国有企业套期保值研究——以石油公司上游企业套期保值业务为例

王文浩，李勇，王冠星，孙亚飞

( 中化石油勘探开发有限公司）

套期保值（Hedging）通常被看作是一种价格保护行为，因而也被称为对冲交易。从本质上看，套期保值是一种风险控制行为，但市场上对于套期保值的作用和意义，多年来可谓是“仁者见仁，智者见智”。一种观点认为套期保值可以帮助企业降低实货方面因价格波动带来的风险，帮助企业取得可预期的、稳定的现金流，从而促使企业获得长久稳健发展；另一种观点则认为套期保值使得企业或放弃了因实货价格朝有利方向变化而产生的额外收益，或支出了较为可观的成本但并未发挥作用，限制了企业发展的步伐。

据了解，我国国有石油公司上游企业（部门）对套期保值的认识仍处于探索阶段，并未形成制度化、可持续性的保值策略。首先，市场上不同观点在一定程度上影响了国有石油公司上游企业（部门）保值策略的制定；其次，企业所有制的特殊性也限制了国有企业无法像私企、外企一样采取更为市场化的保值策略；再次，近年来多家国有石油企业期货仓位亏损的负面消息，以及套保和投机难以完全区分的实际，也影响了国有石油公司上游企业（部门）开展保值工作的积极性。

在当前地缘政治事件频出、逆全球化呼声高涨的情况下，石油作为国际市场上高流通性的大宗商品，或将面临更加剧烈的价格波动，国有石油公司上游企业（部门）如何在剧变的环境中制定有利于企业长期稳定发展的保值策略显得更为重要。本文拟在上述背景下，探讨实际套期保值工作中面临的形势与困难，为国有石油公司上游企业（部门）套期保值工作提供建议。

1 套期保值基本介绍

1.1 套期保值的概念

交易人员进行实货交易时，因计价期和成交的时间间隔导致实货价格或发生变化，为提前锁定收益（或成本），交易人员在期货市场对相同商品进行与实货交易方向相反、数量相近（相等）、计价期匹配的交易行为，通过期货市场的收益（或亏损）与实货市场的亏损（或收益）相互对冲，使期货实货合计收益达到预期。套期保值的核心是锁定并实现实纸货合计预期价格。

1.2 套期保值工具及优缺点

套期保值工具包括远期合约、期货合约、互换合约、期权合约及上述几种工具的组合。远期合约是指交易双方在场外约定未来的某一确定时间，按约定的价格买入或卖出一定数量的某种合约，合约到期后进行实物或现金交割；期货合约是指交易双方分别与交易所签署在未来某个确定的时间按确定的价格买入或卖出某项标准合约标的资产的合约，合约到期前交易双方大多数时候采取平仓（现金结算），若未平仓，需进行现金交割或实物交割；互换合约是指交易双方约定在未来某一时间，以约定价格相互交换某种合约标的资产的合约，通常交易发生在场外，合约到期后，交易双方以现金交割；期权合约是指期权买方支付权利金后，在规定期限内有权按双方约定的价格买入或卖出一定数量的某种金融资产的合同，与此同时，期权卖方在收取权利金后，有义务在规定期限内按双方约定的价格卖出或买入一定数量的某种金融资产。目前石油生产商常用的工具包括互换合约和期权合约，以及期权组合成的领子期权、三向期权等。

1.3 石油生产商保值特点

石油贸易商的盈利方式是通过实货交易的低买高卖赚取差价，因此贸易商在实货交易后进行保值操作，目的是对买和卖两步操作所对应的月差和不同计价基准的产品价差等通过套期保值的形式进行锁定，进而保证预期利润。石油贸易商套期保值往往是伴随其实货交易而发生的，多以船货数量为基础，保值多以价差产品为标的、多以近月合约为主，没有长期持有的固定实货数量的空多头位置。

与石油贸易商保值不同，石油生产商是通过持续不断的石油生产并以高于生产成本的价格实现实货销售而获得盈利，其保值操作的需求伴随生产长期存在，目的是管理基准油价下跌影响未来所产所销原油收入的风险。所以石油生产商作为长期持有较大实货数量的天然多头，保值以预计生产及销售数量为基础，保值合约多以基准价为标的、多以年度时间维度进行保值，对应着一系列的近月远月合约。

2 生产商保值情况

2.1 国际石油生产商保值情况

国际石油生产商大致可分为三类。第一类是类似壳牌、BP、埃克森美孚等上下游一体化的国际石油公司，这类生产商不仅拥有丰富的上游油气资源，而且拥有完善的下游炼化体系，其上游原油产量作为下游炼厂原油配料的一部分，原油价格波动风险可在其内部消化。第二类是以美国独立石油生产商为代表的纯上游生产企业、或上游油气产量远高于其下游炼化需要的石油生产商，原油价格波动对其经营结果影响较大。第三类是类似墨西哥国家石油公司（Pemex）、沙特阿美公司（Saudi Aramco）等与国家预算紧密结合的国家石油公司，这类石油生产商产量规模较大，石油价格波动对企业自身经营和国家预算均有较大影响。

查阅年报信息发现[1－4]，为防范价格风险，表1中所列一体化国际石油公司开展原油保值操作，但其年报仅透露保值部分包括购买、销售的原油及库存，未单独说明是否单独对其产量进行保值。通过市场交流和分析，国际一体化石油公司上游企业（部门）在集团内被视为生产单元，而不是利润中心，其主要经济指标是控制成本，而非盈利，所以上述公司的上游企业（部门）通常不对其自身产量单独进行保值操作，而是通过集团公司的一体化运营实现对冲。

无法做到上下游一体化的独立石油生产商，可以近似地视为国际一体化石油公司的上游企业（部门）。它们除了控制成本之外，自身还是利润中心，需要考虑盈利情况。这类石油生产商包括常规油气生产商（例如加拿大Husky Energy）和以美国页岩油生产商为代表的非常规油气生产商（例如Laredo Petroleum、Pioneer Natural Resources等）。

通过查阅多家偏上游的独立石油生产商年报发现[5]，不论生产方式如何，这类石油生产商对套期保值存在不同的观点，部分生产商采取连续保值的策略，但另一部分生产商择机保值或不进行保值操作。图1是2020年初油价暴跌时，美国和加拿大部分石油公司对2020年预计产量的保值情况统计，包括各公司采用的保值工具、保值比例和保值量。可以看出，美国页岩油生产商保值比例较高，且大部分生产商喜欢采用相对激进的互换合约方式锁定未来油价，从而保证未来收入和现金流的稳定。

与国家预算紧密捆绑在一起的国家石油公司，原油产量远大于其炼厂炼能，但各家公司保值情况各不相同。沙特阿拉伯、俄罗斯等重量级产油国，由于难以在市场上找到匹配的对手盘，若进行保值，必将对油价形成巨大冲击，所以这些国家的国家石油公司并未进行原油保值。然而，产量相对较小的产油国，例如墨西哥，不仅国家石油公司每年进行部分比例的保值，其国家主权基金也对油价进行较大比例的保值。

表1 一体化国际石油公司保值情况单位：万桶/日

图1 部分国际独立石油生产商保值情况

2.2 国内石油公司上游企业（部门）保值情况

目前国内石油公司多为国有企业，既包括中国石油、中国石化、中国海油三大国家石油公司，也包括中化、振华石油等中小规模的油气公司。在业内交流中了解到，上述石油公司的上游企业（部门）里，多数并未对其原油产量进行单独的套期保值。

表2是国内三家主要石油公司原油产量和炼厂加工情况[6－9]。从表中数据可以看出，上述三家公司上下游一体化程度各不相同，中国石油、中国石化原油产量均小于其炼厂原油加工需求，中国海油的原油产量则高于其炼厂原油加工量。此外，石油公司国内和国外原油产量的定价机制也有较大区别。一体化程度以及定价机制的不同，可能对各企业生产部门考虑自身产量的保值带来不同的影响。

3 国有石油公司上游企业（部门）保值面临的挑战

3.1 如何看待期货亏损和保值成本，内部存在不同意见

套期保值是一种价格风险的控制行为，但风险控制需要付出成本，成本之一是类似于保险费的期权购买费用，另一个成本是锁定实货价格而放弃的潜在收益。对于是否付出上述两类成本，石油公司内部存在不同意见。

在预算有限的情况下，若通过购买期权方式防范油价大幅下跌的风险，公司通常会面临两种选择。一是通过降低单桶保值成本实现大比例保值。这种情况下虽然保值比例高，但购买期权实现的保值价格往往大幅低于当时的市场水平，行权概率较低，实现的价格保护水平较低。二是通过提高单桶保值成本、降低保值比例从而提高行权概率。这种情况下由于保值比例低，即使行权，对于总体产销量来说取得的保值效果也会大打折扣。若公司希望减少权利金的支出，可以通过互换、期货、出售期权等方式进行套期保值，但这种情况下，若油价与判断方向相反，上游公司纸货部分或将出现亏损，即相当于放弃了实货价格上涨带来的收益。正如前文所说，套期保值与实货反向操作，纸货亏损越大，意味着实货部分盈利越大。根据国资委关于中央企业纸货持仓规模要求，国有企业保值量须少于实货量，因此即使油价上涨造成纸货亏损，实货盈利部分仍大于纸货亏损，最终实现实纸货合计盈利。

表2 国内主要石油生产商原油产量和加工量单位：万桶/日

对于套期保值持保留意见的观点认为，在预算有限的情况下，企业难以通过购买期权的方式实现理想的保值价位，而且当前就有确定性的成本支出。同时，互换、期货和出售期权的保值方式过于绝对，或将导致纸货亏损，企业将被迫放弃实货价格上涨带来的收益，且纸货亏损在企业中往往较为敏感，企业做账时不会将实货盈利与纸货亏损合计入账，部分主管部门和企业不能完全接受纸货亏损，所以不建议开展保值业务。

支持套期保值的观点则认为，在预算有限的情况下，购买期权的形式虽然不能实现理想价位的保值，但仍然防范了油价大幅下跌的风险，符合套期保值的初衷。与此同时，互换、期货等保值方式是保障未来经营结果稳定的良好工具，虽然企业需要出让油价上行部分的收益，但缩小了油价波动对企业经营的影响，降低了未来收入的不确定性。

3.2 套期保值策略不明确、不连续

持续明确的保值策略才能使保值操作真正发挥控制价格风险的作用，且应以较长时间维度来评价保值效果和作用。例如，墨西哥从上世纪90年代初便开始对冲油价风险，建立石油对冲基金，主要用于平衡财政预算与购买石油价格对冲工具。过去10余年，墨西哥国家主权基金坚持通过购买看跌期权的形式进行保值，且每年花费都在10亿美元左右，虽然大多数年份未能行权，但行权的几个年份的收益却足以涵盖多年付出的期权费用。

部分石油公司上游企业虽进行套保操作，但由于未形成制度化、可持续性的保值策略，从而造成企业在保值工具、保值量、保值价位的选择时，往往择机择时，影响保值效果。部分企业则由于无法接受纸货亏损或支出大额保值成本，以及在岗人员担忧当期纸货亏损或大额保值成本支出影响个人业绩，导致保值操作停滞不前。正是由于企业缺乏连续性的保值策略，当油价跌破设定保值价位后，企业亦不能尽快确定新的保值价位，造成企业面临更为严重的亏损。

一个保值策略延续性较好的案例来自墨西哥主权基金。墨西哥约1/3的财政收入来自石油收入，鉴于此，墨西哥主权基金承担了对其国家原油收入进行保值的职责，多年来坚持通过购买看跌期权的持续策略进行保值。图2是墨西哥主权基金每年购买看跌期权的成本支出以及保值收益情况[10]，图3是墨西哥原油产量和保值比例[11]。从中可以看到，墨西哥主权基金坚定、持续开展保值，保值比例变化不大，保值工具固定。虽然在过去的十几年中，绝大部分时间墨西哥主权基金只是付出期权成本，只有3年购买的看跌期权进行了行权，获得保值收入。但以足够长的时间维度来看，在油价得到保护的基础上，其保值成本与保值收益可以大致相抵，保值效果理想。然而，在企业内部相对短期的绩效评价模型下，若单独年份或连续数年保值成本的支出没有发挥作用，可能就会被叫停了，从而错失在市场发生大幅下行时的保护作用。

3.3 保值价位设定不清晰

部分国有石油公司上游企业（部门）生产成本较低、企业盈亏平衡所需油价不易跌破，且国有石油企业资信优良，企业对现金流敏感度较低，在此情况下，企业正常生产经营活动受油价波动影响较小，企业不愿意将保值价位设定在盈亏平衡或自由现金流正负临界点等所对应的较低且不易实现纸货盈利的位置，因而没有建立在市场大幅下跌时的保护。

图2 墨西哥主权基金购买期权的成本和保值收益情况

图3 墨西哥原油产量、保值比例

此外，国有石油公司上游企业（部门）常将上级公司下达的预算油价作为经营目标，然而预算油价是基于当期油价对未来的预测，通常与当期市场情况差异不大。这样，一方面造成了在当期市场情况下，难以对预算油价进行保护；另一方面，在市场大幅下行实际油价跌破预算油价后，上级公司很难迅速调整预算油价，导致企业很难尽快确定新的经营目标，从而更难确定新的保值价位。另外，除预算、盈亏平衡等具有特殊意义的油价外，若企业设定其他保值价格，或将受到质疑，这也影响企业保值工作的开展。

3.4 舆论导向及监管评价影响企业保值积极性

近年来，有关部分国有企业期货亏损的报道，在社会上引起不小反响，部分企业为避免套期保值产生纸货亏损而带来的舆论压力，主动避免或减少套保业务。此外，监管部门对于套期保值结果的评估角度和评价意见也会对企业开展此项工作的人员带来很大压力，在发生较大保值成本支出或较大纸货亏损时，容易形成“不做不错，多做多错”的认识，挫伤了工作人员开展保值的积极性。

4 对国有石油公司上游企业（部门）开展保值的建议

4.1 统一对套期保值的认识，建立连续、明确的保值策略

上游企业（部门）应提前开展套保业务调研工作，选取与自己生产经营情况类似的石油生产商作为对标对象，分析套保理念，明确本企业参与套保工作的可行性和必要性。明确套保工作的必要性后，企业应通过培训等形式加强对套期保值理论的学习，提高对套期保值意义的理解，内部从上而下形成关于套期保值的统一认识。在此基础上，参照目标企业套保操作和理念，结合本企业自身的经营情况和长期规划，建立符合自身的、连续的、明确的套期保值策略，例如确定未来长期的保值工具、保值比例、不同市场情况下的保值成本等。应当注意的是，市场上没有完美的保值工具，符合企业经营目标的工具就是适合的工具。

4.2 建立科学、符合市场化的考核机制

国资委《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》中明确指出，“企业应将金融衍生业务盈亏与实货盈亏进行综合评判，客观评估业务套保效果，不得将绩效考核、薪酬激励与金融衍生业务单边盈亏简单挂钩，防止片面强调金融衍生业务单边盈利导致投机行为”[12]。基于以上要求，企业应以“实纸货一本账”为原则，即以实纸货合计收益变化来衡量套期保值的效果，以保值策略的执行情况作为考核目标。这样，不仅可以打消工作人员担心纸货亏损而遭受责罚的顾虑，也可以在一定程度上杜绝工作人员进行纸货投机操作。

4.3 建立严格的风控制度

企业应在开展套期保值业务前梳理风险管理框架、建立严格的风险管理体系，使套期保值策略符合公司风险管理目标。企业应制定套期保值内控制度，明确套期保值目的、业务组织架构与决策流程，厘清关键环节的风险控制措施及责任归属，及时跟踪和监督交易权限、持仓上限、盈亏等情况。

4.4 加强专业人才培养

国内部分石油生产商难以开展套期保值业务的原因之一，是以生产商角色开展套期保值的人员数量有限，经验积累不多，市场缺乏相关人才。相信随着石油生产商对自身产量逐步开展套期保值工作，随着生产商套期保值策略的深入研究探讨，相关经验会逐渐得到积累，专业的人才市场也会逐步形成。

5 结语

我国国有石油企业多为上下游一体化公司，但业务侧重点的不同导致各企业一体化程度有所差异，正因如此，无法以单个企业为例，形成通用的保值策略和建议。同时，国有石油生产企业在集团公司内部“作为成本中心还是利润中心进行考核”的模式也各有不同，这也直接影响生产企业的保值决策。本文虽以国有石油公司上游企业（部门）为研究对象，但笔者希望引发从业人员对国际不同种类石油生产商的套期保值工作进行深入分析讨论，结合自身实际进行充分研究，逐步形成自身的长期保值策略，增强企业在市场环境下的竞争力。