企业财务危机预警研究综述

□文/袁文昱

（山西财经大学 山西·太原）

［提要］ 随着企业经营环境的恶化，导致财务危机发生的概率日益增大，所以迫切需要对这些因素加以防范。本文对国内外学者在财务危机预警方面的研究展开讨论。财务预警指数是用来起预警作用的，而不是在财务风险发生之后带入模型加以验证的，这样并不能起到预警防范的作用，对于企业来说是无用的，应从资本链角度来设定预警指标造成金融危机的原因，就是要充分考虑资本供给对资本需求的保护程度；建立财务预警指标体系的重点应放在保证业务资金的筹资活动上。

财务危机是指企业由于经营不善、经济不景气、治理结构不健全等各种原因的出现，导致财务状况恶化，资金流通不畅，现金流量不足以补偿现有债务，企业无法实现或难以遵守对于债权人的承诺等现象的发生，严重时会造成企业有破产危机，也被称为“财务困境”。大多数陷入财务困境的公司都是逐年恶化和财务状况长期积累的结果，而这种危机是可以被预见的。所以，企业要做的是如何通过一种方法，能够防范这种风险发生的概率，将日常经营及时摆入正道，而不受这种风险的打击，减轻损失程度。国内外学者从三个方面对财务危机预警研究展开讨论。

一、财务困境概念的界定

Beaver（1966）首次把财务危机定义为破产、拖欠优先股股息、银行透支和债券不能偿付，他选取了多组变量及多个样本进行研究，总结出财务危机的四个要素。Deakin认为财务危机仅包括已经经历破产、企业无力偿还债务、或者为了债权人利益而进行清算的公司，财务危机的标准开始发生变化。Carmichael（1972）认为财务困境具体表现为四种形式，多发生于履行义务的过程中：（a）流动性不足：C/L＞L.A.时，履行短期债务有困难；（b）权益不足；（c）债务拖欠：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款；（d）资金不足：企业无法获得融资，导致资金链断裂，使得公司资金无法正常流通。Ross从四个方面定义；（a）企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；（b）法定破产，即企业和债权人向法院申请企业破产；（c）技术破产，即企业现有的现金流量没有办法还债，它的资金流通性出现问题，长期资金所占比重过小，没有办法保障资金的稳定性；（d）会计破产，即N.A.＜0，也就是说出现资不抵债的情况发生。我国学者在对财务困境进行研究时通常会选取ST公司（指境内上市公司被进行特别处理的股票）作为研究对象。刘淑莲（2008）将财务危机定义为企业无力支付到期债务的经济现象，认为企业只要出现了亏损就是财务困境。

二、判定指标的选取

指标的选取对于企业财务困境的预警研究起决定性作用，选对指标是成功的开始。最初学者在对指标进行选取时只考虑了财务指标，渐渐的，他们发现财务指标难以满足研究需要，所以开始考虑将非财务指标加入指标体系，所以现在形成了包含财务指标与非财务指标的一套完整指标体系。

（一）仅包含财务指标信息类型。起初在对企业财务困境进行研究时通常会选取一些常见的财务指标，但是学者们发现这些常见的财务指标已经无法满足企业财务危机的研究需要，所以当时的学者对财务指标的选取展开了激烈的讨论，最终筛选出可以反映企业真实财务状况的指标。故现金流量指标开始出现在人们的视野范围内，它体现了资金时间价值观念，而且可以排除会计的权责发生制的主观因素的影响。Beave（1977）在20世纪中叶首先将现金流量指标引入了财务困境研究。迪基纳塔尔（1985）他还考虑了公司的三大财务活动，发现现金流量指标对预测破产有重大影响，不仅预警精度显著提高，而且预测时间也明显提前。越来越多的学者在研究金融预警时引入了现金流量指标，并建立了一套较为完整的现金流量金融预警指标体系，逐步提高了财务困境预警的准确性。

（二）包含非财务指标信息类型。财务预警模型中的非财务指标包括了战略目标、核心竞争力评价指标、企业与客户关系评价指标、公司治理能力等变量。

Altman（1966）将与市场反应相关的指标引入研究，效果显著。Beave（1977）在金融预警研究中引入了反映股票价格的信息变量。通过构造虚拟变量，Ohlso（1986）发现虚拟变量可以比普通财务指标更能说明模型。Glison（1989）发现，高级领导者是否辞职可能是财务风险预警的重要指标。Chan（2016）将金融公司治理因素添加到预警模型的构建中，这大大提高了公司危机预警的准确性。

国内学者对于非财务指标也进行了深入的研究讨论。梁琦等（2008）通过实证研究发现，股票市场的波动与宏观经济变化对财务风险有重要影响。李田（2007）发现，在进行构建预警模型时，想要提高预测效果，必须重视股权结构这个指标。邓岚等（2006）在Logistic模型中引入了非财务变量，回归结果表明，经济困境、财务困境风险和公司绩效对财务困境有更好的解释和预警作用。任慧光、班波（2007）对三种预警方法进行了分析比较，构建了最优的跨期金融危机预警综合模型。李宁等（2009）考虑了四个方面的非财务指标，釆用模糊统计的方法，构建模型，发现相对于单纯采用财务指标的预警模型来说，该模型的预警效果更好。

三、财务困境预警模型的建立

从单一财务指标变量的预警模型发展到多个财务指标变量的线性预警模型，然后又成为广受认可的Logistic回归预警模型，之后又出现一系列新的理论模型。财务困境预警模型在逐步的发展和改进。Fitztric（1954）最先研究上市公司的财务危机预警，在整个研究过程中运用了单个财务比率指标。但是，因为单个财务比率不能全面反映企业的财务状况，所以各位学者开始寻求多样化的指标模型来解决这一问题。多样化的指标模型所包含的信息更加全面，涉及的范围更多，这一模型逐渐被学者们认可。Altmantal（1966）创建Zeta模型，目的是能够明确反映公司破产问题研究的最新进展的度量指标。Ohlson（1975）建立Logistic财务预警模型，是一种广义线性模型。随后，Newbold and Whit-Ford（1987）等通过实证研究均显示了运用Logistic模型比MAD模型进行财务危机预警时的预测能力更强。另外，神经网络（ANN）、粗糙集（RS）、基于案例的推理（CRR）、遗传算法（GA）和其他新的理论模型开始出现，所有这些模型均具有有效的预测精度。Sánchez-Lasheras通过多种模型的混合使用来预测财务危机爆发的风险，给后来的学者带来了丰富的经验。HeoandYang使用Adaboost算法来预测财务危机。Sqavci等人优化了人工神经网络，用它进行统计分析，形成一套预警体系，而且这一模型的预警精度在当时广受学者认可。

孙正（2005）提出一种RFA的模型。以我国上市企业财务数据为基础进行的实证分析，证实RFA模型具有学习和泛化能力强，为企业财务危机的动态预警提供了一条新的途径。张淑慧（2006）对Z分数模型、F分数模型在预知财务危机、避免财务危机发生等方面进行了比较分析，认为F分数模型预警的准确性达到了最高。

四、文献评述

学者们对于财务危机进行了深入的研究讨论。在对研究对象进行选择时，主要针对的是根据2007年颁布的破产法中提出破产申请的公司和ST公司。将ST公司与非ST公司的相关财务指标进行比较。国内对于财务困境的研究相较国外较晚，所以国内前期在进行研究时充分地吸收借鉴国外的相关优秀经验方法，并逐步结合我国不同行业不同时期的企业发展状况，创新跟进研究方法。财务困境预警模型逐步从单一财务指标变量的预警模型发展到多个财务指标变量的线性预警模型，然后又成为广受认可的Logistic回归预警模型，之后又出现一系列新的理论模型，这些新的理论模型预测效率高，但它们最大的缺陷是运用条件极其苛刻，运算规模庞大。预测指标也从单财务指标开始扩展到多财务指标，进行财务危机预警的指标体系进一步丰富和完善。最初的财务指标倾向于使用利润类指标，但是随着学者的研究发现，利润类指标极易造假，无法反映企业的真实财务状况，所以学者们开始将目光逐渐投向现金流量指标，加强了指标选取的说服力。企业目前面临宏微观经济环境的变化，一系列的因素加剧了企业的财务风险，所以综合考虑财务及非财务指标对于财务危机的预警非常有必要。总而言之，国内外学者对于预警指标的选取以及预警模型的建立已经进行了大量的研究，为我们提供了丰富的经验。

五、完善财务危机预警的思路

（一）完善财务危机预警的建议。（1）现有文献基本上从偿付能力、盈利能力、发展能力和运营能力这四个维度对财务指标的选择进行分类。但是，导致公司财务危机的根本原因是公司资本链断裂，而传统的财务指标并不能完全的反映这一情况，因此应从资本链断裂的角度来设定预警指标，这样设置的指标更有说服力，也更能体现预警精度。（2）大部分的研究都是通过将logistic回归、神经网络、支持向量机等模型运用到ST上市公司，来验证模型的准确程度，或者通过比较验证不同模型间的精确程度。但是，我们进行财务危机预警的目的是通过企业目前释放的各类信息，分析企业现在可能面临或者即将面临的财务危机，要具有一定的前瞻性。（3）在选取样本时，由于对照组和研究组样本不管是在它们行业还是其规模上均缺乏可比性，所得到的对比结论难以令人信服。所以，为了增强可比性及说服力，建议在进行样本匹配时可以使用多种计量分析方法。

（二）财务预警指标体系的构建。经营活动是企业现金的主要来源，指企业利用自有资金创造经济价值，不包括投资活动和筹资活动。在当前市场经济环境下投资活动也发生了翻天覆地的变化，不再单纯地依附于经济活动，也可以为企业创造经济价值。可以考虑将经营活动和投资活动进行组合形成营业活动，更加适应当前的市场经济时代。而筹资活动是依附于经营活动和投资活动的，一旦企业的经营活动和投资活动不复存在，那么筹资活动也就失去了存在的意义。公司财务危机的主要原因是无法偿还债务，是公司资本链断裂，也就是说企业通过筹资活动获取的资金完全满足不了企业日常经营活动的需要。因此，建立财务预警指标体系的重点应放在对经营活动的集资活动的保证上，即保证资金供给对资金需求的保证程度。具体指标体系的建设思路如下：

1、数量保证度是所提供的资本额与所需资本额之比。数量保证度越小，考虑到资本供给与需求之比的波动性，如果近年来的波动性更大，则保护程度就更加不稳定，不确定性也就更大。数量保证度越大，表示公司资金充足，那么公司资金链断裂的风险越小。因此，在建立数量指标时，要对这两个因素进行量化处理。

2、质量保障程度是由资金结构指数和企业综合财务能力指数决定的。企业综合财务能力指数是指企业自身可以获得融资的能力，企业获得自己的业务活动积累资金能力越强或者说融资越多，那么它饱受资金断裂的风险越小。而资金结构指数是指企业长期资本占总资本的比重，如果长期资金越多，那么企业在面对风险时的稳定程度也会越高。

财务预警指数是用来起预警作用的，而不是在财务风险发生之后，带入模型加以验证的，这样并不能起到预警防范的作用，对于企业来说是无用的。所以，在收集企业数据时，要排除那些被ST的企业，并且针对这个企业近3～5年的数据来带入运算，这样得到的结果才能够充分发挥它的预警功能。