认为媒体对企业的关注度推动投资者更频繁的进行交易，提高股市波动性的同时，提升了企业的股票流动性；而汪洋(2019)[12]利用新三板上市企业相关数据，证实了做市商特征会改变企业的股票流动性；做市商实力和持股比例正向提高了企业股票流动性。陈春春(2018)[11]研究了市场不确定性与股票流动性之间的关系，得出较高的市场不确定性降低了股票流动性，但这一作用效果受大宗交易制度和融资融券的影响；丰若旸和温军(2019)[18]研究沪港通对企业创新影响的时候，附带指出了沪港两市的互联互通提高了国有企业的股票流动性。

目前尚未发现有文献探索海外直接投资与企业股票流动性之间的关系，但海外直接投资与上述影响股票流动性的因素之间有着不可忽略的联系。首先，宋林等(2019)[19]等基于制度理论指出，海外直接投资为规避外来者劣势，降低自身合法性缺失，往往会规范自身行为，披露自身更多的信息来降低信息不对称问题；与此同时，东道国与母国的双重标准使得企业披露的信息更为可信，信息质量更高。而信息不对称程度的降低和信息质量的提升，提升了投资者的信心，从而有可能提高企业股票流动性(NG, 2011，许厚斌和汪洋，2018[20])。其次，在中国“走出去”战略和“一带一路”倡议的大环境下，海外直接投资企业的状况和经营行为备受关注，而投资者和媒体的关注提升了投资者交易该企业股票的频率，从而提高了企业的股票流动性(李因果等，2018[21])。最后，相较于本土企业，海外直接投资企业享有海外资源优势、吸收东道国先进制度和技术，提升自己的经营能力；与此同时，海外直接投资企业可以在东道国和母国布局自身资产，降低了自身的风险，提升了投资者的信心，从而提高了自身的股票流动性。部分文献还指出海外直接投资对企业行为的影响可能具有动态性和可持续性，因为海外直接投资企业需要时间来适应东道国和中国的制度差异和行为准则，从而改变其经营行为和准则。毛其淋和许家云(2016)[22]在研究海外直接投资对企业加成率影响时指出，海外投资对企业加成率的作用效果具有动态性；王全景(2018)[23]关于海外投资企业社会责任的影响同样说明了这一点。另一方面，随着企业海外直接投资时间的不断推移，这一事件对企业的冲击逐渐减弱，媒体关注度和投资者的关注度逐渐降低，也可能在一定程度上改变了海外直接投资对企业股票流动性的作用效果。基于此，本文提出如下待检验假设：

H1：海外直接投资提升了企业股票流动性。

H2：海外直接投资对企业股票流动性的影响具有动态性和可持续性。

此外，海外直接投资对企业行为的影响并不是一成不变的，东道国异质性往往会改变海外直接投资对企业行为的作用效果。Piperopoulos et al.(2018)[24]研究指出，海外直接投资对企业创新的作用受到东道国异质性特征的影响，东道国制度差异决定着海外直接投资对企业创新的作用效果；Lutz et al (2013)[25]的研究表明，东道国与中国文化制度距离越小，企业更容易受到东道国知识和制度的影响，海外直接投资企业会更容易遵守其当地的社会规则，规范其自身行为(Vallentin，2015)[26]。而在经济制度距离的研究方面，赵宸宇和李雪松(2017)[27]指出企业投资于发达国家或地区，更容易受到东道国一流的行为准则和先进的公司治理模式，提升自己信息披露的质量；另外， Yang and Rivers(2009)[28]研究指出，发达国家的市场制度更为完善，外部监督提升了企业的经营规范和信息披露标准，这在一定程度上降低了海外投资企业信息不对称问题，打消了投资者的顾虑；就法律制度距离而言，肖红军(2014)[29]指出，东道国法律制度质量优于母国时，海外投资公司倾向于实施全球化战略。全球化战略要求该公司履行更高的信息披露标准和信息的真实可靠性，从而提升了投资者对该企业信息的掌握程度，进而提升企业的股票流动性；而王全景(2018)的研究表明，东道国与中国的制度距离差异改变了海外直接投资对企业社会责任的影响效果。当企业履行更多社会责任，尤其是公众责任时，会更容易受到媒体和投资者的关注，从而改变其股票流动性。

H3：东道国与中国的制度距离改变了海外直接投资对企业股票流动性的作用效果

二、研究设计

(一)变量选取

1.被解释变量

股票流动性(Amihud)：自Amihud 2002年指出股票非流动性与股票收益率之间的关系，构建股票非流动性指标以来，这一指标被广泛用来度量股票流动性，已成为研究股票流动性的常用指标(许厚斌和汪洋，2019)。借鉴Fang et al. (2014)[30]、苏冬蔚和熊家财(2013)[31]和吴璇等(2017)[32]的研究，本文利用Amihud指标作为股票流动性的代理指标。值得说明的是，Amihud是股票流动性的反向指标，Amihud值越低，股票流动性越高。

2.解释变量

海外直接投资(Oversea)：本文的核心解释变量是海外直接投资，借鉴王全景(2018)的研究，本文设立二元虚拟变量Oversea来度量企业是否进行海外直接投资，具体定义如下，如果企业当年进行了海外直接投资，Oversea=1；否则，Oversea=0。

3.控制变量

本文采用股权结构(Cr)、资产负债率(LEV)、总资产周转率(TAT)、速动比率(V)、企业规模(Size)、企业属性(Nature)、企业年龄(Age)、行业总资产负债率(INDLEV)、行业总资产报酬率(INDROA)、行业净资产收益率(INDROE)和行业集中度(HHI)作为控制变量，定义详见表 1。

表1 变量定义表

(二)数据来源

本文的研究对象是国内A股上市公司，企业股票流动性数据来自于国泰安因子分析专栏数据库，海外投资变量来自于国泰安海外直接投资子库，企业财务数据来源于国泰安公司财务数据库，企业成立信息和所属地区等基本信息来自于Wind金融终端。根据上市公司代码和年份，对上述数据进行匹配。并进一步进行样本清晰：(1)剔除ST或*ST企业；(2)剔除存续期小于两年的企业。(3)剔除金融行业。

(三)描述性统计

表 2是文中所用变量的描述性统计，股票流动性变量(Amihud)的均值为-3.12，最小值、最大值和中位数分别为-8.125、6.737和-3.236，标准误为1.459，表明不同企业之间的股票流动性存在显著差异。而海外投资变量Oversea的均值为0.03，意味着在中国上市公司中，进行海外投资的企业占比很小。其它变量的分布信息见表 2。

表2 描述性统计

(四)模型设计

由于股票流动性某些影响因素的不可观测性以及海外直接投资的非随机性，简单利用虚拟变量进行回归的结果容易存在偏误，需要引入倾向得分匹配法(PSM)和双重差分法(DID)，从而避免上述两种因素带来的回归误差，得到海外直接投资对企业股票流动性的真实作用效果。基于此，本文模型设定如下：

1.倾向得分匹配法(PSM)

为避免全样本回归结果的偏误，按照准自然实验的思路，本文进一步利用1比1无放回的PSM方法来寻找与海外直接投资企业相匹配的非海外直接投资企业作为其对照样本，从而避免个体特性造成的影响。具体如下：

根据企业在2010-2018年间是否进行过海外直接投资，将全样本分为两组，一组为处理组，即在2010-2018年间至少进行过一次海外直接投资，记为T；否则为对照组，记为C。之后，对于在T中的每一个样本，在对照组样本C中找到与其进行海外直接投资概率相似的观测值，从而构成新的对照样本，记为Cp。假设企业进行海外直接投资的概率为：

(1)

2.双重差分法

在得到PSM样本后，本文进一步利用双重差分法来估计海外直接投资对企业股票流动性的影响。首先，设定组别变量，若观测值属于处理组T中，则Treat=1；若观测值属于对照组Cp，则Treat=0。其次，设定海外直接投资实验发生变量Treatm，在发生海外直接投资的当年和之后的年份，Treatm=1，否则，Treatm=0。双重差分模型设定如下：

(2)

3.动态效应检验

上述模型只是检验了在平均意义上，海外直接投资对企业股票流动性的影响，并不能够分析海外直接投资对企业股票流动性的影响是否具有可持续性。为了解决这一问题，本文进一步设定如下虚拟变量After_k，处于海外直接投资的第k年，则After_k=1；否则，Afteri=0。根据本文的时间跨度，i=0,1,2,3, 4……8。其中After_4-8代表海外直接投资的4年之后。则上述模型扩展为：

(3)

三、实证分析

(一)PSM结果

表 3给出了一对一倾向得分匹配方法下，匹配结果的平衡性检验指标以及处理效应统计表，鉴于本文是逐年对样本进行匹配，为节约篇幅，只汇报了2010年的匹配检验结果。从表 3中可以看出，进行匹配后，处理组和对照组的标准偏差均在20%以内，且处理组与对照组之间不存在显著差异(在匹配前的样本中，Cr、Size、IndROE等变量存在显著差异)，验证了本文样本匹配的合理性。

表3 2010年倾向得分匹配平衡性检验结果

(二)静态影响

表 4是基于一比一倾向得分匹配所得到的PSM样本，海外直接投资对企业股票流动性的影响。按照全样本回归的思路，展开逐步回归。以式(1)为例，在不考虑其它影响股票流动性的因素下，Treatm的系数为-0.283，在1%的水平上显著为负，表明在企业进行海外直接投资后，企业Amihud值降低，意味着股票流动性升高。而式(2)-式(6)的结果显示，在依次控制其它可能影响企业流动性的变量后，Treatm的系数均在1%的水平上显著为负。表 4的结果表明，海外投资有助于提高企业股票流动性。

表4 PSM静态分析结果

(三)动态影响

表 5是基于PSM样本，海外直接投资对企业股票流动性动态性影响的回归结果。以式(1)为例，在不考虑其它影响企业股票流动性因素的情况下，After0的系数为-0.209，在1%的水平上显著为负，表明在企业进行海外直接投资的当年，显著提升了企业股票流动性；After1的系数为-0.197，在1%的水平上显著为负，表明企业进行海外直接投资之后的第一年，仍对企业股票流动性存在正向影响；After2的系数为-0.193，符号为负且在1%的水平上通过了显著性检验，表明在企业进行海外直接投资之后的第二年，海外直接投资对企业股票流动性的影响仍显著成立；After3的系数为-0.144，在1%的水平上显著且符号为负，表明海外直接投资对企业股票流动性的正向影响在海外直接投资之后的第三年依然存在；After4-8的系数为-0.036，在5%的水平上显著且符号为负，表明在进行海外直接之后，海外直接投资对企业股票流动性的正向影响始终存在。

上述分析表明，在企业进行海外直接投资的当年及之后的年份，企业股票流动性均显著得到提升；进一步对比After0、After1、After2、After3和After4-8的系数大小可以发现，After0的系数绝对值最大，After1的系数绝对值次之，After2的系数绝对值较After1的系数绝对值更小，After3的系数绝对值较After2的系数绝对值更小，After4-8的系数绝对值最小，表明虽然海外直接投资对企业股票流动性的正向影响具有可持续性，但随着时间的推移，这一正向作用效果逐渐变小。

表5 PSM动态分析结果

(四)稳健性检验

前文结果表明，海外投资对企业股票流动性存在显著的正向影响，且这种影响具有可持续性。但在企业进行海外直接投资后，随着时间的推移，海外直接投资对企业社会责任的正向作用效果不断变小。为了保证本文结论的可靠性，本节利用如下方法展开稳健性检验：变换倾向得分匹配的方式，由1比1匹配变换1比3匹配，基于新样本重新进行检验。

表 6是基于1比3倾向得分匹配所得PSM样本，海外直接投资对企业股票流动性的静态影响。式(1)-式(6)的回归结果显示，在依次添加影响企业股票流动性的其它因素、年份固定效应和行业效应后，Treatm的系数均在1%的水平上显著为负，意味着海外直接投资负向降低了企业股票的Amihud值，也就是提高了企业股票流动性。表 6的回归结果与表 4中的结果一致，验证了本文静态分析结果的可信性。

表6 静态分析稳健性检验——PSM1比3

四、进一步研究

表 7探讨了投资到不同制度距离的东道国的海外直接投资对企业股票流动性的作用效果是否一致。根据正式制度和非正式制度，本文考察了法律制度距离、经济制度距离以及文化制度距离如何影响海外直接投资对股票流动性的作用效果。

回归(一)检验了投资于不同法律制度距离国家的企业，其股票流动性受海外直接投资的影响。根据所有东道国与中国法律制度距离的中位数，将海外投资分为高法律制度距离和低法律制度距离两种，并重新在对照组中找出对应的对照样本，组成高法律制度距离子样本和低法律制度距离子样本，基于两个分样本重新进行回归，结果分别见式(1)和式(2)。①式(1)的结果显示，在控制其他影响股票流动性的因素、年份固定效应和行业特征的情况下，Treatm的回归系数为-0.194，在1%的水平上显著为负，表明投资于高法律制度距离国家的海外投资显著提高了企业股票流动性。式(2)中Treatm的回归系数为-0.173，符号为负且在1%的水平上通过了显著性检验，表明投资于低法律制度距离国家的海外直接投资同样正向提高了企业股票流动性。进一步地，Bdiff组间系数差异性检验表明，组间差异为0.021，P值为0.023，在5%的水平上拒绝了原假设，即在式(1)和式(2)这两组回归结果中，Treatm的回归系数存在显著差异，投资于高法律制度距离国家的海外直接投资对其股票流动性的正向影响更大。回归(二)表明，尽管无论投资于高法律制度距离国家和低法律国家的海外直接投资均显著提升了股票流动性，但东道国与中国法律制度距离越大，海外直接投资对企业股票流动性的作用越大。

回归(二)检验了投资于不同经济制度距离国家的企业，其股票流动性受海外直接投资的影响。仿照法律制度距离的处理方法，得到了高经济制度距离和低经济制度距离这两个子样本，分组回归结果分别见式(3)和(4)。式(3)中Treatm的回归系数为-0.207，在1%的水平上显著为负，表明东道国与中国经济制度较高时，海外投资显著提高了企业股票流动性。式(4)中Treatm的回归系数为-0.093，符号为负但在10%的水平上并不显著，表明东道国与中国经济制度距离较小时，海外直接投资对企业股票流动性不存在显著影响。进一步地，Bdiff组间系数差异性检验表明，组间差异为0.114，P值为0.018，在5%的水平上拒绝了原假设，即在式(3)和式(4)这两组回归结果中，Treatm的回归系数存在显著差异。回归(二)表明，东道国与中国的经济制度距离影响海外直接投资对企业股票流动性的作用效果，东道国与中国的经济制度较大时，海外直接投资对企业股票流动性存在显著且较强的正向影响。当东道国与中国经济制度距离较小时，海外直接投资对企业股票流动性不存在显著影响。

回归(三)检验了投资于不同文化制度距离国家的企业，其股票流动性受海外直接投资的影响。仿照法律制度距离的处理办法，得到了高文化制度距离和低文化制度距离这两个分样本，回归结果见式(5)和式(6)。式(5)中Treatm的回归系数为-0.204，在1%的水平上显著为负，表明东道国与中国文化制度距离较高时，海外投资显著提高了企业股票流动性。式(6)中Treatm的回归系数为-0.092，符号为负且在10%的水平上通过了显著性检验，表明投资于低文化制度距离国家的海外直接投资同样正向提高了企业股票流动性。进一步地，Bdiff组间系数差异性检验表明，组间差异为0.112，但P值为0.416，在10%的水平上不能拒绝原假设，即在式(5)和式(6)这两组回归结果中，Treatm的回归系数不存在显著差异。回归(二)表明，无论投资于高文化制度距离国家和低文化国家的海外直接投资均显著提升了股票流动性，且这种影响在不同文化制度距离的东道国之间不存在显著差异。

表7 东道国异质性分析——PSM1比1

五、结论与政策建议

(一)研究结论

本文利用中国2010-2018年海外投资上市公司为研究对象，利用倾向得分匹配(PSM)和双重差分估计(DID)等计量方法，实证分析了海外直接投资对企业股票流动性的影响，(1)结果表明海外直接投资显著提升了企业股票流动性。在验证了海外直接投资对企业股票流动性的正向影响后，本文进而探索了这种影响的可持续性。(2)结果显示海外直接投资对企业股票流动性的影响具有时滞性和持续性，随着海外直接投资时间的推移，这种正向影响逐渐减弱。为了保证本文结论的可信性，我们通过改变被解释变量的度量指标、变换匹配方法等途径，进行了稳健性检验，稳健性检验的结果同样支持本文上述发现。在基准回归的基础上，本文进一步检验了海外直接投资对企业股票流动性的作用效果是否受东道国异质性的影响。(3)本文从法律制度距离、经济制度距离和文化制度距离三个方面度量东道国异质性，结果表明：1)东道国与中国的法律制度距离显著改变了海外直接投资对股票流动性的正向作用效果，法律制度距离越大，这种影响更强；2)类似地，经济制度距离同样影响这一作用效果，经济制度距离较高时，海外直接投资对企业股票流动性的正向作用越大且显著成立，而经济制度较小时，这一作用并不成立；3)文化制度距离并没有改变海外直接投资对企业股票流动性的正向影响。

(二)政策启示

本文的研究发现对政府和企业具有一定的借鉴意义。第一，为完善中国资本市场和活跃股票市场，政府应制定相关政策和规划，以鼓励和引导更多的企业进行海外直接投资，从而提高中国控制权市场和资本市场的有效性。第二，本土企业应抓住中国“一带一路”建设和“走出去”战略等机遇，推进自身海外直接投资的步伐，在获取海外市场资源、技术和管理优势的同时，提升自身股票流动性，提高自身资产质量和融资的便利性。第三，企业在进行海外直接投资时，应选择那些与中国正式制度距离较大的国家，东道国和母国双重制度的约束可以规范企业的行为和经营决策，提升企业的国际竞争力和股票的流动性。

注释：

①东道国与中国法律制度距离、经济制度距离和文化制度距离按照Singh et al.(1998)的做法进行测算。