美债收益率新波动模式的起点

柳瑾

1.5号的参议院控制权结果决定了未来的财政预期、1.6号的美联储会议纪要开启了阶段紧缩的预期，两者共振将启动一波美债收益率的上涨，更深层的是未来其波动的新模式将启动，而这是判断未来美元、通胀预期、及其他如黄金等通胀敏感资产的核心。

新一波美债利率逐步上行的阶段已经启动：

1.5号佐治亚州大选结果确定后、即使面临占领国会的暴动风险，美债收益率仍然坚定大幅上行。这体现了民主党完全掌握总统和参众两院后市场对大规模财政刺激的预期（带来的是债券供应增加、利率上升的 预期）。1.6号的美联储会议纪要与财政预期形成完了完全共振：会议纪要首次显示taper缩减的表态，带来利率进一步上行的信号。

而财政政策预期又是货币政策预期的条件，鲍威尔敢于在这个时候（疫情加重、国内暴乱）提出缩减的表态是因为财政刺激可能就要能够接力了、对经济的刺激可以转由财政刺激来接替、而非已经被市场高度预期的超低利率所掣肘。只有在可能的时候尽快将市场利率拉升到足够高的水平，才能在未来更加危险的时候有足够的货币政策操作空间。而这个恰恰是前任的美联储主席、即将在任的财政部长耶伦在2015年后加息所做的事情（可以想象鲍威尔和耶伦在这轮操作中未尝没有私下协调过….），2015年的加息给了新冠疫情危机下的鲍威尔足够的降息空间，未来其他危机发生才能进一步降息。从美联储资产负债表看，最近两周的公开市场操作已经在略微缩表了。从最近的资产负债表观察，一旦财政刺激希望渺茫就开始略微扩表来支撑市场、一旦财政刺激希望重燃就缓步撤出，敌进我退、敌退我进。

图：货币评价指标（后推3M）与10Y国债收益率

图3：货币-信用评价体系

那么未来的美债利率波动新模式可能就是：财政刺激预期出台则货币政策退出（下圖红色虚线模式、两者共振利率上行）;然后当财政刺激兑现或削弱的时候则、货币刺激加码（下图绿色虚线模式、两者共振利率下行）但两者共同的作用是对负利率的约束底线是：不能允许负利率出现，从而带来利率的底部更加明确。于是美债收益率更可能是一个在零之上大幅波动的模式：底部不会进行负利率所以始终在零之上（实际收益率底部更应当接近3月底危机最严重的0.5%左右），关于不会进行负利率美联储多次明确过，我们在过去的文章里也反复提及、也不在这里赘述。美债收益率的顶部就是美联储和市场的博弈的结果，也就是彻底打掉市场利率必须无限低的时刻所博弈出的高点。最终以来财政与货币共同刺激的合力来完成对通胀目标及就业目标的实现。当然这还涉及到拜登政府稳定就任，财政部与美联储能够有效协调作为前提。

图2：信用评价指标（后推3M）与5YAA-/国债利差

对市场交易逻辑及关键资产的影响

因此，后期美债收益率的上升是确定性的阶段上行。对利率敏感的资产都是阶段拐点的变化，这已经反映在了黄金上。对于美股来说市场仍在交易财政刺激预期，但是当财政刺激兑现、利率进一步上涨到更加恐怖的高度，风险资产的风向标就有很大压力了，这个是需要密切观察的。同时，更加重要的是，市场万众瞩目一直高度预期的通胀逻辑是否能兑现就成问题了。对于美元可以参见笔者11月底在Wind路演内容（《坚定不看空美元的逻辑》），后期将专门再撰文详述。

其中尤其重要的是对通胀预期的影响，这可能是未来的主交易逻辑。笔者判断这可能要进行一波较大的修正了。这个修正来自于市场对通胀的预期与利率所反映出的理论通胀之间存在较大偏差。

这个其实已经在笔者2020.8.16号的报告《通胀预期修正、还是流动性预期驱动本轮黄金下跌》，回首重看现在黄金暴跌的逻辑其实是一样的，仍是市场过度预期了通胀、却不为美联储所买账，最终要回归到利率预期的通胀水平上。我们再来看当时的描述（对当下同样适用、数据图已经更新、逻辑不变）

对通胀的预期是黄金上涨的根本驱动力，也可以简单通俗的理解为对美联储释放大量流动性的对冲，然而这种通胀的预期如何来观察呢？首先，从美联储的货币政策来看，根据基本的费雪公式通胀 = 名义利率-实际利率，货币政策所代表的通胀水平（紫色线）应当等于= 联邦金实际利率（红色）-10年期美债收益率（绿色），而市场实际的通胀预期用美国TIPS债券的收益率来表示（黄色），我们会发现自3月以来两者的增速明显不一致，这种偏差事实上是市场对通胀的预期已经超过了美联储货币政策实际上所代表的水平，这种背后蕴含的更深层意义其实是美联储的利率水平已经不能如市场预期的继续到负利率的水平了，市场已经慢慢开始意识到这个问题，而且始终无法突破的油价更是让继续交易通胀预期的投资者开始要修正自己的逻辑了。

最后，我们要看到当前万众期待的大通胀交易逻辑没那么容易到来，虽然最终是会到来的，但恐怕并不是现在，尤其是境外定价资产。而境内资产的通胀有自己内在逻辑、不能完全等同看待、至少在节奏上是差异的。