探讨在股权投资中运用对赌协议的风险问题

2021-01-16余经纬河南京港股权投资基金管理有限公司

环球市场 2021年29期

余经纬河南京港股权投资基金管理有限公司

对赌协议是Valuation Adjustment Mechanism，VAM 的译称。直译成中文的意思应该是“估值调整协议”。与赌博不发生关系。但由于字面含义十分形象，于是沿用至今。并不是所有签订的对赌协议都能够完成履行，由此产生的法律问题甚至纠纷、诉讼时有发生。这就促使我们认真研究在股权投资当中运用对赌协议易产生的风险问题。

一、对赌协议的性质及成因

我国第一份对赌协议最早是蒙牛与美国摩根士丹利公司共同签订的。其基本性质是，投资方与融资方在执行投融资协议时所达成的一项约定，即在约定的情况出现时，融资方能够行使一定的权利，而当约定的情况没有出现时，投资方则能行使另一种权利，这就是对赌协议[1]。对赌协议的设立能够规范融资方的经营行为，提高融资方积极性，降低投资方投资风险，保护投资方的合法权益，提升企业的发展效率，是资本市场发展到一定程度的必然产物。

对赌协议的形成原因有以下几种：

（一）信息不对称性与维护投资者权益

在现代资本市场当中，投资方一般是专门的投资机构，往往在跨行业、跨国别的投资行为当中，不能够及时获取足够的专业信息，这让投资方往往在投资行为当中处于弱势地位。因此，为了保护投资方的权益，设置对赌条款规范股东权利与义务，向投资方公开公司的经营状况已经成为基本要求。

（二）激励机制

在对赌协议当中，融资方一般是高科技高附加值企业，为了鼓励融资方为投资方创造更多利润，往往在协议当中设立激励条款，这样能够使融资方在资金与技术的促使下快速扩张，还可能在融资方成功后，扩大投资方的收益。这样在融资方经营成功或上市的情况下，融资方、投资方和融资企业原股东能够实现共赢的局面。

二、股权投资中运用对赌协议的风险问题

（一）市场变化或竞争风险

市场情况千变万化，不可能一帆风顺。有很多对赌协议的失败，根本原因就在于在签订协议之前没有充分了解融资企业的行业情况及市场风险，盲目投资极易造成投资失败。另一种情况是竞争对手得知融资方已经签订对赌协议，采用恶意市场竞争手段造成融资方无法正常完成对赌条件，进而造成融资失败。

（二）对赌条件不实际的履约风险

不切实际的对赌条件对融资方会造成过大的压力，对投资方也会造成一定的经济风险，严重的会使融资企业背离经营方向，甚至导致对赌失败，造成双输的局面。

由于需要签订对赌协议的融资企业多为高附加值的创业初期企业，这类企业由于资金较为短缺，因此为了快速获得投资款项，很多企业放弃长期发展，打乱企业初定的经营战略与方针，与投资方签订条件不合实际的对赌条约。这类对赌协议经常导致融资方不能正常履约，资金链断裂，陷入法律诉讼与纠纷当中，投资方的权益同样也得不到保障。

（三）履约主体经营失误的风险

由于对赌协议通常设置高额的对赌业绩目标，因此融资方管理层往往会追求短线效益，抛弃长线发展，以极快的速度向外扩张，甚至贪功冒进，以极低的价格兜售产品，有时其价格甚至低于成本。这种毫无基础极端短视的行为极容易对企业的正常经营发展造成恶劣影响，更有甚者会造成企业发展陷入停滞，经济业绩达不到标准，最终的结果就是对赌失败。

太子奶与摩根士丹利、高盛和英联投资签署对赌协议，协议中显示，投资后三年，太子奶的业绩增长需超过50%，如果达成对赌条件，则可以调整或降低投资方股权。如果业绩增长小于30%，则太子奶集团大股东则需要转让股权给投资方。在此后的时间里，太子奶盲目扩张，先后在湖北省、江苏省、四川省等地投资建设生产基地，但金融危机给了太子奶一记重拳，更有三聚氰胺事件的影响，太子奶只完成了其业绩目标的27%，很快它就陷入了严重的财务危机，最终只得转让大部分股权给摩根士丹利等投资方，失去控股地位，黯然退场。

（四）协议签订存在的法律风险

在股权投资过程当中，需要对融资企业及协议本身进行法律方面的评估与审核，但是，很多投资企业及调查者没有严格按照规范对融资方进行尽职调查，尤其在融资方的产权、劳动关系、债权、诉讼、担保等方面缺失严重，导致投资方不能及时发现问题，规避风险企业，最终造成损失。

浙江德美与上海绿新签订对赌协议，协议显示，签订后三年利润增长率应不低于20%、40%和60%。若未达到对赌条件，则浙江德美原股东将赔偿上海绿新现金，若达成对赌条件，超出部分利润按双方各50%分配。然而，浙江德美通过做假账、伪造利润等方式直接间接骗取上海绿新4 亿元人民币资金，而其主要负责人更是被司法机关强制执行。

最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》），这份文件涉及内容极为广泛，对对赌协议进行了明确规范和解释说明，为司法机关对对赌协议的处理和裁决也提供了明确参考。在《九民纪要》当中规定，对赌协议原则上有效，其在本质上属于合同，所以受《合同法》保护。当对赌失败的情况发生时，《九民纪要》也做了详细规定，即投资方在进行股权回购或要求现金赔偿的过程当中，不得违反《合同法》所列条款，否则司法机关将不予支持。其具体解释为：当投资方要求融资方按对赌协议所列条款进行回购股权操作时，融资方应先完成减资程序。当投资方要求融资方进行现金赔偿时，应当在融资方弥补亏损并提取法定公积金之后再行赔偿。因此，在司法实践当中，即使融资方账户内有一定数额的资金，投资方也不一定会拿到足额的赔偿数目[2]。

（五）财务业绩估值失误的风险

许多资金需求方为了快速获得大额投资，往往低估市场经营难度，对未来企业经营业绩盲目乐观，这导致投资方得不到完整准确的经营信息，不能对融资方的经营实际做出判断，最终导致投资失败。

审慎调查对于一次成功的股权投资活动来说关系重大，它能够帮助投资方减少因信息缺失导致的判断失误，其结果也能够对后期投资方和融资方围绕对赌协议展开的一系列谈判做一个详尽的参考。

俏江南与鼎晖投资签订对赌协议，协议规定俏江南需要在2012 年底之前挂牌上市，否则投资方有权以回购模式退出公司运营。俏江南因对自己的经营前景和业绩盲目乐观，接受了这份协议。由于中国证监会冻结了餐饮类企业的上市申请，俏江南也未能完成IPO，被迫以3 亿美金出售69%的股权给欧洲基金CVC，失去对俏江南的控股地位[3]。

三、针对股权投资中运用对赌协议的风险防范措施

（一）建立规范化制度化的风控体系

为了针对股权投资当中运用对赌协议的风险，首要措施就是要建立起一个规范化制度化的风控体系。首先，对融资企业前期的市场调查和经营状况分析是必不可少的，此外，全面梳理整个业务流程，包括对赌协议签订前、签订时和签订后的各个风险点，根据其风险表现、解决办法和控制难度提出一个规范化、流程化的处置方向，明确风控责任，由专人进行负责，建立并完善风险控制制度，从项目经理到项目考评会，从调查团队到投资决策委员会，从项目管理团队到投资方管理层，每个人都应该明晰责任，避免发生风险遗漏，维护公司利益。

（二）对赌协议签订前，进行详尽的审慎调查

审慎调查，又称尽职调查（Due Diligence），是投资企业（投资方）与融资企业（被投资方）有了初步合作意向之后，投资方对融资方从历史问题、管理层人员的简历、市场情况、业绩情况、资金状况和劳动关系等方面进行的一系列有序的调查。这类调查通常会委托专业人员来进行，如会计事务所、法律工作者等，这类调查能够为投资方管理层判断是否进行投资和后期一系列工作打下坚实的基础。

1.开展详细的市场环境调查

市场调查是对于融资方所处行业市场情况的一次摸排，重点调查对象是融资方产品在市场上的竞争力和融资方企业是否有可持续发展的能力。做市场调查不能只看收益增长等正面因素，也应考虑技术迭代等负面因素。对竞争者的分析也是市场调查的重要环节，分析融资方是否能够在技术、成本、营销策略等方面相较竞争者占据明显优势。

2.开展详细的财务状况调查

财务状况是证明一个企业是否健康发展的最重要因素之一。其中通过查看财务报表、分析财税发票、与管理人员进行谈话等方式，能够揭示融资方企业的资产、负债等状况，主动规避风险，降低投资方可能的损失。

（三）设立较合理的对赌条件及违约条款

融资方股东应慎重设置协议对赌条件并按条件制定公司发展计划。在双方的谈判过程中，融资方认为，一旦投资方进行注资，企业即可获得高额利润。投资方会认为，一旦注资了融资企业，即能获得高额利润，因此，双方经常会设置一些不合实际的对赌目标，提高了投资企业回购股权的可能性。因为条款当中规定的回购金额应当高于投资数额，因此一旦触发，融资企业的财务状况往往会极为困难，进而导致对赌协议完全失败。

避免短视行为，将对赌目标设立一定的弹性空间，根据实际，在设立业绩性经营目标的同时，还应设立非业绩性经营目标。将业绩收入，利润比率与战略合作、专利通过、股票上市、企业经营行为、人才吸纳等各种指标结合起来，实行多方面、多样性评价标准，使得对赌协议条款更加公正稳定。

（四）签订协议期间进行法律评估

投资方应委托专业的法律工作团队对融资方整体的法律状况进行评估，包括企业是否卷入法律纠纷、诉讼案件、劳资纠纷等，并对融资方的担保情况进行核查，对其签订的合同进行详细了解，融资方是否已经或计划进行除投资方外其他的融资，其融资数目与企业经营状况及业绩是否相符，融资企业的主要资产是否已被抵押或变卖等。知识产权也是法律团队应予以关注的点，重点分析融资方企业是否存在侵权纠纷等情况。

（五）分段设立投资目标，便于及时止损

由于上文提到的，投资方信息不完整，在签订对赌协议注资后，一般即认为投资方已完成投资，融资方即将投资款项视为私有，在经营过程当中容易冒进，存在一定的道德风险。这就要求投资方应对投资款项加强管理，分段设立投资目标，如前一阶段并未达到协议规定的业绩水平，就应及时中断投资，如前一阶段达成协议规定的业绩水平，则继续追加投资数目，这样既能防止融资企业的道德风险，及时止损，又能促进融资企业对投资款项的管理水平，避免无序使用[4]。

（六）加强签订协议后企业管理

在对赌协议签署或经营期间，投资方应选择能力较好，责任心较强的管理人员进入融资企业作为资方代表担任监事、董事等职务，对融资企业的财务状况、经营行为进行监管，避免发生冒进行为和财务风险。投资方对融资企业的监管职责主要包括：查看融资企业经营过程中对法律法规及公司经营章程的遵守情况；查看融资企业财务状况的准确性和真实性；查看融资企业重大事项决策、重要干部任免、重要项目安排、大额资金的使用是否合规合法；查看融资企业内控制度建设情况；查看融资企业管理人员履职是否称职等。