金融支持数字经济创新发展的监管挑战及应对

李瑛

摘要：在数字经济创新的推动下，我国已经成为全球重要的数字经济大国。我国金融体系支持数字经济创新虽然整体规模较大，但单笔支持规模较小，且主要集中于商业应用模式领域。在数字经济创新过程中，数据作为核心要素与股权融资具有较强的契合性，成本结构的特殊性与风险投资相适应，流量基数为基础的商业扩张模式及特殊的发展阶段需要大量的、长期性的融资支持。正是因金融支持与数字经济创新具有较强的适应性，也引发了资本的无序扩张，加剧了市场的早熟，对中小经营者带来了负面影响，同时也扭曲了创新激励机制，加剧了平台的垄断。金融体系支持数字经济创新引发的新挑战，应借助于适应性监管这一框架来建立监管沙盒模式。适应性监管的速度、方向和力度契合了监管沙盒的形式、本质和手段，而且在国内外的监管实践中积累了一定的经验。为此，在树立适应性监管理念的前提下，应确立中国人民银行各地分支机构为监管沙盒的主导机构；拓宽事前申请测试主体的范围，完善申请测试项目具体标准，加强事中事后综合监管的协同，构建事后多维度的评估体系，建立多元主体共同参与的开放性监管机制；完善事前数据监管程序和事中测试数据共享体系，构建以数据为核心的监管沙盒具体监管程序，以应对金融支持数字经济创新发展带来的风险。

关键词：金融支持；股权融资；风险投资；数字经济；监管沙盒

中图分类号：F830.2文献标识码：A文章编号：1007-8266（2021）10-0116-13

黨的十九届五中全会提出，应立足于数字经济发展优势积极推动我国数字产业化和产业数字化进程，不断强化数字经济与实体产业的融合发展，打造一大批具有全球竞争力的数字产业集群。数字经济是依托于数字技术的经济发展模式，持续性创新是数字经济发展的核心动力，在数字技术快速迭代的情况下，持续推进数字经济创新已经成为我国必须面对的现实问题。

多年来，在政策的引导和推动下，我国数字经济取得了举世瞩目的成就，已经成为仅次于美国的全球第二数字经济大国，但以集成电路为代表的核心技术及原材料依然面临着“卡脖子”问题，亟待加快推动基础研究和关键技术领域的科技攻关，使持续创新真正成为我国数字经济发展的核心推动力[ 1 ]。客观而言，我国数字经济创新力不足存在以下几方面问题：第一，创新的着力点集中于商业应用模式层面，而对关系到数字经济的基础问题、关键技术等领域缺乏创新动力，使我国数字经济在全球技术链中的地位较低、核心技术对外依赖性较高。工业和信息化部2019年的统计数据显示，我国高端芯片、核心控制元件、算法等300多项数字经济技术依然受制于人。[ 2 ]第二，创新的技术结合度呈现出较大的偏向性。大数据、云计算等数字技术与商业应用模式、产业发展模式结合度较高，而人工智能技术在实践中的应用度较为有限。第三，创新的融合渗透率不高。中国信息通信研究院的数据显示，2019年我国农业、工业、服务业中的数字经济渗透率分别为8.2%、19.5%和37.8%。就世界平均水平看，我国数字经济创新的融合渗透率较高，但与美国、德国、英国等发达国家相比依然较低，特别是在工业、农业领域则更为明显，如德国数字经济创新在农业领域的渗透率达23.1%，英国为27.5%。[ 3 ]这导致我国智慧农业、智能制造等领域的竞争力有限。整体看，我国数字经济创新发展还有巨大的进步空间，在核心技术、基础研究、自主创新能力等方面亟待突破。

任何经济创新活动均离不开金融服务的支持。金融服务对经济创新的作用是为其提供金融支持，缓解创新中的资金投入不足。然而，数字经济创新发展的收益具有高度的不确定性，投资周期较长，在短时间内难以获得固定和预期的回报。从这个意义上看，相较于金融机构信贷的债权融资，来自于其他市场主体的股权融资更适合数字经济创新。因为，投资者特别是机构投资者介入到数字经济创新过程中能为数字企业带来更多的外部监督，帮助其优化企业治理结构，削减与主营业务不相关的创新活动，提升数字企业创新的效率。[ 4 ]同时，来自于技术发达国家的机构投资者还可以带来先进技术，提升企业技术创新能力。

但是，金融对数字企业创新的支持并不都是正面的。学界较早地关注到金融支持对企业创新带来的负面影响，因为金融市场对企业创新能力的过度关注会令企业产生巨大的业绩压力。[ 5 ]近年来，共享单车、共享汽车、社区团购、互联网长租公寓等行业通过大规模融资补贴不断扩大市场份额，不仅造成了资源的巨大浪费，还对与人们衣食住行相关的中小企业和零售企业造成了巨大的冲击。资本的无序扩张对数字经济创新发展带来的挑战，引起了监管机构、社会大众的高度关注。数字经济创新发展与工业经济创新发展有较大的不同，数字经济创新发展所需的金融支持不同于工业经济。资本总是具有两面性，监管部门应创新监管模式与机制，最大限度保障数字经济创新发展。

我国作为数字经济大国，在商业应用模式创新方面取得了突出的成就。数字经济创新的金融支持以及由此引发的监管问题亦是学界研究的热点问题。学界普遍认为，金融支持对数字经济创新有积极意义。唐松等[ 6 ]从企业创新的结构特征与数字金融支持之间的关系，分析了数字金融为企业创新带来的影响，认为数字金融的发展能够推动企业在技术、生产方式、商业模式等方面的变革，对企业创新有较好的引导作用；同时，因数字金融本身具有潜在的技术、网络、数据等方面的风险，可能会导致企业创新偏离其应有的方向，数字金融的市场风险会传导至企业创新过程中，需要建立适应性、针对性的监管措施。薛莹和胡坚[ 7 ]认为，随着数字技术在金融领域的广泛应用，金融科技服务企业创新的能力不断提升，对企业创新过程的资源配置、业务转型、效率提升等方面有积极作用，我国应不断推广金融科技的应用场景，拓宽金融科技对企业创新的支持范围。谢康等[ 8 ]认为，数字经济的泛在特征及数字技术创新结构与金融支持具有内在的适应性，数字经济在创新发展过程中需要大量的研发、推广投入，但数字企业创新特别是初创企业创新因为“轻资产”属性难以从传统金融机构中获得更多的融资，因此从资本市场融资是推动其创新不可缺少的因素。陶金元和王晓芳[ 9 ]认为，当前我国数字市场上的创新已经从互联网主导、电商平台主导进入了数字经济主导阶段，需要底层技术、基础研究的大力支持，需要的研发经费投入更多，仅依靠企业是不够的，建立政府引导、金融市场主导的支持体系是解决这一问题的根本路径。聂秀华和吴青[ 10 ]利用2014—2018年中小科技上市公司数据，建立数字金融支持与中小科技企业创新的GMM模型，认为数字金融的支持对缓解中小科技企业创新融资约束具有较强的激励效应，特别是对创新能力强、非国有股权主导以及所在地区经济发展条件好的中小科技企业创新的激励作用更明显。

金融支持对数字经济创新的作用是明显的，但金融体系和资本市场固有的风险性、逐利性会引发数字经济创新的扭曲，需要对其加大监管力度，确保金融支持数字经济创新实现正面持续发展。吴瑶等[ 11 ]认为，金融支持特别是风投资本的加持后，资本的逐利性及功利性使数字经济创新特别是基于算法、数据控制等方面的商业应用模式较多，催生了资本的无序扩张，对消费者和经营者均带来较多的负面影响。针对金融支持导致的数字经济创新扭曲问题，应该建立契约式的治理体系，完善数字经济治理机制。王伟玲和王晶[ 12 ]认为，数字经济的创新发展带来了新的商业模式、社会资源及技术应用形式，中国数字经济在各级政府政策的大力推动下，基于大数据和云服务创新催生了多业态的融合发展。但是，长期以来金融支持偏向数字经济创新，其引发的数据集中和数据操纵问题会加大数字企业的垄断风险，必须建立数据开放、信息产权明确的监管机制。许佳琦[ 13 ]认为，中国数字经济创新速度快、形式多元，数字经济已经成为应对全球新冠肺炎疫情蔓延的重要经济形态，加大对数字经济创新的金融支持是推进我国产业结构转型升级及经济业态融合的基本路径。但金融支持数字经济创新也有较大风险，特别是金融风险能够传导至数字市场，因此为促进我国数字经济创新的高质量发展，各地需要依照当地的金融环境及数字经济发展状况，制定适合于本地的监管政策，引导金融支持数字经济创新的规范发展。赵剑波和杨丹辉[ 14 ]认为，当前我国数字经济创新面临着基础研究不足、商业模式应用同质化等问题，数字经济与实体经济融合度不高，金融支持数字经济创新使经济发展的脱实向虚问题更加严重，偏离了数字经济的发展方向。因此，金融支持的方向和力度应该放在基础研究与数字经济融合方面，并建立适应性的监管新模式。陈华和吴美瑄[ 15 ]以蚂蚁金服为个案，分析了金融支持下的数字经济创新存在高利率、高杠杆等风险及行业垄断、脱实向虚等问题，而现有监管体系不完善、监管工具不规范进一步加剧了金融支持的风险，需要进一步加强和推广监管沙盒机制，建立适应性的监管体系。

总体看，学界对金融支持数字经济创新的正面作用以及引发的监管问题有较深入的研究，但在金融支持引发数字经济创新风险与监管的对应性方面存在部分脱节的问题。本文围绕这一问题展开，边际贡献在于：第一，结合数字经济创新发展的特点，分析金融支持如何影响数字经济及其市场结构。与传统工业經济创新相比，数字经济创新在生产要素、成本结构、商业模式等方面存在显著差异，对金融的多层次支持有较强的依赖性。第二，因资本具有两面性，资本在为数字经济创新提供融资支持的同时也会诱发各类负面影响，如催熟市场、扭曲创新机制、加剧平台垄断等。第三，针对金融对数字经济创新支持引发的负面影响，本文提出适应性监管的基本框架，围绕监管速度、方向、力度等方面的适用性，提出相关的政策建议。

（一）金融支持数字经济创新发展的现状

1.金融支持数字经济创新整体规模较大。近年来，随着大数据、人工智能、区块链等技术的更新迭代及融合发展，数字经济已经成为各国新的经济增长点，也是实现经济发展方向转变的抓手，世界各国的竞争已经演变成以科技创新为核心的数字经济竞争。就全球近40年来市值排名前10位的企业变迁看，互联网企业从2000年的1家变成2010年的2家，到2020年为7家[ 16 ]，说明了数字技术创新对生产方式变革的推动作用。我国不断加大对数字经济创新的政策和融资支持力度，数字经济迅速发展。2019年，全球数字经济规模达到31.8万亿美元，占全球经济总量的41.5%，其中，我国数字经济规模为5.2万亿美元，仅次于美国[ 3 ]。以人工智能产业发展为例，人工智能技术的研发及创新是提升一国科技竞争力的重要环节，截至2020年，世界上已有32个国家和地区出台了各自的人工智能发展战略及路线图[ 17 ]。2012年以来，我国人工智能研发企业的融资金额不断上涨，特别是2013—2018年，融资金额呈现出暴发式增长，虽然2019年后融资额有所下降，但2020年基本维持在1 700亿元左右[ 18 ]。

2.金融支持单笔规模较小。金融服务的供给对数字经济创新发展有直接影响。虽然我国数字经济规模及创新力度较大，但与发达国家相比，我国数字企业在创新活动中得到的融资比重依然不高。通常而言，私募投资基金和风险投资基金是初创企业获得有效融资的主要来源。2019年，美国人工智能初创企业获得的私募基金和风险投资融资额为143亿美元，我国人工智能初创企业获得的融资额仅为56亿美元；从私募基金和风险投资的投资笔数看，美国有786笔，中国只有265笔。同时，从单个企业获得的融资金额看，在获得融资金额超过100万美元的企业方面，美国有2 100家，中国只有400家。[19]另外，我国人工智能初创企业被并购的概率远低于美国，说明这一领域内专业性的创新体系和企业成熟度不足，导致风险投资没有合适的退出方式，在一定程度上降低了风险投资融资支持的积极性。

3.金融支持领域主要集中于商业应用模式。当前，我国在提升自主创新能力及攻克“卡脖子”核心技术方面需要大量的资金支持，但我国数字经济创新的最大优势并非自主创新能力，而是借助于庞大的市场和人口红利来推动的商业应用模式创新。正是因为我国创新研发和融合创新水平不足，使得在集成电路、半导体等关键领域与发达国家有巨大的差距。数字企业多为资本密集型企业，其创新活动具有高风险性、高不确定性的“双高”特征，构建多层次的金融支持体系是最有效的资金支持方式。核心技术的研发需要大量的资金投入和高额的沉没成本，没有足够的资金支持或是投资者急切寻求变现将制约数字企业的创新能力和核心竞争力，对企业完善商业应用模式创新也会带来不利影响。就产业链角度看，我国数字经济领域的算力和人工智能赋能行业最受资本青睐，2012年以来，这两大行业获取的融资总额分别为5 895亿美元和4 987亿美元，排在第三位的是算法应用和消费终端创新行业，而不受资本青睐的行业多是纯粹的技术平台企业，这类企业自2012年以来获得的融资额仅为200亿美元。[ 20 ]由此可见，我国金融支持比较倾向于数字经济领域能够快速变现的应用类研发项目，对基础技术、核心技术创新的兴趣不太大。

（二）金融支持数字经济创新的特征

作为经济发展的新形态，与传统的工业经济相比，数字经济创新在生產要素、成本结构、商业模式、发展阶段等方面均发生了深刻的变革，对金融支持有更强的依赖性。因此，需要把握数字经济创新发展特性及金融支持机制特性，通过强化政策引导推动资本助力核心技术和基础研究方面的突破，保障我国数字经济的健康、可持续及高质量发展。

1.数据作为核心生产要素与股权融资相适应。数字企业创新主要是以数据、算法等无形资产为主要生产资料，往往难以满足金融信贷所需的担保和财务条件，股权融资是最适合数字企业创新活动的资金支持形式，能够缓解企业对外部融资的依赖。一方面，数据要素为主的“轻资产”体系不利于企业获得金融信贷支持。数字企业以数据、技术等为生产要素及核心推动力，其最大投资是无形的技术资产和人力资本投入，这些人力资源优势和无形资产是数字企业的核心竞争力，因缺乏合理的定价机制且质押难度大，使数字企业在融资时无法满足金融机构的担保要求，也难以提供金融机构所需的风控财务信息。另一方面，技术创新的巨大风险及不确定性也加大了数字企业融资难度。数字经济发展是以流量占有率和用户规模为基础，融合了规模经济和范围经济的特性，通过技术服务创新和商业应用模式创新来提升用户黏性。但技术创新具有风险高、不确定性强、研发周期长等特征，数字企业特别是初创企业在前期经营中具有较强的不稳定性，短时间内难以获得足够稳定的现金流，也没有足够的能力偿还金融机构的信贷融资，从金融机构获取融资的可能性就会受到影响[ 21 ]。

因此，面对数字企业特别是中小数字企业在数字经济创新中的融资需求，与金融机构信贷融资相比，股权融资的信息聚集和价格发现功能可以更好地发挥股权投资基金的带动作用，筛选和识别出更符合国家发展战略、前景较好的成长型企业及优质的创新项目，从而引导数字经济创新活动对接资本市场，消除数字经济创新活动对外部融资的依赖，促进数字企业人力资本的提升和创新活动的可持续发展。

2.成本结构的特殊性与风险投资相适应。数字经济创新具有边际成本低、扩张速度快的特性，网络外部效应所形成的平台垄断和赢家通吃同样会加剧企业创新失败的概率，在这种情况下，只有风险投资能够容忍短期失败和回报的长周期。在传统工业经济体系中，企业创新与产能扩张同样需要付出较高的成本，不论是初创企业创新后扩大产能，还是中后期利用新的资源扩大产能，均需要企业巨额的资金投入，但工业经济条件下企业产能扩张通常以物质、能量为主要传输对象，可以借助于交通、管道、电力等物理网络基础设施实现规模经济和范围经济的线性增长，当然，借助于物理基础设施的连接成本高，连接的范围也比较有限。与工业经济创新不同，数字经济创新是以数字化应用、系统集成创新和人工智能技术为支撑的创新方式，需要借助于互联网、通信基站等数字基础设施，能够以较低的边际成本推动生产要素的快速流动。同时，网络外部效应会引发垄断和强化赢家通吃现象。如平台经济模式的扩张能够突破时空限制，进而实现自身业务的非线性增长甚至是几何指数增长，使初创型企业面临着较高的进入壁垒，增加了创新活动失败的风险，面对这种高风险的创新活动，需要具有高度容忍和包容性的风险投资作为主要融资手段。正是因为具有独特属性的风险投资能够为数字企业特别是初创企业提供风险转移渠道，其创新积极性才得以维持。

3.流量基数为基础的商业扩张模式需要大量的融资支持。数字企业创新的商业模式具有典型的双边市场属性，需要更充足、持续的资金来维持、协调双边市场主体的关系。双边市场的网络外部性具有交叉特征，即平台的买方数量取决于卖方数量，卖方数量也取决于买方数量。通过前期的营销活动吸引一定基数的用户或卖家进入平台，逐步建立买方和卖方的互动，不断扩大服务供给，最终满足消费者的多样化需求，形成可持续的平台盈利模式。因此，流量成为数字经济创新的重要问题，资本方在对创新项目进行投资和估值时，也将用户流量基数作为判断项目潜力的基本依据。在双边市场特性和投资者共同推动下，以平台为主体的数字经济创新活动通常采用持续补贴、折扣销售等方式扩大用户基数，提高用户黏性和活跃度，而补贴、折扣等活动均需要大量的资金支持。如以补贴著称的拼多多，2020年的营销费用高达412亿元，比2019年增长51.2%。[ 22 ]可见，金融市场能够为各主体持续性地提供用于产品、服务创新和推广的资金支持，促进用户流量的形成，强化企业与用户间双向互动和信息交换，推动平台经济从商业市场逻辑转向市场和社会共融逻辑，进一步固化其必要设施地位。

4.数字经济发展特殊阶段需要长期性的融资支持。进入数字经济时代后，我国正从赶超阶段向前沿阶段转变，企业自主创新面临着更大的压力和风险，对长期的金融支持提出了更高要求。过去几十年内，在工业经济的竞争中我国处于追赶阶段，国外的技术、产品、市场发展模式相对成熟，发展经验具有可复制性，我国企业通过引进国外先进技术、模仿创新等可以实现自身的快速发展。因工业经济创新成本结构较为明晰，整体风险相对较低，企业创新回报率也比较稳定，以金融机构信贷为主的债权融资为其技术创新提供了有效的支持。借助于完备的工业化体系和数字技术后发优势，我国数字经济走在了世界的前列，多个领域不断接近世界的前沿水平，从原来的追赶者逐渐变成开拓者和创造者，提升自主技术创新能力就成为必须面对的重大问题[ 23 ]。

但是在提升自主技术创新能力和核心技术研发攻关过程中，高风险和不确定性回报的不成比例对我国金融支持提出了更高的要求。尽管我国已经具备了一定的技术创新能力，但基础研究、技术创新体系协同性、知识产权保护等方面依然存在很大的局限。因此，针对数字企业技术创新的市场风险和技术风险，具备较强风险承受力的股权融资等多层次融资体系能够为技术密集型企业提供相应的金融支持。同时，技术创新能力的提升和积累是实现核心技术攻关的重要环节，更需要长期的资金支撑。因此，需要不断优化融资结构，调整金融支持的方向，完善金融市场的服务能力，加强对核心技术攻关、基础研究的中长期金融支持，保证数字经济创新的高质量发展。

如前所述，数字经济创新发展不能离开金融支持，但資本的逐利性也暗藏着对创新活动的负面影响，甚至对数字经济的持续发展形成重大挑战。资本作为生产要素，在促进经济增长和推动社会发展中占有主导性作用。特别是当前我国经济正处于高质量发展阶段，经济的资本化能够推进资源配置优化，在提升生产效率等方面有不可替代的作用。但是，资本一旦进入市场后就有可能出现失序，逐利性的本质就可能推动其向少数变现快的部门集中，从而导致产能过剩，使经济增长缺乏可持续性。

实践证明，金融对创新的支持所产生的影响并不全然是正面的。虽然金融市场与银行信贷相比，放松了对稳定现金流的强制要求，但并不意味着股东对企业的业绩没有任何期望。[ 24 ]相反，金融市场的参与者对企业创新的信息披露更严格，投资者、金融研究人员、社会大众均会关注企业的一举一动。特别是金融研究人员（主要是分析师）对企业短期盈利的关注及预测对企业创新活动可能会带来不利影响，尤其是在股东为个人投资者，或股票流动性强、资金流进流出较快时，投资者更关注企业的短期盈利状况，这迫使企业无时无刻不承担着被抛弃的压力，专注于长期创新的难度加大。这说明，金融支持的逐利本质和短视性对企业创新可能会有抑制作用。

尽管已有研究成果关注到金融支持对数字经济创新产生的负面影响，但多集中于金融市场的利益相关者对企业创新施加的压力。[ 25 ]而数字经济创新的特点毕竟不同于工业经济，除金融支持带来的业绩压力外，还可能会引发其他的挑战，这是监管部门必须重视的问题。

（一）市场早熟引发的资本无序扩张

大量的金融资本进入数字经济领域，不仅可以推动数字企业商业应用模式的创新，还能够提升产品或服务创新的速度。但部分项目在起步阶段并没有考虑商业模式的持续性发展，也没有及时改善企业自身的管理能力，而是一味追求外部融资及产能快速扩张，试图依靠资本来催熟市场，这对中小经营者产生了巨大的冲击。如共享单车本来是利用社会闲置资源的商业应用创新，但各家企业在疯狂融资过程中大规模投放单车数量，不仅扰乱了城市交通秩序，也造成了资源的巨大浪费。再如近几年兴起的社区团购行业，确实满足了民众无接触的购物需求，在疫情期间发挥了重要的作用。2020年，社区团购行业的融资总额达到惊人的170亿元，与2019年相比增长350%，[ 26 ]创下我国数字经济发展年度融资增速最快的纪录。某些从事社区团购的企业甚至公开表示对社区团购业务不设定融资上限。在大量风险资本的加持下，多个社区团购企业不计成本地降低价格，发放补贴实施低价倾销，不仅严重扰乱了正当的竞争秩序，也挤压了小商贩的生存空间。共享单车、社区团购行业的融资乱象表明，金融支持数字经济创新发展较为草率，也反映了资本过度追求商业应用模式创新的问题。任何商业模式创新，如果忽视商业发展的基本逻辑，任由资本无序扩张，都会严重损害消费者利益，甚至扼杀行业创新的可持续性。

长期以来，我国数字企业在早期创新过程中过度依赖外部融资，试图用“烧钱”的方式来创造业绩，一旦上市后反而易被资本吞噬。毕竟数字企业创新是以数据、技术为核心生产要素，企业上市的估值中商业信誉占据很大的比例，投资者看重的是用户的流量和基数以及市场持续的增长潜力，如果企业的业绩难以达到投资者预期目标，市值必将严重缩水。在投资者外部监督的巨大业绩压力下，部分企业试图铤而走险，用财务作弊的形式掩盖其业绩不佳的窘境，这也是被资本反噬的一种方式。瑞幸咖啡案件就是典型例子，瑞幸咖啡在多轮外部融资推动下迅速在全国范围内扩张门店，仅用18个月就到美国上市，在全球创下企业从初创到上市的最快速度纪录，但是一年不到的时间就曝出财务造假丑闻，事发当天市值缩水75%，最终被迫退市。[ 27 ]瑞幸咖啡的失败就在于未能充分平衡产品市场价值和资本市场价值的内在关系，被资本催熟后，又难以承担资本的压力而被迫进行财务造假，进而在资本市场失去信誉。

（二）引发创新激励机制的扭曲

数字经济作为金融资本最为热衷的投资领域，一直备受资本的青睐，但金融资本对数字经济的过度追捧可能会导致创新激励机制的扭曲。一方面，各类假创新、伪创新借助创新来引发资本的关注，再通过虚假宣传骗取资金。这种假借创新之名骗取、套取资金的行为被发现后会使项目停滞，造成巨大的公共资源浪费。如部分企业假借芯片领域的创新来套取、骗取资金，重创了我国数字经济发展的信誉，武汉弘芯就是一个例子。该企业对外宣传投入1 280亿元用于半导体技术研发，但实际上是一个打着芯片创新旗号的骗局，两年内烧光153亿元，并套取了大量的国家补贴，最后成为一个行业笑话[ 28 ]。与芯片行业类似的还有代币发行融资，因其具有匿名性，一度成为很多假借创新项目非法融资的主要渠道。如太空链项目经过区块链、量子力学等高科技包装后，通过代币发行融资，一天内就在私募市场上募集10亿元资金。但是，随着虚假宣传、违规修改代币发行融资白皮书等丑闻曝光后，其金融诈骗的本质开始外显，投资者蒙受巨大损失[ 29 ]。面对代币发行融资的欺诈问题，2017年中国人民银行（以下简称“央行”）等多个部门出台《关于防范代币发行融资风险的公告》，全面禁止我国境内的代币发行融资活动，规范数字经济创新的外部融资环境。

另一方面，在金融资本的推动下，数字企业以创新为名滥用数据和技术，异化为“背德创新”。如作为第三方信用评估企业的考拉征信，将大量搜集到的征信数据倒卖给不法分子用于身份查询。公安部门公开的数据显示，2015—2019年，考拉征信通过倒卖征信数据非法获利3 800万元，非法获取、存储公民身份信息1亿多条[ 30 ]。互联网金融企业51信用卡利用爬虫技术非法获取用户的邮箱信息，并向外包的催债公司泄露用户隐私信息，在外网上兜售几百万条用户隐私信息。虽然资本的逐利性使创新偏离正常的轨道，这并非数字经济独有现象，但在数字经济治理体系和隐私保护机制尚未健全的情况下，数字经济在金融支持下的创新活动会在道德底线和利益诱惑之间摇摆。

（三）加剧平台垄断

平台经济因具双边市场结构属性，在扩大用户基数的过程中，使用交叉补贴是平台企业惯用的营销手段，如以低价补贴吸引消费者用户，当流量和用户基数优势确立后，再吸引经营者用户入驻平台。这种商业模式对金融支持的连续性有极高的要求，能够持续获得金融支持的平台企业会拥有更多的诸如低边际成本、网络外部性、用户黏性等优势，日渐成为数字经济中的必要设施，从而推动市场的集中。[ 31 ]当前，我国部分平台企业凭借在电子商务、社交等领域积累的用户和渠道优势，把持流量入口，将流量垄断转化为市场和数据垄断。数字平台的垄断地位一旦形成，极有可能会滥用市场支配地位，如个性化定价、对初创企业实施猎杀式并购，不仅会损害经营者用户和消费者用户的利益，也会削弱其他平台及潜在竞争者的创新动力，不利于数字经济的持续发展。

金融对数字经济创新发展的支持如同一把“双刃剑”，在为数字经济创新提供资本支持的同时，也会引发诸多问题。如何最大限度发挥金融支持的正面效应，及时纠正金融支持引发的负面作用，需要监管制度的构建与数字经济创新同步，建立与数字经济创新发展相一致的适应性监管机制。创新的意义和风险永远是并存的，监管与创新也是孪生关系，两者在动态协同中相互促进和制约。已有文献对数字经济生产方式、组织结构的适应性创新进行了深入的研究，但对金融支持下数字经济创新问题，监管部门应保持动态回应。

（一）适应性监管的内涵

适应性监管的理念在监管制度设计中有着广泛的应用。国务院副总理刘鹤在《21世纪金融监管》一书中文版序言中指出，金融监管体系必须具有适应性，要与本国金融体系结构、金融市场发展水平保持动态变化，要及时捕捉金融风险并与时俱进进行监管资源配置，促使监管能力建设与金融创新的相适应[ 32 ]。有学者在对食品安全的研究中指出，适应性监管并不是力度越强越好，在某些情况下，随意提高监管力度，食品安全违法违规的行为反而会更多，监管机构必须综合考量各方情况动态化调整监管措施，而非一味加码监管力度[ 33 ]。对数字经济创新发展中金融支持的适应性监管的界定，必须考虑数字经济发展的特征，即数字经济在不同发展阶段呈现出的不同风险相适应的系列监管制度之和，是时空维度下系列动态监管制度的总称。金融支持数字经济创新发展的监管必须与数字经济创新特点相一致，在推动数字经济创新的同时有效防范市场风险，促进数字经济创新提质增效。由此，数字经济适应性监管应包括速度、方向和力度三个方面的适应性。

1.监管速度的适应性。传统的监管手段应对数字经济创新及其金融支持最为棘手的问题在于监管的时滞性，创新与监管之间存在“速度差”会带来很多风险。一方面，监管的滞后性会使大量的“伪创新”进入市场并进行套利，污染市场环境，对公众的财产权益也会带来隐形伤害，容易诱发消费者对新业态的信任危机；另一方面，即便是有益创新，也可能会因为监管的滞后导致整个行业陷入无序竞争状态中，甚至会导致商业模式的异化，与创新的初衷相背离。P2P网贷行业的发展就很好地验证了这一点，P2P借贷模式是从英国引入我国的，在早期发展阶段较好地保留了P2P的属性，即平台不直接参与借贷活动，而是为出借人和借款人提供信息搜索和匹配的服务，这被认为是提升融资便利性的重要创新。[ 34 ]但因为监管部门未能在行业扩张时进行及时纠偏，导致很多P2P网贷平台逐渐异化为信用中介甚至庞氏骗局，使大量平台暴雷，甚至葬送了整个行业的发展前景。

2.监管方向的适应性。从本质上看，适应性监管是一种针对性监管，对不同类型的创新项目提供针对性、个性化和差异化的规制与引导。一方面，监管部门在适应性监管过程中应认识到颠覆性技术的特殊价值，在风险可控的情况下给予一定的包容。虽然我国数字经济发展势头迅猛，但在关键技术等领域依然面临着“卡脖子”的问题，加快推动技术创新是我国经济高质量发展的必由之路。顛覆性创新与一般创新相比，项目风险更大，在短期内难以看到经济效益或发展前景，如果将其与一般创新项目给予同等监管，就可能会将颠覆性创新误认为是伪创新，甚至导致项目终止。因此，监管部门在适应性监管过程中，对于颠覆性技术创新项目要及时甄别，为其发展留足空间。另一方面，监管部门要依照监管对象的差异及创新发展方向的不同提供差异化的监管措施，时刻警惕技术滥用导致的败德创新风险。如通过大数据技术对消费者进行个性化画像是有益的创新，但如果将这种精准画像应用于诱导消费，则有违商业伦理。[ 35 ]适应性监管不仅要求在速度上跟得上创新的节奏，而且在方向上也要秉持科技向善的原则，引导数字经济守正创新。

3.监管力度的适应性。与一般的监管措施相比，适应性监管更注重力度的适中，保持动态而精准的变化。传统监管措施一般是刚性的，难以随着市场的变化而进行调整，监管的预期与实际的监管效果存在较大的差距。适应性监管要根据形势变化及时调整监管力度，明确柔性措施的适应框架，同时利用监管的技术手段加强监管机构与监管对象之间的互动，探求与数字经济创新逻辑相适应的监管力度和方式。

适应性监管理念和措施在实践中逐渐得到了应用与体现。从2019年开始，政府工作报告多次提到要加强对平台经济的监管和规制。2020年底，国家市场监督管理总局、商务部联合召开社区团购行政指导会议，要求平台企业及时规范社区团购经营方式，按照“九个不准”纠正社区团购的低价倾销、大数据杀熟等违规行为。[ 36 ]2021年2月，国务院反垄断委员会出台《关于平台经济领域的反垄断指南》，为平台经济领域反垄断提供了细化规则。4月，阿里巴巴集团因“二选一”滥用市场支配地位行为被国家市场监督管理总局处以182.28亿元罚款，可见政府规范平台经济发展的决心。[ 37 ]从对社区团购的规制、对平台经济反垄断力度的加大可以看到，我国对数字经济创新的监管越来越注重速度性、时效性和灵活性，与适应性监管的速度、方向、力度等内涵是一致的。

（二）监管沙盒是可行路径

1.监管沙盒模式在国外的发展及经验。沙盒（Sandbox）最初是一个计算机安全领域的术语，指的是将来源不可信、具有破坏力或是难以判定真实意图的程序置于一个虚拟的环境下进行观察测试。[ 38 ]监管沙盒最早应用于金融领域主要是应对金融科技创新及其带来的风险，2015年英国率先开始金融领域监管沙盒的实践。[ 39 ]英国金融监管当局认为，监管沙盒是可为金融科技业务试验新产品、服务或商业模式提供一个安全的环境，在该环境下从事的业务创新活动可以不受一般性监管规则约束的机制。监管沙盒的内在逻辑与数字经济创新及其金融支持是相适应的。当前，芬兰、英国、新加坡等国已经开始建立隐私保护的监管沙盒，以解决数据共享创新中存在的问题。截至2021年3月，全球已有50多个国家和地区启动了监管沙盒的相关探索[ 40 ]。

就国外监管沙盒实践经验看，至少有三个方面值得我国借鉴。第一，在国家层面建立监管沙盒的基本模式。如英国设立金融行为监管局（FCA）统筹全国的监管沙盒运作，并就监管运作中出现的各类问题出台相应的规则。鉴于我国分行业监管现状，可以考虑将国务院金融稳定发展委员会作为监管沙盒的主管部门。第二，不断扩大监管沙盒的测试范围。一般而言，国外的监管沙盒测试先是针对持牌的金融机构，再扩展到数字科技企业，部分国家如新加坡要求数字初创企业也参与测试。考虑到我国数字经济发展现状，也可以采取国外扩大测试范围的办法。第三，建立完善消费者权益保护机制。英国、荷兰、新加坡等国家均要求纳入测试范围需征得消费者同意，测试机构要建立消费者权益补偿机制，健全消费者维权渠道，并定期公开测试情况接受社会监督。

2.监管沙盒契合了数字经济创新发展的监管要求。目前，我国已经在金融科技、直播带货等数字经济行业启动了监管沙盒试点工作。在金融科技领域，2020年1月，央行启动了金融科技创新监管首批试点，截至2020年底，已经覆盖上海、北京等9个地区，共涉及60个创新项目。[ 41 ]在直播与短视频购物领域，2020年5月，北京市海淀区率先启动监管沙盒试点，按照审慎监管的原则，引导直播带货规范发展，对直播带货中的虚假宣传、诱导消费等问题予以及时规制。监管沙盒模式较为精准地契合了数字经济创新发展的适应性监管特性，為数字经济创新发展提供了有益的思路。

从监管速度上看，监管沙盒能够以前置监管的形式介入数字经济创新发展中，从而提升监管对创新的响应速度。监管沙盒可以向未成熟的创新性项目开放测试申请，弥补传统监管措施事前监管的不足。同时，监管沙盒所实施的申请监管机制具有一定的激励属性，处于初创时期的企业有一定的动力申请进入沙盒。一方面，进入沙盒测试具有正面的展示功能，可向公众、投资方展示项目创新的实力，帮助初创项目降低融资成本。另一方面，进入监管沙盒测试后，数字企业能够更好地了解国家监管政策的具体要求，减少创新过程中所付出的合规成本。

从监管方向上看，监管沙盒实际上是创新项目与市场之间的防火墙，凸显了监管的纠偏功能。本质上看，监管沙盒设置了一个风险可控的缩小版真实市场，在测试期间如果发现创新存在缺陷或风险，可予以及时纠正，避免风险蔓延到更大的市场。同时，在监管沙盒中，测试项目直接面对消费者，消费者购买相关的产品或服务之后，如果发现这些产品或服务存在问题，可及时予以反馈，这在一定程度上可视为消费者协同创新，更好地推进数字经济创新朝着有利于消费者的方向迈进。

从监管力度上看，监管沙盒可以推动监管与创新的即时互动，保持监管规制的柔性和理性。监管沙盒可以综合运用信息披露、中期评估等机制，依照不同创新项目的风险特征，实施灵活的监管措施。如在金融科技监管过程中，在监管沙盒试点项目上按照包容审慎的原则，设立刚性底线、柔性边界、创新空间预留等，在提升监管效能的基础上较好地推进创新。

（一）树立适应性监管理念

金融对数字经济创新发展带来的风险是巨大的，金融服务特别是数字金融服务因为强大的算力能够提升交易效率，从而加剧了高频化的技术操作风险；数字技术的边界日渐扩大，强化了企业之间、行业之间的互联互通，加剧了数据安全风险；数字企业拥有数据及技术优势，加剧了信息不对称风险。从某种程度上看，数字经济创新发展的风险本身是技术带来的，金融支持扩大了其内生风险效应。如果将数字经济新业态划分到传统监管体系中，过于刚性的监管规则会遏制创新的发展；如果放任其自由发展，则会导致资本的无序扩张和野蛮生长，于创新不利。如前所述，传统的刚性监管措施难以为数字经济创新发展提供足够的支撑，监管的目的并不是遏制创新，而是保证创新不偏离其应有的轨道。适应性监管框架能够赋予监管主体更多的自由裁量权，推动监管者与被监管者之间的互动，在审慎包容的框架下允许被监管者试错。数字技术的快速发展，使技术对创新的影响呈指数级发展，如果一直采用栅栏式或自上而下的监管路径，必然会滞后于创新发展的速度。监管沙盒作为一种合作、沟通及协商的监管模式，不仅能够在监管速度上与数字经济创新发展保持一致，还能够在方向和力度上不偏离数字经济创新发展的需求。面对我国蓬勃发展的数字经济，监管主体应对技术和业态创新持包容态度，通过合作式的监管制度，设计合适的测试机制，准确识别和把控数字产品或服务创新方式，使之与数字经济发展创新保持同步。

（二）确立适格的监管主体

传统监管体制是分业监管，难以应对数字经济创新的速度，监管过程有较大的滞后性。就数字经济创新发展现状看，应推动技术对应技术的监管路数，确保监管与创新互动的主体是央行。目前北京市试点的监管沙盒主体为央行北京营业管理部，为保证监管政策实施的一致性，数字经济创新发展的监管沙盒实施主体应是各地央行分支机构。国务院金融稳定发展委员会作为协调机构，办公室设在央行，可以通过金融稳定发展委员会监管沙盒，并加强与其他监管部门的互动，提升监管沙盒运作的合力。在数字经济创新发展中，申请进入监管沙盒的项目一般包括数字金融、电子商务、社区团购、共享服务等多种类型，涉及众多消费者利益。在国外，任何创新项目申请进入沙盒测试前，必须提供完善的消费者利益保护方案。就我国实际情况看，数字经济的不同行业对消费者权益保护的标准是不同的，此时央行应发挥监管主导者职能，协调不同部门完善消费者权益保护标准。[42]另外，监管沙盒对技术和数据的要求较高，央行有科技、市场、征信、基础金融数据等部门，完全具备建立监管沙盒的条件，因此各地央行分支机构作为监管沙盒的主导者是最为合适的。同时，我国数字经济创新主体有很多是位于各地的自由贸易试验区，为保证监管沙盒的顺利实施，各地央行分支机构还应与自由贸易试验区领导小组加强协调。就各地自由贸易试验区管理体制看，每个自由贸易试验区均设立了“推进工作领导小组”，央行分支机构的主要负责人也是该小组的成员之一。如此，央行的分支机构与各地自由贸易试验区就有一个相对稳定的协同平台，便于协同推进自由贸易试验区的监管政策。

（三）建立开放性的多元主体参与的监管机制

因监管沙盒本身存在内生性问题，为提升监管的公平性和准确性，应从准入、测试、评估等全过程建立多元主体共同参与的监管机制，以更好地兼顾不同主体的利益，并保证引入的外部主体能够为监管各个环节提供有益的建议。在现实中，经常会存在各种问题，如监管主体制定了相应的规则，但无法了解终端消费者的想法，难以评估项目的创新程度；市场主体拥有技术优势和创新动力，但对监管规则缺乏足够的了解，难以知晓创新过程是否符合监管规则的要求；消费者在需求方面有足够的发言权，但对技术和监管规则缺乏了解。可见，不同的主体有不同的优势，有必要建立多元主体共同参与的开放性监管机制，更好地保证监管沙盒的顺利运行。

1.事前应拓宽申请测试主体的范围。数字经济在创新发展的初期，与传统行业有较强的融合与混业现象，特别是在金融资本大力支持的情况下，不应只允许金融行业相关企业进入测试，应扩大测试主体的范圍，分步骤分阶段增加申请测试的主体类型。在金融支持数字经济创新发展过程中，应重点加强对股权融资、风险投资作为融资主体的创新项目监管，鼓励这类项目进入沙盒。此后，监管机构应加强与项目创新推动者沟通，完善相应的测试程序。当监管沙盒制度运作日渐完善后，应进一步拓宽申请测试的数字经济主体范畴，不断放宽进入测试的项目主体类型。同时，监管部门应不断总结沙盒监管的相关规律及风险应对办法，推动监管措施的创新。同时，各地在监管沙盒构建过程中，还应允许外资数字企业特别是外资数字金融机构参与测试，更好地发挥风险资本、股权融资对数字经济创新引发风险的防范。总体看，在测试初期，外资金融资本可以与国内数字企业捆绑参与测试，待时机成熟后再允许外资以单独市场主体参与测试。

2.完善申请测试项目具体标准。一是在监管沙盒平台上定期公示进入测试的项目信息。信息公示和公开是监管沙盒运作的基本原则，通过监管平台的信息公示，能够发挥监管对数字经济创新的引导作用，为申请进入沙盒的潜在项目确定方向。对未通过的准入项目，也应在平台上公示未能准入的原因，如创新技术不成熟、风控体系不健全等，供其他申请者借鉴，减少其合规成本。二是建立监管沙盒的负面清单制度。进入沙盒测试的申请者越多元，就越能够发现数字经济创新发展的多样化风险，促进测试项目之间的竞争，提升消费者福利。但开放性机制并不等于放任不管，我国在数字经济创新监管沙盒制度设计中，应结合国外的相关经验，建立监管沙盒负面清单制度，引导数字经济创新与金融支持的持续发展。[ 43 ]如代币发行融资项目风险较大，应禁止这类创新项目进入沙盒。

3.加强事中事后综合监管。在开放性多元主体共同参与的监管机制下，要获得高效、公平和公正的监管效果，事中事后监管不可忽视。在监管沙盒的内部，应通过监管平台加强监管人员与创新项目负责人员及行业组织的互动，及时发现监管中存在的问题。一方面，监管机构应按照专人负责的要求，为每个创新项目确定专职监管人员，加强与项目方的对接，及时向项目方提供相应的监管信息和动态，为项目创新的方向调整提供支持；另一方面，行业组织应加强与监管部门的互动，整合各企业的差异化诉求，出台相应的行业标准，更好地对接监管规则。行业组织可以组建自身的技术团队，对参与测试的项目进行技术指导，以督促项目开发者把握创新的方向，使测试项目更好地贴近市场需求。

在沙盒的外部，通过监管平台的外部入口对外定期公布相关的监管情况。一方面，通过监管情况的公示，可使项目主体及时了解和掌握监管规则变化情况，并通过项目运作的调整对接监管规则的变化，减少市场主体的创新成本；另一方面，通过外部入口可更好地引入消费者监督机制，对所有项目而言，终端消费者的意见对测试过程极为重要，消费者的监督可以帮助监管部门甄别项目创新的方向，即项目创新能否提升消费者福利，是否存在侵犯消费者权益的潜在风险，从而提升监管的针对性和有效性。

4.构建事后多维度的评估体系。测试结束后，申请者应及时向监管部门提交参与测试的报告，由监管部门会同其他主管部门对报告进行评估，判定项目创新的价值。就目前试点情况看，因参与测试的项目方比较多元化，并无统一的评估标准。因此，监管部门对测试报告的评估需要按照一事一议和多维度评估的原则进行推进。一方面，针对不同的创新项目类型设定不同的评估小组，确保评估小组成员来源渠道多元化，既要有专职的监管人员，也应有技术人员、消费者代表等；另一方面，评估过程也应多元化，既要评估消费者等外部主体的信息反馈，也要评估项目创新过程出现的各种问题，依照一手材料对项目创新度进行定性和定量分析，最终确定该项目是否继续推广。

（四）以数据为核心设计监管沙盒

与数字经济创新发展相关的技术包括大数据、云计算、人工智能、区块链等，其发展逻辑均是以数据作为核心要素。云计算是以大数据为基础发展起来的算力算法；大数据是对数据搜集、存储、分析、加工而形成的数据体系；人工智能是机器代人或神经网络学习的一种方式；区块链是分布式数据解决方案。因此，数据是数字经济创新发展的核心，也是数字技术的逻辑基础。设计监管沙盒的相关制度应以数据为核心和着眼点，构建一套实时化、动态化的监管程序，保持监管与创新的同步。

1.完善事前数据监管程序。当创新项目进入监管沙盒时，应在项目中嵌入相关数据监管程序，及时跟进了解项目创新的进展情况，以便于监管部门及时发现问题并总结相关经验，为后续的监管提供数据和信息支撑。当前，我国数据要素区域交易市场已经建立，在整合区域要素交易平台基础上，应推动跨行业、跨地区、跨层级的数据共享体系构建，实现数据监管程序运行的动态化和实时化。[44]目前，这一规划已经开始在部分自由贸易试验区推行，如上海自由贸易试验区、海南自由贸易港等。在自由贸易试验区，可以率先在监管沙盒中嵌入事前的数据监管程序，明确数据监管的框架、方式及任务。在测试阶段获取的各项数据，特别是金融支持的数据，对其进行信息化加工处理后接入央行的金融基础数据库，为后续监管提供数据和信息支持。

2.建立事中测试数据共享体系。数字经济创新发展具有跨区域特色，测试项目不能只局限于某一个地区。建立测试数据共享体系，可以使各地监管主体共享经验，为最终的跨区域测试提供条件，同时还可以防止拟测试项目规避监管规则，到监管宽松的区域申请测试。建立事中测试数据共享体系可以分三个步骤进行：第一步，测试项目放在当地监管沙盒，获取相关测试数据，对照创新情况及当地的产业结构及特征，确定项目创新的贡献度。第二步，在测试中如果未发现重大风险，相关数据可以推广到与当地产业特点相似的地区进行测试，建立数据共享体系。第三步，当经验总结完毕后可将具有极强创新性的项目数据推广到全国，让更多消费者知情，从而提升测试的精准度。

数字经济创新发展是我国实现经济高质量发展的基础，也是提升我国产业国际竞争力的支撑。因我国数字经济创新发展的着眼点在于商业应用模式开发，在自主创新能力及核心技术领域与发达国家依然存在差距，需要充分發挥金融服务的支持作用。本文认为，数字经济创新在生产要素、成本结构、商业模式、发展阶段等方面已经不同于传统工业经济，需要多层次的金融市场和服务为其提供支持。但从目前共享单车、社区团购等数字经济创新项目看，金融支持引发的资本无序扩张对中小经营者、创新激励机制、平台竞争均带来不利影响，无益于数字经济的健康发展。为此，最大限度发挥金融支持正向作用的同时，还应纠正和预防金融支持带来的负面影响，树立适应性监管理念，建立监管沙盒模式。本文归纳了适应性监管的速度、方向、力度三个方面的内涵，在实践中，金融科技领域的监管沙盒试点正在推进，有望成为数字经济创新通用的监管模式。在树立适应性监管理念的前提下，必须明确监管沙盒的主导机构，建立多元主体共同参与的开放性监管机制，以数据为核心来合理设计监管沙盒的监管程序，以应对金融支持数字经济创新发展带来的风险。

本文的研究还存在不足之处。数字经济创新发展会带来更多的挑战，如加剧财富两极分化、加剧不同年龄群体的数字鸿沟等，需要在创新、反垄断、反不正当竞争等方面出台更多的规则和细则，以更好地推进数字经济的健康发展。

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责任编辑：方程

Regulatory Challenges and Countermeasures of the Innovative Development in Finance-Supported Digital Economy

LI Ying

（Henan Finance University，Zhengzhou 450001，Henan，China）

Abstract：Driven by innovations of digital economy，China has become an important digital economy power in the world. However，the focus of digital economy innovation is mainly on the business application model. There is a certain bias in the degree of technological integration of innovation，the penetration rate of the innovation process and the integration of the three industries is not high，and the continuous support of the financial system is urgently needed. At present，the overall scale of China’s financial support on digital economy innovation is relatively large；but the scale of single support is small，and it is mainly concentrated in the field of business application models. In the process of digital economy innovation，as a core element，data has a strong compatibility with equity financing. The particularity of the cost structure is compatible with venture capital. The business expansion model based on the viewership and the special development stage requires a large number of long-term financial support. Because of the strong adaptability of financial support and digital economic innovation，it has also triggered the disorderly expansion of capital，intensified the prematurity of market，and had the negative impact on small and medium-sized business operators. At the same time，it has also distorted the innovation incentive mechanism and aggravated the monopoly of platforms. The financial supported digital economy innovation brings us with new challenges，and the regulatory sandbox model should be established with the help of the framework of adaptive supervision. The speed，direction and intensity of adaptive supervision fits the form，essence and means of the supervision sandbox，and certain experience has been accumulated in the supervision practice at home and abroad. To this end，on the premise of establishing the concept of adaptive supervision，we should，first，establish the branches of the People’s Bank of China as the leading institution in the supervision sandbox；second，we should expand the scope of subjects for pre-application testing，improve the specific standards for application testing projects，and strengthen the in- and after-event synergy of comprehensive supervision，build the after-event multi-dimensional evaluation system to establish an open supervision mechanism in which multiple subjects participate together；and third，we should build a data-centric supervision sandbox through the improvement of pre-event data supervision procedures and the establishment of a data sharing system for in-process testing specific regulatory procedures to deal with the risks brought by financial supported digital economy innovation and development.

Key words：financial support；equity financing；venture capital；digital economy；regulatory sandbox